聚氨酯行业深度

（以下内容从中银证券《聚氨酯行业深度》研报附件原文摘录）
　　出口有望向好，景气回暖 MDI价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖。中长期全球MDI供应增速或将低于需求增速，万华化学等国内聚氨酯厂商有望持续受益。 支撑评级的要点 海外成本高企或致供应受限，MDI出口有望向好。截至2022年6月17日，聚合MDI收报18200元/吨，处在历史价格的58.1%分位数，年初至今跌幅10.78%；纯MDI收报21500元/吨，处在历史价格的55.9%分位数，年初至今涨幅3.4%。短期MDI出口增速虽有放缓，但国内以煤为主要能源的MDI生产相比海外以天然气为主要能源的MDI生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘，海外MDI装置不可抗力事件频发，欧美MDI价格不断走高。疫情背景下，我国聚合MDI出口下降并不明显，根据百川盈孚数据，2022年1-5月国内聚合MDI出口量约43.92万吨，较去年同期下降3.6%。目前国内厂商均已复工，出口运输陆续恢复，叠加汇率影响，国内MDI出口量有望向好。 未来几年全球MDI供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察，MDI的价格长期由供需格局主导，短期受不可抗力消息面推涨显著，价格上行或下行的周期约维持2-3年。本轮价格上行周期约从2020年7月开始，主要因为疫情后需求复苏而产能增量有限，极端天气、疫情等不可抗力因素影响装置开工率亦对价格有一定催化作用。看好后市MDI景气度主要基于以下原因：1）2022年MDI供给端增量有限，万华化学福建新增产能预计2022年底投产，宁波新增产能或至2023年才能逐步投放，国际厂商扩产项目多在2024年后才能逐步投放。2）MDI下游刚需较多，受疫情冲击较小，新版建筑节能标准将持续扩大MDI在建筑保温材料领域中的应用，无醛板的推广也有望拉动MDI内需，整体需求增速有望超越供给增速。根据科思创数据，2021年全球MDI供应量约920万吨， 2021-2026年CAGR为4%；全球MDI需求量约823万吨，2021-2026年CAGR为6%。 TDI上行空间更为可观。截至2022年6月17日，TDI（华东）收报17200元/吨，处在历史价格的31.1%分位数，年初至今涨幅12.1%。相比MDI，TDI目前价格仍处于历史低位。TDI历史价格走势、周期性与MDI相仿，但波动更为明显，或与TDI生产装置的不稳定性有关。尽管全球TDI产能较为过剩，但2021年海内外TDI装置均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产量不及预期。2022年中TDI多厂商存在检修预期，TDI供应仍将偏紧。 万华化学成长性优于国际竞争者，充分受益于MDI景气回暖。得益于MDI稳步扩产，石化、新材料板块陆续放量，万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争者。万华化学2021年营业收入同比增速达98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创营收同比增速分别为32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下，万华化学资本开支并未放缓，近两年全球MDI产能主要增量仍来自万华化学，规模优势将进一步得到巩固。同时，根据我们的测算，在目前燃煤和天然气价格下，假设能源需求均来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的MDI生产成本优势超7000元/吨。随着能源价格的不断上涨，一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视，具有石化产业链的万华化学、巴斯夫有一定成本优势，科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一体化降本计划。 投资建议 受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大，对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定，油、气成本面支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品（MDI、TDI等）价格有望在波动中维持高位，同时，国内外价差扩大背景下MDI出口有望向好。