国办发20号文对城投有何影响?

（以下内容从天风证券《国办发20号文对城投有何影响?》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林 摘要 国办发20号文目的在于进一步完善“现代财政制度”中省以下财政关系。 这个改革方向对于区县是正面还是负面？对于省内强区县和弱区县会有什么区别？ 按照行文逻辑，可以很明确感受到均衡和集中这两个关键词。均衡在于省以下层级财政资源与事权的均衡分配，集中在于进一步增强省财政统筹权限。 从这个角度考虑，区县似乎受益，弱区县更占优。毕竟20号文强调财政兜底、“参照税种属性划分收入”，将更稳定的税源留给市县。围绕“兜底线、促均衡、保重点”目标，调整省以下转移支付结构。对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县，可纳入省直管范围或参照直管方式管理，加强省级对县级的财力支持。 但是在实际执行过程中，考虑到财政制度改革具有长期性，现有的地方财政利益格局已经较为稳固，短期内对地区可用财力产生超预期的影响可能性或较小。（毕竟财政层级之上还有行政层级） 我们估计这个改革最为受益的其实是省级政府和省级财政，因为相关权利更为集中。 20号文明确在适度强化省级财政事权的同时适度增强省级调控能力，推进省直管县财政改革，省负总责，等等。意味着未来省级政府在地区财政资源协调中还将发挥更大的作用，全省“一盘棋”的局面会进一步加强。 最近几年，各地都出现了全省资源进一步向省级和省会集聚的现象，这是总体财政集权的必然结果，这一结果本身一方面有利于全省调配资源，发挥兜底线、控风险、集中力量办大事的制度优势；另一方面加大了省内资源分配的不平衡。 所以，改革总是双刃剑，改革的结果并不线性，还是要依据具体执行导向来合理判断和分析。 如何看待城投债投资？ 首先明确，城投分析还是要首先强化省级区域间排序，因为地区财政资源和债务风险的总负责在省。 省“负总责”，是否意味着区县城投可以进一步下沉？ 再次明确4月18日央行23条提出“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”以来，我们认为城投债融资政策发生明显变化，融资政策大概率将改善。目前，我们仍认为可以积极乐观。对于城投债，考虑票息可以下沉。 我们认为当前区县城投可以下沉，这更多是基于当前周期阶段对于城投融资政策的判断。 国发20号文能否带来弱区县基本面更积极的变化，这一点还是要结合财政实务考虑，毕竟对于基层而言，专项债额度、招商引资过程中财政政策的灵活度、总体财政资源状况以及实际可支配能力，这些才是决定总体债务风险的关键。 1、国办发20号文对城投有何影响？ 2022年6月13日，国务院办公厅下发了《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号，下称“国办发20号文”），引发市场关注。怎么看国办发20号文出台的背景？有哪些点值得关注？又该如何看待其对城投的影响？ 1、 国办发20号文出台的背景和主要内容 国办发20号文是对“现代财政制度框架”的进一步规范和完善。 2013年党的十八届三中全会提出要全面深化改革，并对财政进行了重新定位，提出“财政是国家治理的基础和重要支柱”，要建立“现代财政制度”。2014年中共中央政治局审议通过《深化财税体制改革总体方案》，方案提出要重点推进3个方面的改革任务：改进预算管理制度、完善税收制度、建立事权和支出责任相适应的制度。随后，财税体制改革稳步推进： 2015年，新《预算法》开始实施，地方政府被赋予举债权，预算管理制度进一步完善。2016年5年，全面实施营改增，占税收收入半壁江山的增值税和营业税完成合并[5]。同年8月，《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》出台，对推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革做出总体部署。 到2020年，财政部在《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》中指出：我国“基本确立现代财政制度框架”。 而这一框架的核心制度之一是分税制。分税制自1994年实施以来，中央财政收入与地方财政收入基本五五开，中央财力大幅加强；但财政支出方面，地方财政支出占比超八成，不考虑转移支付，地方直接财权与事权明显不匹配。 所以现代财政制度和财政体制的重要环节就是平衡政府间财政关系，关键在于进行层级间财权、事权和支出的界定、划分、转移和平衡。 理顺政府间财政关系，包括理顺中央与地方财政关系、省以下财政关系。国办发20号文是进一步完善“现代财政制度”中省以下财政关系的重要文件。 文件重点部署了五个方面重点改革措施，包括清晰界定省以下财政事权和支出责任、理顺省以下政府间收入关系、完善省以下转移支付制度、建立健全省以下财政体制调整机制、规范省以下财政管理。 更具体来看，国办发20号文中涉及的改革措施该如何理解？有哪些值得特别关注？ 