天业转债:拥有完整产业链的氯碱行业龙头企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20220622

（以下内容从东吴证券《天业转债:拥有完整产业链的氯碱行业龙头企业 (东吴固收李勇 陈伯铭)20220622》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 天业转债（110087.SH）于2022年6月23日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，22亿元用于绿色高效树脂循环经济产业链项目，剩余8亿元用于补充流动资金。 ■ 当前债底估值为91.54元，YTM为2.01%。天业转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.55%（2022/6/20）计算，纯债价值为91.54元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护尚可。 ■ 当前转换平价为99.28元，平价溢价率为0.73%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年12月29日至2028年06月22日。初始转股价6.90元/股，正股新疆天业6月20日的收盘价为6.85元，对应的转换平价为99.28元，平价溢价率为0.73%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为20.30%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.90元计算，转债发行30.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为20.30%和25.52%，对股本造成的摊薄压力较大。 ■ 我们预计天业转债上市首日价格在122.30~136.00元之间，我们预计中签率为0.0092%。综合可比标的和实证结果，考虑到天业转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.30~136.00元区间。我们预计网上中签率为0.0092%，建议积极申购。 点评： ■ 公司是氯碱行业龙头，拥有完整循环经济产业链。公司成立于1997年，于1997年6月在上交所上市。自成立以来公司在专注于氯碱与农业节水行业的同时，不断尝试化工及农业周边业务，现已形成较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式环保型循环经济产业链。 ■ 公司营收和利润波动较大。公司2022年一季度实现营业收入29.63亿元，同比增长12.68%，实现归母净利润2.78亿元，同比下降46.24%。公司近三年营业收入波动较大，2019-2021营业收入增速分别为-6.71%、99.67%和22.61%，2018-2021年复合增速为35.52%。与此同时，归母净利润也随之波动。 ■ 聚氯乙烯树脂（PVC）是公司主要收入来源。氯碱化工产品在近两年随着天能化工、天伟化工的注入重回公司核心产品阵营。2020年和2021年PVC的收入占比分别为49.11%和58.90%。 ■ 公司销售毛利率保持稳定，近两年三费费用率下降明显。2019-2021年，公司销售净利率分别为-0.17%、9.94%和13.31%，销售毛利率分别为21.20%、29.31%和26.62%。虽有所波动，但毛利率呈上升趋势。近两年三费费用率下降明显。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为91.54元，YTM为2.01%。天业转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.55%（2022/6/20）计算，纯债价值为91.54元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护尚可。 当前转换平价为99.28元，平价溢价率为0.73%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年12月29日至2028年06月22日。初始转股价6.90元/股，正股新疆天业6月20日的收盘价为6.85元，对应的转换平价为99.28元，平价溢价率为0.73%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为20.30%。按初始转股价6.90元计算，转债发行30.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为20.30%和25.52%，对股本造成的摊薄压力较大。 2. 投资申购建议 我们预计天业转债上市首日价格在126.30~136.00元之间。按新疆天业2022年6月20日收盘价测算，当前转换平价为99.28元。 1）参照平价、评级和规模可比标的中金转债（上市日转换平价96.39元，评级AA+，发行规模38.00亿元）和紫银转债（上市日转换平价97.68元，评级AA+，发行规模45.00亿元）上市当日转股溢价率分别为17.48%和14.07%。 2）参考近期上市的福莱转债（上市时转换平价97.86元）和禾丰转债（上市时转换平价80.33元），上市当日转股溢价率分别为30.48%和41.10%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，天业转债所属的申万行业分类为化工，我们测算出的建筑材料行业的转股溢价率（x_1）为16.08%。2022年6月20日6年AA+中债企业债到期收益（x_2）为3.33%，2022年一季度报显示福莱特前十大股东持股比例（x_3）为52.38%，2022年5月20日中证转债成交额为123,747,747,306元，取对数（x_4）得25.54。