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。 推荐万华化学： 1）公司MDI、TDI、ADI产能分别为全球第一、第三、第二位，且扩产速度远快于国际、国内竞争者，龙头地位难以撼动。 2）公司2021年石化产业链放量明显，石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。 3）公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。 评级面临的主要风险 原材料价格过高致企业开工率下降、地缘政治局势动荡、疫情影响需求复苏 01 聚氨酯行业:高准入，重积淀 聚氨酯产业发展历程 聚氨酯（polyurethane, PU）是由基础化工品异氰酸酯和多元醇缩聚合成的高分子树脂。聚氨酯具有高强度、耐磨耗、抗撕裂、挠曲性能好、耐油和良好的血液相容性等优点，广泛应用于家居、家电、交通、建筑、日用品等行业，是重要的工程材料。1937年德国化学家拜尔利用1,6-己二异氰酸酯和1,4-丁二醇的加聚反应制成线性聚氨酸树脂，开启了聚氨酸树脂的研究和应用。二战期间德国已经建立起具有一定生产能力的聚氨酸实验厂，二战后美国、英国、日本等国家引进德国技术开始聚氨酯的生产与开发，聚氨酯行业开始在世界范围内发展起来。我国自20世纪60年代开始独立研制和发展聚氨酯树脂，目前已成为全球最大的聚氨酯生产国和消费国。 聚氨酯分为聚酯型和聚醚型。聚氨酯单体结构主要由上游原料和目标性能而定。聚酯型由聚酯型多元醇和异氰酸酯反应生成，属于刚性结构，一般用于生产硬度和密度大的发泡海绵、面漆以及塑胶板材。聚醚型由聚醚型多元醇和异氰酸酯反应得到，分子结构为软段，一般用于生产弹性记忆棉和防震缓冲垫。目前许多聚氨酯生产工艺将聚酯和聚醚多元醇按照一定比例重新混合，确保产品柔韧度适中。 聚氨酯合成的主要原料为异氰酸酯和多元醇。异氰酸酯是异氰酸的各种酯类总称，以－NCO基团的数量分类，包括单异氰酸酯R－N=C=O、二异氰酸酯O=C=N－R－N=C=O以及多异氰酸酯等；也可以分为脂肪族异氰酸酯和芳香族异氰酸酯。目前芳香族异氰酸酯的使用量最大，如二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）和甲苯二异氰酸酯（TDI）等。MDI和TDI是重要的异氰酸酯品种。 聚氨酯产业链与生产工艺 聚氨酯上游原料主要为异氰酸酯和多元醇，中游初级制品包括泡沫塑料、弹性体、纤维塑料、纤维、鞋革树脂、涂料、胶粘剂和密封胶等树脂制品，下游为家居、家电、交通、建筑、日用品等行业。 聚氨酯行业技术、资金、客户、管理和人才壁垒高筑，行业准入门槛较高。 1）技术与资金壁垒。上游异氰酸酯的生产是聚氨酯产业链中技术壁垒最高的环节。特别是MDI，被认为是化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一。异氰酸酯合成工艺路线较长，包括硝化反应、还原反应、酸化反应等。光气法是目前工业化生产异氰酸酯的主流技术，也是唯一能够实现异氰酸酯大规模生产的方法。但光气具有剧毒，且反应需要在强酸条件下进行，对设备和工艺要求较高。此外，MDI、TDI等异氰酸酯类化合物极易与水发生反应变质，同时凝固点较低，对生产技术是极大的挑战。 2）客户壁垒。聚氨酯材料品质将直接影响下游各行业产品的性能，不同客户根据自身产品特性确定供应商后不会轻易更换，因此将对行业新进入者形成壁垒。 3）管理与人才壁垒。聚氨酯行业面对下游客户分散的产品型号需求，需要制定一整套精细的采购、生产、销售、服务体系，同时需要培养具有丰富生产管理经验的高水平专业从业人员，具有较高的管理壁垒。 02 MDI行情: 需求复苏，能源成本高企或使海外供给受限 MDI历史价格走势及周期性分析 国内MDI生产始于20世纪60年代，但受限于技术水平，国内需求多依赖进口，价格高企。进入21世纪以来，随着万华化学逐渐掌握了MDI生产的核心技术，产能快速扩张，国内供应量开始影响价格，MDI价格的周期性开始显现。从历史价格观察，聚合MDI与纯MDI价格走势相仿，MDI价格的上行或下行的周期约在2-3年，截至2022年6月17日，聚合MDI收报18200元/吨，处在历史价格的58.1%分位数，周均价涨幅6.9%，月均价跌幅2.4%，年初至今跌幅10.78%；纯MDI收报21500元/吨，处在历史价格的55.9%分位数，周均价涨幅4.4%，月均价跌幅2.3%，年初至今涨幅3.4%。MDI的价格传导机制较为顺畅，价格高点往往也是价差高点。我们认为本轮MDI价格上行周期从2020年7月开始，主要与疫情、海外不可抗力影响开工率有关，2022年全年MDI均价有望维持相对高位。 