【国君食品 | 深度更新】华致酒行:势能持续,弹性可期
（以下内容从国泰君安《【国君食品 | 深度更新】华致酒行:势能持续,弹性可期》研报附件原文摘录）
核心结论 导读：公司发展进入良性循环，势能有望持续，疫情扰动之下，高端标品销售韧性较强，精品酒有望随疫情好转实现回补，修复弹性值得期待。 投资建议：公司销售端韧性相对较强，精品酒随疫情形势好转有望回补，盈利修复弹性可期。维持公司2022-24年EPS预测为2.14、2.62、3.29元，维持目标价59.32元，维持“增持”评级。 终端拓展成效显著，单店收入有望提升。公司落实执行“700战略”，广泛布局全国具有中高端酒水消费能力的区域市场，21年实现终端网点客户翻倍式增长、达3万余家，直供终端占比提升，渠道体系进一步扁平、高效发展。22年公司在规范管理、产品保真的基础上通过继续壮大销售队伍、提升服务质量和频次，将以“战斗小组”助力终端开拓客户资源、提升分销能力和单店收入。 精品酒有望回补，复苏弹性可期。疫情影响之下，高端名酒标品需求刚性较强、为销售端贡献相对韧性。精品酒受制于场景和营销活动缺失，短期占比小幅回落，对毛利率影响大于净利率。后续随着疫情好转、经济恢复，预计公司将重点加强精品酒营销、努力促进回补，我们预计复苏弹性将较为明显，有望带动毛利率实现较为显著的修复。 发展势能已现，进入良性循环。公司能够持续经营、开发优质畅销的精品酒产品，核心是基于稳定、高效、保真的名酒供应链能力。公司持续提升自身服务意识和服务效能，不断强化与上游酒厂、下游终端的合作粘性，进而扩大网点规模、提升渠道质量、开拓更多合作品牌，实现规模优势强化、不断良性循环，未来有望持续彰显发展势能。 风险因素：宏观经济波动、疫情较大范围反弹、信用收紧等。 1. 酒水流通龙头，发展势能凸显 1.1. 战略升级，不断壮大 公司持续推动战略升级，经营管理不断优化。公司前身云南华致酒业有限公司成立于2005年5月，其宗旨是创新酒类销售运营管理新模式，以酒品保真连锁销售为主营业务，精心打造受广大消费者信赖的中国保真酒品连锁销售品牌。2019年，公司在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国酒类流通领域首家A股上市企业。在十余年的发展中，公司与国内外诸多知名品牌酒企建立了稳定合作，持续为客户和消费者提供保真酒品和优质服务，不断提升自身经营能力和效率。2020年起，虽然有疫情扰动，但公司经营思路清晰，打法有效贯彻，通过落实执行“小B大C”、“700战略”、“323新规”等系列战略举措，逆势加速开拓市场，取得了业绩高增。目前公司已拥有品牌连锁门店2000多家、零售终端3万余家，建立了覆盖全国31个省、市、自治区的全渠道营销网络。 公司核心经营理念再升级，“永做名酒厂金牌服务员”强化上下游合作。公司建立了从开发、采购、仓配到营销的完整链条，一直坚持“精品、保真、服务、创新”的核心经营理念，致力于打造酒水顶级供应链。其中，1）精品：公司与国内外知名品牌保持长期稳定合作，为消费者提供精品名酒。名酒采购与定制精品酒开发工作同步开展，满足客户多元化需求。2）保真：通过信息化管理系统、方位溯源技术以及多层次鉴真体系，实现产品保真在采购、仓储、物流、销售各环节的全覆盖。3）服务：以全渠道营销体系向B端客户及消费者提供销售服务，并提供酒品咨询、品鉴会、推广会、酒品定制等专业化服务。