美国、日本的养老金第三支柱经验启示:以往鉴来——养老主题系列报告之三

（以下内容从华创证券《美国、日本的养老金第三支柱经验启示:以往鉴来——养老主题系列报告之三》研报附件原文摘录）
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？日本第三支柱凭借税收优惠快速发展，有助于加强民众金融素养培育，极大地缓解了公共养老金压力。日本是全球人口老龄化最严重的国家，养老金三支柱体系完善，私人养老金占比近一半，其中第三支柱主要由个人定额缴费养老金（iDeCo）和个人储蓄账户（NISA）组成，近年来凭借税收优惠等特点得到了快速发展。在税优政策方面，iDeCo采用EET模式，倡导参与者进行长期投资，是日本企业定额供款计划的重要补充；NISA则采用TEE模式，通过高额度的税费减免和多样化的金融资产配置，极大提升了养老储蓄累积效率。此外，日本个人养老金制度进行的优化改革，还为投资者教育提供了正确的导向，有利于培养民众的金融素养和尽早准备养老储蓄的观念，对我国个人养老金制度的建设和完善具有较好的借鉴作用。 ？我国受税收优惠力度有限等因素制约，第三支柱发展缓慢，个人养老金缴费限额仍有较大提升空间。我国人口老龄化严重，但居民养老储备不足，养老金三支柱筹集资产总量仍然较低且体系不均衡，尤其是第三支柱起步较晚，税优限额仍有较大增长空间。根据我们的测算，假设以2021年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资106837元为标准，若以每年12000元的最高限额参与个人养老金缴费，则全年可享受税收优惠额为360元，仅占当年总收入的0.3%。若假设该就业人员参加个人养老金缴费时，能够享受当年个人所得税全额减免，则税收优惠额在全年收入中的占比可提高至0.7%，个人养老金账户缴费的年限额需提升至25470元以上。预计我国个人养老金账户缴费限额提升，能够有力促进第三支柱资产规模的增长。 ？个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。我国养老金第二支柱发展受限，企业年金账户转移接续困难，未能打通与第三支柱的壁垒。而美国IRA 能承接 401（k）计划转移的资产，日本第二与第三支柱可以相互打通，都进一步推动了个人养老金资产规模提升，个人养老金账户稳定的长期总收益，更是和规模扩张形成了良性循环，对个人养老金替代率的持续提升起到了重要的促进作用。因此，若后续能在制度上打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运作，保持个人养老金账户稳定的投资收益，将有利于进一步拓展我国第三支柱覆盖面，扩大个人养老金储备规模，培养居民个人养老储备概念，从而更好地帮助民众为养老做准备，奠定养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。 ？风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 目录 图表目录 一、“三支柱”是目前全球最主流的养老金体系 全球人口老龄化严重，主要发达国家均已建立起养老金三支柱体系。根据联合国人口基金发布的《2021世界人口状况》全球报告，现阶段世界人口总数为78.75亿，增速持续放缓。除部分非洲国家外，发达国家和发展中国家普遍面临人口老龄化的巨大压力，世界各国都在不断完善养老保障制度，以期构建更加安全、高效、可持续的社会保障体系。1994年世界银行首次提出构建由基本养老保险、企业年金及个人养老金组成的“三支柱”养老保障体系，至今已发展成为全球最主流的养老金体系结构。截至目前，美国、日本、德国等主要发达国家均已建立起养老金三支柱体系，并取得了较好的效果。 美国最早建立起由政府、企业和个人共同参与的养老体系，经过不断发展，目前已形成了较为完备的政府支持下的市场化养老模式。美国社会经济发展和老龄化进程领先于我国，在二十世纪四十年代就已步入老龄化社会。自通过《社会保障法》制定的社会保障计划开始，经过近百年的发展，美国目前已形成了现代的三支柱养老体系，即国家强制养老保险、雇主养老金计划和个人储蓄养老保险，养老模式较为成熟，尤其是养老基金安全管理和保值增值运用对我国有很强的学习借鉴意义。 