【华泰固收|宏观】本轮经济小复苏的可能特征

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】本轮经济小复苏的可能特征》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年6月22日 摘 要 核心观点： 今年3月以来国内宏观形势主要围绕疫情演化，5月起疫情收尾叠加稳增长政策发力，经济向小复苏过渡，特征是生产修复快于需求，生产端，上游有韧性、中游改善多、下游仍偏弱，需求端，出口、基建和制造业投资偏强，消费与地产仍处于深度负增区间。由于疫情长尾、地产和出口压力、美联储加息对国内政策空间制约等因素，本轮修复相比于2020年可能缺乏弹性和持续性，只是“小”复苏。7月中下旬可能迎来新一轮政策博弈期，但空间取决于经济恢复状况，考虑到欧美通胀前车之鉴、力度不应过高期待。我们预计今年三季度GDP同比升至5%左右，而四季度仍可能小幅回落。 经济修复呈现哪些特征？ 第一，生产修复快于需求。5月工业增加值季调后环比为5.61%，显著快于同期投资环比0.72%和消费环比0.05%。生产在外生约束解除后的弹性更强，而需求后续能否跟上决定了生产修复的持续性和天花板。第二，生产内部分化，上游有韧性、中游改善多、下游仍偏弱，主因疫情冲击的非对称性，资本密集型行业优于劳动密集型、需求来自投资的行业优于来自消费，也与CPI与PPI分化有关。第三，需求分化更显著，出口、基建和制造业投资偏强，消费与地产仍处于深度负增区间，总体上ToG>ToB>ToC。 与2020年下半年的复苏有何区别？ 2020年疫情稳定后，经济实现V型复苏、下半年甚至向微过热演绎。而目前宏观环境与2020年存在以下差异，意味着后续修复或缺乏弹性和持续性。一是本轮疫情具有长尾效应，仍会制约市场主体预期和行为；二是过去两年多的疫情导致服务业、中小企业、居民家庭资产负债表受损，需要时间修复；三是作为上一轮复苏的引擎，本轮地产下行压力尚未扭转、衍生影响还未完全阻断；四是下半年出口走弱难避免、与2020年形势恰相反；五是美联储快速加息与通胀隐患等制约国内政策空间。 复苏弹性弱，政策博弈预期升？ 本轮复苏很难一蹴而就，相应的，政策可能经历“存量落地->效果观察->增量博弈”三阶段。眼下是政策落地期，稳经济一揽子措施在各部委与地方层面细化并加紧落实中。特征一，保主体是重点，留抵退税改善企业现金流，特征二，稳增长是组合拳，地产放松虽容易产生后遗症、但已触及稳增长和防风险的底线，汽车是本轮消费政策发力重点，基建投资共识度和效率更高；特征三，政策节奏前置，7月后的财政政策仍是留白状态，7月中下旬可能迎来新一轮政策博弈期，不过，空间本质上还是取决于经济状况。考虑欧美前车之鉴，国内政策力度会兼顾稳增长和防通胀平衡，不应有过高期待。 下半年经济可能的特征与修复路径 今年三季度经济环比和同比都有望显著回升。环比反弹源于疫情稳定后，经济活动自发性修复加上政策加码助推，同比提速叠加了去年三季度拉闸限电、地产收紧、隐债监管造成的低基数。预计三季度GDP同比增速回升至5%左右，结构上，基建高位提速、消费和地产低位修复，出口和制造业投资边际走弱但仍具韧性。影响四季度经济走势的关键，一看地产修复程度、二看外需放缓斜率、三看增量政策力度。概率偏高的情景是，地产小反弹而非趋势反转、出口增速在四季度转负、政策因内外制约而增量有限，四季度GDP增速仍有可能小幅回落。 风险提示：疫情发展超预期、房地产修复超预期。 疫情缓解+政策助力，经济向小复苏过渡 今年3月以来国内宏观形势主要围绕疫情演化。我们在今年4月6日《评估本轮疫情冲击》提出，防疫物理隔离对经济的影响会沿着“人流限制->供应链冲击->需求与预期负反馈->财政与金融负反馈”逐层演绎，有以下体现： 1）产业链长、上海产业优势的汽车和中游设备等生产跌幅更大； 2）消费和地产销售等依赖场景的需求连续三个月深度负增长； 3）疫情冲击+地产低迷+纾困政策导致财政承压； 4）微观主体预期弱+退税的现金流效应造成信贷塌方。 5月起疫情进入收尾阶段，叠加稳增长政策发力，经济向小复苏过渡。5月疫情好转叠加政策调整（政策疏通供应链+上海分批复工），物流、用工和场景等约束逐渐改善，生产、投资和消费都边际修复。