利率研究 | 7月资金面将更加依赖央行

（以下内容从东方证券《利率研究 | 7月资金面将更加依赖央行》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/06/21 利率研究 7月资金面将更加依赖央行 王静颖 齐晟 01 利率专题： 7月资金面将更加依赖央行 鉴于“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕”的目标，6月地方债发行量预计将再创高点，利率债整体净融资较往年均值也将显著提升。央行是否加大投放以进行对冲、供给放量是否会带来资金面及债券市场的变盘，成为债市重要关注点。 15年以来，历史上共有八个时间段利率债供给大幅超过过去三年同期均值，分别为15年6-11月、16年3-6月及8月、17年7月、19年1-2月、20年一季度、20年5月、20年8 -12月以及21年四季度。回顾各阶段情形能够发现，大多数情形下，央行在供给放量前已经通过降准等方式释放大量资金，保持资金面的宽松以应对供给放量；或者在供给放量时加大逆回购投放力度，进行了有效对冲，因此资金利率保持平稳或者快速下行，对债市扰动较小。例如16年3-6月、16年8月、17年7月、19年年初、20年一季度以及21年四季度这几个时期内，资金利率的波动均未超越季节性，或者无视供给放量的压力继续下行，债市利率受到资金面扰动较少。 而在两种情况下，利率债供给的放量确实带来了资金面的收敛，使得资金利率出现明显上行。一种情形是供给放量处在货币政策边际收紧阶段，央行并未进行有效对冲，典型时间段为20年8月-12月。20年5月以来，伴随疫情复苏，前期央行连续降准、大规模流动性投放的形势开始逐步逆转，央行的货币政策操作打破前期极度宽松的格局开始时松时紧。20年6、7月央行持续保持流动性净回笼，从8月份开始投放有所放量，资金利率中枢缓慢上行。但10月央行投放又再次缩量，超储大幅减少，资金利率抬升较明显。R007月度均值从7月份的2.23%逐步抬升至9月份的2.39%，10月份快速跳升至2.57%。最终在11月出现信用风险冲击后，央行才加大流动性投放以呵护资金面，12月资金利率才开始显著回落。 第二种情形是经历了央行前期大幅宽松的货币政策后，资金利率伴随供给放量出现自然回调，例如15年6-11月以及20年5月。15年货币政策处于宽松阶段，全年多次降准降息，供给大幅放量前2、4月已经通过降准分别释放1.2、0.6万亿资金，4月R007均值从3月的4.48%迅速下行至4月的2.91%，5月继而下行至2.12%，显著低于当时的7天逆回购利率。而后6月份开始，伴随供给放量，资金利率开始向中枢靠拢，不过仍处于宽松范畴。20年5月亦是如此，前期疫情以来的大幅宽松政策保持了资金面的宽松，5月中上旬央行并无公开投放，资金利率开始自然上行，月中MLF缩量续作，直到月末5月26日央行才重启逆回购，并在周内集中大量投放，当月整体净投放量为5700亿元，进行了有效对冲。最终5月资金利率震荡上行，但仍然维持在了宽松区间，7天DR利率依旧显著低于政策利率。 不过，即使供给的放量带来了资金面的收敛，但并不一定会对长端利率带来不利影响。当资金利率的上行是由于前期大幅宽松货币政策后的自然回调时，资金利率的上行并不能带动长端利率的变化，长端利率仍然以基本面主导，例如15年下半年货币政策仍然处于宽松阶段，基本面数据较差依旧是长端利率的重要支撑。只有当基本面改善，货币政策开始边际收敛，长端利率才会跟随上行，如20年5月，伴随着经济复苏、金融数据维持高位，货币政策基调从“扩总量”逐步转向“总量适度”，叠加资金面边际收紧，债市利率开始上行调整。20年8-12月期间，央行投放对供给放量的对冲并不持续，使得市场更加确信货币政策的转向，债市利率也随着流动性的收紧出现过快速上行。这两个时间段内，收益率曲线均呈现熊平的形态。综合来说，供给放量虽然在一些情况下有可能给市场利率带来调整，但资金利率能否传导到长端利率的关键仍然是基本面是否支撑货币政策从宽松回归常态化。 从资产供需角度也可理解在不同时期供给放量时长端利率的不同表现。我们利用一段时间内的社会总资产供给扣除银行表内持有的资产，来衡量银行表内未能消化的资产规模，会发现15年下半年该指标并未显著提升，而20年下半年该指标提升幅度较大。这说明利率债供给放量能否被银行消耗，不仅取决于供给量本身，也取决于其他类别资产是否同样供给放量。当基本面预期较差时，全社会融资需求较差，利率债供给就比较容易被消化，不会对利率走势产生影响；而当基本面正在改善时，全社会融资需求同步改善，利率债供给放量就会放大利空，造成长端利率的上行。 就目前来看，今年6月地方债放量的背景类似于20年5月，但不同之处在于，当前经济复苏过程更加缓慢，货币投放迅速收敛的可能性也因此较小。另外，4月以来，央行虽然只有小步降准的货币政策操作，同时公开市场保持大额净回笼，但财政代替央行，通过大规模留抵退税等大幅财政支出，使得财政存款转化为一般存款，弥补了地方债高额发行以及缴税等因素带来的基础货币缺口，银行超储得以保持充裕，资金利率中枢快速下行。从央行资负表来看，4、5月央行对其他存款性公司债权项目均为负，但政府存款项目较往年均值少增明显，少增金额分别达3679、1490亿元。在其他影响因素相对平稳的情况下，4月超储率小幅回升，5月下行至1.4%左右。也正因如此，4、5月资金面边际宽松，资金利率中枢得以显著下行，R007月度均值从2.34%逐步下滑至5月的1.74%。 就6月份来看，虽然地方债供给放量加大季末资金面的压力，但财政支出端仍在发力，按照往年季节性规律，6月新增财政存款均值一般显著为负，同时今年6月留抵退税金额仍较大，对资金面边际有利。另外，考虑到目前基本面数据仍然不足以支撑货币政策转向，央行呵护流动性的可能性仍然较大。即使资金利率在季末出现抬升，但整体维持宽松范畴的确定性依旧较强。 后续伴随留抵退税节奏放缓，基础货币缺口带来的压力将逐步显现，资金维稳也将更加依赖于央行投放。7月地方债发行压力虽然边际缓解，但缴税压力仍在，同时留抵退税进入最后阶段，额度较4-6月明显减少，因此政府存款项目增长所带来的基础货币压力将逐步显现。