【浙商大消费】伟星新材深度:双轮驱动,同心多元
（以下内容从浙商证券《【浙商大消费】伟星新材深度:双轮驱动,同心多元》研报附件原文摘录）
报告导读 公司作为家装零售PPR管材龙头，通过品牌化布局和商业模式创新建立起竞争优势，渠道精耕和区域拓展驱动增长，“同心圆”战略下依托核心业务的渠道和服务资源进行防水、净水等品类拓展。另一方面，重视“零售、工程双轮驱动”，稳中求进中也坚持风险控制，经营质量优。 投资要点 行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营 2014年后我国塑料管道行业增速放缓，进入稳定发展期，下游分为零售和工程 两种模式，对企业能力要求不同。零售管道需具备品牌化、营销网络铺设、系 统化服务的能力，工程管道更注重产能规模及布局、大客户积累和密集分销能 力等。 零售业务：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸 伟星作为PPR零售龙头，以快深度分销思维打造扁平化渠道，建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络，另一方面，以服务+品牌化路径打造高端品牌形象，解决行业消费者信任的痛点，建立起自身核心优势。当前，公司对于 PPR 零售业务成熟区域精耕细作、薄弱区域增点扩面，取得成效。同时，“同心圆”战略下，以核心业务为核心，借助渠道和服务资源，大力发展防水、净水业务，增长较快。 工程业务：控制风险、做强工程 公司主动拥抱工程业务，建立“零售、工程双轮驱动”战略，同时坚持“稳中求进、风险控制第一”的原则，工程业务应收账款一般控制在 3 个月内。市政工程业务首选优质订单，保证经营质量，盈利能力明显高于同业。 财务分析：报表质量比肩消费白马 伟星新材roe稳定在20-30%之间；收现比及净利润含金量持续大于1，与海天味业、贵州茅台等接近，优于海尔智家、美的集团；应收账款方面，伟星新材应收账款周转率处于行业较高水平，与海尔、美的等家电白马相比也具备优势。同时，积极分红、回馈股东，上市至今累计分红率62.69%。 盈利预测及估值 公司PPR业务以扁平化渠道匹配服务等建立壁垒，工程业务也在注重风控和质量中稳步发展，预计公司2022-2024年收入分别为75.11/85.60/96.67亿，增速17.58%/13.98%/12.93%，归母净利润分别为14.72/17.61/20.51亿，增速20.30%/19.68%/16.43%，PE为25/21/18。给予2022年30xPE，对应市值442亿，目标价27.73元，较现价21%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期、需求不及预期、精装修加速超预期、疫情反复。 财务摘要 报告正文 1. PPR管道龙头，高质量稳健增长 1.1.国内PPR管道领先企业 公司主营塑料管道生产及销售，主要包括三大管材管件系列：PPR（建筑内冷热给水）、PE（市政供水、采暖、燃气、排水排污）、PVC（排水排污、电力护套），近年来以“水”为核心延展“同心圆产品链”，拓展净水设备和防水事业。PPR、PE产品是公司的主要产品，一直都是自己生产，PVC产品作为配套产品，从2017年开始部分自产。 伟星新材是国内PPR管道的领先企业，2021年PPR/PE/PVC/其他主营业务分别贡献收入的48%/27%/16%/6%，其中PPR管材以零售为主要业务模式，毛利率相对更高，PPR/PE/PVC/其他主营业务分别贡献毛利润的67%/21%/5%/7%。 1.2.公司经营稳健，目标完成度高 品牌化布局领先，PPR提升盈利能力。伟星新材1999年创建、2010年上市。品牌化战略领先于行业，2003年开始伟星管业品牌化建设，并不断铺设营销网络。2012年在行业首创星管家服务品牌，商业模式创新成为公司发展重大转折之一，PPR业务进入增长快车道，由2012年的7.44亿增至2021年30.87亿，复合增长17.13%，拉动整体利润率由12.7%持续提升至20%以上。 收入预算与总成本控制完成度高。2013年至今，公司每年对于年初目标收入完成度较高，偏差稍大的是2014、2019年。2014年经济发展全面进入“新常态”，受此影响公司发展增速放缓，2019年则主要是精装修对于毛坯新房交房替代形成的冲击。同时，回顾经营历史，公司对于营业总成本控制优秀，唯一偏差较大的2021年则是由于原材料价格持续上涨。2022年公司营业收入目标力争达到73.50亿元，增长15%，成本及费用力争控制在57亿元左右。 1.3.股权结构稳定，激励计划提升能动性 1.3.1.股东实力雄厚 股权结构稳定，隶属于伟星集团。公司实际控制人为章卡鹏、张三云，为一致行动人，除直接持股外，章卡鹏在伟星集团、慧星集团持股15.97%、18.25%，张三云先生则分别为10.88%、12.63%。同时，大股东伟星集团为综合性企业集团，实力雄厚，在服装辅料、房地产、金融等领域多有布局。 1.3.2.推行第三期股权激励，调动核心人员积极性 公司正推行第三期股权激励。在2020年公司公布第三期股权激励计划，要求2020-2022年扣非后归母净利润扣除激励相关费用后达9.6亿/10.88亿/12.21亿，以2017-2019年度平均扣非净利润为基数，增长不低于8.5%/23%/38%，覆盖人数达143人，包括高管、总部管理、销售系统和生产系统核心人员，调动核心员工主观能动性，为公司经营保驾护航。 2. 