杨成长:制度引领 监管保障 建构现代新型资本监管体系

（以下内容从申万宏源《杨成长:制度引领 监管保障 建构现代新型资本监管体系》研报附件原文摘录）
　　中央政治局第38次集体学习明确指出要全面提升资本治理效能，健全事前引导、事中防范、事后监管相衔接的全链条资本治理体系。要深化监管体制机制改革，提高资本监管能力和监管体系的现代化水平。要完善行业治理和综合治理的分工协作机制，加强综合监管的协调联动。资本制度是资本要素创新发展的重要基础，资本监管是落实和巩固资本制度的有效保障，好的监管制度本身就是竞争力。以资本制度为引领，资本监管为保障，构建适应现代经济体系的资本监管体系对推进资本健康发展至关重要。 一、发挥资本制度的引领作用和资本监管的保障作用 资本制度是引导资本健康发展的基础，当前我国资本制度还处在不断发展完善过程中。在党的百年奋斗史中，我国不断深化对资本的认识，逐步完善资本制度体系。党的十一届三中全会以来，我们破除所有制问题上的传统观念束缚，认为资本也是重要的生产要素，是资源配置的重要工具，社会主义国家也可以利用各类资本。“不管白猫黑猫，能抓老鼠的就是好猫”，通过所有制形式的改革我们极大激发了各类资本的生产活力，形成了以国有资本为主，集体资本、私营资本、外资资本共同发展的新态势。党的十八届三中全会以来，我们对资本的认识进一步深化，明确市场在资源配置中的决定性作用，为各类资本发展营造更加有力的市场环境和法治环境。十九大以来，我国进一步深化市场化改革，2018年底中央经济工作会议上明确提出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，要发挥资本市场在资源配置中的枢纽作用，推动国有资本、民营资本、集体资本、外资资本及混合资本共存发展。伴随对资本认识的深化，我国资本制度也逐步完善，资本市场体系制度、准入制度、竞争制度、开放制度相继确立，资本市场在30年内经历了从无到有，目前市场规模、交易活跃度、融资规模均位居全球前列。改革开放以来我国持续推进各类资本的公平竞争发展，坚持对外开放，吸引外资规模持续创新高，资本市场加速融入全球金融体系，资本制度在发展中不断完善。　 资本制度是基础，资本监管是落实和巩固制度的重要保障。资本制度是资本监管的重要基础，过去40多年我国“摸着石头过河”，在实践中不断完善资本制度。十九届四中全会以来，我国加快补全资本制度短板，在“建制度、不干预、零容忍”的九字方针下，根据资本制度进行资本监管，全面提升市场法治化水平。与境外成熟市场不同，我国资本在发展中难免出现业务实践超前于制度设计的情况。在制度缺位下，资本监管在较长一段时间内是引导市场有序发展的重要规则指引。近年来我国在部分行业领域出现的剧烈波动，部分是由于资本制度缺失、资本野蛮生长导致；部分是有资本制度，但由于资本监管政策力度过猛或监管不到位引发的。为有序引导资本扩张，近年来我国不断完善资本制度体系，着力提升资本监管的适配性。 二、资本制度的四大构成 从资本要素的发展来看，我国资本制度包括资本市场体系制度、准入制度、竞争制度和开放制度四个重要部分。 近年来我国不断完善资本市场基础制度，打造多层次、多品种的资本市场体系。一是加快完善多层次资本市场体系，推进场内、场外市场协同发展。自资本市场设立以来，我国资本市场发展先后经历了场内场外市场并行、先场内后场外、直至场内场外市场协调发展等多个阶段。1990年后上海证券交易所和深圳证券交易所相继设立，场内市场正式形成。经历327国债期货事件后，我国加速整理规范场外市场，集中发展场内市场，在较长一段时间内形成了“大场内、小场外”的资本市场体系。