富春转债:纱线染整领域的“深耕者” (东吴固收李勇 陈伯铭)20220623

（以下内容从东吴证券《富春转债:纱线染整领域的“深耕者” (东吴固收李勇 陈伯铭)20220623》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 富春转债（111005.SH）于2022年6月23日开始网上申购：总发行规模为5.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能化精密纺纱项目（一期）。 ■ 当前债底估值为78.49元，YTM为2.41%。富春转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108.30%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.4236%（2022/06/21）计算，纯债价值为78.49元，纯债对应的YTM为2.14%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为96.33元，平价溢价率为3.80%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年12月29日至2028年06月22日）。初始转股价23.19元/股，正股富春染织6月21日的收盘价为22.34元，对应的转换平价为96.33元，平价溢价率为3.80%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.45%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.19元计算，转债发行5.70亿对总股本稀释率为16.45%，对流通盘的稀释率为37.14%，对股本有一定的摊薄压力。 ■ 我们预计富春转债上市首日价格在109.33~122.05元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到富春转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格在109.33~122.05元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。 点评： ■ 公司作为国内领先的色纱生产企业之一，主营业务为色纱的研发、生产和销售。自成立以来，公司坚持以科技、绿色、专业、时尚为宗旨，以市场潮流和客户需求为导向，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。 ■ 2016年以来公司营收波动增长，2016-2021年复合增速为4.41%。公司2021年实现营业收入21.75亿元，同比增加43.57%，实现归母净利润2.33亿元，同比增加105.39%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现波动上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为4.41%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为8.02%。 ■ 公司营业收入构成较为稳定，色纱为主要收入来源。自2019年至2021年，色纱业务收入占营业收入的比重均在90.11%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。 ■ 公司销售净利率和毛利率有所上扬，管理费用率略有下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为6.53%、5.54%、6.86%、6.51%、7.48%和10.70%，销售毛利率分别为15.55%、14.05%、15.18%、15.55%、15.25%和18.54%。销售费用率和管理费用率同步上扬，管理费用率略有下降，其中管理费用率占比最大。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为78.49元，YTM为2.41%。富春转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的108.30%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.4236%（2022/06/21）计算，纯债价值为78.49元，纯债对应的YTM为2.14%，债底保护一般。 当前转换平价为96.33元，平价溢价率为3.80%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年12月29日至2028年06月22日）。初始转股价23.19元/股，正股富春染织6月21日的收盘价为22.34元，对应的转换平价为96.33元，平价溢价率为3.80%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为16.45%。按初始转股价23.19元计算，转债发行5.70亿对总股本稀释率为16.45%，对流通盘的稀释率为37.14%，对股本有一定的摊薄压力。 2. 投资申购建议 我们预计富春转债上市首日价格在109.33~122.05元之间。按富春染织2022年6月21日收盘价测算，当前转换平价为96.33元。 1）参照平价、评级和规模可比标的英特转债（转换平价97.60元，评级AA+，发行规模6.00亿元）、明电转债（转换平价95.20元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、汽模转2（转换平价95.74元，评级AA-，发行规模8.91亿元），6月21日转股溢价率分别为22.48%、29.27%、36.37%。 