2007/9-2009/1：供需逻辑主导，金融危机下全球需求疲软，MDI价格回落。 2009/1-2012/10：供需逻辑主导，受金融危机影响，MDI开工率走低，而全球经济逐步从金融危机中复苏，需求回暖，同时原油价格上行支撑MDI价格上涨。 2012/10-2015/10：供需逻辑主导，国内产能进入集中投放期，MDI产量稳步增长，同时原油价格回落，MDI价格整体下行。 2015/10-2017/9：事件、消息面主导，G20检修、万华缓冲罐爆炸、巴斯夫欧洲爆炸、海外厂商不可抗力事件频发，MDI价格达到历史最高点。 2017/9-2020/7：供需逻辑主导，产量稳步提升，贸易战背景下，出口增速有所放缓，2020年初疫情爆发，需求显著降低，MDI价格筑底。 2020/7至今：供需逻辑主导，我国经济率先从疫情中恢复，需求回暖，然而海外厂商部分装置受极端天气影响，开工率走低，同时期疫情影响运输，MDI价格上行。 从历史数据看，MDI价格不存在明显的季节性。2021年聚合MDI价格高点出现在一、四季度，一季度的价格高点的形成主要由于临近春节，行业开工率下降而节前下游厂商集中备货，行业库存处于当年低位，整体供应偏紧，而四季度价格高点的形成主要来自“能耗双控”下的成本支撑。2022年聚合MDI一季度均价为20591元/吨，环比21年四季度下跌0.9%；纯MDI一季度均价为22514元/吨，环比2021年四季度上涨2.2%。 2022年MDI价格有望维持坚挺。2021年聚合MDI（华东烟台万华）均价为20180元/吨，同比上涨35.9%，处在历史价格的69.1%分位数。2021年初海外极端天气频发，疫情影响出口运输，海外MDI价格大幅上涨，尽管目前MDI价格已经处在历史中位略偏高，但我们认为此轮MDI价格上行周期仍未结束。高油、气价格支撑MDI成本面，同时 2022年内MDI新增产能有限，整体供应仍然偏紧，价格有望维持坚挺。 供给：稳步扩产，2022年内增量有限 万华化学扩产节奏显著快于国际竞争者。作为国内率先掌握MDI生产核心技术的企业，万华化学目前已经成为全球第一大MDI生产商。2021年全球MDI总产能约1024万吨，新增产能均来自万华化学，万华化学全球产能市占率已达25.9%。2021年国内MDI总产能约396万吨，产量约285万吨，较2020年产量增加27.8%。除2020年受疫情影响外，近几年国内MDI产量均保持高速增长，2017-2021年CAGR达10.3%。从未来全球扩产节奏看，主要增量仍来自万华化学，国内扩产项目投产时间或早于国外。5月17日，根据陕西化建官网消息，公司党委书记、董事长高建成受邀出席万华化学（福建）MDI项目推进会，与万华化学（福建）签订了施工进度计划责任书，确保实现2022年11月30日项目投产目标。 分地域来看，我国已经成为了全球最大的MDI生产地，2021年产能约396万吨/年，其中，宁波、上海、烟台是我国MDI主要生产城市，分别占到30%、30%、28%。从全球来看，我国占到了全球总产能的39%，欧洲、美国、韩国分别占到了全球总产能的31%、19%、6%。 国内短期供应较为充足。进入2022年以来，国内MDI开工率有所回升，库存维持高位，疫情影响下，出口及国内物流或一定程度受限，短期MDI价格有所承压。然而从全年来看，海外需求强劲但供应增量有限，欧洲天然气价格屡创新高，成本面对MDI价格有较好的支撑。根据天天化工网消息，2022年3月15日，巴斯夫发布客户沟通函，将从4月1日起，对欧洲市场所有聚氨酯产品实施进一步涨价，主要因为欧洲天然气价格涨幅高于预期。2022年3月22日，巴斯夫位于北美盖斯马工厂的40万吨/年MDI装置因发生预料外的设备故障，影响工厂运营能力，巴斯夫宣布对所有MDI产品及含有MDI成分的产品不可抗力立即生效，预测生产中断大约持续3个星期。2022年6月，陶氏位于北美的工厂因原料短缺宣布MDI不可抗力，苯胺价格持续上涨亦对MDI价格形成支撑，MDI价格止跌回升。 国内疫情散发对MDI运输造成一定影响。进入2022年以来，国内疫情散发对MDI运输造成一定影响。根据天天化工网4月6日消息，上海工厂生产和发货受阻问题较为突出。相较于清明节放假之前，上海工厂负荷平均下降了2成左右。物流方面，尽管上海工厂的部分物流持有临时通行证，然而多以确保直供大客户优先，对分销环节的现货填充/发货非常有限。4月18日，上海市经信委设立的工业和信息化领域公布保运转重点企业“白名单”，巴斯夫、亨斯曼、科思创等聚氨酯厂商均在列。上海市政府在5月29日发布的《上海市加快经济恢复和重振行动方案》中下达了多条刺激汽车消费的利好政策，汽车作为聚氨酯产业的重要下游有望拉动MDI需求。 