【民生能源】煤炭行业2022年中报业绩前瞻:破土凌云节节高

（以下内容从民生证券《【民生能源】煤炭行业2022年中报业绩前瞻:破土凌云节节高》研报附件原文摘录）
　　【民生能源】 2022年6月22日 总览 投资评级：推荐 维持评级 摘要 ？ 22Q2各煤种价格表现强劲 环比角度来看，2022Q2除个别煤种价格环比微幅下滑以外，大部分煤种价格延续了上一季度的高景气。动力煤方面，产地表现整体好于港口，且中高发热量煤种价格表现好于低热值煤种。二季度焦煤价格相对强势，2022Q2京唐港1/3焦煤环比上涨14.7%，产地方面除长治喷吹煤均价微幅下降以外，河北、山西、安徽焦煤价格均上涨，环比涨幅不低于8%。无烟煤方面，2022Q2无烟煤均价环比消费下滑，环比降幅4%左右。同比角度来看，2022Q2港口动力煤同比涨幅40%以上，产地煤价涨幅20%以上，其中陕西省涨幅居前。炼焦煤方面，2022Q2涨幅均在60%以上，其中河北地区炼焦煤均价涨幅居前，同比涨幅达到90%以上。无烟煤2022Q2同比涨幅在70%左右。 ？ 重点跟踪公司22Q2业绩预计同比增长85% 由于22Q2动力煤现货价格整体呈现环比上升趋势，因此现货销售占比高的公司22Q2业绩仍有望继续上涨。长协方面，22Q2长协价环比微降，因此长协占比高的公司22Q2业绩环比或小幅下滑。焦煤方面，22Q2焦煤价格整体抬升，因此以焦煤为主的公司有望在22Q1高增长的基础上再创佳绩。我们重点跟踪的10家上市公司2022年二季度预计实现归母净利润598.1亿元，较2022年一季度上涨25%，较去年同时期增长85%。2022年上半年，重点上市公司合计实现净利润1077亿元，同比增长87%。2022年二季度业绩同比增速超过200%的公司有陕西煤业、山煤国际、平煤股份。 ？ 动力煤高景气有望持续 进入6月后，随着天气逐渐炎热，民用电需求回升确定性较强，据CCTD的全国电厂日耗来看，电厂日耗回升趋势明显。此外，国务院总理李克强作政府工作报告中指出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5.5%左右。同时当前疫情的影响也在减弱，动力煤需求改善的确定性较强。综上，动力煤供给增长乏力背景下，需求改善确定性较强，动力煤价格存在向上动能，行业高景气有望持续。 ？ 投资建议 动力煤需求反弹确定性较强，基本面改善，向上动能较足，我们推荐以动力煤为主线的投资逻辑，标的方面，我们重点推荐山煤国际、陕西煤业、晋控煤业。同时，我们建议关注动力煤板块的投资机会，建议关注中煤能源、中国神华、兖矿能源、露天煤业。 ？ 风险提示 1）经济增速放缓风险；2）煤价大幅下跌风险。 正文 1 22Q2行业利润持续释放 煤价高位，行业利润持续爆发。据Wind数据，2022年1-4月，煤炭开采洗选业实现利润总额3442.8亿元，同比增长199.3%，利润总额呈现高速增长趋势。煤炭开采洗选业亏损企业比例为29%，较去年同时期降低5.5个百分点，亏损总额204.4亿元，较去年同时期下降1.7%。 2022年以来，在行业保持高景气的背景下，煤炭开采洗选业毛利率持续提升，截至2022年4月行业毛利率为40.1%，较去年同时期升高7.3个百分点。利润持续改善的同时，资产负债表也在修复，2022年4月煤炭开采洗选业资产负债率为62.48%，同比下降3.97个百分点，较2021年末下降2.4个百分点。财务负担减轻导致财务费用也在下降，2022年前4月行业财务费用267亿元，同比下降3.2%。 2 22Q2价格持续强势 价格表现来看，各煤种表现均较为强势： 环比角度来看，2022Q2除个别煤种价格环比微幅下滑以外，大部分煤种价格延续了上一季度的高景气。动力煤方面，产地表现整体好于港口，且中高发热量煤种价格表现好于低热值煤种，2022Q2（截至2022年6月16日，后同）秦皇岛港Q5800动力煤均价环比上涨2.3%，山西长治Q5800均价环比上涨5.3%，陕西榆林Q5800环比增长5.3%。长协方面，22Q2长协价环比下降0.6%。二季度焦煤价格相对强势，2022Q2京唐港1/3焦煤环比上涨14.7%，产地方面除长治喷吹煤均价微幅下降以外，河北、山西、安徽焦煤价格均上涨，环比涨幅不低于8%。无烟煤方面，2022Q2无烟煤均价环比消费下滑，环比降幅4%左右。 同比角度来看，2022Q2各煤种同比涨幅仍然较大。