塑料管道行业：行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营 2.1.PVC、PE、PP三大材料属性各异、场景互补 塑料管材下游行业主要为农业、建筑、市政、电力通信等行业，与房地产、基础设施建设等紧密相连。目前我国已建立了PVC、PE和PP为主的塑料管道加工产业。其中，PVC管道产量约占塑料管道总产量的一半，在国内推广使用最早，仍是主导产品，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE管道产量约占塑料管道总产量的三成，是近几年发展最快的一类管道，是目前市政给水系统的首选塑料管道之一，城市燃气用管全部采用PE燃气管；PP管道产量约占塑料管道总产量的一成，以PPR管道为主，主要用于冷热水管及采暖。彼此之间多呈现不同应用场景下的互补关系。 2.2.行业进入稳健发展期，集中度仍相对较低 随着城镇化发展，我国塑料管道产业在2000年以后取得了快速发展。2014年后我国塑料管道行业进入稳定发展期，增幅放缓，进入个位数增长时代。2021年受宏观环境、疫情、能源双控、基建项目延迟开工等因素影响，塑料管道行业的发展呈现出“前高后低”的发展态势，预计2021年全国塑料管道总产量与上年同比略有增长，其中上半年的需求比较正常，下半年房地产行业承压，宏观景气度下行，导致地产类管道的需求有所下降。 目前，塑料管道行业前二十位的销售量为行业总量的40%以上，集中度仍相对较低。 2.3.家装、工程模式差异明显 从下游具体应用领域来看，大致可以分为家装零售管道和工程管道两类，其中家装零售管道应用于毛坯房装修、存量房翻新等，客户为家装公司、工长和业务自购，伟星新材、日丰为代表企业；工程管道主要涉及市政排水、农业、燃气等市政工程以及建筑工程两类，中国联塑、公元股份、东宏股份等多数上市公司属于此类。 对比发现，由于下游客户差异，两种模式经营中存在较大不同。1）产品端：家装零售以PPR为主、PVC为辅助，工程模式以PVC为主、PE为辅；2）价格端：家装零售产品出厂价溢价较多，工程模式更加注重薄利多销；3）渠道端：家装模式渠道经销层级更少，讲究深度分销、网点控制，工程模式则是以多层级密集分销为主以消化产能。也因此，两种模式对于企业的经营能力要求也不同。比如，家装零售管材企业需要具备品牌化、营销网络铺设、系统化服务的能力，2B工程管道可能更注重产能规模及布局、大客户积累和密集分销能力等。 3. 零售业务：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸 3.1.核心竞争力来源 3.1.1.渠道：以快消品深度分销思维打造扁平化渠道 深度分销模式本质是厂家通过对下游流通领域深度介入以建立营销优势。深度分销是较多消费企业开拓国内市场、取得竞争优势的有效营销模式，企业通过划分市场运作区域、压缩经销层级、设立众多区域销售机构、组建庞大营销组团队等手段，掌握和服务终端，进行市场管理。 竞争对手早期多采用总经销商模式，渠道模式相对粗放。家装零售管道多数企业在早期较多采用传统总经销模式，即发展多层级经销商，考核出货量，优点是销售费用不高、管理难度低、市场推广速度快，缺点则是对市场的掌控力相对较弱，容易出现薄利多销的价格战而影响价格体系建立，更多是相对粗放的卖货打法。 伟星建立类深度分销渠道模式，通过分公司和销售人员掌控市场。伟星渠道模式类似于快消品深度分销，最高为地级代理，设立区域销售公司，组建具备一定规模的自身销售队伍来管理经销商和终端网点，其主要有三大职能：1）市场开拓职能；2）市场管理监督职能，例如对市场体系、VI形象、政策执行等的维护和管理；3）市场服务职能，例如为经销商提供新产品推广、各类培训、配合其招投标等服务性支持。具有如下优点：1）经销商的层级相对较少，毛利空间相对较大；2）销售分公司对经销商进行管理，对市场的把控能力和执行力较强，如定价能力提升；3）公司的销售公司及销售人员分布在市场一线，同时也是庞大的信息网络，可以将市场的信息迅速反馈到公司本部，加快公司对市场的反应速度。缺点则是销售费用高、管理难度大、推广速度相对较慢。可以看出，公司更多是相对长远的经营思路。 目前，公司已经建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络，营销人员逐年增加至2021年底的1711名，占比公司员工38.71%，占比相对可比公司高。同时，营销网点接近30000家，同时每年稳定增加1000-2000家。受渠道规模效应影响，销售费用率持续下降。 3.1.2.服务+品牌化解决消费者信任问题 家装零售管道需要建立消费者信任。塑料管道产品具备三大属性，一是功能性极强，意味着犯错成本高，二是属于隐蔽工程属性，三是专业性强，消费者对于产品品质、施工质量认知度低。因此消费者痛点较多，需要解决对其产品及施工的信任问题，类似消费品一般是通过提供附加服务和品牌化打造两条路径。 伟星首推“星管家”服务，解决消费者痛点。针对以上痛点，伟星新材2012年行业内首创“星管家”服务模式，主要是四步：1）获取服务凭证，当地伟星管门店/装饰公司购买管材，并取得“服务凭证”；2）预约星管家服务，水管安装完毕时，提前一天，拨打“星管家”服务热线进行预约上门服务；3）免费上门服务，“星管家”上门服务，提供产品真伪查询、专业水压测试、拍摄管路走向图等系统的星管家服务验；4）验收合格质保生效：若检测出安全隐患，则告知维修改造；若验收合格，根据验收合格情况以厂家身份签订质保卡，质保生效。即公司掌握成品验收环节、承诺50年质保，通过服务完美解决消费者信任问题。 模式与格力空调早期的免费包修承诺类似，2005年格力率先在行业内提出“整机6年免费包修”的承诺，对于空调品质认知度较低的消费者没有后顾之忧。 伟星建立起高端管道品牌形象。