【华创·每日最强音】美国、日本的养老金第三支柱经验启示:以往鉴来——养老主题系列报告之三|宏观+非银(20220623)

（以下内容从华创证券《【华创·每日最强音】美国、日本的养老金第三支柱经验启示:以往鉴来——养老主题系列报告之三|宏观+非银(20220623)》研报附件原文摘录）
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因此对于M1与M2的观察，我们认为应当采用三区划分的视角。三区划分包含被动持币区，流动性宽松区，常态区三区。被动持币区对应即便M1同比有所修复，但事实上当下经济仍呈现较为疲弱的区间。流动性宽松区对应即便M1同比边际回落，但事实上经济仍表现得较为过热的区间。常态区对应常态下M1的边际变化即可表征经济冷暖的区间。 那么如何区分M1处于上述三区的哪个区间呢？我们给出下述数据观察和企业行为两种视角： 1）从统计经验观察。根据2009年至2019年的年度数据观察，M2总量增长一块钱的同时，M1总量大约增长0.27元左右。样本的标准差约为0.15。因此在均值上下一个标准差的范围衡量的话，1单位M2的增长，应当对应0.1到0.4单位的M1的增长。因此我们认为，当M2增长一单位的情境下，M1增长低于0.1单位的情境下，即为被动增长；M1增长高于0.4单位的情境下，即为流动性宽松。 2）根据企业行为观测。常态下，企业货币资金占总资产的比重约为10%到25%左右。当前工业企业全年资产约为140万亿，由此推断出当前企业货币资金的量约为24万亿左右。企业的资产增速跟名义GDP增速基本一致，M2增速又与名义GDP增速基本匹配。按照当前10%的名义GDP增速推断来看，通常一年工业企业资产增长14万亿，对应企业货币资金增长应在1.4万亿到3.5万亿之间，对应企业货币资金增速约为5%到15%之间。当企业资产增长10%的情境下，如果企业货币资金增速小于5%则对应被动增长；若企业货币资金增速大于15%的时候，即认为流动性宽松。 综上观察，我们给出M1-M2的三区划分视角： 当M1-M2的差值小于-5%时，货币处于被动持币区。对应M2增长一单位，M1增长小于0.1单位的企业被动持币状态。 当M1-M2的差值大于5%时，货币处于流动性宽松区。对应M2增长一单位，M1增长大于0.4单位的流动性宽松状态。 当M1-M2的差值处于-5%~5%之间时，货币处于常态区。对应M2增长一单位，M1增长介于0.1~0.4单位的常态。 三区划分的意义——经济的体温计，企业的水晶球，市场的参照物。 常态下，M1-M2剪刀差的修复对应PMI指标抬升，九个月后的工业企业库存和PPI定基指数边际走高，股票市场趋势上行，债券市场则边际走熊。 但当处于被动持币区时，即便M1-M2差值修复，PMI指数仍边际走低或低于荣枯线。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数则趋势下行。十年期国债收益率震荡或有走牛可能。股市指数的变动则相对不易确定。 当处于流动性宽松区时，即便M1-M2差值走低，PMI指数仍维持高位或趋势性抬升。九个月后的工业企业库存同比和PPI定基指数也呈现上行态势。十年期国债收益率大概率上行。股票市场则有望呈现持续上行的态势。 M1-M2的趋势判断——央行、居民、政府、海外的四部门回归模型 对于M1与M2剪刀差的跟踪观察，事实上是观察资金的供给量以及实体持有资金的意愿强弱。我们尝试从央行、居民、政府、海外四部门进行观察： 首先表征央行货币政策松紧的R007领先M1-M2差值一个季度左右，其次表征居民资金向企业资金转换的房地产销售额同比领先M1-M2差值2个月左右，第三表征财政发力程度的政府债同比领先M1-M2差值2个月左右，第四反应企业重要融资渠道之一的企业结汇行为与M1-M2基本同步。 M1-M2的未来展望——短期仍处被动持币区，长期需观察房价预期的变化 6月、7月M1-M2大概率处于“被动持币区间”。从M1-M2的视角观察，短期宏观经济仍处弱势。对于资本市场而言，股票市场信号较为混杂，很难根据M1-M2的变动趋势决定股票市场的走势，短期内债市或呈现震荡态势。此外根据M1-M2对工业企业库存和PPI定基指数的领先性观察，明年一季度之前，工业企业库存同比和PPI定基指数大概率呈现下行态势。 关于8月之后的M1-M2的变化，我们假设未来一段时间政策利率维持低位，（理由：经济需求弱叠加疫情冲击预示货币政策不会收紧，但是防止资金脱实向虚，预防资本加速外流以及担心物价快速上涨的因素下政策利率也难以进一步下行），政府债的发行力度进一步增大（理由：今年稳增长的突围手段只有政府和国企），企业结汇意愿有所回升（理由：历史经验观察经济增长预期偏强时企业会增加结汇）。根据房地产市场的不同判断，我们给出两种情景展望： 如果房价同比和房价预期持续低迷，8月之后M1-M2或呈现在“被动持币区”的区间上下波动的情景（与2019年较为类似）。 