4）创新：公司多年来致力于创新酒类销售运营模式，积极拓展电商旗舰店、O2O平台、微信小程序等线上销售渠道，近年进一步发力扁平化终端直供网络的建设。在坚持原有核心经营理念的基础之上，2022年公司核心战略再度升级，提出“永做名酒厂金牌服务员”，厘清战略定位，进一步强化与上游酒厂的合作，坚定维护厂家利益，并不断加大对网点客户的服务赋能，提升与下游网点的粘性。 1.2. 渠道发力，直供终端快速扩张 聚焦B端，全渠道、扁平化。公司铺设“公司—销售终端—消费者”的销售模式，构建了品牌门店、非自有品牌直供和经销商三大类销售渠道。其中，品牌门店包括华致酒行和华致名酒库，华致酒行包括直营店与加盟店，以加盟店为主，华致酒库均为加盟模式；非自有品牌直供包括终端零售网点、KA卖场、团购和电商；经销商客户主要作为直供终端网点的补充，提高公司的业务覆盖的广度和深度。公司将全国市场按地域分销售大区，下辖销售省区，每个销售省区负责区域内子公司的运营管理、渠道拓展以及客户服务等。 重点发力小B端，直供终端网点快速扩张。公司近年重点发力品牌门店及零售网点这两类终端客户。品牌门店数量方面，酒行+酒库保持每年新增200-300家的节奏，现共有2000多家。零售网点客户方面，2018年年中时仅有3000多家，2020年末为1万余家，截至2021年末已达3万余家，覆盖全国31个省市自治区，实现网点数量快速扩张。收入占比方面，品牌门店占比约30%，零售网点占比约40%，相较2018年时提升较为明显，而KA、经销商销售占比有所下降，尤其经销商占比已逐步降至较低水平，意味着公司已经以直供终端为主，进一步实现渠道扁平化。公司发力直供网络建设，减少流通环节、提升渠道效率，同时也增强了直供终端客户粘性，提升了行业影响力和竞争力。 公司落实执行“700战略”成效明显，后续单店收入有望提升。“700战略”即在全国围绕省会城市、一线周边城市、地级市、百强县等挑选700个有中高端名酒消费能力的区域（不完全以行政区域划分），把这些区域网格化，将每个网格区域的销售人员数量从1人逐步增至2-3人，加快开拓空白区域网点。公司以优质货源、专业品鉴会等赋能销售人员开拓网点、提升客户粘性。上述渠道开拓战略成效较为明显，公司零售网点数量快速增长，尤其是空白区域覆盖效果明显，部分区域市场从零快速实现千万级销售规模，公司销售收入在区域间的分布逐步趋于均衡。2022年，“700”战略仍在持续推进中，公司在继续开拓优质终端的同时，后续战略重心将从快速拓店转向单店分销能力和销售收入的提升，通过招募和培训更多销售人员形成战斗小组，来帮助小B客户强化消费者服务能力、提升单店收入。我们预计公司近年新开拓的直供终端单店收入仍有较大提升空间，同时直供终端网点基数大大增加，也为品牌连锁门店数量增长提供了巨大潜力，未来有望逐步转化部分优质终端为华致品牌门店。 1.3. 名酒标品引流，定制酒提升盈利 茅五稳定贡献收入，奠定公司规模基础。白酒是公司主销品类，其中又以茅五及其系列酒为主。公司销售产品以国内外知名品牌的白酒、葡萄酒、进口烈酒、黄酒为主，收入主要来自白酒，2019年以来由于进口葡萄酒和烈酒增长较快，白酒收入占比略下滑但仍维持在接近90%。从招股书披露数据看，2016-2018年公司销售的白酒中以茅五及其系列酒占比90%以上，茅五在公司总收入中占比超80%。近年由于其他品牌的定制精品酒、进口烈酒等增速较快，茅五占比相对有所下降，在白酒中估测占比在70%上下，并且因淡旺季市场需求不同略有季节性波动，一般而言旺季高端名酒标品需求量更大、在收入中占比相对偏高。