对话基金经理 | 交银施罗德魏玉敏:自上而下把握资产切换,中观视野提升“固收+”持有体验

（以下内容从招商证券《对话基金经理 | 交银施罗德魏玉敏:自上而下把握资产切换,中观视野提升“固收+”持有体验》研报附件原文摘录）
　　魏玉敏女士，10年证券从业经验，4年投资经验。对宏观经济理解深入，关注宏观视角下的资产切换，把握可转债配置的关键时点。行业视野广阔，偏好使用可转债积极把握各行业的配置机会来增强组合收益。代表产品收益获取和回撤控制兼备，单年度业绩稳定优秀，持有体验良好，滚动持有1年以上正收益概率100%。 基金经理：魏玉敏女士，厦门大学金融学硕士、学士。从宏观角度进行风格上的判断，进行大类资产布局与仓位调整。注重行业配置带来的超额收益，擅长用转债资产捕捉行业机会。债券配置上以信用债为主，在利率债机会明显时会进行利率债波段交易。目前管理规模334亿元，代表固收+产品历史收益居同类前15%。 业绩表现：截至2022年6月10日，交银增利债券和交银增利增强的长期收益优于宽基指数和所属债基指数；单年度收益方面，与同类固收+基金相比，交银增利债券业绩基本保持在1/3以内，交银增利增强业绩保持在15%以内。 ？ 近2年交银增利债券Calmar排名38%，交银增利增强Calmar排名3%，收益获取和回撤控制兼顾，持有体验良好； ？ 滚动持有1年以上正收益概率100%，平均持有收益优于同类； ？ 交银增利债券和交银增利增强收益主要来源于债券投资收益；根据持仓测算的转债收益可观。 组合配置：以城投债为基金底仓，主要运用转债增强，关注宏观视角下的资产切换，把握可转债配置的关键时点，但不会频繁调整仓位。 ？ 增强端：以正股研究为核心，中观视角把握行业机会。 行业配置方面，偏向于从中观视角出发进行行业配置，适度进行行业偏离，控制单一行业占比在30%以内，金融地产、周期和中游制造占比较高，细分行业中银行占比较高，行业配置体现出阶段性调整； 个券选择方面，以正股研究为核心，结合估值性价比进行择券，左侧布局为主，辅以右侧布局捕捉上涨机会，银行转债重仓频率较高； 持仓集中度方面，随着转债仓位的降低和股票仓位主动配置比例的提高，持仓趋于分散； 转债估值方面，转股溢价率较低，纯债溢价率较高；股票持仓风格方面，倾向于大中盘风格，近期增配小盘股。 ？ 固收端：纯债底仓以城投债为主，适当运用久期和杠杆策略。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 I 基金经理 1、基金经理简介 魏玉敏女士，厦门大学金融学硕士、学士。2012-2013年任招商证券固定收益研究员，2013-2016年任国信证券固定收益高级分析师。2016年加入交银施罗德基金，历任固定收益部基金经理助理，2018年起担任基金经理。基金经理具有10年证券从业经验、4年投资经验，对宏观经济理解深入，对股票、纯债、转债三类资产机会把握准确，行业视野广阔，在可转债方面形成了完整的投资框架，偏好使用可转债积极把握各行业的配置机会。债券功底扎实，债券资产配置稳健。 截至2022年3月31日，基金经理在管产品共8只，规模合计约334.08亿元，在管固收+基金任职回报排名多位于同类基金前20%，其中，交银增利增强同类排名6%。交银增利债券的Sharpe和Calmar均在2以上，收益风险性价比较高。产品的侧重点各有不同：交银增利债券（一级债基）定位于纯债增强，信用债打底，转债仓位通常不超过25%；交银增利增强（二级债基）配置更灵活、弹性较强，股票主动仓位限制在5%以内，主要通过转债增强，2018年以来转债仓位在40-70%之间，2021年以来降低至30%以内。 2、投资理念 魏玉敏女士的投资理念将自上而下和自下而上结合。