品牌对于产品的作用维度较多，概念诞生之初则是着眼于解决信任与选择成本，即安全性问题，而后衍生出情感属性、彰显个性差异化等多个维度。伟新新材在行业内品牌化战略思维领先，早期通过市场投入建立起高端管道品牌认知，并持续稳定在占比收入 2-3%，遥遥领先竞争对手。 3.2.精装修冲击减弱 精装修渗透放缓，对伟星零售业务负面影响趋缓。近年来精装修渗透率快速提升，尤其是2018、2019年，因此2018、2019年精装修市场快速扩容，消费建材各个细分行业B端为主企业顺应精装修趋势，开发商直销业务得到快速发展，而伟星新材零售业务则由于毛坯房交房下降，2019年收入、业绩受到冲击，直到2020下半年开始出现复苏迹象。据奥维云网（AVC）监测数据显示，2022年1-4月精装修开盘项目490个，同比下降43.7%，规模37.41万套，同比下降48.6%，随着精装修渗透放缓以及公司主动调整，精装修对于公司零售业务冲击边际趋缓、整体可控。 3.3.成熟区域深耕下沉，薄弱区域填补空白 跨区域拓展和渠道下沉并进。对于零售业务，公司近年来加强薄弱地区密度布置，在中西部等区域，注重量的增长，不断增加网点密度和网点数量；成熟地区如华东则通过向纵深发展填空白，并优化提升网点的质量，市占率得到有效提升。2021 年，公司西部、华中、华南区收入增长迅速，区域拓展效果正逐步显现。 3.4.推行同心圆战略，推动防水、净水业务发展 依托核心业务布局防水、净水。2016年伟星年报首次提及“同心多元化”战略，积极布局防水、净水两大领域。即企业通过专业化战略使某类产品获得了市场优势，随后以核心优势产品为圆心，快速推动同心圆多元化战略实施。1）防水方面：2017年6月正式推出“咖乐”防水，以自有资金与5位核心区域经销商共同投资设立防水材料子公司，产品覆盖家装防水涂料、防水浆料、堵漏宝等；2）净水方面：2016年试点进口前置过滤器产品，2019年推广国产伟星前置过滤器，2021年开始推出部分净水机产品，致力让消费者“买的明白、用的靠谱”。 目标客户重合，同心圆战略初见成效。管材、防水、净水客户群体高度重合，同时重视服务，公司目前的服务体系和营销网络比较完善，依托渠道和服务资源的共享进行积极扩张，收入从2018年1.12亿增长至2021年4.10亿。 4. 工程业务：控制风险、做强工程 4.1.工程管道竞争激烈，公司追求高质量增长 工程管道下游客户主要包括开发商/政府/工程经销商等，正如前文分析，极其注重性价比，同时由于存在运输半径，因此规模优势以及产能布局为核心壁垒。目前国内较大规模的塑料管道生产企业3,000家以上，年生产能力超过3,000万吨，其中，年生产能力1万吨以上的企业约为300家，有20家以上企业的年生产能力已超过10万吨，因此总体竞争仍然相对激烈。 工程业务逐步发力，经营质量优于同业。面对精装修渗透率等冲击，公司积极主动拥抱工程业务，2018年将“零售、工程双轮驱动”调整为零售、建筑工程、市政工程三大业务专线。以建筑工程为主的PVC产品从2018年5.56亿增长至2021年10.18亿，其中以经销模式为主，坚持“稳中求进、风险控制第一”的原则，工程业务应收账款一般控制在3个月内。同时，市政工程业务2018、2019持续进行调整优化，过滤掉一些质地较差订单、首选优质订单，保证经营质量，PE产品从12.71亿增长至17.17亿，毛利率在成本压力下达到31.77%，明显高于其他上市公司。 5. 财务分析：报表质量优异，高 roe 现金充沛、高分红 5.1.盈利能力与经营质量优秀 伟星新材盈利能力出众、现金流质量高。伟星新材净资产收益率稳定在20-30%之间，与典型消费白马相比也不逊色；伟星新材收现比及净利润含金量持续大于1，与海天味业、贵州茅台等接近，优于海尔智家、美的集团；应收账款方面，伟星新材应收账款周转率处于行业较高水平，与海尔、美的等家电白马相比也具备优势。 5.2.2021年毛利率承压，费用率整体呈下行趋势 与其他塑料管道企业低毛利率、低销售费用率不同，公司呈现出典型的消费品高毛利率、高销售费用率特征。 2021年原材料涨价拉低毛利率，PPR毛利率韧性强。2020公司毛利率为43.50%，下降2.94pcts，主要由于会计准则调整，剔除还原后毛利率为45.98%，同比下滑0.46pct，2021毛利率39.79%，下降3.71cts，剔除包装费影响下滑约2.7pct，主要是由于原材料价格大幅上涨，其中PPR、PE、PVC毛利率分别变动-1.15pct、-4.48pct、-11.20pct。 费用率继续下降，带动净利率提升。2016-2020年渠道规模效应下销售费用率呈下滑趋势，带动净利率上行。2021年期间费用率16.81%，下降1.27pct，其中销售费用率9.35%，下降1.29pct，但下降4.19pct至19.23%，源于毛利率下降及非经常性损益。 5.3.分红率高、回报股东 公司2010年3月上市，仅仅IPO融资11.39亿，2010-2020期间累计实现净利润76.83亿，累计分工48.16亿，累计分红率62.69%，持续回馈股东。 6. 管道龙头估值复盘与对比 6.1.伟星和联塑估值体系呈现差异 横向对比中国联塑和伟星新材，2010/6/2至2022/4/11涨幅分别为7.78倍、3.31倍，其间股价演绎过程也不同：1）2010-2018年：联塑股价保持低位震荡，整体涨幅不足一倍，而伟星股价则随着PPR管道业务扩张而持续上涨；2）2018年末-2020年初：伟星震荡下行，精装房渗透率快速提升对于其核心业务形成冲击。