2）参考近期上市的中辰转债（上市日转换平价103.60元）、福莱转债（上市日转换平价97.86元）、湘佳转债（上市日转换平价92.36元），上市当日转股溢价率分别为23.55%、30.48%、40.75%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，纺织服装的转股溢价率（x_1）为22.5881%。2022年6月21日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.4236%，2022年一季度报显示富春染织前十大股东持股比例（x_3）为75.35%，2022年6月21日中证转债成交额为130,823,675,356元，取对数（x_4）得25.60。因此，可以计算出示富春转债上市首日转股溢价率（y）为19.71%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到富春转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.33~122.05元之间。 我们预计原股东优先配售比例为72.61%。富春染织的前十大股东合计持股比例为75.35%（2022-03-31），股权结构较集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.61%。 我们预计中签率为0.0014%。富春转债发行总额为5.70亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.61%，剩余网上投资者可申购金额为1.56亿元。富春转债仅设置网上发行，近期发行的浙22转债（评级AAA，规模70.00亿元）网上申购数约1138.71万户，巨星转债（评级AA-，规模10.00亿元）网上申购数约1078.04万户，精工转债（评级AA，规模20.00亿元）网上申购数约1164.02万户。我们预计富春转债网上有效申购户数为1126.92万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0014%。 3. 正股基本面分析 公司作为国内领先的色纱生产企业之一，主营业务为色纱的研发、生产和销售。自成立以来，公司坚持以科技、绿色、专业、时尚为宗旨，以市场潮流和客户需求为导向，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发、涵盖六百余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，致力于为客户提供高品质的色纱系列产品。公司通过全球采购优质原材料，引进国内外先进的生产、环保设备设施和信息管理系统，自主研发染整新技术和新工艺，不断创新产品品质和提升服务能力，赢得了客户的广泛赞誉和肯定。公司主要竞争对手为上海题桥纺织染纱有限公司、绍兴国周控股集团有限公司。公司前五大客户为：尧舜袜业及其关联方、猎马人袜业及其关联方、宏卓袜业及其关联方、光大袜业及其关联方和诸暨市沃特袜业有限公司。 2016年以来公司营收波动增长，2016-2021年复合增速为4.41%。公司2021年实现营业收入21.75亿元，同比增加43.57%，实现归母净利润2.33亿元，同比增加105.39%。自2016年以来，公司营业收入总体呈现波动上涨态势，同比增长率持续波动，2016-2020年复合增速为4.41%。与此同时，归母净利润也随之浮动，2016-2020年复合增速为8.02%。 公司营业收入构成较为稳定，色纱为主要收入来源。自2019年至2021年，色纱业务收入占营业收入的比重均在90.11%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。 公司销售净利率和毛利率有所上扬，管理费用率略有下降。2016-2021年，公司销售净利率分别为6.53%、5.54%、6.86%、6.51%、7.48%和10.70%，销售毛利率分别为15.55%、14.05%、15.18%、15.55%、15.25%和18.54%。销售费用率和管理费用率同步上扬，管理费用率略有下降，其中管理费用率占比最大。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 天业转债：产业链完整的氯碱龙头企业 20220622 瑞鹄转债：中国汽车覆盖件模具骨干企业 20220622 通裕转债：中国工业的行业排头兵 20220620 上能转债：全球领先的光伏逆变专家 20220614 浙22转债：领先的综合性证券公司 20220613 中辰转债：电缆制造的高新技术企业 20220530 杭氧转债：中国气体产业的开拓者 20220519 福莱转债：光伏玻璃龙头企业 20220519 中环转2：综合性环保高新技术企业 20220504 巨星转债：生猪养殖的大型畜禽养殖企业 20220424 贵轮转债：国内轮胎制造优质企业 20220422 精工转债：钢结构建筑一体化服务企业 20220421 垒知转债：全国首家上市的建筑科研院所 20220421 禾丰转债：东北地区农牧行业龙头企业 20220421 美锦转债：布局氢能全产业链的焦炭企业 20220420 湘佳转债：华中地区黄羽鸡养殖龙头企业 20220419 药石转债：领先的创新型化学产品供应商 20220419 艾迪转债：国产液压制造的高新技术企业 20220414 永吉转债：西部优秀的印刷企业 20220413 裕兴转债：聚酯薄膜产销领域龙头企业 20220410 永东转2：煤焦油资源研发及应用的企业 20220407 胜蓝转债：专注连接器制造的高新企业 20220331 明新转债：国内中高端汽车皮革供应商 20220330 中银转债：领先的综合性金融服务提供商 20220324 风语转债：中国数字展示行业的龙头企业 20220324 重银转债：早期地方股份制商业银行之一 20220323 山石转债：网络安全领域的创新领导厂商 20220320 申昊转债：电力智能监测运维领先企业 20220317 科伦转债：中国输液行业的龙头企业 20220317 阿拉转债：科研试剂制造领先企业 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