茅台和五粮液具有较强的品牌力和需求的相对刚性，对小B端客户而言具备较强吸引力，为公司销售规模的稳定性奠定基础。 定制的精品酒贡献利润弹性。公司与知名品牌酒企合作，定制开发优质的精品酒产品，由公司作为总经销独家销售。公司早在2005年便与五粮液合作开发年份酒产品，2015年又在前期合作基础上与茅台合作开发金茅台，公司具有全国总经销权，续签合同至今。2021年公司钓鱼台铁盖、荷花酒等定制精品酒产品热销，整体呈现量价齐升态势，带动精品酒收入占比提升至20%+，同比提升趋势明显。精品酒产品主要定位在中高端，尤其是近年公司开发的精品酒以次高端、高端价格带为主。如公司与贵州荷花酒业、河北中烟深度合作，成立了荷花数科作为荷花酒的销售公司，公司在其中持股比例51%，2021年推出指导零售价1199元的荷花·玉16上市即畅销、助力品牌升级和销售额倍增，且控制合资公司的模式使公司无需担忧配额限制，未来增长空间广阔、有望延续高增趋势；2021年公司还与习酒、酒鬼合作推出金习酒和金酒鬼，零售价均定位千元以上；与汾酒合作开发的虎头汾也已经完成2022年版升级、终端价格有所提升。定制的精品酒产品毛利率水平相对较高，对整体毛利率提升具有拉动作用，其占比提升对利润弹性的贡献相对明显。 1.4. 发展进入良性循环，份额有望持续提升 竞争优势不断加强，上下游合作强化，发展势能有望持续。公司作为酒水流通商，前期的竞争力主要体现在管理规范、名酒保真、运营高效、服务优质高频等方面，从而实现了规模的逐渐壮大和上下游合作关系的逐步积累。随着公司上述竞争力的不断强化，上下游关系不断正反馈、进入良性循环。对上游品牌酒厂而言，公司拥有优质、稳定的渠道终端资源和高端客户群体，具备在全国范围内快速铺开产品的能力，并且经营管理规范、严格执行厂家政策，是一家极具吸引力和竞争力的渠道商。随着公司渠道扩张、终端数量拓展，能与更多品牌厂商形成合作。对下游终端而言，公司除了有优质稳定的货源，还有品牌背书、保真鉴真体系、高频优质服务，是一家有赋能作用的供货商。因此，随着公司规模优势持续强化，反过来又有利于上下游合作粘性的不断加强，同时继续开拓更多上下游合作伙伴，在极为分散的酒水流通行业中实现份额提升。根据中国酒类流通协会数据，国内酒类流通市场规模已超1.5万亿元。而作为行业龙头的华致酒行市占率仅0.5%左右。我们认为，随着国内酒水流通行业规范化和市场化程度逐步提升，未来以华致为代表的高效率、强服务的专业商家有望脱颖而出，不断释放发展势能。 2. 疫情扰动趋缓，复苏弹性可期 疫情扰动之下，预计公司销售端保持相对韧性。2022年4-5月疫情对白酒及酒水流通行业整体影响相对明显，参考2020年情况，考虑到公司全国化的渠道布局，以及占比较大的茅五等高端名酒销售稳定性相对较强，我们预计公司销售端或将保持相对经营韧性。结合近期草根调研情况来看，我们预计5月份和端午白酒动销虽然仍受影响，但环比4月有较明显改善，后续随防疫形势逐步好转，6月及下半年预计继续改善，公司有望受益疫后消费市场恢复。 精品酒后续有望回补，弹性值得期待。疫情影响之下，名酒需求刚性较强、阶段性占比相对略有提升。从22Q1的情况来看，公司营收同比增长51%，归母净利同比增长30%，毛利率同比下降5.4pct，受短期产品结构影响较大：一方面，1-2月春节旺季名酒标品需求较旺、占比较高，定制精品酒占比存在季节性波动；另一方面，精品酒受到疫情扰动也更加明显，可以看到22Q1公司销售费用率同比下降2.7pct，主要是由于3月华南、华东等部分区域受疫情影响、营销活动无法正常开展，这导致精品酒占比回升受阻。