2013年以来我国持续完善多层次资本市场体系，在推进场内市场大发展的同时，积极推进新三板、区域股权市场及券商柜台等场外市场的发展，相继推进新三板扩容及交易制度创新。2021年我国在新三板的基础上推出北京交易所，场内、场外市场的转板、上市及退市机制日渐成熟，多层次市场协同发展的新态势正在形成。二是推进基础产品市场与衍生品市场相互促进发展。在推进股票市场快速发展的同时，我国也加速推进债券、期货及其它衍生品市场发展。截至2021年底我国股债市值分别达到92万亿元和130万亿元，黄金交易及期货交易总量位居全球前三，ABS、ETF、Reits等多元产品相继推出，基础期货品种数量达70多种，产品体系的完善为市场提供了丰富的风险管理和对冲工具，多产品的资本市场体系加速发展。三是以注册制改革试点为抓手，全面推进资本市场基础制度的系统性改革。过去30年我国持续完善发行、交易、退市等市场基础制度。以发行制度为例，在资本市场成立初期，我国股票发行采用审批制，2001年起实施证券发行主承销商推荐制，2004年起开始引入发行上市保荐制，2006年引入上市公司市价增发和配股发行失败机制，发行价格实行询价制，2009年后我国又推行多次发行制度改革，直至2019年我国在科创板试点注册制。以注册制改革试点为“牛鼻子”，科创板和创业板相继放开股票涨跌幅限制，完善主动退市机制，以信息披露质量为核心提升上市公司质量，资本市场新的基础制度体系正逐步形成。 近年来我国加速破除各类市场壁垒、区域壁垒，完善资本准入制度，推进各类资本平等准入。资本的逐利性引导资本扩张，过去受制于所有制的限制及行业垄断壁垒，资本在不同行业的准入上面临歧视性或差异化的条件。近年来我国加速推进“放管服”及市场准入制度改革，在推进制造业平等准入的同时，也进一步放开服务业的市场准入制度，打破国有资本对金融、交通、电信和公用事业等领域的过度垄断，吸纳民营资本、混合资本进入垄断行业。继续加大社会服务业的市场化改革，放宽民营资本、外资资本、混合资本进入社会服务业的门槛，推动公共服务供给方式的多元化。加快推进负面清单管理制度，全面放宽各类市场准入，消除区域之间不平等政策歧视，坚持“非禁即入”的宽口径标准，鼓励多类型资本平等准入，推进各类资本共存发展。 公平竞争制度是中国特色社会主义市场经济制度的重要构成部分，也是重要的资本制度。公平竞争是激发多元资本活力，构建良好市场秩序的关键所在。近年来在资本的逐利性和扩张性下，我国在部分领域出现了资本的无序扩张和无序竞争的态势，部分资本借助平台垄断对其它资本及市场主体形成明显的挤出效应。2020年以来我国从构建竞争政策框架、修订公平竞争审查实施细则、统筹做好增量审查和存量清理、以及加强反不正当竞争执法等方面，不断完善资本竞争制度，构建资本公平竞争环境。在竞争政策框架上，加快推进《反垄断法》的修订，制定《经营者集中审查暂行规定》等9部规章，发布《关于平台经济领域的反垄断指南》等6部指南，基本建立起覆盖线上线下、日趋系统完备的竞争法律制度体系。在修订公平竞争审查细则上，通过明确审查范畴、规范审查机制和程序、充实细化审查标准、补充增加例外规定、引入第三方评估以及强化监督和责任追究等措施来不断提高审查质量和效果，切实提升制度权威和效能。在加强反不正当竞争执法上，加强重点领域监管执法，聚焦互联网、数字经济、医药购销和医疗美容服务、教育等重点行业，坚决惩治损害营商环境的垄断和不正当竞争行为。近两年来市场监督总局共查办各类不正当竞争案件15934件，罚没金额接近10亿元。 资本渗透性在一定程度上决定了开放制度是资本制度的基本特征。自改革开放以来，我国不断完善资本开放制度。