22Q2港口动力煤同比涨幅40%以上，产地煤价涨幅20%以上，其中陕西省涨幅居前。炼焦煤方面，22Q2涨幅均在60%以上，其中河北地区炼焦煤均价涨幅居前，同比涨幅达到90%以上。无烟煤2022Q2同比涨幅在70%左右。 3 重点跟踪公司22Q2业绩预计同比增长85% 我们根据2022年二季度以来不同煤种的价格走势，公司销售结构、历史的期间费用、成本变化以及近期披露的产销量情况，对重点跟踪公司2022年二季度的盈利做出如下预测： 22Q2业绩同环比持续增长：我们重点跟踪的10家上市公司2022年预计实现归母净利润598.1亿元，较2022年一季度上涨25%，较去年同时期增长85%。2022年上半年，重点上市公司合计实现净利润1077亿元，同比增长87%。其中，由于22Q2动力煤现货价格整体呈现环比上升趋势，因此现货销售占比高的公司22Q2业绩仍有望继续上涨。长协方面，22Q2长协价环比微降，因此长协占比高的公司22Q2业绩环比或小幅下滑。焦煤方面，22Q2焦煤价格整体抬升，因此以焦煤为主的公司有望在22Q1高增长的基础上再创佳绩。 二季度业绩同比增速超过200%的公司有陕西煤业、山煤国际、平煤股份。陕西煤业公告二季度对隆基绿能的核算方式由长期股权投资变更为金融资产核算，截至2022年5月20日归属于母公司净利润的影响为人民币65.26亿元，另外公司减持了1.46亿股隆基绿能股份，预计获得浮盈（税前）约为29.88亿元，使得公司2022年二季度业绩大幅增长。山煤国际、平煤股份业绩增长主要来自于价格弹性释放，其中山煤国际受益于多元化的客户结构，价格传导通畅。平煤股份坚持精煤战略，在降本增效的同时利润也将持续释放。 4 动力煤高景气有望持续 4.1 动力煤供给端增量有限 2021年11月后，CCTD口径与统计局原煤产量数据统计出现明显分化。以CCTD口径来看，原煤产量增幅并不明显。我们认为产量增加主要来自内蒙、新疆露天矿放量，但由于露天开采煤种发热量大多较低，因此产量虽然增加，但高热值煤占比下滑，导致产量虽增，但整体热值下滑。同时，我们认为2021年四季度的高产量是以煤炭生产企业延后检修为代价的，处于安全角度考虑，2021年四季度的高产量难以持续。 2022年以来，随着国际局势的变化，海外动力煤价格持续走高。以纽卡斯尔动力煤价格为例，2022年纽卡斯尔动力煤价格已经超过秦港动力煤价格，海内外煤价倒挂，进口积极性减弱。部分低卡煤经济性仍存，所以低卡仍然保持进口。整体来看，进口煤向低热值倾斜，价差因素导致高热值煤经济性下滑，因此进口数量降幅或不明显，但“质量”或下滑。 4.2 动力煤需求边际改善 需求淡季叠加疫情影响，二季度需求下滑幅度高于往年。受气温影响，每年的4月-5月民用电需求下滑，为传统需求淡季。2022年的4-5月由于受到疫情影响，在民用电需求环比下降的基础上，工业用电进一步受到干扰，需求下滑。同样，生铁、水泥受到疫情影响，预计4月-5月产量均受到影响。 旺季到来叠加经济稳增长，需求环比改善确定性较强。进入6月后，随着天气逐渐炎热，民用电需求回升确定性较强，据CCTD的全国电厂日耗来看，电厂日耗回升趋势明显。此外，国务院总理李克强作政府工作报告中指出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5.5%左右。同时当前疫情的影响也在减弱，动力煤需求改善的确定性较强。 综上，动力煤供给增长乏力背景下，需求改善确定性较强，动力煤价格存在向上动能，行业高景气有望持续。 5 投资建议 5.1 行业投资建议 据上文分析，动力煤需求反弹确定性较强，基本面改善，向上动能较足，我们推荐以动力煤为主线的投资逻辑，标的方面，我们重点推荐山煤国际、陕西煤业、晋控煤业。同时，我们建议关注动力煤板块的投资机会，建议关注中煤能源、中国神华、兖矿能源、露天煤业。 5.2 重点公司 山煤国际：深耕矿贸一体化经营模式，业绩弹性强 深耕矿贸一体化经营模式，保供下产量有增长。截至2021年底，公司拥有矿井14座，核定产能3120万吨/年，权益产能1871万吨/年。在这14座矿井之中，12座在产，2座在建。在产产能合计2820万吨/年（权益产能1692万吨/年）。在建矿井2座，合计产能300万吨/年（权益产能178万吨/年）。