基金经理从宏观角度进行风格上的判断，对比股票、纯债、转债三类资产，进行大类资产布局与仓位调整，当权益市场风险溢价处于高位且转债估值处于低位时，会加大权益类资产的配置。得益于多年的转债投研经验，基金经理对于转债资产的择时效果比较突出。在权益投资方面，基金经理注重行业配置带来的超额收益，具有广阔的行业视野，从中观行业视角出发，判断行业的景气度和性价比，偏好左侧布局，擅长用转债资产捕捉行业机会。针对不同板块的资产，基金经理形成了各有侧重的分析框架。 ？ 资产配置 紧密跟踪经济周期信号进行宏观研判，结合股债性价比和转债估值体系指标进行大类资产布局和仓位切换，把握资产切换的重要时点，但不会频繁调整仓位。如在2018年底，基金经理将股票、纯债、转债三类资产进行对比，发现可转债估值处于历史底部位置，相比于其他资产的性价比较高，于是明显加大权益和转债资产的配置。在2021年底，考虑到转债类资产的性价比降低，基金经理明显降低了转债类资产的配置比例。 ？ 权益投资 在权益投资方面，基金经理认为固收+和主动权益有所区别，固收+不能用风格定义，更适合被曲线定义，更加需要注重净值曲线的刻画，注重收益和回撤的平衡。在股票配置上，基金经理注重行业配置带来的超额收益，具有广阔的行业视野，也更加重视左侧配置具有安全边际的品种。基金经理覆盖个股较多，通过行业内上中下游公司的交叉验证，形成对行业景气度和性价比的判断，再结合股票和转债进行布局。 经过多年的积累，基金经理对不同板块的中观判断各有侧重。针对偏周期性的资产，基金经理认为估值并不是最重要的，关键在于判断周期的变化趋势，或周期高点和低点的位置。在此框架内，处于周期底部且价格合适的转债是基金经理青睐的一类资产。针对偏成长性的资产，基金经理首先关注行业景气度，其次为公司的成长性，而对成长性的判断仍需要将其置于整个行业中进行观察，希望能够找到存在增量的行业中成长性良好的标的。 可转债的具体投资方法如下： 1) 中微观结合，以正股研究为核心，寻找好赛道下的好公司；结合市场风格，做好行业配置层面的适度偏离，偏离程度一般不超过权益仓位的30%。 2) 攻防兼具，充分发挥转债条款特性，利用转债债底+期权特性实现更高容错率，把握深度折价特性实现更高性价比。 ？ 纯债底仓 基金经理在债券的配置上以信用债为主，在利率债机会明显时会进行利率债波段交易；信用债配置方面，基金经理认为城投债是债券市场过去几年最大的阿尔法，配置上以城投精选为主，较少涉及产业债，进行稳健配置，不做明显的信用下沉。目前基金经理认为债券市场的波动降低，组合应更加以信用债配置为主。 ？ 风险控制 1) 总仓位不会发生明显变化，非常看好的资产类型也会控制上限。 2) 组合进行分散配置与对冲，充分考虑安全边际。 3) 对于达到预期涨幅或短期涨幅过大的板块，会进行止盈或降仓操作。 3、团队配置 交银施罗德基金成立于2005年，是中国第一批银行背景基金公司之一。经过16年的发展积淀，风控为先、全面覆盖、深入研究的交银固收团队已成为公募领域稳健投资派代表之一。目前已建立完备的固收产品线，涵盖货币基金、纯债基金、一级债基、二级债基、可转债基金、债券指数基金、混合基金等细分品类，并形成覆盖不同策略、不同期限和不同风险收益特征的多层次产品体系，致力于打造固收精品产品矩阵。截至2022年3月末，交银固定收益团队共管理的公募产品数量达43只，管理规模3,165亿；其中货币基金6只，管理规模1,720亿；债券基金32只，管理规模1,375亿；混合基金5只，管理规模70亿。 交银施罗德固收团队注重公司内部交流与投研联动，债券组成员会积极与货币组成员沟通来获取资金面信息，也会经常与研究人员沟通交流。