而联塑则由于前期建立起的规模及渠道等优势充分受益，同时叠加2018年起联塑股利支付率大幅提升，治理结构改善，股价涨幅巨大；3）2020年初-2021年上半年：疫情后，伟星新材、中国联塑同涨；4）2021年下半年至今：期间上游房地产商持续暴雷，偏重工程市场的中国联塑股价不断下挫，最高点回调超过50%；而伟星新材由于零售业务占比高，股价表现相对稳定。 伟星新材估值经历三次抬升。1）公司2010年上市，2014年前估值中枢在14-15X，2014年之后公司PPR零售业务匹配上“星管家”服务不断发力，估值中枢逐步提升至18X；2）2018年前后，去杠杆环境下市场对于伟星新材零售业务现金流、高壁垒等给予认可，估值中枢提升至20X以上，2020下半年至今伟星新材PPR业务在精装房冲击下逐渐复苏，估值也逐步修复，其间估值中枢稳定在25X。 中国联塑估值历史：1）2018年以前，中国联塑估值中枢一直在8X左右，2018年由于市场因素估值持续下降至2019年初的4X；2）2019年至2021年上半年，多重利好下，估值持续性抬升至最高约20X，随后由于房地产风险拖累，估值开始收缩至现在的7X。 总结：伟星新材由于行业内稀缺的零售属性，享受更高的估值溢价，同时波动区间也更小；中国联塑是工程建材绝对龙头，估值更低，估值爆发性更强、波动性更大。 7. 盈利预测与估值 7.1.盈利预测 管道销量2021年增长12.34%，我们预计随着华东区域渗透+区域外拓，总体销量增速平稳，2022-2024年增长分别为10%/8%/6%；管道单价整体2021年增长8.47%，2020Q3零售业务复苏带来单价提升，我们预计2022-2024年增长分别为5%/3%/3%。因此整体管道收入我们预计2022-2024年增长分别为15.50%/11.24%/9.18%。分开看： PPR管材：1）收入，2020下半年开始复苏，2021年低基数下增长27.64%，2022年精装修趋势对其冲击依旧边际趋缓，我们预计2022-2024年收入增长分别为14%/12%/10%；2）毛利率，2021年PPR原材料上涨，但由于零售业务占主导，具备一定价格传导能力，毛利率小幅下滑至55.15%，预计2022-2024毛利率54.65%/54.15%/53.65%，整体平稳。 PVC管材：1）收入，2021年受益于竣工增速等增长38.27%，2022年保交房下预计竣工平稳，我们预计2022-2024年收入增长分别为20%/15%/15%；2）毛利率，2021年PVC原材料大幅上涨，建筑工程为主因此价格传导能力有限，毛利率大幅下滑至11.88%，预计2022年内原材料高位震荡、2022年后逐渐下降，公司毛利率预计2022-2024毛利率逐步修复，分别为11.5%/15%/18%。 PE管材：1）收入，2021年市政工程为主的PE管道增长较慢，2022年稳增长下基建投资为重要抓手，对于PE管道拉动作用将逐步显现，预计2022-2024收入增速分别为15.5%/7.6%/3.8%；2）毛利率，公司PE管材2021毛利率在成本压力下达到31.77%，明显高于其他上市公司，源于公司优选下游客户。2022年油价高位下，预计毛利率依旧承压，但是冲击相对有限，2022年后预计随着原材料下行，毛利率触底回升，预计2022-2024毛利率30%/31%/32%。 其他主营业务：以防水、净水为主，“同心圆”战略下借助管道业务资渠道及服务资源扩张迅速，预计2022-2024收入增速分别为50%/45%/45%，规模效应下预计毛利率稳步提升，2022-2024毛利率41%/42%/43%。 综上，预计公司2022-2024年收入75.11/85.60/96.67亿，增速17.58%/13.98%/12.93%，归母净利润14.72/17.61/20.51亿，增速20.30%/19.68%/16.43%，PE为25/21/18。 7.2.估值分析 公司核心业务PPR管材商业模式具备消费品属性，选取家居建材板块零售业务具备规模的三棵树、欧派家居和东方雨虹作为可比公司，当前可比公司对应2022年PE均值31PE，高于伟星新材，结合公司近年来估值中枢，给与2022年30XPE，对应市值442亿，目标价27.73元，较现价21%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 8. 风险提示 （1）原材料价格上涨超预期：公司原材料占成本比重高，如果PVC、PPR、PE等原材料价格持续上涨，毛利率将受损。 （2）需求不及预期：如果房地产及基建增长不及预期，则行业整体需求端将会承压。 （3）精装修加速超预期：如果精装房在全国尤其是华东继续加速渗透，则毛坯房交付下滑，对零售业务形成冲击。 （4）疫情反复：如果疫情反复超预期，公司产品配送进场、下游开工进度等会受到影响，进而影响收入和业绩。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 赵璐 大消费行业研究员 伊利诺伊大学金融硕士、北京大学管理学硕士，曾任职于雀巢集团供应链部门，三年食品饮料产业经验，2020年加入浙商证券研究所。 手机/微信：18612450781 杜山 大消费行业研究员 浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学(深圳)硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖大消费行业。 手机/微信：15306560432 盛超 大消费行业研究员 天津大学学士、复旦大学硕士，曾任职于二级私募基金、洋河股份战略研究中心，2022年加入浙商证券研究所。 手机/微信：18576676853 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