因此，可以计算出示天业转债上市首日转股溢价率（y）为16.87%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到天业转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.30~136.00元区间。 我们预计原股东优先配售比例为65.71%。截至2022年3月31日，新疆天业前十大股东合计持股比例为52.38%，股权结构较集中。截至2022年6月21日，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为65.71%。 我们预计中签率为0.0092%。天业转债发行总额为30.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为65.71%，剩余网上投资者可申购金额为10.29亿元。天业转债仅设置网上发行，近期发行的浙22转债网上申购数约1,138.71万户，福莱转债网上申购数约1,136.77万户,巨星转债网上申购数约1,078.04万户。我们预计天业转债网上有效申购户数为1,117.84万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0092%。 3. 正股基本面分析 公司是氯碱行业龙头，拥有完整循环经济产业链。新疆天业股份有限公司成立于1997年，由新疆石河子天业塑化总厂独家发起设立，于1997年6月在上交所上市。自成立以来公司在专注于氯碱与农业节水行业的同时，不断尝试化工及农业周边业务，现已形成较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式环保型循环经济产业链。此外，其农业板块下滴灌技术已经推广到全国29个省、市、自治区，应用作物40多种，大幅提高国内农业节水水平，具有良好的社会效应。 公司营收和利润波动较大。公司2022年一季度实现营业收入29.63亿元，同比增长12.68%，实现归母净利润2.78亿元，同比下降46.24%。公司近三年营业收入波动较大，2019-2021营业收入增速分别为-6.71%、99.67%和22.61%，2018-2021年复合增速为35.52%。与此同时，归母净利润也随之波动。2019 年归母利润暴跌的主要原因有国内经济下行压力增加、产业结构调整速率加快、叠加中美贸易摩擦、市场环境等不确定性加剧因素，以及子公司天业番茄、天达番茄进入破产清算程序。 聚氯乙烯树脂（PVC）是公司主要收入来源。分行业来看，工业收入是公司的主要收入来源。分产品来看，氯碱化工产品在近两年随着天能化工、天伟化工的注入重回公司核心产品阵营。2020年和2021年PVC的收入占比分别为49.11%和58.90%。 公司销售毛利率保持稳定，近两年三费费用率下降明显。2019-2021年，公司销售净利率分别为-0.17%、9.94%和13.31%，销售毛利率分别为21.20%、29.31%和26.62%。虽有所波动，但毛利率呈上升趋势。近两年三费费用率下降明显。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 上能转债：全球领先的光伏逆变专家 20220614 通裕转债：中国工业的行业排头兵 20220620 浙22转债：领先的综合性证券公司 20220613 中辰转债：电缆制造的高新技术企业 20220530 杭氧转债：中国气体产业的开拓者 20220519 福莱转债：光伏玻璃龙头企业 20220519 中环转2：综合性环保高新技术企业 20220504 巨星转债：生猪养殖的大型畜禽养殖企业 20220424 贵轮转债：国内轮胎制造优质企业 20220422 精工转债：钢结构建筑一体化服务企业 20220421 垒知转债：全国首家上市的建筑科研院所 20220421 禾丰转债：东北地区农牧行业龙头企业 20220421 美锦转债：布局氢能全产业链的焦炭企业 20220420 湘佳转债：华中地区黄羽鸡养殖龙头企业 20220419 药石转债：领先的创新型化学产品供应商 20220419 艾迪转债：国产液压制造的高新技术企业 20220414 永吉转债：西部优秀的印刷企业 20220413 裕兴转债：聚酯薄膜产销领域龙头企业 20220410 永东转2：煤焦油资源研发及应用的企业 20220407 胜蓝转债：专注连接器制造的高新企业 20220331 明新转债：国内中高端汽车皮革供应商 20220330 中银转债：领先的综合性金融服务提供商 20220324 风语转债：中国数字展示行业的龙头企业 20220324 重银转债：早期地方股份制商业银行之一 20220323 山石转债：网络安全领域的创新领导厂商 20220320 申昊转债：电力智能监测运维领先企业 20220317 科伦转债：中国输液行业的龙头企业 20220317 阿拉转债：科研试剂制造领先企业 20220314 宏丰转债：电接触功能复合材料龙头企业 20220314 天地转债：中国热转印色带龙头企业 20220313 铂科转债：中国合金软磁粉芯龙头企业 20220310 聚合转债：中国尼龙行业龙头企业 20220306 盘龙转债：集药材GAP种植为核心的企业 20220303 成银转债：四川省首家城市商业银行 20220303 丝路转债：深耕CG视觉服务领先企业 20220302 上22转债：双轮驱动发展的单晶硅新贵 20220228 通22转债：“渔光一体”的双龙头企 20220224 华友转债：有色金属冶炼领先企业 20220224 精装转债：国内领先的批量精装修服务企业 20220221 苏利转债：精细化工领域的农化企业 20220215 双箭转债：中国橡胶输送带龙头企业 20220211 锦浪转债：组串式逆变器领先企业 20220210 免责声明

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