精品酒受疫情对消费场景的影响相对更大，且疫情期间品鉴会、品牌推广、招商等营销工作受较大限制，而公司当前的主力精品酒主要为次高端或略偏上，其成长尚需较多品鉴推广费用投入以及招商拉动，因此短期受影响相对高端标品更为明显。我们认为，精品酒占比阶段性小幅回落影响毛利率，但相应费用投放亦减少，对净利率影响明显小于毛利率；并且，后续随着疫情好转、经济恢复，预计公司将重点加强精品酒营销工作、努力促进回补，我们预计精品酒恢复的弹性会较为明显，有望带动毛利率实现较为显著的修复。 短期结构波动不改公司发展势头。我们认为，公司的经营模式下，能够持续经营、开发优质精品酒主要是凭借公司稳定、高效供应名酒的供应链能力，包括规范的管理和优质的服务，而产品周期是锦上添花，精品酒单品放量同样是公司渠道运营能力的集中反映。因此短期疫情扰动导致的结构波动并不影响公司的竞争优势和中长期发展趋势。 3. 投资建议 投资建议：公司发展势能已现，高端名酒标品在销售端提供了相对较强的韧性，精品酒随疫情形势好转有望积极回补，盈利修复弹性可期。维持公司2022-24年EPS预测为2.14、2.62、3.29元，维持目标价59.32元，维持“增持”评级。 4. 风险提示 1、 宏观经济波动； 宏观经济若出现较明显波动，将对公司所在的白酒及酒水流通行业造成不利影响； 2、疫情较大范围反弹； 若疫情在全国出现较大范围反弹，将对公司短期销售和盈利能力造成一定压力； 3、信用环境超预期收紧； 次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致公司次高端以上价位产品销售受到压制。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
核心结论 导读：公司发展进入良性循环，势能有望持续，疫情扰动之下，高端标品销售韧性较强，精品酒有望随疫情好转实现回补，修复弹性值得期待。 投资建议：公司销售端韧性相对较强，精品酒随疫情形势好转有望回补，盈利修复弹性可期。维持公司2022-24年EPS预测为2.14、2.62、3.29元，维持目标价59.32元，维持“增持”评级。 终端拓展成效显著，单店收入有望提升。公司落实执行“700战略”，广泛布局全国具有中高端酒水消费能力的区域市场，21年实现终端网点客户翻倍式增长、达3万余家，直供终端占比提升，渠道体系进一步扁平、高效发展。22年公司在规范管理、产品保真的基础上通过继续壮大销售队伍、提升服务质量和频次，将以“战斗小组”助力终端开拓客户资源、提升分销能力和单店收入。 精品酒有望回补，复苏弹性可期。疫情影响之下，高端名酒标品需求刚性较强、为销售端贡献相对韧性。精品酒受制于场景和营销活动缺失，短期占比小幅回落，对毛利率影响大于净利率。后续随着疫情好转、经济恢复，预计公司将重点加强精品酒营销、努力促进回补，我们预计复苏弹性将较为明显，有望带动毛利率实现较为显著的修复。 发展势能已现，进入良性循环。公司能够持续经营、开发优质畅销的精品酒产品，核心是基于稳定、高效、保真的名酒供应链能力。公司持续提升自身服务意识和服务效能，不断强化与上游酒厂、下游终端的合作粘性，进而扩大网点规模、提升渠道质量、开拓更多合作品牌，实现规模优势强化、不断良性循环，未来有望持续彰显发展势能。 风险因素：宏观经济波动、疫情较大范围反弹、信用收紧等。 1. 酒水流通龙头，发展势能凸显 1.1. 