需求：增速高于供给，建筑保温材料、无醛板带来新增量 全球MDI需求增速有望超过供给增速。根据科思创数据，2021年全球MDI供应量约920万吨， 2021-2026年CAGR为4%；全球MDI需求量约823万吨，2021-2026年CAGR为6%。根据亨斯曼数据，2020-2025年全球MDI产能CAGR为2.9%，全球MDI需求量2020-2025年CAGR约5-6%，其中亚洲地区的产能将从2020年的500万吨增加至2025年的620万吨，聚氨酯行业对未来5年MDI需求均较为乐观。 国内短期MDI出口增速有所放缓。2021年上半年，受疫情及极端天气影响，海外化工企业开工率不足，国内MDI出口量走高。根据百川盈孚数据，2021全年国内MDI出口量约113.78万吨，同比大幅增长61.9%。从表观消费量看，2021年全年国内表观消费量约208.2万吨，自给率（产量/表观消费量）为137%，我国MDI产量在2015年首次超过表观消费量，随着万华化学快速扩产，出口成为了MDI的重要消化通道。进入2022年以来，国内MDI出口增速有所放缓。2022年1-5月国内聚合MDI出口量约43.92万吨，较去年同期下降3.6%，或与去年同期基数较高以及疫情影响运输有关。然而，从主要出口国的出口量观察，我国对荷兰（欧洲）的聚合MDI出口仍呈增长态势，2022年1-5月出口量约7.25万吨，同比增长10.2%。随着国内稳增长政策逐渐落地，美国关税政策有望放松，我们认为MDI内需与出口有望持续恢复。 仍看好MDI长期出口形势。从2021年出口结构看，美国是我国MDI的主要出口国，2021年出口量达28.2万吨，同比增长122.9%。浙江、山东、上海为我国主要的出口省份（地区），其中浙江出口量达59.7万吨，同比增长78.7%；山东出口量达22.3万吨，同比增长53.7%。从下游地产数据观察，美国新建住房销售量正在经历疫情后的复苏期，国内地产投资或出现边际变化，地产需求复苏有望提振MDI需求。 细分下游内需旺盛。根据百川盈孚数据，2021年聚合MDI 国内消费量约125万吨，下游主要包括家电、建筑、汽车等；2021年纯MDI国内消费量约78万吨，下游主要包括TPU、氨纶、鞋底原料等。从增速上看，纯MDI消费量增速高于聚合MDI，其中TPU、氨纶、鞋底原料2021年消费量同比增速均高于80%；聚合MDI方面，建筑、胶粘剂2021年消费量同比增速较高，均超过20%。尽管房屋竣工/新开工面积呈下行趋势，但“稳增长”背景下，地产投资有望从三季度开始发力，下半年地产基本面有望出现拐点，建筑领域MDI需求或向好。 新版建筑节能标准有望大幅提升聚合MDI消费量。多数节能型绿色建材都属于化工新材料类产品，如近年来被建设部列为推广使用产品的塑料门窗、EPS (发泡聚苯乙烯)保温板、PU(聚氨酯)硬质泡沫塑料、干混砂浆等，其中PU（聚氨酯）硬质泡沫塑料的主要原料即为聚合MDI。2006年1月1日起，中国实施《民用建筑节能管理规定》，并要求新建建筑严格执行节能50%的设计标准，北京、天津等大城市率先实施节能 65%的标准，由此，中国外墙外保温产业获得高速增长的机遇。截至目前，部分省份已经开始实施节能75%的标准，浙江省新版《公共建筑节能设计标准》《居住建筑节能设计标准》已于2022年2月1日开始实施，新标准修订居住建筑设计节能率达到75%，公共建筑设计节能率在夏热冬冷地区率先实现75%，新标准的实施将或将显著提升聚合MDI的用量。 根据我们的测算，至2025年由建筑保温材料带来的聚合MDI需求或达58.5万吨，2021-2025年需求量CAGR为18.87%。需求量测算主要基于以下假设： 我国年竣工房屋面积呈逐年下降趋势。 随着《民用建筑节能管理规定》的实施，建筑保温材料使用率不断提升，假设2021-2025年建筑保温材料使用率将从74%上升至95%，聚氨酯保温材料市占率从50%上升至70%。 根据中国聚氨酯工业协会数据，按照节能65%计算，每平米聚氨酯硬泡保温约需聚合MDI 1-1.5KG。随着新版规定的实施，单位面积聚合MDI用量预计持续增加。 无醛板的推广也将显著增加聚合MDI需求。随着人民生活水平与环保意识的不断提高，家具无醛化越来越得到重视，而无醛板越来越多地被应用在定制家具中。无醛板是指在生产过程中使用非醛类胶黏剂作为黏合剂所生产的刨花板。目前在无醛刨花板的生产过程中使用的无醛胶黏剂主要是异氰酸酯胶黏剂和生物质胶黏剂（大豆蛋白基胶粘剂和淀粉基胶黏剂）。异氰酸酯胶黏剂因其分子链中含有异氰酸基（-NCO）及少量氨酯基（-NHCOO），具有很高极性和活泼性。其与木材中的羟基反应，在木材和胶层之间可生成氨基甲酸酯共价键，同时还可与木材中的水分反应生成聚脲。因此 ，制得板材胶接强度高且耐水性好，而且能够帮助解决人造板的甲醛释放问题。 