在吸引外资上，我国先后放开制造业、服务业的对外开放，加大吸引外商投资，2020年我国正式实施《外商投资法》，外商投资准入进一步放宽，实行准入前国民待遇与负面清单管理制度相结合的方式，外资企业在准入、监管方面逐步与内资企业趋同。2021年我国吸引外资投资规模突破万亿元大关，创历史新高，成为吸引外商投资规模最大的新兴经济体。与此同时，资本市场也加速推进双向开放。借助沪深港通及沪伦通等互联互通机制，境内资本市场与境外市场关联度明显提升，截至2021年底外资机构持有A股流通市值的比重接近5%。期货、期权等国际化品种不断增加，目前共有9个品种对境外投资者开放，国际投资者交易和持仓占比在5%-10%之间。全面放开证券基金公司外资持股比例限制，目前已有12家外资控股或全资的全牌照证券公司。2020年新冠疫情以来，我国进一步完善资本开放制度，金融监管部门与外管局协力解决外资资本面临的问题，在资本跨境流动及跨境结算上推出了一系列便利性举措，加速推进金融、贸易和投资一体化制度型开放，构建全面开放新格局。 三、资本监管面临四大挑战 伴随对资本认识的深化以及资本制度的完善，资本监管理念也呈现一系列新变化。一方面，与过去“父爱式”监管不同，资本监管不再是简单的管，更多是在“建制度、不干预、零容忍”的方针下，依据制度进行监管，在最大程度上减少对市场运行的干预，加快构建各类市场主体归位尽责的良性生态。另一方面，从资本监管的方式看，资本监管已从单一主体、单一市场的监管转变为多主体、多市场的交叉综合监管。近年来资本创新发展对资本监管体系提出四大新挑战。 一是，资本创新发展对现有监管体系的全面性和及时性提出更高要求。近年来我国各类资本创新层出不穷，跨市场、跨界及跨境交易活动日渐频繁，金融产品的复杂化以及金融交易的跨境化使得风险在不同市场之间交叉，我国金融市场已经从过去的“泛资产管理时代”转向“泛投资交易时代”。量化交易及程序化交易的快速发展在提升市场交易活跃度的同时也加剧了市场趋同性交易，据粗略估算，2021年量化交易对A股交易量的贡献占比接近20%。跨境交易持续活跃，2021年陆股通交易占A股交易的比重超过5%。场内外衍生工具和交易方式的创新正在加速，一级、一级半、二级市场联动投资和交易正在成为新型投资方式。资本交易方式的创新对以机构监管为主的金融监管体系提出巨大挑战，在金融市场的交叉地带，对资本活动的监管容易出现缺位或错位。 二是，以平台经济为代表的资本扩张在推动新经济、新业态快速发展的同时，也加剧了资本监管的复杂度。一方面，平台经济庞大的资本吸附能力使得资本监管变得更为复杂，2020年以来我国先后对线上教育、平台经济等互联网业态进行规范引导，资本监管在有效规范行业发展的同时，也引发一些负面效应。另一方面，与其它企业不同，数字平台公司具有流量聚集性、市场主体聚集性及天然垄断性等新特征，平台公司发布的平台运行规则，理论上是企业内部制度，但由于平台上聚集了大量市场主体，其也是市场规则。平台企业的治理规则与市场运行规则之间的边界不清晰，导致企业治理决策将极大影响市场效率和社会公平。因此对平台企业资本扩张的监管不仅仅是对平台企业本身的监管，也会对其它市场主体及市场运行产生较大影响，对资本的监管不仅与金融监管部门相关，也与市场监督总局、工信部、网信办及科技部等部委相关，资本监管要做好企业利益与社会公共利益之间的平衡。 三是，资本数字化下安全监管和信息保护成为新难题。资本与数字化的融合有效推动互联网产品销售、数字货币及SaaS和PaaS等新模式快速发展。数字化下各类信息在自媒体及互联网渠道的快速传播对信息披露监管提出更高要求，金融机构内部信息隔离和利益冲突防范成为监管难点。互联网金融产品销售的快速发展，对投资者适当性管理提出新要求。数字货币的广泛应用对反洗钱、违规资金跨境流动的监管带来新挑战。