金禾实业:从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇

（以下内容从东方证券《金禾实业:从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇》研报附件原文摘录）
　　本文基于2020年9月21日发布的报告《从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇》 作者：万里扬 1 本轮上涨原因分析 近两月公司股价出现大幅上涨，涨幅领先化工行业指数，且处于涨幅最高的前5%的分位。我们认为最根本的原因是市场对公司赛道和成长性认同的回归，实现了一定程度的估值修复。而其中最直接的驱动因素是国内以“元气森林”为代表的无糖气泡水所引发的现象级热潮，推动甜味剂在下游食品饮料中需求加速增长，即对甜味剂2B端增速出现向上拐点的预期；进一步，这是对金禾所处的赛道在以健康为核心的新消费业态中潜力的预期觉醒。但除此之外，我们认为以“爱乐甜”为载体的公司2C端产品蕴含着巨大动能，但并没有得到市场广泛关注；虽然这个版块刚起步体量较小，却是公司在现有优势基础上拓展能力圈的又一次创业。而且由于2C端产品直面消费者，能够树立品牌认可度和定价权，并且承担教育消费习惯的功能，尤其是相对于海外市场，国内代糖终端产品还处于萌芽阶段，不仅自身有个巨大的终端替代性市场，反过来对2B业务也能形成推动。整体而言，我们认为在甜味剂的赛道上，公司从产业链到终端产品的壁垒会愈加稳固，成长性会得到明显赋能，具体如下。 2 国内减糖趋势迎来加速 疫情加速了全民健康消费意识的提升，低糖饮食的生活方式是这一新消费趋势的重要组成。今年以元气森林代表的无糖气泡水爆发，各大厂商也纷纷抓住这一风口切入市场占位，我们认为这种现象级的趋势是全民低糖饮食加速觉醒的缩影。而这种趋势本身又是对消费者的教育，形成推进消费者主动选择减糖生活方式的闭环，那么无论是以食品饮料还是终端代糖产品为载体，我国甜味剂的需求将会迎来全面的加速增长期。 2.1 减糖消费的确定性趋势 喜甜是人类走上食物链顶端过程中所养成的天性，保持甜味的同时实现低卡是顺人性而为且没有碳水带来的健康负担，直击痛点。全球低糖饮食确定性的大趋势并非新鲜事，而饮料是糖最重要的下游行业，作为全球饮料届的风向标，近十年间可口可乐饮料产品序列中低糖/无糖产品的占比也从10年的25%提升到19年的45%，低卡/零卡产品销量占比达到近30%，其20个最畅销的品牌中有18个已经是低糖或无糖配方。可口可乐的零度可乐过去三年已连续实现两位数的增长，助推其整体销售额的触底回暖，国内无糖饮料19年销售额也同比增长超过10%，远高于饮料整体增长率。其中无糖碳酸饮料和茶饮料的销售额在各自板块占比分别分别从17年的2.2%和2.4%增长至19年6.2%和4.7%。 2.2 从无糖气泡水现象看趋势加速 今年无糖气泡水的现象级事件是减糖消费趋势加速拐点的缩影。从比重来看，国内无糖饮料长期以来还是处于相对小众领域，至少市面上可选的无糖饮料品牌还是比较有限的。然而今年可以说是到了国内无糖饮料市场加速的拐点。核心就是新冠疫情加速了很多趋势的进程，对无糖食品而言，最直接的催化剂是疫情下，全民健康消费的观念被极大激发。首先，以元气森林无糖气泡水为代表的现象级爆款产品实现爆发式增长，其母公司在一级市场的估值也翻了几倍；第二，伊利、喜茶、网易等其他新玩家也进入无糖瓶装饮料这一赛道，资本的追捧出现了向上拐点。 元气森林无糖气泡水无疑是今年饮料届现象级的爆款单品。元气森林公司成立于16年，无糖茶饮料燃茶是其当年推出的第一款产品，并于18年5月起推出无糖气泡水。从收入看，18年公司整体销售额不足2.6亿；19年达到近10亿，其中气泡水占比65%左右；20上半年则已经超过8亿，其5月份单月销售额已经超过18年全年总额。今年天猫“618”元气森林超过维他奶、农夫山泉、可口可乐等成为饮品品牌销售额冠军，其气泡水产品也成为20上半年气泡水品牌销售额第二，市占率达到24%，超过屈臣氏仅次于传统气泡水品牌巴黎水。尤其是今年7月中旬，元气森林企业在一级市场的最新估值从去年的近40亿人民币升至140亿人民币。元气森林气泡水所使用的甜味剂为赤藓糖醇和三氯蔗糖，直接引发生产赤藓糖醇的上市公司保龄宝的股价大涨，也是金禾股价在7月中旬启动的导火索，背后则是对需求爆发的预期。 