以上海全面复工（供应链循环恢复）和稳经济会议召开（推出增量政策并压实地方责任）为标志，经济处在衰退到小复苏过渡的重要节点，6月仍将继续改善。 经济修复呈现哪些特征？ 第一，生产修复快于需求。今年5月规模以上工业增加值季调后环比为5.61%，显著快于同期投资环比0.72%和消费环比0.05%。出口的超预期反弹（同比由4月3.9%升至5月16.9%）也与复工赶前期订单交货、货运和集装箱港口效率提升有关。再以汽车为例，5月生产同比由-43.5%升至-4.8%、销量同比仅由-47.6%升至-12.6%，产销比创历史新高。生产活动在外生约束解除后的弹性更强，企业在彻底退出市场前仍会维持一定产能，而需求后续能否跟上决定了生产修复的持续性和天花板。 第二，生产内部强弱分化，上游有韧性、中游改善多、下游仍偏弱。若以21年12月-22年3月的同比均值作为本轮疫情前水平的参照系看5月的生产数据：1）上游有色金属、化学原料生产增速已高于疫情前；2）中游生产环比改善幅度总体靠前，其中汽车行业提速幅度最大，电气和运输设备与疫情前差距已缩窄至3个百分点以内；2）下游医药、电子、纺织和食品等行业改善幅度靠后，与疫情前增速差距也在4个百分点以上。 这种分化主因疫情冲击的非对称性，资本密集型行业优于劳动密集型、需求来自投资的行业优于来自消费。同时也与国内通胀环境有关，PPI高而CPI低，上游利润率占优，生产动力更强。而中游景气边际改善明显，一是上海作为中游制造中心，其停摆与重启对于汽车、机械等产业链影响显著，二是PPI-CPI剪刀差继续收敛，利润率逐渐改善。 第三，需求分化更显著，出口、基建和制造业投资偏强，消费与地产仍处于深度负增区间，总体上ToG>ToB>ToC。5月出口同比升至16.9%，基建和制造业投资同比也在7%以上。一则美欧尚未演绎至衰退阶段、外需不弱，如美国商品零售增速仍处于历史前1/4；二则国内财政赶节奏发力，专项债支撑基建、退税支撑制造业。相比之下，5月社零同比-6.7%、地产销售和投资同比分别为-31.8%与-7.8%，居民和房企信心和场景约束仍待改善。整体上，靠近政府部门的需求增长更快、靠近居民部门的需求修复更慢。 与2020年下半年的复苏有何区别？ 除了地产差异较大，现阶段经济修复特征和2020年颇为相似。2020年疫情稳定后，经济实现V型复苏、下半年甚至向微过热演绎。而目前宏观环境与2020年存在以下差异，意味着后续修复特征和路径可能有所不同，缺乏弹性和持续性。 一是本轮疫情具有长尾效应，仍会制约市场主体预期和行为。本轮疫情O型毒株具有高传播率和高隐蔽性，防疫封控战线拉长，封控的要求更高。2020年疫情从发酵到控制日增百例以内用时约1.5个月，而本轮用时约3个月、且至今部分地区社会面疫情仍未平息。一方面，散发疫情仍不断给经济带来干扰，而大城市常态化核酸也会降低经济运行效率。另一方面，首波疫情控制后，微观主体多将疫情视为短期事件冲击，而此次疫情大规模反弹提高了疫情持久性的预期。企业经营不确定性加大，影响长久期资本开支意愿，表现为企业中长期贷款乏力。居民也为应对就业收入的不确定性增加预防性储蓄，表现为“多存少贷”行为。 二是过去两年多的疫情导致服务业、中小企业、居民家庭资产负债表受损，需要时间修复。疫情影响具有非对称性，接触式和线下场景依赖特征的行业及其从业者收入受损严重，以统计局公布的分行业GDP为例，其中住宿餐饮业、租赁商务业、交运仓储业、建筑业、房地产业与其他服务业GDP至今仍未恢复至趋势水平、两年积累了较大收入缺口。这些行业画像多为服务业、中小企业、牵连大量低收入群体就业，因此另一面看到，农民工工资收入和个体户经营收入也存在缺口。相比之下，信息软件和金融业等大型企业、中高收入群体从业集中的行业GDP反而超出疫情前的趋势值。这种收入分配结构呈趋势变化，导致全社会边际消费倾向不断下降，居民存款可能在向中高收入群体集中。 三是作为上一轮复苏的引擎，本轮地产下行压力尚未扭转、衍生影响还未完全阻断。2020年初，房企融资三道红线、房贷集中度管理、以及房地产税改革等都还未露面，在监管与流动性都相对宽松的环境下，房地产复苏较快，全年地产投资增速达7%、仅次于出口。