SaaS和PaaS等商业模式的发展催生了一大批金融软件服务商的快速发展，如何规范金融机构、第三方平台及交易市场之间的交易接口标准和服务体系成为新的监管重点。除此之外，数字化改变了资本风险的传导机制，复杂产品业务与先进数字技术耦合，容易放大局部风险事件的影响，加剧金融市场波动，如何防范化解数字化下资本风险的加速传播成为资本监管的新课题。另外，在目前数据要素确权还不够清晰的背景下，如何强化数据安全和个人隐私保护，完善数据治理体系也是资本监管面临的新挑战。 四是，资本开放下跨境监管难度显著提升。资本开放在推进内外市场互联互通的同时也明显加剧了我国资本跨境监管的难度。一方面，境内外市场互联互通加剧了境外风险向境内市场的传导，跨境风险日渐增加。新冠疫情大流行以来，以美联储为代表的境外经济体无底线的量化宽松政策已经使得全球出现大面积债券负利率、股票指数脱离基本面、大宗商品价格脱离供求关系，全球金融市场的基本定价模型和共同标准受到严重冲击。年初以来，俄乌冲突的持续发酵进一步加剧了境外市场对境内的风险传导，我国股票市场、债券市场、商品市场和外汇市场先后经历剧烈波动，如何有效降低跨境资金流动带来的风险成为资本监管的重点。另一方面，随着全球政治经济格局的加速动荡，境外市场法律规则及制度的变化也将对我国资本监管带来新挑战，去年以来，在美国《外国公司问责法》的影响下，中概股企业在境外市场的融资及上市都明显受阻，如何加强国际监管沟通，提升应对极端风险事件的能力也成为开放背景下资本监管的新挑战。 四、加强制度引领和监管保障，构建现代新型资本监管体系 1、资本制度先行，资本监管进一步巩固和完善制度 要坚持制度先行，加快完善资本制度体系。“十四五”时期我国一要加快完善资本市场基础制度体系建设，以全面注册制改革为契机，逐步放开市场交易方式、交易机制，赋予交易所等市场组织者更多的自主权，完善退市机制，打通市场出口，强化信息披露，提升信息披露的及时性、有效性和主动性，持续完善资本市场基础制度体系。二要进一步放开资本准入制度，鼓励各类型资本平等进入制造业、服务业等领域，推进社会公共服务业市场化改革，引入更多民营资本、外资资本，丰富社会公共服务的供给主体。三要加快完善资本竞争制度，加强反垄断，尽快对平台企业实施常态化监管，坚持资本公平竞争审查，引导各类资本平等竞争。四要加快完善相关上位法体系，强化资本法治建设。抓紧修订出台《反垄断法》，稳步推进《公司法》的修订，并做好其与2020年《证券法》和2021年《刑法修正案（十一）》的衔接。修订后的《公司法》要在组织机构设置方面上赋予公司更大自主权，进一步完善公司资本制度，加强对股东出资和股权交易行为的规范，并与《证券法》更好衔接。 要继续深化资本监管领域的“放管服”改革，精简规章，规范化规章制度的发布流程。一是进一步精简规章制度，推进市场交易、信息披露及投资者保护等相关规章及制度条例的修订、整合，提升资本法治水平。二是提升资本规章制度及条例的可操作性，在最大程度上缩减模糊性表述，对于市场主体的疑问要借用补充通知、补充说明及答记者问等形式进行充分说明和沟通，完善资本监管部门与市场主体间常态化的调研沟通机制，确保市场主体对资本制度和监管政策理解的准确性和一致性。三是完善政策制定流程，吸纳更多市场主体参与到规则制度制定的过程中，鼓励市场主体参与并监督制度的起草、制定、实施、修订等全部流程，提升政策的透明度，监管要让市场主体形成明确预期。 2、压实监管责任，引导资本有序运行 要健全事前、事中、事后的全链条资本治理体系。事前要制定好制度规范，围绕资本制度进行监管。加快补全补齐资本竞争制度、资本市场基础制度中的短板，与资本相关的政策在发布前要做好前置性的效应评估，防止政策叠加或者政策过猛给市场带来较大冲击。