日本作为全球人口老龄化最严重的国家，第三支柱运营经验丰富、理念先进，镜鉴价值明显。据日本总务省统计数据，截至2021年10月1日，日本65岁以上人口为3621.4万人，占总人口的28.6%，创历来最高。受老龄化和少子化影响，日本于1991年成立了国民年金基金，较早开始了对第三支柱商业养老保险的关注，2001年和2014年又相继制定了“个人缴费确定型计划”和“个人储蓄账户计划”，并根据经济发展和市场需求不断进行完善。我国老龄化趋势与日本较为相似，发展路径和国情文化均高度重合，日本第三支柱资产运营管理的经验和先进理念，对我国个人养老金制度的建设和完善具有较好的借鉴作用。 因此，下文将主要以美国和日本为例，介绍第三支柱建设的具体实践。 二、以史为鉴，美国的养老金第三支柱经验启示 （一）美国较早步入老龄化社会，居民资产主要由权益类资产和地产组成 20世纪40年代美国65岁以上人口占比就已超过7%，步入老龄化社会的时间早于我国60年左右。截至2020年，美国老年人口占比为16.6%（我国同期为13.5%），已处于深度老龄化阶段。根据联合国UN World Population Prospects 2019（采用中等方案）预测，2050年美国65岁以上人口规模将达到8481.3万人，人口老龄化程度将升高至22.4%，预计高于全球平均水平6.4个百分点。 权益类资产、房地产和养老金等共同构成美国居民资产的主要成分。根据美国经济分析局数据，截至2021 年末，美国居民总资产规模已达 168.6 万亿美元，其中股票和投资基金、房地产、保险和养老金等资产占比最高，分别达到37.4%、25.1%和20.8%。若考虑到共同基金和养老金对股票资产等的间接配置，权益类资产将成为美国居民资产最重要的组成部分。 （二）美国最早建立起养老金“三支柱”模式，第二、第三支柱成为中流砥柱 美国是世界上最早实施养老保险制度的国家之一，随后养老保障体系逐渐走向成熟。经过长期发展，美国现行养老保险体系主要由联邦社保基金、雇主养老保险和个人储蓄养老保险三大支柱构成。 美国养老金第一支柱是联邦政府提供的公共养老金，即OASDI计划。OASDI（Old-Age，Survivors，and Disability Insurance）以社会保障税形式强制征收，雇员和雇主分别按照工资薪金总额的6.2%缴纳，当资金收不抵支时，财政承担兜底责任。但随着老龄化矛盾逐渐加深，美国公共养老金运作出现危机，根据2021年OASDI年报预测，中性假设下OASDI预计将在2034年耗尽。 美国养老金第二支柱是由雇员和雇主共同缴纳的职业养老金。第二支柱主要包括由联邦、州和地方政府为雇员提供的公共部门雇主养老金和企业雇主养老金，按照给付方式的不同，又可分为确定给付型计划（DB）和确定缴费型计划 （DC），采取税收递延的方式吸引人们参与。截至2021年，美国DB总资产为11.9万亿美元，其中州和地方政府DB占比为49.7%；DC总资产为11.0万亿美元，其中401（k）计划占比高达70.4%，是DC计划的主要组成部分。 美国养老金第三支柱是以个人退休储蓄账户（Individual Retirement Accounts，IRAs）为主的个人养老金。IRA是由个人负责、自愿参加的储蓄养老保险制度，由联邦政府提供延迟纳税、免征投资收益所得税等税收优惠，目前主要包括传统IRA、罗斯（Roth）IRA和雇主发起型IRA，具备税收优惠、缴费灵活、资产转存、自主投资等功能，已和DC计划成为私人养老金体系最大的组成部分。 第二、第三支柱是1980年以来美国养老金资产持续增长的最主要来源。由于第一支柱提供的养老福利有限，以401（k）和IRA代表的第二、第三支柱成为了美国养老福利的绝对主角，为美国居民积累起巨额的退休储蓄资金。截至2021年末，美国退休资产总计39.4万亿美元，其中IRA资产规模已达到13.9万亿美元，在美国养老金资产总规模中占35.4%。 （三）税优账户缴费限额不断提升，推动IRA规模快速增长 美国传统IRA和罗斯IRA均可享受一定额度的税收减免优惠。