根据我们的测算，至2025年由定制衣柜无醛板带来的聚合MDI需求或达20.6万吨，2021-2025年需求量CAGR为39.8%。需求量测算主要基于以下假设： 索菲亚作为国内定制衣柜龙头，努力推进无醛板在定制家具中的使用，其衣柜产量及市占率具有一定代表性。 目前无醛板在全国衣柜板材中的渗透率仍较低，预计未来将以每年10%的速度增长。 根据《中国人造板》数据，1立方米无醛板大致需要25千克聚合MDI。 成本面：煤为能源的MDI价格优势明显，一体化布局抗波动 2020年以来全球能源价格飙升。根据科思创数据，2021年全球能源成本约10亿欧元，其中约60%来自电力贡献，约40%来自天然气贡献。受地缘政治影响，欧洲天然气价格大幅飙升，企业成本提升明显。科思创预计2022年能源价格或将维持高位，全球能源成本将达15亿欧元。 万华化学当季毛利率与聚合MDI当季价格价差有较好的匹配度。MDI的主要原料是苯胺，通过理论价差计算可以发现聚合MDI价格有着较好的传导机制，价格高点往往也是价差高点。同时，聚合MDI价格价差与万华化学当季毛利率有着较好的匹配度，部分季度毛利率变化滞后于价格价差变化，或与企业库存周期有关。 煤作为MDI生产主要能源成本优势明显。欧洲天然气价格飙升大幅增加了化工企业的生产成本，如果成本无法顺利传导或有可能影响企业开工率，巴斯夫4月1日表示，如果将向德国路德维希港基地供应的天然气，减少至当前需求的一半以下，将导致全球最大的化工一体化生产基地运营完全停止，国内万华化学等以煤炭作主要能源的企业目前成本优势十分明显。根据我们的测算，在目前煤价和天然气下，假设能源需求均来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的MDI生产成本优势超7000元/吨，该测算主要基于以下假设： 根据ISOPA对MDI生产的全生命周期分析（LCA），生产一吨MDI约对应27600 MJ原料用能与55760 MJ燃料用能。 因为MDI的主要原料苯胺属于油头化工品，假设原料用能均来自原油。 不考虑厂区能源使用的协同作用（部分自产蒸汽、电能可为MDI生产提供能源），假设燃料用能均由外采天然气或煤炭提供。 能源成本高企或使海外MDI供应持续受限。新华财经法兰克福6月13日电，德国能源监管机构——联邦网络管理局局长克劳斯·穆勒表示，北溪1号波罗的海管道夏季开展维护，从俄罗斯到德国和西欧的天然气供应量在夏季可能会大幅下降。欧洲MDI产能约占全球的30%，持续紧张的化石能源供应或迫使海外MDI厂商下降负荷， 国内MDI出口量或在夏季迎来增长。 万华成本面优势明显。从历史原油/天然气均价和主要聚氨酯企业的销售成本看，海外企业销售成本的走势与原油、天然气价格走势更为接近，万华化学的扩产速度高于海外企业或使原材料成本影响弱于海外企业。从产业链布局看，具有石化产业链，一体化优势更为明显的万华化学、巴斯夫相比科思创与亨斯曼更具备成本优势。 能源价格飙升背景下，一体化优势越来越得到重视。根据亨斯曼数据，至2024年公司计划实现2.4亿美元的成本优化项目，其中聚氨酯厂区优化将贡献约6000万美元的成本缩减。根据科思创数据，至2025年由一体化项目带来的收入增加将达1.2亿欧元，其中成本优化项目将贡献约8000万欧元。 03 TDI行情: 实际产量不及预期，价格上行空间充足 TDI历史价格走势及周期性分析 TDI的生产过程相对复杂，产品相比MDI具有更高的毒性且易燃易爆。从历史价格观察，TDI与MDI的价格走势相仿但波动更为明显，或与TDI生产的不稳定性有关。截至2022年6月17日，TDI（华东）收报17200元/吨，处在历史价格的31.1%分位数，周均价涨幅1.3%，月均价涨幅0.9%，年初至今涨幅12.1%。从周期性角度看，TDI价格上行或下行的周期也约是2-3年，相比MDI，TDI价格与成本的波动幅度更为剧烈，价格短期更易受不可抗力等消息面推涨。此轮TDI上行周期或从2020年4月开始，主要与TDI装置稳定性不佳，实际产量低于预期有关。相比MDI，TDI目前价格处于历史低位，上涨空间或更为明显。 2012/10-2016/4：商务部对欧盟TDI加征关税，国内TDI厂商迎来发展机遇期，产能扩张迅猛，国内供应较为充足而需求端略显疲软，同时期油价下行，TDI价格回落。 2016/4-2016/10：全球TDI关停潮出现，法国Vencorex、日本三井、巴斯夫、博苏、科思创等同时宣布关停TDI装置，90%以上的欧洲TDI产能受到影响，TDI价格暴涨。 2016/10-2017/7：TDI下游厂商对高价产生抵触，需求下降，TDI价格快速回落。 2017/7-2017/10：海外不可抗力事件频发，供应端担忧推升TDI价格上涨。 