战略升级，不断壮大 公司持续推动战略升级，经营管理不断优化。公司前身云南华致酒业有限公司成立于2005年5月，其宗旨是创新酒类销售运营管理新模式，以酒品保真连锁销售为主营业务，精心打造受广大消费者信赖的中国保真酒品连锁销售品牌。2019年，公司在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国酒类流通领域首家A股上市企业。在十余年的发展中，公司与国内外诸多知名品牌酒企建立了稳定合作，持续为客户和消费者提供保真酒品和优质服务，不断提升自身经营能力和效率。2020年起，虽然有疫情扰动，但公司经营思路清晰，打法有效贯彻，通过落实执行“小B大C”、“700战略”、“323新规”等系列战略举措，逆势加速开拓市场，取得了业绩高增。目前公司已拥有品牌连锁门店2000多家、零售终端3万余家，建立了覆盖全国31个省、市、自治区的全渠道营销网络。 公司核心经营理念再升级，“永做名酒厂金牌服务员”强化上下游合作。公司建立了从开发、采购、仓配到营销的完整链条，一直坚持“精品、保真、服务、创新”的核心经营理念，致力于打造酒水顶级供应链。其中，1）精品：公司与国内外知名品牌保持长期稳定合作，为消费者提供精品名酒。名酒采购与定制精品酒开发工作同步开展，满足客户多元化需求。2）保真：通过信息化管理系统、方位溯源技术以及多层次鉴真体系，实现产品保真在采购、仓储、物流、销售各环节的全覆盖。3）服务：以全渠道营销体系向B端客户及消费者提供销售服务，并提供酒品咨询、品鉴会、推广会、酒品定制等专业化服务。4）创新：公司多年来致力于创新酒类销售运营模式，积极拓展电商旗舰店、O2O平台、微信小程序等线上销售渠道，近年进一步发力扁平化终端直供网络的建设。在坚持原有核心经营理念的基础之上，2022年公司核心战略再度升级，提出“永做名酒厂金牌服务员”，厘清战略定位，进一步强化与上游酒厂的合作，坚定维护厂家利益，并不断加大对网点客户的服务赋能，提升与下游网点的粘性。 1.2. 渠道发力，直供终端快速扩张 聚焦B端，全渠道、扁平化。公司铺设“公司—销售终端—消费者”的销售模式，构建了品牌门店、非自有品牌直供和经销商三大类销售渠道。其中，品牌门店包括华致酒行和华致名酒库，华致酒行包括直营店与加盟店，以加盟店为主，华致酒库均为加盟模式；非自有品牌直供包括终端零售网点、KA卖场、团购和电商；经销商客户主要作为直供终端网点的补充，提高公司的业务覆盖的广度和深度。公司将全国市场按地域分销售大区，下辖销售省区，每个销售省区负责区域内子公司的运营管理、渠道拓展以及客户服务等。 重点发力小B端，直供终端网点快速扩张。公司近年重点发力品牌门店及零售网点这两类终端客户。品牌门店数量方面，酒行+酒库保持每年新增200-300家的节奏，现共有2000多家。零售网点客户方面，2018年年中时仅有3000多家，2020年末为1万余家，截至2021年末已达3万余家，覆盖全国31个省市自治区，实现网点数量快速扩张。收入占比方面，品牌门店占比约30%，零售网点占比约40%，相较2018年时提升较为明显，而KA、经销商销售占比有所下降，尤其经销商占比已逐步降至较低水平，意味着公司已经以直供终端为主，进一步实现渠道扁平化。公司发力直供网络建设，减少流通环节、提升渠道效率，同时也增强了直供终端客户粘性，提升了行业影响力和竞争力。 公司落实执行“700战略”成效明显，后续单店收入有望提升。