2、如何理解“清晰界定省以下财政事权和支出责任”? 国办发20号文出台前，省以下财政事权和支出责任界定进度如何？ 实际上，多数省份省以下财政事权和支出责任已经形成了比较明确清晰的界定。 2016年8月，国务院下发了《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》，对推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革做出总体部署。并制定了明确的时间表： 2019—2020年，基本完成主要领域改革，形成中央与地方财政事权和支出责任划分的清晰框架。……督促地方完成主要领域改革，形成省以下财政事权和支出责任划分的清晰框架。（为方便阅读，正文部分为斜体字的均为政策文件原文，下同） 此后，各地陆续出台省以下财政事权与支出责任划分的相关文件，如，江苏省2019年下发的文件（苏政办发〔2019〕19号）中，将八大类18项主要基本公共服务事项纳入省与市县共同财政事权范围，并以人均一般公共预算财力为核心指标将市县财政综合保障能力分档，不同档位确认不同的分担比例： 第一档：省分担20%，包括昆山市、太仓市、苏州市、张家港市、无锡市、南京市、江阴市、扬中市、常州市、常熟市。 第二档：省分担30%，包括镇江市、泰州市、南通市、扬州市、海门市、靖江市、海安市、启东市、宜兴市、溧阳市、丹阳市。 第三档：省分担40%，包括盐城市、徐州市、仪征市、金湖县、如东县、东台市、句容市、建湖县。 第四档：省分担50%，包括连云港市、淮安市（市对淮安区、淮阴区两个省重点帮扶区分担70%）、泰兴市、如皋市、新沂市、沛县。 第五档：省分担60%，包括宿迁市、高邮市、邳州市、盱眙县、宝应县、兴化市。 第六档：省分担70%，包括响水县、睢宁县、灌南县、阜宁县、沭阳县、泗阳县、丰县、泗洪县、滨海县、涟水县、灌云县、东海县、射阳县。 据财政部文章，截至2019年6月底，有29个省份专门制定了省以下财政事权和支出责任划分改革实施意见或实施方案，28个省份专门制定了基本公共服务领域省与市县共同财政事权和支出责任划分改革实施方案。 实际上，当前多数省份省以下财政事权和支出责任已经形成了比较明确清晰的界定。 6月13号下发的国办发20号文指出： 合理划分省以下各级财政事权。…… 明晰界定省以下各级财政支出责任。……推动建立共同财政事权保障标准，按比例分担支出责任，研究逐步推进同一市县不同领域的财政支出责任分担比例统一。…… 一方面，对于现有的财政事权和支出责任界定以文件的形式进一步确认；同时，在现有基础上，进一步提出“同一市县不同领域的财政支出责任分担比例统一”，意味着市县的财政管理将更加规范。 3、如何理解“理顺省以下政府间收入关系”？ 目前，中央与各省、自治区、直辖市就不同税种的分成比例已经非常明确。消费税、车辆购置税、关税、海关代征的进口环节增值税等归中央所有，城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、房产税、车船税、契税、烟叶税、环境保护税等归地方所有，而增值税、企业所得税、个人所得税、城市维护建设税、印花税、资源税等按照一定比例在中央和地方之间分成。 但属于地方的税收中，还面临省、地市、区县之间的税收分成比例不统一、差异大的情况。以重庆为例，重庆主城区、渝东南和渝东北地区、渝西地区之间不同税种区县与市级的分成中，比例就有明显区别。渝东南和渝东北地区由于发展相对落后，区县的分成比例一般更高。 6月13号下发的国办发20号文指出： 将税基流动性强、区域间分布不均、年度间收入波动较大的税收收入作为省级收入或由省级分享较高比例；将税基较为稳定、地域属性明显的税收收入作为市县级收入或由市县级分享较高比例。 实际上，这是要将稳定的税源留给地方，波动较大的税源留给省里，通过省级更广的税源对冲波动性，维持基层税源的稳定性，保证基层的运转。 对金融、电力、石油、铁路、高速公路等领域税费收入，可作为省级收入，也可在相关市县间合理分配。 考虑到金融、电力、石油、铁路、高速公路等跨区域经营，但收入缴纳较为集中的行业，如将其收入全部留给企业注册地，会加剧区域间收入差距，同时也容易因收入波动对县区财政平稳运行产生冲击。国发20号文提出，对金融、电力、石油、铁路、高速公路等领域税费收入，可作为省级收入，也可在相关市县间合理分配。实际上，部分省份也已经有一些动作。如山东2019年发布的鲁政发〔2019〕2号就指出：除石油、电力、高速公路、铁路等省级保留跨区域经营特殊企业税收外，从2019年起，对市县增值税、企业所得税、个人所得税和资源税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税、契税收入比2017年增长部分，省与市、省财政直接管理县（市，以下简称省财政直管县）按照20∶80的比例分成。 除按规定上缴财政的国有资本经营收益外，逐步减少直至取消按企业隶属关系划分政府间收入的做法。 增值税：根据《中华人民共和国增值税暂行条例》、《财政部？