2017/10-2020/4：海外装置逐渐恢复供应，同时期国内TDI产能快速增长，整体产能过剩，TDI价格回落。 2020/4至今，全球TDI装置稳定性不佳，故障频发，TDI价格震荡上行。 2022年TDI价格有望继续上行。2021年TDI（华东）均价为14189元/吨，同比上涨18.5%，处在历史价格的22.9%分位数。2021年TDI价格高点出现在一季度，主要由于下游厂商节前备货，海外装置检修供应受限，行业库存处于当年低位有关。2022年TDI一季度均价为18524元/吨，环比21年四季度上涨28.4%。相比MDI，TDI价格目前仍处在历史价格的偏低位置，价格上行空间较大。 供需格局：长期紧平衡，装置稳定性影响实际产量 目前全球TDI产能虽然过剩，但需求增速超过供应增速，TDI长期供需格局或维持紧平衡。根据科思创数据，全球TDI供应量约342万吨，2021-2026年CAGR达2%；全球TDI需求量约249万吨，2021-2026年CAGR达5%。 产能过剩背景下，厂商谨慎扩产。相比MDI，TDI的扩产项目较少，2020年与2021年均没有产能增加。未来两年主要增量亦来自万华化学，万华化学拟将福建10万吨/年装置扩产至25万吨/年。项目包括30.5万吨/年硝化单元、20万吨/年氢化单元与25万吨/年光化单元；项目达产后预计年产TDI 25万吨、OTDA 0.625万吨、干氯化氢20.366万吨与盐酸7.04万吨。根据福清市人民政府官网，该扩建项目目前已取得TDI装置变配电所、TDI装置机柜间施工许可证、TDI冷冻站施工许可证，预计2023年投产。 装置稳定性不佳影响实际产量。根据百川盈孚数据，2021年全年国内TDI产量约113.7万吨，对应年度开工率约80%。尽管全球TDI产能较为过剩，但2021年海内外TDI装置均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产量不及预期，行业库存持续下降。根据百川盈孚，2022年6月9日，受韩国当地货车司机罢工影响，当地韩华TDI装置（单套5万吨）降负运行，锦湖MDI货源发货推迟，一定程度影响近期聚氨酯货物到港。同时，多工厂在6月有检修预期，TDI整体供应量偏紧。 根据百川盈孚数据，2021年TDI实际消费量约82.9万吨，同比上升4.12%。TDI下游主要是软体家具等海绵制品，2021年海绵及制品占到了TDI消费量的72%。进入2022年以来TDI需求端增速有所放缓，但随着软体家具、纺织等下游从疫情中逐渐恢复，TDI消费量有望持续增长。 04 ADI与其他特种异氰酸酯：冉冉升起的新市场 涂料领域ADI市场逐渐打开 与芳香族异氰酸酯相比，脂肪族、脂环族异氰酸酯（ADI）具有耐候性强、不易黄变等特点。六亚甲基二异氰酸酯（HDI）是一种典型的ADI，呈现无色或者微黄色，常温下为低粘度、刺激性气味液体。 HDI作为一种生产聚氨酯的原料，主要用于生产聚氨酯（PU）清漆和高档涂料、汽车修补漆、塑料涂料、高档木器漆、工业涂料和防腐涂料等及弹性体、胶粘剂、纺织整理剂等。制得的 PU 涂料除耐油、耐磨外，还有不泛黄、保色、抗粉化、耐户外爆晒等特点。此外，还用于涂料固化剂、高聚物胶粘剂、印花浆用低温粘合剂、衣领共聚物涂层、固定酶粘合剂等。异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）也是一种应用范围较广的ADI。IPDI 作为一种生产聚氨酯的原料，适合生产具有良好的光稳定性、耐候性和具有出色的机械性能的聚氨酯。尤其适用于生产弹性体、水性涂料、聚氨酯分散剂和可光固化的氨基甲酸酯改性的丙烯酸酯。 部分原料依赖进口，ADI价格普遍高于MDI与TDI。以ADI中市场份额最高的HDI为例，己二胺是生产HDI的主要原材料，目前生产1吨HDI，消耗己二胺约0.75吨。尽管己二腈、己二胺的国产化正在持续推进，但目前HDI的生产仍然依赖进口己二腈、己二胺，整体产品价格较高。根据天天化工网数据，2021年HDI全年均价约85547元/吨，同比增长74.2%；IPDI全年均价约76000元/吨，同比增长9.1%。 万华化学已成为全球第二大ADI生产商 ADI产能稳步扩张，万华化学已突破HDI及衍生物、IPDI、HMDI等产品。根据新思界产业研究中心数据，2021年全球ADI行业总产能达到58万吨/年，由于行业进入壁垒高，全球可规模化生产ADI的企业较少，主要包括科思创、德国赢创、德国巴斯夫、日本旭化成、万华化学、法国罗地亚等企业，其中科思创是全球最大的ADI供应商，年产能达到22万吨，其次是万华化学，年产能在14万吨左右。随着万华宁波5万吨/年HDI装置的投产，万华化学ADI产能将进一步提升。 