无论何种方式，税收优惠都只针对放入IRA的资金，与投资的产品无关，有利于真正实现税收公平，极大促进了个人养老金发展。 传统IRA创立最早，是个人退休收入的主要来源。1974 年美国国会通过《雇员退休收入保障法案》，创立了影响深远的“个人退休账户”（即传统IRA），允许投资者通过有利的税收结构为退休目的进行缴费。经过不断发展，传统IRA现已转变为由雇员自主建立和投资的退休金账户，规模快速增长。根据ICI统计数据，截至2021年传统IRA资产规模达11.8万亿美元，较1997年增长7.2倍，全美28.2%的家庭（约3660万个）参与了该计划，是渗透率最高的IRA类别。 传统IRA采用EET税优模式，储蓄增值明显优于普通理财。传统IRA采用缴费和投资阶段免税、领取阶段征税的税收递延优惠政策，免税限额为每年最高6000美元（50岁及以上是7000美元），已享受其他养老金税收优惠政策、且收入低于7.6万美元的个人和联合申报收入低于12.5万美元的夫妻等可享受传统IRA计划的税收优惠。若我们使用2020年美国就业人员平均工资53383美元，假设为一个单身就业人员的个人调整后收入（AGI）用于计算缴税额，则其全额缴费传统IRA账户可带来1320美元的税收优惠，占当年收入的2.5%。同时，根据ICI资料显示，若以每年1000美元的额度投入养老储蓄，20年后传统IRA、罗斯 IRA、普通储蓄账户的每年税后收益分别为2405、2405和1809美元，IRA账户较普通账户增值比例达33%，具体测算详见图表12。 罗斯IRA起步较晚，但规定更为灵活，近年来发展较快。1997年美国《纳税人税收减免法》引入了罗斯（Roth）IRA，规定最高缴费额度为2000美元。相比于传统IRA，罗斯IRA在账户设置和资金领取方面更加灵活，具备显著优势：1）提款时间更宽松，没有传统IRA满70.5岁之后必须领款的要求；2）没有传统IRA最低支取金额的限制；3）不同于传统IRA提早取款时要面临的严厉税收惩罚，罗斯IRA规定本金部分（regular contribution）可以随意支取、无需缴税，只对投资收益部分（earning）有征税要求，账户资金领取的自由度更高。罗斯IRA一经推出就受到欢迎，当年首次开设账户缴费额就达86亿美元、传统IRA所有者转入至罗斯IRA的资产高达393亿美元，随后规模保持快速增长。ICI数据显示，截至2021年，罗斯IRA资产已达13250亿美元，较1998年的568亿美元扩大了23.3倍，是资产规模增长最快的IRA类别；全美有21%的家庭（约2728万个）参与了罗斯IRA计划，普及程度仅次于传统IRA。 罗斯IRA采用TEE税优模式，主要是为解决传统IRA大笔取出养老金时存在较高税收的问题，受到年轻雇员青睐。不同于传统IRA，罗斯IRA缴费不能从当期收入扣除，但是在投资和提取阶段可以享受税收优惠，投资过程中形成的资本利得可以免缴税款。由于大部分美国居民退休后不工作时税率较低，传统IRA的节税效果相对更明显，但是对于退休后需要一次性大量提款、缴费时税率低而提款时税率更高的纳税者以及年轻雇员来说，罗斯IRA则是一项重大利好。根据ICI调查数据，在35岁及以下的年轻型家庭中，罗斯IRA拥有率高于传统IRA（20%>17%），主要是因为在美国累进税制下，收入越高税率也越高，而年轻雇员的当期收入处于爬升期，根据生命周期理论，可以合理预期其未来收入会继续提升，故现阶段缴费税率更低，罗斯IRA的优势得以体现。 IRA税优账户缴费限额不断提升，显著促进了第三支柱发展。IRA账户缴费限额经历多次改革，1974 年传统IRA账户建立之初，规定限额为1500美元。此后出于保障低收入群体利益、提振经济等目的，美国政府不断调高IRA缴费限额，以此扩大免税额体量、促进养老第三支柱发展。截至2021年底，传统IRA和罗斯IRA的缴费限额合计为6000美元（50岁及以上是7000美元）。根据我们的整理和测算，IRA缴费限额提升时间与IRA资产占比增速的波峰时间相呼应（详见图表16），在6次IRA缴费限额改革中，除2013（T=1、5）和2019年（T=1）两次改革外，其他调整都显著带来了IRA资产规模的正增长，具体数据详见图表17。 （四）IRA制度运作较为成熟，保值增值效果明显，和规模增长形成良性循环 在储蓄率长期处于较低水平的美国，IRA获得了投资者的一致欢迎，资金总量处于增长趋势，在养老金总资产中的占比也持续增加。截至2021年末，美国退休资产总计39.4万亿美元，其中IRA资产规模为13.9万亿美元，占比达35.4%。除了税延政策有助于账户余额迅速增加外，IRA账户资金良好的保值增值效果，也有效鼓励了居民的长期养老储蓄，进一步推动其规模增长，从而形成了良性循环。 IRA资产投向中共同基金占比较高，银行储蓄和保险产品则持续下降。美国IRA的资金管理一般采取托管或者代管的方式，只有符合资格的第三方金融机构（银行、投资公司等）才有资格管理IRA并进行资金运作，主要投资方式则包括共同基金、银行储蓄、人寿保险以及直接持有证券等。早期IRA的投资分布以银行储蓄为主，1981年IRA资产总额为380亿美元，其中272亿美元被商业银行及其他储蓄机构持有，占比高达71.6%，主要是由于当时商业银行在美国的金融市场中占据主导地位。而在二十世纪九十年代后，美国商业银行的储蓄利率水平一再降低，难以满足IRA保值增值的需要，投资于共同基金和直接持有的证券数量则显著增加。截至2021年底，IRA资产中仅有4.9%为银行储蓄、4.0%为商业保险产品，投资于共同基金的资产则达到6.2万亿美元，占比上升至44.6%，此外通过证券公司的经纪账户投资的其他证券资产达到6.5万亿美元，占比达46.4%。 股票和股票基金是共同基金配置的主要选择，股市繁荣有利于IRA资产保值增值，进而与规模增长形成良性循环。根据ICI数据，近年来IRA账户投资于共同基金的资产中，50%以上都投向了美国国内和国际股票基金。2018年传统IRA和罗斯IRA账户中，投向股票及股票基金的占比分别达到了51%、66%，均是最主要的资产选项。同期美国三大股指则上涨明显，从1974年（建立IRA制度）至2021年，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克综合指数分别上涨了35.7倍、38.9倍、121.6倍。繁荣的股票市场一方面带来了丰厚的回报，使得IRA资产总规模不断增长；另一方面通过金融机构专业化的资本运作，IRA获得了较为稳定的高于存款利息的长期总收益，吸引了更多投资者加入，进一步扩大了资产规模，从而形成了良性循环，也为美股市场带来大量长线资金，推动机构投资者占比从1980年代的30%提升至2020年的60%，有效降低了美股波动率、抬升了估值中枢。 三、以邻为镜，日本的养老金第三支柱经验启示 （一）日本是全球人口老龄化最严重的国家 老龄化与少子化交叠，日本社会养老负担沉重。20世纪70年代，日本65岁及以上人口比重大约为7%，到1995年就超过14%，进入了深度老龄化社会，大致可对应我国本世纪初至今的老龄化状态。2006年日本老龄化率达到20.2%、进入超老龄社会，目前65岁以上老年人占比近3成。与此同时，日本近三十年来“少子化”问题也日益严重，2021年新出生人口仅为81万，是自1899年有统计以来出生人口最少的一年，总和生育率则连续六年下降至1.3，创下人口最大自然下降幅度。根据UN World Population Prospects 2019（采用中等方案）预测，2050年日本老年抚养比将达到74.3%，养老负担沉重。 （二）日本养老金三支柱体系完善，私人养老金占比近一半 在严峻的人口老龄化影响下，日本经过多年发展建立起了三支柱养老金体系，搭建了较为完善且全面的养老保障架构。 日本养老金第一支柱——公共养老金制度是整个养老金体系的基础，由国民年金和厚生年金两层保障构成。第一层保障国民年金，即为基本养老金，要求居住于日本的20至59岁居民（包括外籍居民）均必须加入且按月缴纳保险金。第二层保障厚生年金，适用于正式员工在5人以上的公司雇员，也包括公务员、教师等群体，参加者需要每月按照工资的一定比例缴纳保险费，由雇员本人和所在单位各自负担一半。 日本养老金第二支柱——企业/雇主养老金制度是以企业为责任主体的补充养老金制度。