报告导读 公司作为家装零售PPR管材龙头，通过品牌化布局和商业模式创新建立起竞争优势，渠道精耕和区域拓展驱动增长，“同心圆”战略下依托核心业务的渠道和服务资源进行防水、净水等品类拓展。另一方面，重视“零售、工程双轮驱动”，稳中求进中也坚持风险控制，经营质量优。 投资要点 行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营 2014年后我国塑料管道行业增速放缓，进入稳定发展期，下游分为零售和工程 两种模式，对企业能力要求不同。零售管道需具备品牌化、营销网络铺设、系 统化服务的能力，工程管道更注重产能规模及布局、大客户积累和密集分销能 力等。 零售业务：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸 伟星作为PPR零售龙头，以快深度分销思维打造扁平化渠道，建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络，另一方面，以服务+品牌化路径打造高端品牌形象，解决行业消费者信任的痛点，建立起自身核心优势。当前，公司对于 PPR 零售业务成熟区域精耕细作、薄弱区域增点扩面，取得成效。同时，“同心圆”战略下，以核心业务为核心，借助渠道和服务资源，大力发展防水、净水业务，增长较快。 工程业务：控制风险、做强工程 公司主动拥抱工程业务，建立“零售、工程双轮驱动”战略，同时坚持“稳中求进、风险控制第一”的原则，工程业务应收账款一般控制在 3 个月内。市政工程业务首选优质订单，保证经营质量，盈利能力明显高于同业。 财务分析：报表质量比肩消费白马 伟星新材roe稳定在20-30%之间；收现比及净利润含金量持续大于1，与海天味业、贵州茅台等接近，优于海尔智家、美的集团；应收账款方面，伟星新材应收账款周转率处于行业较高水平，与海尔、美的等家电白马相比也具备优势。同时，积极分红、回馈股东，上市至今累计分红率62.69%。 盈利预测及估值 公司PPR业务以扁平化渠道匹配服务等建立壁垒，工程业务也在注重风控和质量中稳步发展，预计公司2022-2024年收入分别为75.11/85.60/96.67亿，增速17.58%/13.98%/12.93%，归母净利润分别为14.72/17.61/20.51亿，增速20.30%/19.68%/16.43%，PE为25/21/18。给予2022年30xPE，对应市值442亿，目标价27.73元，较现价21%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期、需求不及预期、精装修加速超预期、疫情反复。 财务摘要 报告正文 1. PPR管道龙头，高质量稳健增长 1.1.国内PPR管道领先企业 公司主营塑料管道生产及销售，主要包括三大管材管件系列：PPR（建筑内冷热给水）、PE（市政供水、采暖、燃气、排水排污）、PVC（排水排污、电力护套），近年来以“水”为核心延展“同心圆产品链”，拓展净水设备和防水事业。PPR、PE产品是公司的主要产品，一直都是自己生产，PVC产品作为配套产品，从2017年开始部分自产。 伟星新材是国内PPR管道的领先企业，2021年PPR/PE/PVC/其他主营业务分别贡献收入的48%/27%/16%/6%，其中PPR管材以零售为主要业务模式，毛利率相对更高，PPR/PE/PVC/其他主营业务分别贡献毛利润的67%/21%/5%/7%。 1.2.公司经营稳健，目标完成度高 品牌化布局领先，PPR提升盈利能力。伟星新材1999年创建、2010年上市。品牌化战略领先于行业，2003年开始伟星管业品牌化建设，并不断铺设营销网络。2012年在行业首创星管家服务品牌，商业模式创新成为公司发展重大转折之一，PPR业务进入增长快车道，由2012年的7.44亿增至2021年30.87亿，复合增长17.13%，拉动整体利润率由12.7%持续提升至20%以上。 收入预算与总成本控制完成度高。2013年至今，公司每年对于年初目标收入完成度较高，偏差稍大的是2014、2019年。2014年经济发展全面进入“新常态”，受此影响公司发展增速放缓，2019年则主要是精装修对于毛坯新房交房替代形成的冲击。同时，回顾经营历史，公司对于营业总成本控制优秀，唯一偏差较大的2021年则是由于原材料价格持续上涨。2022年公司营业收入目标力争达到73.50亿元，增长15%，成本及费用力争控制在57亿元左右。 1.3.股权结构稳定，激励计划提升能动性 1.3.1.股东实力雄厚 股权结构稳定，隶属于伟星集团。公司实际控制人为章卡鹏、张三云，为一致行动人，除直接持股外，章卡鹏在伟星集团、慧星集团持股15.97%、18.25%，张三云先生则分别为10.88%、12.63%。同时，大股东伟星集团为综合性企业集团，实力雄厚，在服装辅料、房地产、金融等领域多有布局。 1.3.2.推行第三期股权激励，调动核心人员积极性 公司正推行第三期股权激励。在2020年公司公布第三期股权激励计划，要求2020-2022年扣非后归母净利润扣除激励相关费用后达9.6亿/10.88亿/12.21亿，以2017-2019年度平均扣非净利润为基数，增长不低于8.5%/23%/38%，覆盖人数达143人，包括高管、总部管理、销售系统和生产系统核心人员，调动核心员工主观能动性，为公司经营保驾护航。 2. 塑料管道行业：行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营 2.1.PVC、PE、PP三大材料属性各异、场景互补 塑料管材下游行业主要为农业、建筑、市政、电力通信等行业，与房地产、基础设施建设等紧密相连。