元气森林现象是这一波新消费风口的旗帜，而对于同行来说，无论是主动还是被动，如果在风口正起的时候错过布局的时机，不仅将错失新消费带来的增量市场，恐怕连自身传统版块也会被替代和蚕食。所以我们可以看到，大传统饮料厂商似乎“跟风”一般切入无糖气泡水领域，今年新产品密集推出。其中参与者不仅包括传统饮料的龙头健力宝、娃哈哈、雀巢，还有乳制品甚至街头饮料的代表企业伊利和喜茶跨界进入这一赛道。元气森林自己也在迭代新口味，而且无糖产品也延伸至乳制品领域，推出了北海牧场酸奶。今年7月其自建的安徽滁州工厂正式亮相，能够增加近5亿瓶产量，公司今年总产能已超过10亿瓶；滁州基地的二期将于今年启动，广东生产基地将于今年动土，位于天津的一个新工厂已经动土，预计将于21年上半年投产。从过去完全通过代工的轻资产运营模式参与到实体生产，元气对这一赛道的重视可见一斑。假设单一工厂规模均为5亿瓶左右的规模，则工厂全部投产后元气森林年总产能将达到25亿瓶，假设70%为气泡水则对应18亿瓶左右产量，单瓶500毫升的规格对应约90万吨，占当前国内碳酸饮料总产量1800万吨的5%，再加上不断涌入的新玩家，以可口可乐产品组合为参照，国内碳酸饮料无糖产品的占比达到30%以上并不遥远，按照传统碳酸饮料11%左右的蔗糖添加量，对应60万吨以上的蔗糖替代需求。而这仅仅是国内碳酸饮料这一子板块，占国内蔗糖消费量不到12%。除了饮料行业，我们判断未来将会有越来越多的企业参与进来。且由于生产上的壁垒相对来说并不高，各路玩家为抢占先机必然会在营销和渠道上做足文章，进一步强化对市场的教育，提升减糖生活方式的参与度和渗透率。 3 公司的机遇和优势 今金禾作为全球甜味剂的绝对龙头，对接了处于向上拐点的健康新消费业态。从甜味剂原料供应商的角度，公司拥有的优势和潜力被市场认可，也体现在这一波估值修复中。然而公司去年启动的2C端的代糖产品却很少得到市场的关注，通过这次再创业，公司从单纯2B的原料供应商拓展成为2C的健康饮食解决方案提供商，而且产品较市面上的同类畅销品有最高的溢价，且在国内的潜在市场规模可能高于所有高倍甜味剂原料的市场规模总和。 3.1 被忽视的2C端优势 长期以来，金禾被市场定位为食品添加剂领域的“隐形”冠军，主要原因是市场对公司赛道及核心竞争力的认知目前还是集中在2B端，公司去年针对2C端推出的代糖产品——爱乐甜则受关注程度低。爱乐甜作为公司拓展能力圈直面终端客户的又一次创业，虽然目前营收和利润贡献的体量较小，但我们认为其潜力是被市场所忽视的。第一，代糖产品作为终端消费品，单位甜度相对于蔗糖和甜味剂原材料有非常高的溢价，而且面对的是数百万吨的民用蔗糖的直接替代市场，市场价值的规模更大。第二，公司通过爱乐甜直面消费者，能够通过教育消费者和树立品牌逐渐掌握对代糖产品的定价权，提高甜味剂的附加值。而我们确实也发现，公司在最畅销的代糖产品中有最高的溢价，一方面最简单的理解是公司的产品确实好吃，另一方面是因为公司是国内唯一在线上线下平台对消费者进行教育和推广的企业，建立起了品牌溢价和传播能力。总的来说，通过爱乐甜，公司从单纯2B的原料供应商拓展成为2C的健康饮食解决方案提供商。 1. 公司产品有最高的甜度溢价：按照添加量从高到低排序，爱乐甜的主要成 分为赤藓糖醇、抗性糊精、甜菊糖、三氯蔗糖，其中赤藓糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖是发挥甜味的成分，抗性糊精扮演的角色为填充剂，并可补充人体所需的膳食纤维。我们通过天猫和亚马逊两大电商平台列举了几款国内外销量靠前及是主流厂商生产的代糖产品，天猫平台我们以“零卡糖”为关键词搜索，按照销量倒序排列，爱乐甜100g包装销量排名第二，前五名中甚至还存在与其包装雷同的产品。从甜味剂的使用上看，国内畅销产品主要使用赤藓糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖和罗汉果甜苷，其中赤藓糖醇从产品配料排序看添加量最大。国内销量排名靠前的几款产品中，仅爱乐甜中添加了三氯蔗糖，其余产品则多标榜纯天然来源。国外产品成分则以人造甜味剂三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯巴甜等为主，也有甜菊糖等天然成分。 首先，从配方成本角度看，我们以淘宝搜索而得的1kg装甜味剂原料作为供应2B客户的价格。