“700战略”即在全国围绕省会城市、一线周边城市、地级市、百强县等挑选700个有中高端名酒消费能力的区域（不完全以行政区域划分），把这些区域网格化，将每个网格区域的销售人员数量从1人逐步增至2-3人，加快开拓空白区域网点。公司以优质货源、专业品鉴会等赋能销售人员开拓网点、提升客户粘性。上述渠道开拓战略成效较为明显，公司零售网点数量快速增长，尤其是空白区域覆盖效果明显，部分区域市场从零快速实现千万级销售规模，公司销售收入在区域间的分布逐步趋于均衡。2022年，“700”战略仍在持续推进中，公司在继续开拓优质终端的同时，后续战略重心将从快速拓店转向单店分销能力和销售收入的提升，通过招募和培训更多销售人员形成战斗小组，来帮助小B客户强化消费者服务能力、提升单店收入。我们预计公司近年新开拓的直供终端单店收入仍有较大提升空间，同时直供终端网点基数大大增加，也为品牌连锁门店数量增长提供了巨大潜力，未来有望逐步转化部分优质终端为华致品牌门店。 1.3. 名酒标品引流，定制酒提升盈利 茅五稳定贡献收入，奠定公司规模基础。白酒是公司主销品类，其中又以茅五及其系列酒为主。公司销售产品以国内外知名品牌的白酒、葡萄酒、进口烈酒、黄酒为主，收入主要来自白酒，2019年以来由于进口葡萄酒和烈酒增长较快，白酒收入占比略下滑但仍维持在接近90%。从招股书披露数据看，2016-2018年公司销售的白酒中以茅五及其系列酒占比90%以上，茅五在公司总收入中占比超80%。近年由于其他品牌的定制精品酒、进口烈酒等增速较快，茅五占比相对有所下降，在白酒中估测占比在70%上下，并且因淡旺季市场需求不同略有季节性波动，一般而言旺季高端名酒标品需求量更大、在收入中占比相对偏高。茅台和五粮液具有较强的品牌力和需求的相对刚性，对小B端客户而言具备较强吸引力，为公司销售规模的稳定性奠定基础。 定制的精品酒贡献利润弹性。公司与知名品牌酒企合作，定制开发优质的精品酒产品，由公司作为总经销独家销售。公司早在2005年便与五粮液合作开发年份酒产品，2015年又在前期合作基础上与茅台合作开发金茅台，公司具有全国总经销权，续签合同至今。2021年公司钓鱼台铁盖、荷花酒等定制精品酒产品热销，整体呈现量价齐升态势，带动精品酒收入占比提升至20%+，同比提升趋势明显。精品酒产品主要定位在中高端，尤其是近年公司开发的精品酒以次高端、高端价格带为主。如公司与贵州荷花酒业、河北中烟深度合作，成立了荷花数科作为荷花酒的销售公司，公司在其中持股比例51%，2021年推出指导零售价1199元的荷花·玉16上市即畅销、助力品牌升级和销售额倍增，且控制合资公司的模式使公司无需担忧配额限制，未来增长空间广阔、有望延续高增趋势；2021年公司还与习酒、酒鬼合作推出金习酒和金酒鬼，零售价均定位千元以上；与汾酒合作开发的虎头汾也已经完成2022年版升级、终端价格有所提升。定制的精品酒产品毛利率水平相对较高，对整体毛利率提升具有拉动作用，其占比提升对利润弹性的贡献相对明显。 1.4. 发展进入良性循环，份额有望持续提升 竞争优势不断加强，上下游合作强化，发展势能有望持续。公司作为酒水流通商，前期的竞争力主要体现在管理规范、名酒保真、运营高效、服务优质高频等方面，从而实现了规模的逐渐壮大和上下游合作关系的逐步积累。随着公司上述竞争力的不断强化，上下游关系不断正反馈、进入良性循环。对上游品牌酒厂而言，公司拥有优质、稳定的渠道终端资源和高端客户群体，具备在全国范围内快速铺开产品的能力，并且经营管理规范、严格执行厂家政策，是一家极具吸引力和竞争力的渠道商。