在权益投资方面，除内部研究资源外，也会与卖方进行沟通。 目前，交银施罗德对旗下固收+产品的定位为，先控风险，再追收益。稳健收益和优秀的持有体验是固收+产品的共同使命。？ II 业绩分析 交银增利债券和交银增利增强是魏玉敏女士管理时间最长的固收+产品，前者为混合债券型一级基金，定位于纯债基金增强版，后者为混合债券型二级基金，转债仓位更灵活、弹性更强。本章将围绕这两只产品进行分析。 1、业绩表现：收益表现出色，回撤控制良好 （1） 长期超额收益明显，单年度业绩稳定优秀 截至2022年6月10日，交银增利债券自魏玉敏女士任职以来的总收益为26.13%，年化收益率为6.32%，相较于中证全债的超额收益为5.90%，相较于一级债基指数的超额收益为5.71%；交银增利增强自魏玉敏女士任职以来的总收益为49.97%，年化收益率为11.89%，相较于中证全债的超额收益为31.40%，相较于二级债基指数的超额收益为24.45%。整体来看，交银增利债券和交银增利增强的业绩表现较优，长期收益优于宽基指数和所属债基指数。 在与同类相比时，由于近期Wind调整了债券型基金的分类标准，将以往部分纯债基金重新归类为一级债基，为使得同类基金间的风险收益特征更接近，交银增利债券同类基金为Wind统计口径下的一级债基中，股票和可转债合计仓位在2018Q3-2022Q1期间各季度均值不低于5%且不超过30%的基金。 分阶段来看，交银增利债券近1年、近3年、任职以来收益的同类排名稳定在16%左右。此外，该基金2019-2021年三个完整年度的单年度收益也基本保持在同类排名前1/3，在统计到的90只2019年之前成立且风险收益特征相近的一级债基中，仅8只基金单年度实现了同等业绩。交银增利增强近1年、近3年、任职以来同类排名均在5%左右，2019-2021年三个完整年度的单年度收益均在同类前15%以内，在统计到的232只2019年之前成立的二级债基中，仅6只基金单年度实现了同等业绩。 结合风险来看，交银增利债券近1年、近3年、任职以来回撤均低于同类平均，Calmar均高于同类平均。同样，交银增利增强近1年、近3年以来的最大回撤和Calmar均优于同类平均，任职以来的最大回撤略高于同类，但Calmar仍具优势。综合来看，交银增利债券和交银增利增强的收益风险性价比较强。 （2）收益获取和回撤控制兼顾，持有体验良好 选取基金经理任职满2年的基金作为样本进行对比，在一级债基中（限制过去2年股票和转债合计仓位平均值在5-30%之间），交银增利债券年化收益排名13%，Calmar排名38%。在二级债基中，交银增利增强年化收益排名6%，Calmar排名3%。魏玉敏女士管理的两只不同定位的固收+基金，年化收益和Calmar均位于同类前列，收益获取和回撤控制兼顾，享受净值增长的同时持有体验良好。 （3）滚动持有1年以上正收益概率100%，平均持有收益优于同类 受投资者买卖时点的影响，基金的净值增长往往不能直接等同于投资者实际获得的收益，为进一步了解实际投资体验和收益水平，我们根据历史数据测算持有交银增利债券和交银增利增强不同周期的正收益概率和平均持有收益。 从结果来看，持有交银增利债券6个月以上，以及持有交银增利增强1年以上，获得正收益概率均为100%。从平均持有收益来看，交银增利债券和交银增利增强在各持有期内均超越了非纯债基和各自的同类基金。交银增利债券由于权益风险暴露较低，风格较为保守和稳健，即使短期持有正收益概率也较高。交银增利增强滚动持有的超额收益突出，持有时间越长超额收益越高，且无论相对中证全债还是中证转债均在各期获得了超额收益，纯债与转债有机结合，在波动的市场中稳中求进。 2、收益拆解：债券差价收益捕获能力较强，可转债收益可观 基于半年报及年报数据对交银增利债券进行收益拆解，根据各科目与当期平均基金规模的比值计算收益贡献。