目前我国已建立了PVC、PE和PP为主的塑料管道加工产业。其中，PVC管道产量约占塑料管道总产量的一半，在国内推广使用最早，仍是主导产品，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE管道产量约占塑料管道总产量的三成，是近几年发展最快的一类管道，是目前市政给水系统的首选塑料管道之一，城市燃气用管全部采用PE燃气管；PP管道产量约占塑料管道总产量的一成，以PPR管道为主，主要用于冷热水管及采暖。彼此之间多呈现不同应用场景下的互补关系。 2.2.行业进入稳健发展期，集中度仍相对较低 随着城镇化发展，我国塑料管道产业在2000年以后取得了快速发展。2014年后我国塑料管道行业进入稳定发展期，增幅放缓，进入个位数增长时代。2021年受宏观环境、疫情、能源双控、基建项目延迟开工等因素影响，塑料管道行业的发展呈现出“前高后低”的发展态势，预计2021年全国塑料管道总产量与上年同比略有增长，其中上半年的需求比较正常，下半年房地产行业承压，宏观景气度下行，导致地产类管道的需求有所下降。 目前，塑料管道行业前二十位的销售量为行业总量的40%以上，集中度仍相对较低。 2.3.家装、工程模式差异明显 从下游具体应用领域来看，大致可以分为家装零售管道和工程管道两类，其中家装零售管道应用于毛坯房装修、存量房翻新等，客户为家装公司、工长和业务自购，伟星新材、日丰为代表企业；工程管道主要涉及市政排水、农业、燃气等市政工程以及建筑工程两类，中国联塑、公元股份、东宏股份等多数上市公司属于此类。 对比发现，由于下游客户差异，两种模式经营中存在较大不同。1）产品端：家装零售以PPR为主、PVC为辅助，工程模式以PVC为主、PE为辅；2）价格端：家装零售产品出厂价溢价较多，工程模式更加注重薄利多销；3）渠道端：家装模式渠道经销层级更少，讲究深度分销、网点控制，工程模式则是以多层级密集分销为主以消化产能。也因此，两种模式对于企业的经营能力要求也不同。比如，家装零售管材企业需要具备品牌化、营销网络铺设、系统化服务的能力，2B工程管道可能更注重产能规模及布局、大客户积累和密集分销能力等。 3. 零售业务：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸 3.1.核心竞争力来源 3.1.1.渠道：以快消品深度分销思维打造扁平化渠道 深度分销模式本质是厂家通过对下游流通领域深度介入以建立营销优势。深度分销是较多消费企业开拓国内市场、取得竞争优势的有效营销模式，企业通过划分市场运作区域、压缩经销层级、设立众多区域销售机构、组建庞大营销组团队等手段，掌握和服务终端，进行市场管理。 竞争对手早期多采用总经销商模式，渠道模式相对粗放。家装零售管道多数企业在早期较多采用传统总经销模式，即发展多层级经销商，考核出货量，优点是销售费用不高、管理难度低、市场推广速度快，缺点则是对市场的掌控力相对较弱，容易出现薄利多销的价格战而影响价格体系建立，更多是相对粗放的卖货打法。 伟星建立类深度分销渠道模式，通过分公司和销售人员掌控市场。伟星渠道模式类似于快消品深度分销，最高为地级代理，设立区域销售公司，组建具备一定规模的自身销售队伍来管理经销商和终端网点，其主要有三大职能：1）市场开拓职能；2）市场管理监督职能，例如对市场体系、VI形象、政策执行等的维护和管理；3）市场服务职能，例如为经销商提供新产品推广、各类培训、配合其招投标等服务性支持。具有如下优点：1）经销商的层级相对较少，毛利空间相对较大；2）销售分公司对经销商进行管理，对市场的把控能力和执行力较强，如定价能力提升；3）公司的销售公司及销售人员分布在市场一线，同时也是庞大的信息网络，可以将市场的信息迅速反馈到公司本部，加快公司对市场的反应速度。缺点则是销售费用高、管理难度大、推广速度相对较慢。可以看出，公司更多是相对长远的经营思路。 目前，公司已经建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络，营销人员逐年增加至2021年底的1711名，占比公司员工38.71%，占比相对可比公司高。同时，营销网点接近30000家，同时每年稳定增加1000-2000家。受渠道规模效应影响，销售费用率持续下降。 3.1.2.服务+品牌化解决消费者信任问题 家装零售管道需要建立消费者信任。塑料管道产品具备三大属性，一是功能性极强，意味着犯错成本高，二是属于隐蔽工程属性，三是专业性强，消费者对于产品品质、施工质量认知度低。因此消费者痛点较多，需要解决对其产品及施工的信任问题，类似消费品一般是通过提供附加服务和品牌化打造两条路径。 伟星首推“星管家”服务，解决消费者痛点。针对以上痛点，伟星新材2012年行业内首创“星管家”服务模式，主要是四步：1）获取服务凭证，当地伟星管门店/装饰公司购买管材，并取得“服务凭证”；2）预约星管家服务，水管安装完毕时，提前一天，拨打“星管家”服务热线进行预约上门服务；3）免费上门服务，“星管家”上门服务，提供产品真伪查询、专业水压测试、拍摄管路走向图等系统的星管家服务验；4）验收合格质保生效：若检测出安全隐患，则告知维修改造；若验收合格，根据验收合格情况以厂家身份签订质保卡，质保生效。即公司掌握成品验收环节、承诺50年质保，通过服务完美解决消费者信任问题。 模式与格力空调早期的免费包修承诺类似，2005年格力率先在行业内提出“整机6年免费包修”的承诺，对于空调品质认知度较低的消费者没有后顾之忧。 伟星建立起高端管道品牌形象。品牌对于产品的作用维度较多，概念诞生之初则是着眼于解决信任与选择成本，即安全性问题，而后衍生出情感属性、彰显个性差异化等多个维度。