随着公司渠道扩张、终端数量拓展，能与更多品牌厂商形成合作。对下游终端而言，公司除了有优质稳定的货源，还有品牌背书、保真鉴真体系、高频优质服务，是一家有赋能作用的供货商。因此，随着公司规模优势持续强化，反过来又有利于上下游合作粘性的不断加强，同时继续开拓更多上下游合作伙伴，在极为分散的酒水流通行业中实现份额提升。根据中国酒类流通协会数据，国内酒类流通市场规模已超1.5万亿元。而作为行业龙头的华致酒行市占率仅0.5%左右。我们认为，随着国内酒水流通行业规范化和市场化程度逐步提升，未来以华致为代表的高效率、强服务的专业商家有望脱颖而出，不断释放发展势能。 2. 疫情扰动趋缓，复苏弹性可期 疫情扰动之下，预计公司销售端保持相对韧性。2022年4-5月疫情对白酒及酒水流通行业整体影响相对明显，参考2020年情况，考虑到公司全国化的渠道布局，以及占比较大的茅五等高端名酒销售稳定性相对较强，我们预计公司销售端或将保持相对经营韧性。结合近期草根调研情况来看，我们预计5月份和端午白酒动销虽然仍受影响，但环比4月有较明显改善，后续随防疫形势逐步好转，6月及下半年预计继续改善，公司有望受益疫后消费市场恢复。 精品酒后续有望回补，弹性值得期待。疫情影响之下，名酒需求刚性较强、阶段性占比相对略有提升。从22Q1的情况来看，公司营收同比增长51%，归母净利同比增长30%，毛利率同比下降5.4pct，受短期产品结构影响较大：一方面，1-2月春节旺季名酒标品需求较旺、占比较高，定制精品酒占比存在季节性波动；另一方面，精品酒受到疫情扰动也更加明显，可以看到22Q1公司销售费用率同比下降2.7pct，主要是由于3月华南、华东等部分区域受疫情影响、营销活动无法正常开展，这导致精品酒占比回升受阻。精品酒受疫情对消费场景的影响相对更大，且疫情期间品鉴会、品牌推广、招商等营销工作受较大限制，而公司当前的主力精品酒主要为次高端或略偏上，其成长尚需较多品鉴推广费用投入以及招商拉动，因此短期受影响相对高端标品更为明显。我们认为，精品酒占比阶段性小幅回落影响毛利率，但相应费用投放亦减少，对净利率影响明显小于毛利率；并且，后续随着疫情好转、经济恢复，预计公司将重点加强精品酒营销工作、努力促进回补，我们预计精品酒恢复的弹性会较为明显，有望带动毛利率实现较为显著的修复。 短期结构波动不改公司发展势头。我们认为，公司的经营模式下，能够持续经营、开发优质精品酒主要是凭借公司稳定、高效供应名酒的供应链能力，包括规范的管理和优质的服务，而产品周期是锦上添花，精品酒单品放量同样是公司渠道运营能力的集中反映。因此短期疫情扰动导致的结构波动并不影响公司的竞争优势和中长期发展趋势。 3. 投资建议 投资建议：公司发展势能已现，高端名酒标品在销售端提供了相对较强的韧性，精品酒随疫情形势好转有望积极回补，盈利修复弹性可期。维持公司2022-24年EPS预测为2.14、2.62、3.29元，维持目标价59.32元，维持“增持”评级。 4. 风险提示 1、 宏观经济波动； 宏观经济若出现较明显波动，将对公司所在的白酒及酒水流通行业造成不利影响； 2、疫情较大范围反弹； 若疫情在全国出现较大范围反弹，将对公司短期销售和盈利能力造成一定压力； 3、信用环境超预期收紧； 次高端以上价位显著受益于宽信用，若信用收紧程度超预期，将导致公司次高端以上价位产品销售受到压制。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