如果房价同比和房价预期有所修复，8月之后M1-M2将有望在常态区呈现回升态势，这也意味着国内经济和股票市场或有迎来边际改善。 风险提示：货币政策超预期，房地产政策超预期，稳增长政策超预期。 具体内容详见报告《【华创宏观】M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）》 华创非银 2022/06/22 摘要： “三支柱”是目前全球最主流的养老金体系结构。除部分非洲国家外，全球发达国家和发展中国家普遍面临人口老龄化的巨大压力，世界各国都在不断完善养老保障制度，美国、日本等主要发达国家均已建立起养老金三支柱体系，并取得了较好的效果，镜鉴价值明显。 美国养老金第三支柱发展成熟，税优账户缴费限额不断提升，叠加稳定的投资收益率，有力推动了IRA规模快速增长。美国最早建立起由政府、企业和个人共同参与的养老体系，目前第二、第三支柱已成为养老福利的绝对主角。美国养老金第三支柱以个人退休储蓄账户（IRA）为主，包括传统IRA、罗斯IRA和雇主发起型IRA，具备税收优惠、缴费灵活、资产转存、自主投资等功能。其中传统IRA采用EET税优模式，罗斯IRA采用TEE税优模式，缴费限额合计为6000美元（50岁及以上是7000美元）。根据我们的整理和测算，美国6次IRA缴费限额提升时间与IRA资产占比增速的波峰时间相呼应，缴费限额改革普遍带来了IRA资产规模的显著增长，1年内资产规模增速的提升幅度最高达44%，5年内最高达17%。与此同时，IRA制度运作较为成熟，资产投向中共同基金占比较高，并以股票和股票基金配置为主，美股的繁荣带来了IRA资产明显的保值增值效果，进而又与规模增长形成了良性循环。 日本第三支柱凭借税收优惠快速发展，有助于加强民众金融素养培育，极大地缓解了公共养老金压力。日本是全球人口老龄化最严重的国家，养老金三支柱体系完善，私人养老金占比近一半，其中第三支柱主要由个人定额缴费养老金（iDeCo）和个人储蓄账户（NISA）组成，近年来凭借税收优惠等特点得到了快速发展。在税优政策方面，iDeCo采用EET模式，倡导参与者进行长期投资，是日本企业定额供款计划的重要补充；NISA则采用TEE模式，通过高额度的税费减免和多样化的金融资产配置，极大提升了养老储蓄累积效率。此外，日本个人养老金制度进行的优化改革，还为投资者教育提供了正确的导向，有利于培养民众的金融素养和尽早准备养老储蓄的观念，对我国个人养老金制度的建设和完善具有较好的借鉴作用。 我国受税收优惠力度有限等因素制约，第三支柱发展缓慢，个人养老金缴费限额仍有较大提升空间。我国人口老龄化严重，但居民养老储备不足，养老金三支柱筹集资产总量仍然较低且体系不均衡，尤其是第三支柱起步较晚，税优限额仍有较大增长空间。根据我们的测算，假设以2021年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资106837元为标准，若以每年12000元的最高限额参与个人养老金缴费，则全年可享受税收优惠额为360元，仅占当年总收入的0.3%。若假设该就业人员参加个人养老金缴费时，能够享受当年个人所得税全额减免，则税收优惠额在全年收入中的占比可提高至0.7%，个人养老金账户缴费的年限额需提升至25470元以上。预计我国个人养老金账户缴费限额提升，能够有力促进第三支柱资产规模的增长。 个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。我国养老金第二支柱发展受限，企业年金账户转移接续困难，未能打通与第三支柱的壁垒。而美国IRA能承接401（k）计划转移的资产，日本第二与第三支柱可以相互打通，都进一步推动了个人养老金资产规模提升，个人养老金账户稳定的长期总收益，更是和规模扩张形成了良性循环，对个人养老金替代率的持续提升起到了重要的促进作用。因此，若后续能在制度上打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运作，保持个人养老金账户稳定的投资收益，将有利于进一步拓展我国第三支柱覆盖面，扩大个人养老金储备规模，培养居民个人养老储备概念，从而更好地帮助民众为养老做准备，奠定养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。 风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 具体内容详见报告《【华创非银】保险行业深度研究报告：美国、日本的养老金第三支柱经验启示：以往鉴来——养老主题系列报告之三》 公司研究 【华创计算机】华如科技（301302）新股定价报告：稀缺军事仿真应用综合服务商 月度金股 ∨ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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