伟新新材在行业内品牌化战略思维领先，早期通过市场投入建立起高端管道品牌认知，并持续稳定在占比收入 2-3%，遥遥领先竞争对手。 3.2.精装修冲击减弱 精装修渗透放缓，对伟星零售业务负面影响趋缓。近年来精装修渗透率快速提升，尤其是2018、2019年，因此2018、2019年精装修市场快速扩容，消费建材各个细分行业B端为主企业顺应精装修趋势，开发商直销业务得到快速发展，而伟星新材零售业务则由于毛坯房交房下降，2019年收入、业绩受到冲击，直到2020下半年开始出现复苏迹象。据奥维云网（AVC）监测数据显示，2022年1-4月精装修开盘项目490个，同比下降43.7%，规模37.41万套，同比下降48.6%，随着精装修渗透放缓以及公司主动调整，精装修对于公司零售业务冲击边际趋缓、整体可控。 3.3.成熟区域深耕下沉，薄弱区域填补空白 跨区域拓展和渠道下沉并进。对于零售业务，公司近年来加强薄弱地区密度布置，在中西部等区域，注重量的增长，不断增加网点密度和网点数量；成熟地区如华东则通过向纵深发展填空白，并优化提升网点的质量，市占率得到有效提升。2021 年，公司西部、华中、华南区收入增长迅速，区域拓展效果正逐步显现。 3.4.推行同心圆战略，推动防水、净水业务发展 依托核心业务布局防水、净水。2016年伟星年报首次提及“同心多元化”战略，积极布局防水、净水两大领域。即企业通过专业化战略使某类产品获得了市场优势，随后以核心优势产品为圆心，快速推动同心圆多元化战略实施。1）防水方面：2017年6月正式推出“咖乐”防水，以自有资金与5位核心区域经销商共同投资设立防水材料子公司，产品覆盖家装防水涂料、防水浆料、堵漏宝等；2）净水方面：2016年试点进口前置过滤器产品，2019年推广国产伟星前置过滤器，2021年开始推出部分净水机产品，致力让消费者“买的明白、用的靠谱”。 目标客户重合，同心圆战略初见成效。管材、防水、净水客户群体高度重合，同时重视服务，公司目前的服务体系和营销网络比较完善，依托渠道和服务资源的共享进行积极扩张，收入从2018年1.12亿增长至2021年4.10亿。 4. 工程业务：控制风险、做强工程 4.1.工程管道竞争激烈，公司追求高质量增长 工程管道下游客户主要包括开发商/政府/工程经销商等，正如前文分析，极其注重性价比，同时由于存在运输半径，因此规模优势以及产能布局为核心壁垒。目前国内较大规模的塑料管道生产企业3,000家以上，年生产能力超过3,000万吨，其中，年生产能力1万吨以上的企业约为300家，有20家以上企业的年生产能力已超过10万吨，因此总体竞争仍然相对激烈。 工程业务逐步发力，经营质量优于同业。面对精装修渗透率等冲击，公司积极主动拥抱工程业务，2018年将“零售、工程双轮驱动”调整为零售、建筑工程、市政工程三大业务专线。以建筑工程为主的PVC产品从2018年5.56亿增长至2021年10.18亿，其中以经销模式为主，坚持“稳中求进、风险控制第一”的原则，工程业务应收账款一般控制在3个月内。同时，市政工程业务2018、2019持续进行调整优化，过滤掉一些质地较差订单、首选优质订单，保证经营质量，PE产品从12.71亿增长至17.17亿，毛利率在成本压力下达到31.77%，明显高于其他上市公司。 5. 财务分析：报表质量优异，高 roe 现金充沛、高分红 5.1.盈利能力与经营质量优秀 伟星新材盈利能力出众、现金流质量高。伟星新材净资产收益率稳定在20-30%之间，与典型消费白马相比也不逊色；伟星新材收现比及净利润含金量持续大于1，与海天味业、贵州茅台等接近，优于海尔智家、美的集团；应收账款方面，伟星新材应收账款周转率处于行业较高水平，与海尔、美的等家电白马相比也具备优势。 5.2.2021年毛利率承压，费用率整体呈下行趋势 与其他塑料管道企业低毛利率、低销售费用率不同，公司呈现出典型的消费品高毛利率、高销售费用率特征。 2021年原材料涨价拉低毛利率，PPR毛利率韧性强。2020公司毛利率为43.50%，下降2.94pcts，主要由于会计准则调整，剔除还原后毛利率为45.98%，同比下滑0.46pct，2021毛利率39.79%，下降3.71cts，剔除包装费影响下滑约2.7pct，主要是由于原材料价格大幅上涨，其中PPR、PE、PVC毛利率分别变动-1.15pct、-4.48pct、-11.20pct。 费用率继续下降，带动净利率提升。2016-2020年渠道规模效应下销售费用率呈下滑趋势，带动净利率上行。2021年期间费用率16.81%，下降1.27pct，其中销售费用率9.35%，下降1.29pct，但下降4.19pct至19.23%，源于毛利率下降及非经常性损益。 5.3.分红率高、回报股东 公司2010年3月上市，仅仅IPO融资11.39亿，2010-2020期间累计实现净利润76.83亿，累计分工48.16亿，累计分红率62.69%，持续回馈股东。 6. 管道龙头估值复盘与对比 6.1.伟星和联塑估值体系呈现差异 横向对比中国联塑和伟星新材，2010/6/2至2022/4/11涨幅分别为7.78倍、3.31倍，其间股价演绎过程也不同：1）2010-2018年：联塑股价保持低位震荡，整体涨幅不足一倍，而伟星股价则随着PPR管道业务扩张而持续上涨；2）2018年末-2020年初：伟星震荡下行，精装房渗透率快速提升对于其核心业务形成冲击。而联塑则由于前期建立起的规模及渠道等优势充分受益，同时叠加2018年起联塑股利支付率大幅提升，治理结构改善，股价涨幅巨大；3）2020年初-2021年上半年：疫情后，伟星新材、中国联塑同涨；4）2021年下半年至今：期间上游房地产商持续暴雷，偏重工程市场的中国联塑股价不断下挫，最高点回调超过50%；而伟星新材由于零售业务占比高，股价表现相对稳定。 