眼下，房地产销售、拿地和新开工增速都接近腰斩，行业底尚未见到、衍生影响还未阻断。我们在2021年11月24日《房地产究竟有多大的冲击？》中评估房地产贡献约20%的GDP、40%的财政收入、20%的社融存量、60%的家庭资产，当下经济压力部分是源自房地产周期下行的影响。 例如，财政端，今年1-5月政府性基金收入同比-26.1%，与预算目标已出现约8000亿元缺口，依赖政府性基金的征地补偿、土地开发、城市与农村基建受到影响，若按政府基金收入约50%比例用于投资，相当于拖累同期固定资产投资增速约2个百分点；居民端，今年1-5月二手房价平均下跌-1.5%，相当于居民账面资产缩水约6.3万亿，若按财富变化和收入10:1等效替代、再结合57.3%的消费率，相当于拖累同期社零增速约2.1个百分点。 四是下半年出口走弱难避免、与2020年形势恰相反。2020年海外生产因疫情陷入停滞、欧美等国家MMT却导致商品需求膨胀，我国出口因祸得福，当年净出口对GDP增速贡献率达到25.3%、创本世纪新高。而现在海外与病毒共存、产能持续恢复，我国出口份额已在逐渐收缩。同时，欧美国家等正面临近40年来大通胀，大幅收紧金融条件以打压需求成为抗通胀的无奈之举，欧债危机可能在酝酿。外需放缓是未来一年需要格外关注的风险。 五是美联储快速加息与通胀隐患等制约国内政策空间。2020年全球央行货币宽松以应对疫情危机、国内货币宽松不存在外部压力，而今年美联储开启本世纪“最急”加息，6月加息75BP后中美利差基本全面倒挂，后续人民币汇率或在套息交易下存在贬值压力，国内货币政策需要兼顾外部约束。同时，全球高通胀环境下，国内稳定物价也存在隐患，今年下半年猪周期、粮价与油价存在上行风险，CPI预计阶段性超过3%。有海外通胀的前车之鉴，615国常会提出“不超发货币、不透支未来”要求，也限制了财政和货币政策宽松空间。 此外，考虑到今年失业率有周期因素，也有结构性因素，在经济小复苏的过程中，就业情况会逐步好转，但仍难以恢复到2020年的水平。 复苏弹性弱，政策博弈预期升？ 基于上述环境的差异，本轮复苏很难像2020年一蹴而就，预计缺乏弹性和持续性。相应的，政策可能经历“存量落地->效果观察->增量博弈”三阶段。 眼下是政策落地期，稳经济一揽子措施在各部委与地方层面细化并加紧落实中。4月底政治局会议要求“抓紧谋划增量政策工具”，5月底国务院推出稳经济一揽子措施、召开直达区县的全国稳住经济大盘会议，其后各部委与地方政府相继出台配套政策，特征如下： 特征一，保主体是重点，留抵退税改善企业现金流。保主体政策中，增值税留抵退税是今年亮点，减税需要企业先有营收，退税对企业现金流改善更直接。目前政策惠及13个行业（制造业/科研技术/生态环保/电力燃气/交通运输/信息软件/批发零售/农林牧渔/住宿餐饮/居民服务/教育/卫生/文化体育），年内退税16,420亿。政策影响在于，存量退税延缓企业退出、改善投资能力，同时也降低企业融资需求（解释了4月信贷坍塌、M2上行与制造业投资韧性的“异常”组合）。而增量退税在原材料价格高企（进项税高）背景下对制造业利好显著，也降低了企业大额开支初期资金占用，有利于激励技改投资。 特征二，稳增长是组合拳，侧重方向取决于空间、效能、考虑紧迫性和后遗症。 1）地产放松虽容易产生后遗症、但已触及稳增长和防风险的底线。5月首套房贷利率下限放宽20BP和5年期LPR下调15BP的实际影响和信号意义强，因城施策调整还将继续。 2）汽车是本轮消费政策发力重点。汽车在社零中占比约10%，易于撬动信贷发挥乘数效应。中央对汽车购置税减半征收，地方层面出台新能源车换购补贴、增加号牌指标等。消费券虽有效，但一是经济欠发达地区消费券核销率和乘数更高，而这些地区财力薄弱，二是估测近1000亿规模消费券仅能拉动1%的社零增速、无异于小马拉大车。 3）基建投资共识度和效率更高。从“适度超前”到“全面加强”，去年底至今中央反复凝聚共识，各部委和地方政府对基建投资协调性明显提高。项目端，5月来县城和乡村建设相继印发方案，稳经济措施点名水利、交通、地下管廊和能源电力项目，613央行与水利部召开水利基建推进会，自上而下加紧推项目。