事中要强调监管执法的透明度和公开性。监管遵循的制度原则、考虑因素及处置过程等信息要做到尽量公开、透明，对于重大违法违规事件要及时进行处罚，要在最大程度上稳定市场预期，降低重大风险事件处置带来的创伤面。要完善事后的整治和追责机制。对于重大违法违纪事件要明确整治方案，实现对风险事件当事人的追责机制，要从政策制定、风险监测、市场主体、监管体系等方面进行全面反思，防止再次出现类似风险事件。 要全面落实监管责任，法律法规没有明确的，要按照“谁审批、谁监管，谁主管、谁监管”的原则落实监管责任。过去政府部门之间容易相互争夺审核权或审批权，但在监管的权责分工上却并不清晰。在资本创新发展下，未来我国在部分领域仍将出现业务创新领先于监管制度的情况，针对法律法规尚未完全明确的领域及行为，要进一步落实监管责任，明确审批部门、主管部门就是监管主体，避免出现监管漏洞和监管空白问题。 要加强属地监管，压实地方监管的职责。一要坚持资本监管主要是中央事权，地方监管作为有效补充。继续强化中央监管机构在各地方派出机构对大型机构的监管，完善地方金融监管局、市场监督部门对相关行为的监管职责，实现资本监管的全覆盖。二要加强中央与地方监管部门在信息上的沟通和共享，提升协同效率，在央行逐步统一规范金融数据统计口径的基础上，简化中央与地方监管部门信息共享流程，强化中央政策在地方层面的落实，打通政策“最后一公里”。三要提高地方监管对风险的识别水平，尤其是对新经济业态的风险管理能力。地方监管要坚持市场化、法治化、专业化发展方向，加强在互联网金融创新、新经济业态上的监管，压实地方监管部门风险处理的属地责任。 3、加快构建现代新型资本监管体系 要强化重点领域的监管，推进综合监管。一是要根据资本创新及资本风险的新变化，加强行业监管与金融监管、安全监管、竞争监管的协同，提升综合监管能力。二是要重点关注跨境资本监管，当前全球政治经济格局处于动荡期，跨境风险传染及极端风险事件频发，要加强跨境监管协调，有效防范化解外部市场波动对我国资本运行形成的冲击，完善新型的资本开放监管制度。三是要强化金融基础设施的监管，加快完善金融基础设施的整体规划，一方面鼓励社会多元资本投资金融基础设施，全面提高我国金融市场在支付、清算和交易技术手段上的全球竞争力，另一方面也要提高对基础设施的掌控力，确保金融信息安全。 要加快推进资本监管数字化转型，提升对数据安全的管控力和对普惠金融的服务力。一方面要强化数据安全管理，顺应金融数字化下各类新业态及金融数据快速积累的特征，尽快明确数据的分类分级和脱敏处理机制，规范金融数据的信息披露标准，在跨境数据流转上形成清晰的制度规范，强化数据安全管理。另一方面要运用区块链、大数据等技术完善中小微企业、民营企业、科创企业的信用评级模型，打通工商、税务、公安、司法、海关和金融监管部门的基础信用信息，实现企业信用信息、融资需求信息、金融机构产品服务信息与政策信息的交互对接，打通信息孤岛，实现信息共享，为普惠金融发展提供信息基础。 要从新经济的特征出发，构建现代新型资本监管方式。与过去基于利润驱动的企业扩张方式不同，当前新兴领域企业的成长方式、成长路径与盈利模式都呈现较大差异性。部分平台企业只有在边际成本为0后才能形成规模效应，进而形成天然垄断。要从资本扩张特征出发，构建适应新经济、新业态的现代新型资本监管体系，适度提升对资本创新的风险容忍度，借助资本监管的优化来提升竞争力。 申万宏源证券 杨成长、龚芳、袁宇泽 免责说明 本内容最终解释权归申万宏源证券所有

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）