伟星新材估值经历三次抬升。1）公司2010年上市，2014年前估值中枢在14-15X，2014年之后公司PPR零售业务匹配上“星管家”服务不断发力，估值中枢逐步提升至18X；2）2018年前后，去杠杆环境下市场对于伟星新材零售业务现金流、高壁垒等给予认可，估值中枢提升至20X以上，2020下半年至今伟星新材PPR业务在精装房冲击下逐渐复苏，估值也逐步修复，其间估值中枢稳定在25X。 中国联塑估值历史：1）2018年以前，中国联塑估值中枢一直在8X左右，2018年由于市场因素估值持续下降至2019年初的4X；2）2019年至2021年上半年，多重利好下，估值持续性抬升至最高约20X，随后由于房地产风险拖累，估值开始收缩至现在的7X。 总结：伟星新材由于行业内稀缺的零售属性，享受更高的估值溢价，同时波动区间也更小；中国联塑是工程建材绝对龙头，估值更低，估值爆发性更强、波动性更大。 7. 盈利预测与估值 7.1.盈利预测 管道销量2021年增长12.34%，我们预计随着华东区域渗透+区域外拓，总体销量增速平稳，2022-2024年增长分别为10%/8%/6%；管道单价整体2021年增长8.47%，2020Q3零售业务复苏带来单价提升，我们预计2022-2024年增长分别为5%/3%/3%。因此整体管道收入我们预计2022-2024年增长分别为15.50%/11.24%/9.18%。分开看： PPR管材：1）收入，2020下半年开始复苏，2021年低基数下增长27.64%，2022年精装修趋势对其冲击依旧边际趋缓，我们预计2022-2024年收入增长分别为14%/12%/10%；2）毛利率，2021年PPR原材料上涨，但由于零售业务占主导，具备一定价格传导能力，毛利率小幅下滑至55.15%，预计2022-2024毛利率54.65%/54.15%/53.65%，整体平稳。 PVC管材：1）收入，2021年受益于竣工增速等增长38.27%，2022年保交房下预计竣工平稳，我们预计2022-2024年收入增长分别为20%/15%/15%；2）毛利率，2021年PVC原材料大幅上涨，建筑工程为主因此价格传导能力有限，毛利率大幅下滑至11.88%，预计2022年内原材料高位震荡、2022年后逐渐下降，公司毛利率预计2022-2024毛利率逐步修复，分别为11.5%/15%/18%。 PE管材：1）收入，2021年市政工程为主的PE管道增长较慢，2022年稳增长下基建投资为重要抓手，对于PE管道拉动作用将逐步显现，预计2022-2024收入增速分别为15.5%/7.6%/3.8%；2）毛利率，公司PE管材2021毛利率在成本压力下达到31.77%，明显高于其他上市公司，源于公司优选下游客户。2022年油价高位下，预计毛利率依旧承压，但是冲击相对有限，2022年后预计随着原材料下行，毛利率触底回升，预计2022-2024毛利率30%/31%/32%。 其他主营业务：以防水、净水为主，“同心圆”战略下借助管道业务资渠道及服务资源扩张迅速，预计2022-2024收入增速分别为50%/45%/45%，规模效应下预计毛利率稳步提升，2022-2024毛利率41%/42%/43%。 综上，预计公司2022-2024年收入75.11/85.60/96.67亿，增速17.58%/13.98%/12.93%，归母净利润14.72/17.61/20.51亿，增速20.30%/19.68%/16.43%，PE为25/21/18。 7.2.估值分析 公司核心业务PPR管材商业模式具备消费品属性，选取家居建材板块零售业务具备规模的三棵树、欧派家居和东方雨虹作为可比公司，当前可比公司对应2022年PE均值31PE，高于伟星新材，结合公司近年来估值中枢，给与2022年30XPE，对应市值442亿，目标价27.73元，较现价21%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 8. 风险提示 （1）原材料价格上涨超预期：公司原材料占成本比重高，如果PVC、PPR、PE等原材料价格持续上涨，毛利率将受损。 （2）需求不及预期：如果房地产及基建增长不及预期，则行业整体需求端将会承压。 （3）精装修加速超预期：如果精装房在全国尤其是华东继续加速渗透，则毛坯房交付下滑，对零售业务形成冲击。 （4）疫情反复：如果疫情反复超预期，公司产品配送进场、下游开工进度等会受到影响，进而影响收入和业绩。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 赵璐 大消费行业研究员 伊利诺伊大学金融硕士、北京大学管理学硕士，曾任职于雀巢集团供应链部门，三年食品饮料产业经验，2020年加入浙商证券研究所。 手机/微信：18612450781 杜山 大消费行业研究员 浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学(深圳)硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖大消费行业。 手机/微信：15306560432 盛超 大消费行业研究员 天津大学学士、复旦大学硕士，曾任职于二级私募基金、洋河股份战略研究中心，2022年加入浙商证券研究所。 手机/微信：18576676853 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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