根据税务部门公布数据，相较4月的8015亿元，5、6月月均留抵退税减少至4000亿，7月则将进一步减少至1400多亿。7月政府存款项新增额历史均值在6500亿左右，结合外汇占款、流通中现金、备付金等其他影响因素，加之7月MLF到期1000亿，不考虑央行续作情况下，预计7月基础货币缺口在6100亿左右，央行的公开市场投放将更加重要。考虑到央行投放量和投放节奏具有不确定性，我们预计7月资金面波动较二季度或将有所加大。与此同时，当前影响资金面以及债市的最大因素仍在基本面，6月票据利率提前反弹，或许意味着实体融资需求改善、基本面修复可能有所加快，如果基本面改善的趋势在7月继续加强，资金面将面临更大变盘压力。 02 固定收益市场展望： 利率债供给仍处高位 本周关注事项及重要数据公布 6月20日当周值得关注的数据有：美国将公布5月新房销售、6月密歇根大学消费者现状指数等数据；欧元区将公布6月PMI等数据，德国将公布6月IFO景气指数等数据。央行方面，后续关注周四欧央行公布的6月经济公报。 利率债供给规模 6月20日当周预计将有2000亿国债、4731亿地方债和1210亿政金债发行，预计实际发行总规模在7941亿左右，发行规模小幅下滑，但仍处同期高位。 （1）国债：本周将发行4只国债，包括2、3、10年的记账式附息国债以及91天记账式贴现国债，附息国债发行额提量至600亿，预计发行规模在2000亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额4731亿元，其中9只为新增一般债（规模306亿）、114只为新增专项债（规模3484亿）、9只为再融资一般债（规模503亿）、13只为再融资专项债（规模437亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模210亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1210亿左右。 03 利率债回顾与展望：美债牵动国内 央行维持常规操作 央行维持常规公开市场操作。上周央行维持每日100亿的7天逆回购投放，同时全周逆回购到期500亿，总体央行上周实现全口径零投放，同时6月MLF继续等额等价续作。本周周一6月LPR利率公布，1年期、5年期以上价格均持平于上期，基本符合预期。 回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量均值回升至6.2万亿左右的高位；隔夜占比也上行至90%左右。从价上看，上周回购利率小幅上行，仍与基准利率有较大距离，周五7天DR、R利率分别为1.42%、1.66%。 存单发行量上行，1年期国股存单利率低位下行。从一级发行及到期量来看，发行规模大幅回升。6月13日当周发行规模为7680亿（较前周+2422亿），到期规模为3746亿（较前周-1154亿），净融资额为3934亿（较前周+3576亿）。发行银行方面，上周发行以城商行、股份行为主，但二者到期量较大，到期量较小的国有大行发行额继续上行，贡献主要的净融资额。价格方面，各期限同业存单发行利率保持震荡，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动0.87bp、-5.01bp、2.73bp，一年期国股存单利率下行至2.36-2.38%区间内。 经济数据略超预期，美债市场牵动国内 上周债市保持震荡，长端10Y国债上行2bp左右，短端1Y国债利率上行后回落，最终上行0.5bp。国开债整体波幅相对较小，长端上行并不明显。周一美国通胀爆表美债大跌，拖累国内债市情绪；周三5月经济数据略超预期，MLF等额等价续作，国债出现小幅上行。而后随着美联储加息75bp美债回落，国内债市情绪有所好转。整体来说，上周资金面宽松，1年期国股存单利率下行，仍对债市有潜在支撑。后续仍需关注高频数据及资金面，警惕基本面加快恢复、信贷改善以及银行负债端压力的增加。 04 高频数据观测： 开工率上行，商品房销售改善 生产端，开工率总体上行。高炉开工率从84.1%小幅下行至83.8%后仍处同期相对高位；PTA开工率从69.2%上行至74%；石油沥青开工率从24.8%上行至27.3%；半钢胎开工率从63.4%上行至64.7%。 需求端，乘用车厂家批发同比数据转正。6月12日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别为26%、25%。房地产方面，6月19日当周土地成交量下滑，商品房销售同比显著改善。百大中城市土地供应量自5月底逐步下滑，成交面积6月19日当周进一步下行至265万平。价格方面，成交土地楼面均价同比由正转负，土地溢价率连续两周上行至6.67%。周度商品房成交方面，上周成交面积同比从-28.7%上行至36.8%，自2月以来首次转正，二线城市改善最为明显。 价格端，原油价格下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动-8.9、-11.1美元/桶至113、110美元/桶；铜铝价格下行，上周LME铜、LME铝分别变动-4.6%、-8.2%；煤炭价格分化，上周焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动1.5%、-9.9%。中游方面，建材综合指数、玻璃价格、水泥价格均下行；螺纹钢主要钢厂产量基本持平，库存由去库存阶段提前进入补库存，期货价格下行。下游消费端，蔬菜价格基本持平，水果价格下行，猪肉价格上行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月21日发布的研报《7月资金面将更加依赖央行》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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