以各甜味剂品种相对蔗糖的甜度比来看，换算成标准甜度，即价甜比的概念，三氯蔗糖、安赛蜜、甜菊糖这几种高倍甜味剂单位甜度价格在0.3-0.4之间，也就是说从价甜比的角度看使用成本基本是等价的。罗汉果甜苷略贵但也在同一个数量级。而赤藓糖醇作为甜度只有蔗糖0.7的甜味剂，单位甜度价格就显得非常之昂贵了，达到35元/kg以上，是白糖的6倍，是前述几种高倍甜味剂的数十倍甚至百倍左右。所以仅从成本的角度考虑，由于赤藓糖醇的绝对添加量最大，国内代糖产品的原材料成本主要就由赤藓糖醇贡献。当然，以成本出发的价甜比只是影响下游配方使用的一个因素，终端消费者更加看重的是健康功效和包括口味等综合的感官体验，就能产生一定的溢价，在市面上主流2C端代糖产品价格上有明显体现。 从代糖产品定价看，由于包装规格对产品零售价有一定影响，我们大致选取500g左右包装规格的产品进行比较。根据产品标签注明的相对于蔗糖的甜度倍数，又可以计算出代糖产品的价甜比。可以发现无论是国内还是国外主流产品，代糖产品单位甜度价格均数倍高于传统的食糖，这是第一个健康层面的溢价。欧美成熟市场产品根据亚马逊直接换算的人民币价格计算，单位甜度价格在40元/kg左右，国内畅销产品除爱乐甜之外基本也在50元/kg的水平。进一步我们可以看到，国内以赤藓糖醇为主成分的代糖竞品单位甜度相对于赤藓糖醇原料产生了15元/kg左右的溢价；而500g包装的爱乐甜单位甜度价格达到90元/kg，是线上畅销的代糖产品的最高水平。结合配方的差异可以初步归结为三氯蔗糖对口味的提升，这是第二个感官层面的溢价。虽然口味等感官上的因素是极为主观且见仁见智的，但从销售量的客观数据看，金禾的爱乐甜在2C端还是具有很强定价权的。在口味之外，我们认为爱乐甜的议价能力以及我们看好的未来潜力还来自于两个方面，具体如下。 2.公司独有的品牌传播力：首先，作为一款代糖产品，相比于国内畅销的竞品以成分名或者是公司品牌+零卡糖的命名方式，爱乐甜是少有的拥有独立品牌的产品，品牌名就具备了对产品效果的传播功能。且线上畅销单品所属品牌旗下产品品类分散，主要靠店铺内其他产品带流量，难以在代糖领域建立识别度。而爱乐甜专注于做代糖产品，识别度较高，这一点和欧美市场成熟的代糖品牌的思路一致。虽然随着产品线和销售区域的逐渐丰富，配方组合也会多样化，但Splenda（善品糖）、Equal（怡口糖）和Truvia已基本分别成为以三氯蔗糖、阿斯巴甜和甜菊糖为主的拳头产品代名词。 第二，爱乐甜是国内唯一进行消费者教育的品牌。虽然金禾的基因是化学合成，但多年深耕甜味剂领域服务各大海内外客户，对行业需求的变化有很高的敏感性，往终端延伸具有一定的基础，关键就是建立起营销团队延伸能力圈。在营销上以年轻人团体为切入点，在小红书、微博、抖音等一线平台进行内容传播或者发起互动。例如在小红书上搜索“零卡糖”共有8731篇笔记，搜索“爱乐甜”有2045篇笔记；国内其他品牌的产品线比较杂搜索结果难有可比性，但搜索国外的“善品糖”和“怡口糖”，则仅有分别319和702篇笔记（搜索时间2020年9月15日），爱乐甜的传播效果可见一斑。公司还在中国传统节日在线上线下开展跨界的合作活动，比较有代表性的有丁香医生、九阳等，通过加大互动增强消费者对其的品牌认知度，通过营销投入将代糖打造成一种生活方式而非单纯的添加剂。长期以往，能够在消费建立起爱乐甜与代糖的紧密联系，品牌成为商品的代名词。 3.我国代糖产品规模潜力大：我国食糖年度消费总量在1600万吨，其中非工业的直接消费占30%接近500万吨。不考虑人口增长等因素带来的需求缓慢增长，仅以静态视角看，我们认为这接近500万吨食糖直接消费都是2C端代糖产品所针对的替代领域。保守以市面上代糖产品平均40元/kg蔗糖甜度当量即4万元/吨的水平测算，若实现替代对食糖直接需求5%的替代，对应的是国内至少百亿级的规模，高于目前全球所有高倍甜味剂原料的市场规模总和，且在消费升级趋势下不断增长的全新市场。 3.2 作为2B供应商的优势 公司从县立小氮肥企业历经数十年间的多次再创业，从以煤化工为主的基础化工产品格局逐步拓展切入人工合成甜味剂和香精料等精细化工领域，并成为行业龙头。食品添加剂主要包括甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖，以及香精料甲乙基麦芽酚，其中安赛蜜和甲乙基麦芽酚规模为全球第一龙头，三氯蔗糖全球第二。