经过多次改革，目前第二支柱主要包括缴费确定型企业年金（Defined-Contribution，DC）、给付确定型企业年金（Defined-Benefit，DB）和现金余额型养老金（Cash-Balance，CB）；其中给付确定型养老金计划（DB）又分为基金型企业养老金（Fund-Type DB Plan）和契约型企业养老金（Contract-Type DB Plan）。 日本养老金第三支柱——个人养老金制度是个人自愿参加的私人养老金。第三支柱作为国家和企业养老计划的有利补充，主要包括个人定额缴费养老金（Individual-Type Defined Contribution, iDeCo）计划和个人储蓄账户（Nippon Individual Savings Account, NISA）计划，通过税收优惠鼓励个人进行更为主动的养老安排。截至2018年底，第三支柱中的iDeCo规模约为16.2万亿日元，NISA规模约为15.7万亿日元，占比分别为51%和49%。 整体来看，日本公共养老金和私人养老金规模相近。由于日本公共养老金替代率仅为40%，较 OECD 国家63%的平均水平存在较大差距，近年来第三支柱逐渐成为日本政府主要鼓励的方向，也成为日本国民的养老金储蓄重点。根据OECD官网数据，2018年日本私人养老金占比已达49.5%，与公共养老金占比相近。个人养老金的快速发展，极大地促进了居民个人退休资金的累积，有利于缓解公共养老金压力。 （三）iDeCo和NISA计划凭借税收优惠，促进第三支柱快速发展，有助于加强民众金融素养培育 第三支柱逐步成为日本国民养老金储备的核心选择，与社会总体需求和各项税收优惠政策息息相关。日本股票及投资信托等获取的分红、收益通常需要征收20.315%的资本利得税，而iDeco和NISA通过其税制设计，可为计划参与人节约一笔相当可观的税费，进而激励个人投资者参与积极性，有效促进了第三支柱养老金的快速发展。 iDeCo是日本企业定额供款计划的重要补充，有助于不同人群平等享受国家养老保障福利。日本iDeCo计划与美国401（k）计划的投资运作流程十分相似，因此又称为“日本401（k）计划”（J 401K）。但iDeCo是由个人发起的缴费确定型计划，并搭建起了一个以账户制为核心的个人养老金运营和领取平台，专业化的养老金管理和投资机构可以充分发挥其在专业领域内的水平，为参保人带来丰厚的养老储蓄投资收益。从覆盖人群来看，iDeCo计划的参与范围是年龄在20-60岁且加入国民年金或企业养老金计划的人群，涵盖了企业雇员、自雇人员、学生及家庭主妇等群体，参与者均可享受一定的税收优惠。 iDeCo采用递延型税收制度EET，倡导参与者进行长期投资。iDeCo账户投入最低限额为每月5000日元，最高根据被保险人不同种类而设定不同额度。在开设账户直到60周岁退休之前，参与者投入账户内的资金及其投资收益均是免税的，领取阶段可享受与国民年金同等税收优惠政策。根据iDeCo官网提供的简单税收优惠模拟结果，按照就业人员平均年收入433万日元（约合人民币22万）的标准（日本国税厅《令和2年民间工资实态统计调查结果》），若在年龄30岁时每月以企业雇员的最高缴费额度2.3万日元（约合人民币1152元）购买iDeCo，每年可减免税款4.1万日元（约合人民币2074元），占当年总收入的1.0%，至65岁可累计减免税款额145万日元（约合人民币7.3万元）。 NISA账户仿照英国ISA（个人储蓄账户）建立，可享受个人资本利得税的高额减免，有利于促进金融市场发展。NISA作为安倍政府经济政策的重要组成部分，本质上主要是为投资相关金融产品与工具设立的免税账户，目的在于吸引更多的储蓄资金来促进日本金融市场的稳定和发展，应对日本低迷的经济环境对企业造成的资金压力。从覆盖范围来看，NISA计划分为面向0-19周岁居民的初级NISA、面向20周岁及以上居民的常规NISA和面向小额长期投资的储蓄NSTA，三者均享有一定期限的投资收益免税政策，具有较高的吸引力。 NISA采用TEE税优模式，高额度的税费减免和多样化的金融资产配置，极大提升了养老储蓄累积效率。根据规定，凡是在NISA账户中的缴费和进行投资所产生的收益，可在一定期限内免除所得税和资本利得税。其中，初级NISA和常规NISA的免税期限均为5年，免税额度分别为每年80万日元和120万日元；储蓄NSTA的免税期限为20年，免税额度为每年40万日元。