可以看出，该基金的票息收益贡献较高，各半年度收益均值为2.35%（年度均值为4.70%），债券投资收益的收益贡献弹性较高，且各期债券投资收益贡献均为正，各半年度收益均值为1.21%（年度均值为2.42%）。交银增利债券不进行股票投资，仅持有过转债转股得来的股票，因此股票基本不贡献收益。与一级债基相比，交银增利债券的债券投资收益在6个完整的半年度中有5期超过了同类基金，平均超额收益为0.64%（年度均值为1.28%）。 使用同样的方法对交银增利增强进行收益分解并与二级债基进行对比，可以发现，该基金由于配置了更高仓位的可转债，债券投资收益贡献最大，弹性较高，且各期收益均为正，半年度均值为2.69%（年度均值为5.38%）。与二级债基相比，交银增利增强在6个完整半年度中有5期超过了同类平均，平均超额收益为2.19%（年度均值为4.38%），且正收益贡献幅度高于负收益贡献幅度，可以看出魏玉敏在捕捉债券价格上行机会的胜率较高。 总体来看，交银增利债券和交银增利增强相较同类基金均在债券投资收益上表现出优势，可以反映出魏玉敏女士较强的债券投资能力，能够较好地捕捉波段收益。 考虑到财务报表中未列示不同种类债券投资收益的细项，这里根据交银增利增强各季度披露的转债持仓估算转债价格变动的收益贡献。对各季度末披露的转债，以其当期和下期的收益率计算平均收益率，根据个券市值占净值比加权后求和，再根据披露转债仓位占转债总仓位的比值放大。结果显示，自魏玉敏开始管理交银增利增强以来的13个完整季度中（12个季度节点），披露转债的收益贡献在9个节点贡献了正收益，季度平均值为2.12%（年度为8.48%），转债收益可观。 此外，在得到披露转债的平均收益率后，按照个券市值占净值比加权平均，与中证转债收益进行对比。13个完整季度中（12个季度节点），披露转债的收益贡献与中证转债相比在8个节点中获得正超额收益，胜率为67%，平均季度超额收益为0.99%，体现出魏玉敏女士在转债仓位上较强的个券选择能力。 III 组合配置 1、大类资产配置：关注自上而下资产切换，把握转债配置关键时机 交银增利债券作为一级债基，并不对股票进行配置，而是通过可转债来增强收益。自魏玉敏女士开始管理该基金以来，始终以信用债为底仓，以仓位不超过25%的可转债进行收益增强，对利率债的配置比例较低。信用债中，中期票据占比一直较高，其次为企业债，较少配置短期融资券。近两个季度（2021Q4-2022Q1），非政策性金融债配置比例有所提高，从披露的重仓券信息来看，主要为商业银行次级债。 多年债券研究经验使得基金经理关注宏观视角下的资产切换，擅长通过可转债估值变化精准把握资产切换的关键时点：2018年四季度观察到可转债估值已处于底部位置，性价比较高，所以在不同产品的仓位限制范围内都进行了增配。2021年四季度考虑到可转债估值见顶，性价比大幅降低，于是相应地降低了多只产品的可转债仓位。总体来看，魏玉敏女士对可转债投资时点选择较为精准。从两只产品的仓位调整来看： 交银增利债券定位为纯债产品增强版，出于回撤控制的需求，对可转债仓位限制较为严格，但放大来看仍能反映出仓位调整。根据中证转债指数的历史走势，可转债于2019年初开启牛市行情，魏玉敏女士于2018年四季度上调可转债仓位至10%以上，并在此后保持了较高的配置比例（相较于2018Q4之前），把握牛市行情。2022年起，中证转债见顶回落，考虑到可转债估值整体偏高，从2021年四季度开始下调转债仓位，一定程度弱化了转债价格下跌带来的净值波动。 交银增利增强的转债仓位限制较宽松，资产切换更加明显。