但近两年由于公司参与洗牌及部分产能复产或新建预期等因素，食品添加剂价格下跌，同时基础化工产品从景气高位回归，公司业绩出现下滑，周期性的特征被市场放大，公司估值也低于历史中枢水平。 依据前文所述，食品添加剂贴近下游刚性需求，尤其是人工甜味剂在全球低糖饮食的大趋势下，是非常优质且空间广阔的成长性赛道。金禾作为国内食品添加剂尤其是甜味剂龙头，成本优势使其在生产端的核心竞争力。公司06年上马安赛蜜，15年上马三氯蔗糖，经过多年的工艺开发和装置改进，收率不断提升并达到国内最高水平。例如三氯蔗糖17年收率40%左右，而19年5000吨新项目环评的收率可达到55%。同时，公司起步于煤化工，拥有大化工的思维和基因，在精细化工领域做出了大化工常有的产业链和公用工程配套。例如公司在副产蒸汽回用上拥有类似于华鲁的梯次利用能力，近年来通过投建糠醛、氯化亚砜等基础化工品完善关键原料的自给能力以及新产品的横向延展能力，包括糠醛的下游呋喃系列产品，这一点又类似于新和成构建产品树的过程。整体而言，金禾在工程化能力和创新发展上与市场公认的行业最优秀的企业属于同一梯队，在成本上的优势形成了对现有竞争对手和潜在进入者的威慑力。历经过去行业景气波动和价格下行的洗牌，公司目前安赛蜜全球市占率达到第一，三氯蔗糖全球第二并将通过新产能的投放复制安赛蜜行业登顶之路。此外，公司19年还规划了100吨甜菊糖产能，进一步丰富甜味剂产品序列。且不同于传统从甜叶菊苷提取的工艺受制于农产品景气波动，公司开发了以尿苷二磷酸葡萄糖（UDPG）、蔗糖为原料的发酵工艺，填补了国内空白。总的来说，无论前文所述的新旧玩家谁能够最终胜出，且无论是以食品饮料还是终端代糖产品为载体，国内甜味剂需求蛋糕做大的趋势是确定性的，公司在需求增长的背景下最具有优势。 4 盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设： 1) 5000吨三氯蔗糖新项目假设今年底投产，20-22年三氯蔗糖总销量为3600、6800、8800吨，价格维持20.5万元/吨（含税）。5000吨甲乙基麦芽酚假设21年Q3投产，20-22年麦芽酚总销量为5100、6725、9000吨，甲基麦芽酚价格维持10万元/吨（含税），乙基麦芽酚价格维持9万元/吨。此外20-22年安赛蜜价格维持6万元/吨（含税）。 2) 20-22年双氧水价格为980、1000、1000元/吨，三聚氰胺价格为5400、5600、5600元/吨，硝酸价格为1450、1500、1500元/吨，液氨价格为2600、2800、2900元/吨，浓硫酸价格为250、350、350元/吨，甲醛价格为1000、1100、1100元/吨，新戊二醇价格为8200、9000、9000元/吨，季戊四醇价格为8500、9200、9500元/吨（均含税）。 3) 公司20-22年销售费用率为3.10%、3.10%、3.10%，管理费用率为2.00%、1.90%和1.88%，研发费用率为3.40%、3.40%、3.40%。公司20-22年的所得税率维持14%。 4.2 投资建议 由于产品价格下跌，我们预测公司20-22年归母净利润分别为8.04、11.57和14.16亿元，（原20-21年预测分别为9.97、11.61亿元）。按照可比公司21年21倍市盈率，给予目标价为43.47元并维持买入评级。 5 风险提示 1） 新产能投放不及预期：新产能建设投产调试具有不确定性，公司新产品具有达产不及预期的风险。 2）产品和原材料价格波动：公司化工产品因为供需变化具有一定的周期波动性，对产品盈利能力有较为明显的影响。 3）终端市场开拓不及预期：公司2C端产品终端需求的打开依赖教育推广和渠道建设，若需求拓展不及预期将影响放量。 特此声明：禁止任何公众媒体或者其他机构未经我司协议授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告及其摘要、或我司证券分析师和相关工作人员的评论意见。提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告及评论意见等证券研究服务内容转发给他人，提示我司证券研究业务客户慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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