对于大部分普通参与者来说，5年600万日元的免税额度已经相当足够。同时，NISA的资产配置范围也较为广泛，包括上市公司股票、投资信托、交易型开放式指数基金（ETF）和房地产信托投资基金（REIT）等均可供投资者选择，在最大程度上鼓励民众积极参到NISA账户储蓄当中。 日本个人养老金制度进行的优化改革，为投资者教育提供了正确的导向，有利于培养民众的金融素养和尽早准备养老储蓄的观念。日本第三支柱的发展，不仅满足了民众更高层次的养老储蓄需求，有助于缓解政府养老压力，更重要的是借助第三支柱的不断完善和金融产品的广泛宣传，奠定了养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。初级NISA账户作为针对未满20周岁群体所设计的产品，不仅对培养青少年的储蓄意识和金融素养有积极帮助，更是为下一代搭建起了金融投资的宝贵实践平台和体验机会，进而促进了日本第三支柱个人养老金计划的持续健康运行。而储蓄NSTA账户面对的主要是初学者或持有少量资金的投资人，涵盖产品虽然仅限于公开发行的股票投资信托和上市股票投资信托（ETF），但是无销售佣金、信托费用较低，尤其倡导分散化投资，为成年公民提供了一种实操练习的有效手段。多元组合的养老储蓄投资渠道和较为宽泛的投资准入门槛，吸引了日本更多民众加入到个人养老保险计划之中。 四、 我国个人养老金制度建设任重道远 （一） 税收优惠是制约第三支柱规模的重要因素，个人养老金账户限额可进一步提升 我国人口老龄化严重，但居民养老储备不足，养老金三支柱体系不均衡。我国人口老龄化发展迅速，2021年65岁及以上人口占比已达14.2%，迈入深度老龄化社会。和日本相似，在少子化与老龄化两大因素的交叠影响下，我国面临着沉重的社会养老负担。但是相较于发达国家，我国居民养老储备明显不足，城镇居民家庭资产仍以房产等实物资产为主。根据《2021中国中产家庭资产配置白皮书》数据，我国居民人均资产约48.6万元，仅是同期美国的1/6左右。与此同时，目前我国的养老金三支柱筹集资产总量仍然较低且体系不均衡，整体呈现出“第一支柱基本养老保险独大，第二支柱企业职业年金和第三支柱个人商业养老保险发展缓慢”的格局。 受税收优惠力度有限等因素制约，我国第三支柱发展缓慢，个人养老金缴费限额仍有较大提升空间。2022年4月，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，明确了个人养老金账户制度，并规定参加人每年缴费上限为12000元。对比前期个人税延型养老险的规定，《意见》主要是小幅放宽了税优缴费额度，取消了当月月收入6%的扣除限额，但并未明确个人养老金账户在投资和领取环节的具体税优政策。若只考虑缴费环节的节税效果，我们假设城镇就业人员年平均工资为106837元，不参加个人养老金账户时，其全年个税缴纳额为764元；若以每年12000元的最高限额参与个人养老金缴费，则全年纳税额为404元，可享受税收优惠额为360元，仅占当年总收入的0.3%。若假设该就业人员参加个人养老金缴费时，能够享受当年个人所得税全额减免，则税收优惠额在全年收入中的占比可提高至0.7%，个人养老金账户缴费的年限额需提升至25470元以上，较当前规定仍有较大增长空间。综合考虑前文数据，美国历次IRA账户限额提升后，1年内资产规模增速的提升幅度最高达44%，5年内最高达17%，预计我国个人养老金账户缴费限额提升，能够有力促进第三支柱资产规模的增长。但是受制于我国个人所得税税基狭窄，个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，即使提高缴费限额，个人所得税优惠额度在收入中的占比仍然低于美国（2.5%）和日本（1.0%）水平，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。 （二） 打通养老金第二、三支柱，保持稳定投资收益，有利于拓展第三支柱覆盖面 我国养老金第二支柱发展受限，企业年金账户转移接续困难，未能打通与第三支柱的壁垒。在我国，第二支柱是单位主导的职业养老金制度，包括适用于企业单位的企业年金和适用于事业单位的职业年金。