据公司2021年年报披露，鑫顺（煤矿整合系统工程）工程进度已经达到97.58%，庄子河矿工程进度达到88%，两矿井预计将在年内进入联合试运转，综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计2022年新建产能贡献产量约50万吨左右，同时，保供背景下，在产产能也有望放量。 销售灵活，充分受益煤价上涨。公司矿区地处山西省长治市、大同市、晋城市、临汾市等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，同时公司还有船运业务，产业链优势显著。公司自产煤多采取铁路直达港口或下游客户销售的方式，因此在煤价上行周期中，公司的价格弹性有望充分释放。 低成本铸就超高毛利空间。截至2021年末，公司员工人数1.46万人，人均原煤产量2579吨/人，在上市公司中处于前列。人员负担轻，人均效率高，造就公司的低成本优势，2021年公司自产煤成本仅181元/吨，成本控制水平与中国神华基本相当，处于上市公司前列。低成本优势打开了公司盈利空间，2021年公司自产煤毛利率为71%，中信煤炭板块上市公司中，公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的73%，处于行业第二位。 严控贸易风险，追求高质量发展。公司做贸易起家，具备丰富的煤炭贸易经验以及货源组织渠道以及运输渠道。经历过前期的经营困难，公司采取剥离不良资产等措施消化业绩包袱，公司应收账款规模大幅下降，预计未来公司业绩拖累有望减轻。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计2022年公司贸易煤销量有望继续下滑，一方面行业供给持续偏紧，货源组织困难，另一方面公司持续整合贸易业务，严控贸易风险，我们预计2022年公司煤炭贸易量或下降至2800万吨左右。 投资建议：我们预计2022~2024年公司归母净利润为80.56/90.28/93.80亿元，对应EPS分别为4.06/4.55/4.73元/股，对应2022年6月20日股价的PE分别为4倍、4倍、4倍。公司销售灵活，业绩弹性强，煤价上涨周期中有望充分享受价格红利，在新建产能投产的背景下，公司有望量价齐升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格下行风险；2）下游需求边际改善不及预期。3）成本超预期上升。4）产业政策风险。 陕西煤业：高股息动力煤龙头，估值有望提升 公司先进产能占比高，规模优势突出。据公告，公司下属矿井19对，合计产能14005万吨/年，其中控股矿井16对，合计产能11905万吨/年（权益产能7552万吨/年），参股矿井2100万吨/年（权益产能704万吨/年）。控股矿井中千万吨级以上矿井5对，合计产能7600万吨/年，占控股总产能的64%，矿井规模优势突出。2021Q4在煤炭行业保供的背景下，公司也承担了一定的保供任务，部分产能获得产能核增，公司控股矿井产能核增500万吨/年（权益产能增加259万吨/年），参股矿井产能核增300万吨/年（权益产能增加94万吨/年）。核增后，公司权益产能合计8265万吨/年，2022年在获取产能核增的背景下，公司产量有望继续小幅上移。 供应链公司出表，贸易煤销量预计下滑。销量方面，2021年公司完成煤炭销量26424万吨，同比增长9.37%，其中自产煤销量为13428.91万吨，同比增长8.41%，贸易煤销量12995.16万吨，同比增长10.38%，其中有部分为代销大股东陕煤化集团下属矿井的煤（为避免同业竞争），其余部分为公司与瑞茂通成立的合资公司进行的贸易煤。2021年，陕西陕煤供应链管理有限公司因陕西煤业化工集团有限责任公司对其增资并实际控制，不再纳入陕西煤业股份有限公司报表合并范围，公司贸易模式将恢复为代销集团煤，因此销量或将下滑。但由于贸易煤毛利较薄，贸易量的下降反而有助于毛利率的提升。 地销煤有望贡献价格弹性。由于公司铁路运力难以匹配公司煤炭销量，公司除铁运煤以外的部分以地销为主，长协占比相对较低。在“西电东送”等政策的驱动下，近年来动力煤需求逐步由沿海向内陆迁移，陕西地区动力煤价格走势强劲，公司地销煤价格弹性较强，在煤价上行周期中有望充分享受价格上涨红利。 资本开支持续下行，现金奶牛特性明显。据公告显示，截至2022年一季度，公司资产负债率仅为33%，财务费用为-1.31元，有息负债总额为78亿元，同时期账面货币资金为555亿元，货币资金可完全覆盖有息负债。