该基金2018年四季度之前绝大部分仓位配置于利率债，魏玉敏女士开始管理该基金之后，逐渐切换至重仓可转债，2020年四季度之后转债仓位有所降低但仍基本保持在40%以上。2021年转债估值持续提高，潜在风险逐渐累积，四季度起显著降低转债仓位。 2、增强端：以正股研究为核心，中观视角把握行业机会 根据各期披露的可转债持仓占全部可转债持仓的比例，判断基金可转债持仓的披露率。交银增利债券在2019Q2之前，可转债仓位披露率不足50%，2019Q2之后的披露率在多数季度超过60%；交银增利增强的披露比例较高，大多数季度都在70%以上。此外，交银增利增强的转债仓位更高且可投资于股票，因此本节主要围绕交银增利增强进行分析。 （1） 行业分布：重视中观行业配置，适度进行行业偏离 根据重仓股以及已披露转债对应正股的申万一级行业来判断交银增利增强的行业分布。从板块来看，金融地产、周期板块和中游制造占比较高；从行业来看，银行占比较高，并且各行业的配置比例体现出阶段性调整（2020年末由于股票和权益合计仓位降低幅度较大，导致银行占比在数值上大幅提升）。 多年债券研究经验使得魏玉敏女士更偏向于从中观视角出发进行行业配置，并在此基础上进行股票和转债的布局。基金经理的行业覆盖范围较广，银行转债本身在公募基金持仓中占比较高，除此之外的其他仓位不会集中于单一或少数行业。 尽管行业多有涉猎，魏玉敏女士仍然会适度进行行业偏离而并非绝对分散，因此可以看到在不同阶段行业占比的调整。如2020Q1-Q2对非银金融的加仓，从已披露转债来看，包括东方财富、国泰君安和浙商证券在内的券商行业转债标的。事实证明，中证全指证券公司指数和券商转债标的在2020年年中确实迎来了弹性较强的涨幅。在基金经理的投资框架中，对于周期性行业的判断更关注周期拐点，券商一度被认为是牛市风向标，具有强周期性，加仓券商的决策主要基于股票市场向好的大类资产判断。 其他较为明显的行业偏离还包括2021年年中对公用事业的增配。2021年作为“双碳”元年，随着碳中和、碳达峰政策的陆续出台，公用事业景气度提升，结合此前较低的估值，性价比凸显，吸引机构资金持续加码，交银增利增强也适当增配了包括长江电力转债在内的公用事业行业。再如2022年以来对银行转债的增配，这一决策源于基金经理对2022年稳增长、信用周期扩张、银行估值较低并且受疫情影响相对较小的综合判断。 行业集中度方面，在对行业适度偏离的同时，基金经理仍会对行业集中度设置一定限制，通常控制单一行业占比在30%以内。 （2） 个券选择：以正股研究为核心，左侧布局为主，辅以右侧布局捕捉上涨机会 观察交银增利增强近年来披露数据中的重仓可转债和重仓股，银行转债出现频率较高，多季度为第一大重仓券。重仓股中，贵州茅台、顾家家居、东方雨虹和绝味食品重仓时间达到1年以上（含1年）。其中，除贵州茅台外的三只股票对应的可转债均曾出现在交银增利增强披露的历史持仓中，因此推测这部分仓位是由转债转股而来。最新两期进行了较大幅度的调仓，第一大重仓股相继调整为计算机行业内的久远银海，和交运行业内的中远海能，增加了小市值股票的配置，明显降低了消费股的重仓占比，重仓股与可转债历史持仓的重合度下降，更能体现出基金经理的主动配置选择。 在魏玉敏女士的投资框架中，个券的投资以正股研究为核心，并结合估值性价比进行择券。2020年四季末持仓显示，火炬转债新进入交银增利增强前五大重仓转债席位，该决策的投资思路与权益基金经理相似，2020年三季度起基金经理认为军工十四五发展方向日渐清晰，看好其未来三年的行业景气度和公司的业绩确定性，于是在精选标的后加仓火炬转债。再如2021年三季度披露的中国化学转债（18中化EB），基金经理考虑到正股由传统的建筑公司转型为新材料制造企业带来的估值提升，于是配置了对应的转债。