特种、改性异氰酸酯不断实现突破。目前我国传统芳香族异氰酸酯（MDI、TDI）已处于世界领先地位，脂肪族异氰酸酯（ADI）中，HDI、IPDI、HMDI等产品已掌握自主生产技术，XDI、PDI等特种异氰酸酯进入中试阶段，TDI-TMP等改性异氰酸酯（异氰酸酯加和物）品种取得重要技术突破。特种异氰酸酯、改性异氰酸酯是生产高端聚氨酯产品的重要原料，对聚氨酯产品结构的升级具有重要作用。随着国内技术突破的不断推进，万华化学等企业在特种异氰酸酯和异氰酸酯加合物等领域也取得了突破性技术成果，有望在新的赛道引领全球。 05 聚氨酯企业:2021年业绩强势反弹，看好后市景气度 万华化学 万华化学成立于1998年，主要从事异氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列产品、丙烯酸及酯等石化产品、水性涂料等功能性材料、特种化学品的研发、生产和销售，是我国首家拥有MDI制造技术自主知识产权的企业，同时也是亚太地区规模最大的聚氨酯供应商和全球最有竞争力的MDI制造商。 产能规模优势显著，重视研发创新为先。截至2021年末，万华化学合计拥有聚氨酯系列产品产能416万吨/年（包括MDI项目265万吨/年、TDI项目65万吨/年、聚醚项目86万吨/年）。截至2021年末，万华化学拥有研发人员3126人，占公司总人数的16%，研发投入合计31.68亿元，占营业收入比例约2.18%。2021年报告期内，万华化学第六代MDI技术在烟台MDI装置上应用成功，实现了110万吨/年稳定运行；自主开发的氯化氢催化氧化制氯技术完全成熟定型，并入围Chemical Week 2021可持续发展最佳实践；自主开发的大型PO/SM、连续化DMC聚醚技术及芳香族聚酯多元醇系列新产品均工业化成功，产品指标达到优等品水平。 万华化学成长性优于国际竞争者。得益于规模及成本优势，万华化学2021年营收同比增速显著高于国际竞争者，2022年一季度营业收入仍维持高增长。随着规模优势进一步显现，MDI出口持续向好，万华化学将继续扩大MDI的市场份额，并在石化、新材料板块开创多个增长点。 千亿在建工程，聚氨酯龙头再出发。截至2021年末，万华化学拥有在建工程总计1601.3亿元（预算数），多个新材料项目稳步推进。2021年报告期内，ADI、水性树脂、TPU 业务销量增长，PC装置开工率处于国内领先水平，电池材料业务持续推进。万华化学未来有望充分发挥产业链一体化优势，在更多的精细化工领域实现突破。 巴斯夫（BASF） 巴斯夫（BASF SE）是全球最大的化工公司，在欧洲、亚洲、美洲的41个国家拥有超过160家全资子公司或者合资公司。公司总部位于德国路德维希港，是全球面积最大的综合性化学产品基地。公司业务覆盖保健与营养品（Nutrition & Care）、涂料与染料(Surface Technologies)、基础化学品（Chemicals）、高性能塑料与前驱体(Materials)、树脂等性能材料（Industrual Solutions）、农业(Agricultural Solutions)等领域，其中异氰酸酯（MDI和TDI）属于高性能塑料与前驱体板块（Materials）中的单体板块(Monomer)，2021年巴斯夫异氰酸酯（MDI+TDI）总产能约262万吨。根据巴斯夫2021年报，涂料与染料是公司营收占比最大的板块，2021年营收占比达29%，研发投入约2.96亿欧元，包括收购等的投资规模达14.7亿欧元；高性能塑料与前驱体板块（Materials）为收入占比第二大的板块，2021年营收占比达19%，研发投入约1.93亿欧元，包括收购等的投资规模达7.09亿欧元。 中国市场愈发得到重视。根据巴斯夫数据，至2030年全球三分之二的化工品增量将来自中国，中国巴斯夫2021年报中披露的30个扩建项目中有9个位于我国。巴斯夫广东（湛江）一体化基地是巴斯夫迄今为止最大的海外投资项目，根据环评披露，该项目总投资约553.62亿元，其中建设投资509.8亿元。该项目计划于2022年第一季度开工建设，2025年3季度具备开车条件建成投产，总施工周期约42个月。项目全部建成投产后年均营业收入为234.2亿元，年均利润总额52.4亿元，年均净利润总额39.3亿元。预计本项目正常生产年份每年将贡献工业增加值约96.2亿元。 亨斯曼（Huntsman） 亨斯曼（Huntsman Corporation）是美国有机化工产品制造商。公司产品组合包括MDI、胺类、表面活性剂、马来酸酐、环氧基聚合物配方、纺织化学品、染料等，业务包括聚氨酯（Polyurethanes）、性能产品（Performance products）、先进材料(Advanced Materials)和纺织产品（Textile Effects），产品广泛应用于胶粘剂、航空航天、汽车、建筑产品等领域。