根据公司2022年资本开支计划，公司2022年计划资本开支41.5亿元，其中一一是小保当二号矿井及选煤厂项目计划7.89亿元，下半年项目建设全部完成；二是神渭管道输煤项目富余煤浆应用工程计划投资2.87亿元，下半年建成投运；三是神渭管道输煤项目计划投资27.50亿元，年底完成部分工程验收；四是榆阳煤炭物流园区项目计划投资3.22亿元，预计下半年建成投运。后续资本资金投入或将持续下降，现金奶牛的特性明显。 股息率处于较高水平，投资价值高。据公告，公司拟向公司股东每10股分派现金股利13.50元（含税），共计130.88亿元，占当年归属于公司股东 净利润的61.91%，以2022年4月28日股价测算，股息率8.5%，股息率为较高水平，投资价值较高。考虑公司现金流充裕，资本开支逐年降低，未来具备进一步提升分红比率的潜力和空间。 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利为362.77亿元、326.54亿元、333.42亿元，对应EPS分别为3.74/3.37/3.44元/股，对应2022年6月20日收盘价的PE分别为5倍、6倍、6倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行，下游需求边际改善不及预期、成本超预期上升 晋控煤业：业绩弹性强，资产注入可期 公司产销量高位稳定，预计保供政策下产量有望增加。近年来公司产量高位稳定，产量基本在3100-3500万吨之间波动，2021年公司实现煤炭产量3497万吨，同比增长10.6%。2022年以来，行业持续保供，在保供的背景下，公司产能利用率有望进一步提升，预计2022年产量有所增加。但考虑到公司下属产能均为在产产能，且并无在建矿井，因此预计公司自有产能的增产空间有限，在不考虑资产注入的背景下，预计2022年产量增量有限。 分矿井来看，公司主要利润来源为塔山矿，色连利润有望增厚。2020年由于地质条件及煤炭热值影响，色连矿吨煤售价仅100元/吨，亏损近4亿元。2021年起，色连矿已经实现扭亏为赢，由业绩拖累转为盈利增长点。 公司控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。公司控股股东晋能控股集团是山西省动力煤整合主体，由大同煤矿集团公司、山西晋城无烟煤矿业集团公司和晋能集团公司联合重组而成，同步整合山西潞安矿业（集团）公司、华阳新材料科技集团公司相关资产，煤矿数量228座，煤炭产能4亿吨，2021年煤炭产量3.8亿吨，无论是产能还是产量均数倍于上市公司。在大股东提升资产证券化率的背景下，公司资产注入空间广阔。 长协占比低，盈利弹性足。公司地处大秦铁路起点，煤炭运输具备便利的条件，因此公司所产煤炭产品基本运往港口销售，地销占比少。从客户结构来看，下游客户中大部分是水泥以及化工用户，受政策的干扰较小，接受涨价的能力强。在煤价上行周期中，公司盈利弹性较强。 投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利为60.47亿元、63.93亿元、64.68亿元，对应EPS分别为3.61/3.82/3.86元/股，对应2022年6月20日股价的PE分别为4倍、4倍、4倍，行业中估值较低。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行，集团资产注入不及预期。 6 风险提示 1）经济增速放缓风险： 煤炭行业为周期性行业，其主要下游火电、钢铁、建材等行业均与宏观经济密切相关，经济增速放缓将直接影响煤炭需求。焦炭行业属于“煤焦钢”产业链中游，行业景气度受钢铁行业下游的房地产以及基建行业影响较大。若后续房地产与基建投资增速下行，则将对需求端产生较大的压力。 2）煤价大幅下跌风险： 板块上市公司主营业务多为煤炭开采以及煤炭销售，煤价大幅下跌将直接影响上市公司利润以及经营情况。 报告作者： 周泰 执业证号：S0100521110009 邮箱：zhoutai@mszq.com 李航 执业证号：S0100521110011 邮箱：lihang@mszq.com 评级说明 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 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