以及上文提到的对长江电力转债在2021年中的增配，长江电力作为水电龙头股，不仅能够在双碳背景下受益于行业景气度提升，其业绩优秀、高股息率等特点也给个股带来潜在的Alpha收益。 基金经理偏好将左侧品种作为主力仓位，但也会捕捉右侧机会获取收益。如以国君转债为代表的券商行业转债，以及以G三峡EB1为代表的公用事业转债等，结合行业历史走势和加仓时点来看，均属于偏左侧的布局。但考虑到固收+基金在绝对收益上的要求，基金经理仍会适当捕捉右侧机会来获取收益，如火炬转债和18中化EB，随着行业景气度提升或公司成长性显现，顺势布局把握价格上涨机遇。 （3） 持仓集中度：可转债和股票持仓均趋于分散 在集中度方面，随着转债仓位的降低，以及股票仓位中主动配置比例的提高，持仓趋于分散。结合上文大类资产配置方面的描述和交银增利增强转债仓位限制的调整，自2021年以来，持券集中度有所下降，持券数量逐渐上升。可转债自2019年进入牛市，经历过两年的上涨，估值性价比降低，魏玉敏女士通过降低仓位和集中度，尽量规避组合面临转债行情转变时的潜在风险。 持股集中度方面，由于交银增利增强权益仓位较低，因此其持股在前期较为集中，2020年中之前持股数量不超过十只。但在2020年中之后持股数量明显提升，尤其自2021年起，股票持仓更多来自于基金经理的主动选股而非转债转股，重仓股占股票市值比持续下降，持仓更加分散。 （4） 可转债债性vs股性：整体持仓股性较强，依估值水平灵活调整 与二级债基持仓的平均水平相比，交银增利增强的可转债持仓的转股溢价率较低、纯债溢价率较高，持有债券的股性较强、债性较弱。2019年下半年，该基金持有较多的银行转债，整体转股溢价率较高，之后随着行业调整有所降低。2021年末以来，该基金的转股溢价率逐渐提升，基金经理对转债估值比较谨慎，有意降低了持仓的股性，转债平均价格亦有所下调。魏玉敏女士认为，2021年12月份之后的可转债估值整体偏高，因此对于高价可转债的仓位进行了更严格的控制，增配低价转债，降低仓位的收益弹性。 （5） 股票市值风格：倾向于大中盘风格，近期增配小盘股 自魏玉敏女士任职以来，交银增利增强整体对大中盘股票的配置比例较高，中盘股占比逐期降低，大盘股占比逐期提升，2021年下半年以来开始增配小盘股。 3、固收端：以城投债为底仓，适当运用久期和杠杆策略 交银增利债券纯债仓位较高且稳定，因此本节围绕交银增利债券进行固收端分析。 由于债券基金持仓披露信息较少，仅通过重仓券来测算基金的久期变化。交银增利债券会进行一定程度的久期调整，在2020年至2021年三季度之间基金组合久期较低，近两个季度久期有所抬升。从杠杆率来看，该基金的杠杆率大多位于120-135%之间，平均值为125.23%，近期调整杠杆率至120%以下。 根据各季度披露的重仓券信息，交银增利债券的纯债底仓以城投债为主，近一年提高了对二级资本债的配置。根据调研了解到的信息，魏玉敏女士在信用债上偏好对城投债进行精选，对高收益产业债的暴露（如地产债）比较谨慎。 从重仓城投债的区域分布来看，东部沿海、东南部沿海、中部地区中经济较发达省份发行的城投债占比较高，近两个季度的重仓城投债发行于西部地区的西藏自治区。从重仓券的评级分布来看，交银增利债券主要投资于中高等级信用债，债项评级AA+级的比例较高，其次为AA级和AAA级。主体评级较债项评级略有上升，但仍以AA+级为主。近两个季度以来，随着基金对二级资本债的增配，AAA级信用债占比提高。 重要申明 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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