公司大部分收入来自聚氨酯部门，包括MDI、多元醇、TPU热塑性聚氨酯和其他聚氨酯相关产品。近年来，亨斯曼聚氨酯业务增长显著，2016-2021年营收CAGR达10%。 亨斯曼较注重聚氨酯的差异化应用。亨斯曼根据聚氨酯产品的挥发性与品质对不同应用的MDI进行了分类，应用于标准化建筑保温、汽车、涂料等应用的聚氨酯产品EBITDA%可达20%，而应用于其他保温板的聚氨酯产品EBITDA%约16%。从经营战略看，亨斯曼更注重往精细化工方向发展，对聚氨酯产品在不同领域的定制化应用进行发掘。 科思创（Covestro） 科思创(Covestro)是全球最大的聚合物生产商之一，前身为德国拜耳（Bayer）材料科技，于2015年独立上市，业务范围主要集中在高科技聚合物材料的生产制造，以及用于诸多日常生活领域的创新性解决方案的研发。公司计划在美国或中国建设世界级MDI工厂，新工厂于2026年投产。在上海市发改委公布的2022年上海重大建设项目清单中，列有科思创60万吨MDI扩建项目。根据科思创公告，截至2021年末，科思创拥有MDI产能177万吨，TDI产能80万吨，聚醚多元醇142万吨，聚碳酸酯160万吨。 科思创不断推进产业链一体化。科思创MDI、TDI的主要原料纯苯、甲苯依赖外购，而纯苯、甲苯作为典型的“油头”化工品易受原油供给量与价格的影响。近年来，科思创着力推进MDI、TDI生产的一体化以及异氰酸酯与下游精细化工品的联动。作为全球ADI龙头，科思创在特种与改性异氰酸酯方向亦有较大的投入。 从估值水平看，跨国企业的PE水平略低于国内企业，主要或因为市场平均估值水平与企业发展阶段差异。从历史估值水平看，目前聚氨酯企业估值均处于历史低位，随着市场回暖，整体估值水平有望迎来修复。 06 投资建议 受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大，对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定，油、气成本面支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品（MDI、TDI等）价格有望在波动中维持高位。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。？ 推荐万华化学： 1）公司MDI、TDI、ADI产能分别为全球第一、第三、第二位，且扩产速度远快于国际、国内竞争者，龙头地位难以撼动。 2）公司2021年石化产业链放量明显，石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。 3）公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。 根据我们的测算，MDI每涨价1000元/吨，有望增厚万华化学EPS 0.63元/股；TDI每涨价1000元/吨，有望增厚万华化学EPS 0.17元/股。 07 风险提示 1) 原材料价格过高致企业开工率下降 尽管油、气价格会对MDI、TDI价格形成一定支撑，但如果原材料价格过高而MDI、TDI下游对产品价格接受度有限将使原材料价格无法向下游顺利传导，相关企业或面临盈利能力下降。 2) 地缘政治局势动荡 地缘政治局势持续动荡或对MDI向有关地域及关联国的出口运输产生一定影响。 3) 疫情散发影响需求复苏 疫情散发对纯MDI及TDI下游的纺织产品消费有一定影响，若需求复苏不及预期或影响相关企业业绩。 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 公司投资评级: 买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上; 增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%; 中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上; 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数; 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数; 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 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