由于制度模式不同，机关事业单位与企业之间的养老保险关系相互转移接续困难，国企员工转私企会遇到养老金无法跟随的问题，不仅制约了人力资源的合理流动和有效配置，而且不利于增加第三支柱的积累。 美国IRA 能承接 401（k）计划转移的资产，日本第二与第三支柱可以相互打通，都进一步推动了个人养老金资产规模提升。在美国养老金体系中，允许客户把第二支柱和第三支柱的资产累积起来统一管理，当雇员退休或更换工作时，可以直接将养老金从第二支柱转向第三支柱，并继续享受税收减免政策，IRA 被赋予“转账”和归集各类私人养老金的功能。同样在日本，雇员离开雇主之时，可以将第二支柱内存储的养老金转入第三支柱的个人养老金账户，继续进行投资。这一方面是考虑到第二支柱企业年金不是每个雇主都有，员工工作变动时，企业年金若留在原雇主处会极大增加账户管理难度；另一方面，如果没有打通账户，第三支柱的资金来源、受益群体和资产规模也会受到一定限制。目前美国IRA 中最大的资金来源于第二支柱的转移，而直接缴费的占比较小，以传统型IRA为例，2019年来自第二支柱的转存资产达5357亿美元，占到其全部资金流入的96.4%，直接缴纳的仅有201亿美元。与此同时，美国和日本个人养老金账户稳定的长期总收益，和规模扩张形成了良性循环，对个人养老金替代率的持续提升起到了重要的促进作用。若我国后续能在制度上打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运作，保持个人养老金账户稳定的投资收益，将有利于进一步拓展第三支柱覆盖面，扩大个人养老金储备规模，从而更好地帮助民众为养老做准备。 （三） 大力发展商业养老金融，尽早培养居民个人养老储备理念 个人养老金和商业养老金融共同构成了居民养老财富储备。美国和日本的实证经验印证了个人养老金税优政策具备杠杆效应，可以进一步撬动个人养老储备需求。美国养老第二和第三支柱成熟，有效提高了老年人群的支付能力，从而使得社会力量能够代替政府力量在养老产业中发挥主导作用，形成独特的养老产业市场化道路，奠定了美国依赖和运用市场手段解决福利问题的社团主义市场经济型福利国家地位。日本通过iDeCo和NISA两种计划，使民众广泛接受个人养老储备的理念，从而扩大了第三支柱的覆盖面，为日本大众的养老储备起到了非常重要的作用。因此，我国个人养老金制度的建设和发展，除了关注账户本身的积累外，更重要的是要培养起居民个人养老储备的概念，让民众意识到未来的老龄化趋势和养老金体系变化，早做积累，同时通过逐渐成熟的商业养老金融体系，有效分担社会养老压力。 五、风险提示 个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 欢迎扫码创见小程序阅读 具体内容详见华创证券研究所2022年6月22日发布的报告《美国、日本的养老金第三支柱经验启示：以往鉴来——养老主题系列报告之三》 往期报告回顾： 何以心安，老有所依—养老主题系列报告之一|保险行业深度研究报告【华创非银】 《个人养老金发展意见》深度解读：星辰大海，未来可期——养老主题系列报告之二【华创非银】 联系人：徐康/洪锦屏 推荐阅读：华创非银研究报告纵览 券商 证券行业深度研究报告：以美国和日本市场发展历程为鉴，衍生品业务或为下一片券业蓝海【华创非银】 证券行业2021年度投资策略：以科创板为鉴，市场深化改革全面提升券业发展空间【华创非银】 国际化精品投行，券业转型引领者——中金公司（601995）跟踪分析报告【华创非银】 中金公司（601995）2020年三季报点评：业绩稳定性卓越，ROE水平领先行业【华创非银】 证券行业2020年秋季策略报告：资本市场深化改革：对券商业绩影响几何【华创非银】 个人财富管理的长期践行者——系列报告之一 | 东方财富（300059）深度研究报告【华创非银】 盘点本轮资本市场改革，券商如何乘风而起 | 证券行业深度研究报告【华创非银】 革故弥新，券商ROE的长期上行空间在哪里 | 证券行业跟踪报告【华创非银】 上涨空间来自于交易量与估值的正反馈 | 证券行业跟踪报告【华创非银】 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