资金端，除了专项债督促发行使用外，一是政策行信贷额度调增8000亿（可多拉动基建增速约4个百分点）；二是支持发行2000亿航空业债券和3000亿铁路建设债券（2021年发行量约5000亿/净融资1000亿）；三是鼓励通过REITs、PPP等盘活存量资产，回收资金再投资等。 特征三，政策节奏前置，下半年政策空间本质上还是取决于经济状况。一是存量留抵退税要求在7月基本完成。据税务总局，今年4月1日至6月14日，已有15553亿元退税到账（距离目标已不足1000亿），加上一季度留抵退税老政策1233亿元，今年累计已有16786亿元退税到账；二是3.45万亿建设类专项债要求6月基本发完、8月基本使用到位。今年截至6月18日已发行2.6万亿，发行任务可能最迟于7月完成。7月以后的财政政策仍是留白状态。 7月中下旬二季度GDP披露、政治局会议召开，可能迎来新一轮政策博弈期。如果6月经济恢复不及预期（如二季度GDP增速未实现正增长或失业率爬升），关注财政扩容（增加赤字、发行特别国债或提前下达专项债额度）、货币配合、地产调整、防疫优化等政策更进一步的可能性。不过，考虑欧美前车之鉴，国内政策力度会兼顾稳增长和防通胀平衡，不应有过高期待。 下半年经济可能的特征与修复路径 今年三季度经济环比和同比都有望显著回升。环比反弹源于疫情稳定后，经济活动自发性修复加上政策加码助推，同比提速叠加了去年三季度拉闸限电、地产收紧、隐债监管造成的低基数。预计三季度GDP同比增速回升至5%左右，结构上，基建高位提速、消费和地产低位修复，出口和制造业投资边际走弱但仍具韧性。 影响四季度经济走势的关键，一看地产修复程度、二看外需放缓斜率、三看增量政策力度。概率偏高的情景是，地产小反弹而非趋势反转、出口增速在四季度转负、政策因内外制约而增量有限，四季度GDP增速仍有可能小幅回落。 下半年出口形势已在前文讨论，内需变化具体而言： 1）基建仍是亮点，后劲略存隐忧。基建投资由政府主导，预期转弱担忧小。今年中央多次动员后，各部门协调配合度高，项目用地配套与审批快，关键取决于资金到位情况。短期专项债发行使用密度高、加上政策性信贷靠前投放，三季度基建投资增速有望提速到两位数。但专项债要求在8月底基本使用到位，如果下半年缺乏新的财政增量，四季度基建增速可能略放缓。 2）房地产小反弹，启动新周期概率仍低。政策效应积累加上疫情缓解释放积压需求，房地产市场或迎来小反弹，但购房需求主要取决于房产预期持有收益、房贷利率、融资条件、月供能力，分别受制于房地产税担忧、降息空间受限、房住不炒与疫情影响等，加之居民担忧期房交房风险，本轮地产销售反弹力度难以过高期待。销售决定了房企补库存能力和意愿，本轮销售下行期长、房企修复资产负债表与重塑信心难度大，地产投资走出底部仍艰难，预计下半年环比有限改善、同比或因低基数而有所回升。 3）消费逐步修复，但仍存在诸多制约，难现报复性反弹。居民的就业收入修复相对滞后，社会边际消费倾向还受四重制约，一是常态化核酸等防疫政策导致场景修复面临更低的天花板，二是疫情对低收入群体影响更大、收入分配结构变化趋于压低社会消费倾向，三是疫情长尾和不确定性导致就业收入预期不稳、预防性储蓄攀升，四是房价下跌导致居民账面财富缩水，也影响消费意愿。2020年消费且未出现报复性反弹、今年面临的形势更艰难。 4）制造业投资增速可能逐渐放缓。近期制造业投资韧性与大规模存量留抵退税带来企业现金流改善有关、但政策效应渐退。制造业目前所处状况是“高库存、低产能、低盈利”，疫情反复又加重经营预期的不确定性，均不支持企业继续加大资本开支。制造业投资经验上对出口变化更敏感，因此2020年制造业能较快走出困境、激发投资，今年形势可能相反。 月度宏观经济图表 经济数据 生产篇 外贸篇 投资篇 地产篇 消费篇 就业篇 通胀数据 金融数据 财政数据 风险提示： 1、疫情发展超预期。如果疫情再出现大规模反弹，经济修复可能受阻。 2、房地产修复超预期。如果下半年地产修复好于预期，经济复苏的韧性将增强。 本材料所载观点源自6月22日发布的研报《本轮经济小复苏的可能特征》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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