国家税务总局关于固定业户总分支机构增值税汇总纳税有关政策的通知》（财税〔2012〕9号）和《营业税改征增值税试点实施办法》（财税〔2016〕36号）规定，总机构和分支机构不在同一县（市）的，应当分别向各自所在地的主管税务机关申报纳税；经国务院财政、税务主管部门或者其授权的财政、税务机关批准，可以由总机构汇总向总机构所在地的主管税务机关申报纳税；固定业户的总分支机构不在同一县（市），但在同一省（区、市）范围内的，经省级财政、税务部门审批同意，可以由总机构汇总向总机构所在地的主管税务机关申报缴纳增值税。 企业所得税：根据《国家税务总局关于印发〈跨地区经营汇总纳税企业所得税征收管理办法〉的公告》（2012年第57号），工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等企业缴纳的企业所得税为中央收入。全额上缴中央国库的企业，不适用《跨地区经营汇总纳税企业所得税征收管理办法》。同时，对于其他跨省、自治区、直辖市和计划单列市经营的银行，执行《跨地区经营汇总纳税企业所得税征收管理办法》，由企业注册地和分支机构所在地分享企业所得税款。汇总纳税企业实行“统一计算、分级管理、就地预缴、汇总清算、财政调库”的企业所得税征收管理办法。 目前，主要税种征税安排上已经部分考虑了总机构和分支机构所在地税源分配问题，国办发20号文提出的“逐步减少直至取消按企业隶属关系划分政府间收入的做法”，实际的推进的难度可能较大。可以部分参考2020年税务总局对十三届全国人大三次会议第6226号建议的答复。 省内同一税费收入在省与市、省与省直管县、市与所辖区、市与所辖县之间的归属和分享比例原则上应逐步统一。除国家另有规定外，逐步取消对各类区域的财政收入全留或增量返还政策，确需支持的通过规范的转移支付安排。 意味着未来省内的分成比例将更为统一，财力较弱的区县可能将呈现出预算内收入下降，财政自给率降低的情况。当然，考虑到转移支付增加，这类区县实际的可用财力并不一定会下降。 适度增强省级调控能力。……基层“三保”压力较大的地区以及区域间人均支出差距较大的地区，应逐步提高省级收入分享比例，增强省级统筹调控能力。……省级因规范财政体制集中的收入增量，原则上主要用于对下级特别是县级的一般性转移支付。 省级财政的调控能力还将进一步增强，未来各级政府在省内协调资源的能力将更为重要，省内“一盘棋”的格局可能会进一步强化。 4、如何看待“完善省以下转移支付制度”？ 转移支付是分税制的核心手段之一。通过转移支付，力图实现各地区公共服务的均等化。近年来，转移支付规模逐年增长，但结构上，专项转移支付大幅压缩，一般转移支付明显增加。 2018年，结合中央与地方财政事权和支出责任划分改革，进一步优化转移支付制度，对转移支付体系进行了重大调整，将现有一般性转移支付、专项转移支付中属于中央与地方共同财政事权的项目归并，设立共同财政事权转移支付。调整以后，中央对地方转移支付主要分为一般性转移支付、共同财政事权转移支付（统计中归入一般性转移支付）、专项转移支付三大类。 2019年由于转移支付科目归类变动，一般转移支付科目数据大幅增加，专项转移支付规模被大幅压缩。 转移支付实际上有向革命老区、民族地区、边疆地区、欠发达地区等区域倾斜，从各区域的财政自给率能明显观察出来。一般而言，财政自给率越低，中央对于地方的支持力度越强，转移支付支持力度越大。结合2021年各地市的财政自给率能看到，从地理分布上，东部地区的财政自给率明显高于中部、西部和东北地区。而中西部地区中，又以新疆、宁夏、内蒙古等自治区或边疆地区财政自给率明显更低。与转移支付重点支持的地区高度重合。 6月13号下发的国办发20号文指出： 厘清各类转移支付功能定位。一般性转移支付用于均衡区域间基本财力配置，向革命老区、民族地区、边疆地区、欠发达地区，以及担负国家安全、生态保护、粮食和重要农产品生产等职责的重要功能区域倾斜，不指定具体支出用途，由下级政府统筹安排使用。共同财政事权转移支付与财政事权和支出责任划分改革相衔接，用于履行本级政府应承担的共同财政事权支出责任，下级政府要确保上级拨付的共同财政事权转移支付资金全部安排用于履行相应财政事权。编制预算时，共同财政事权转移支付暂列一般性转移支付。专项转移支付用于办理特定事项、引导下级干事创业等，下级政府要按照上级政府规定的用途安排使用。 优化转移支付结构。围绕“兜底线、促均衡、保重点”目标，调整省以下转移支付结构，优化横向、纵向财力格局，推动财力下沉，增强基层公共服务保障能力，推动落实中央重大决策部署。…… 科学分配各类转移支付资金。…… 进一步明确转移支付对于革命老区、民族地区、边疆地区、欠发达地区的倾斜，同时，更加强调转移支付“兜底线、促均衡、保重点”的目标。 5、规范省以下财政，哪些值得注意？ 怎么看“规范开发区财政管理体制”？ 国办发20号文指出：规范各类开发区财政管理体制。未单独设立财政管理机构的开发区（含园区，下同）等预决算按照部门预决算管理，纳入同级政府或设立该开发区地方政府的部门预决算并单独列示。单独设立财政管理机构的开发区，参照实行独立财政管理体制，预决算纳入同级政府或设立该开发区地方政府的预决算并单独列示。各地区在依法依规的前提下，可结合本地实际探索创新开发区财政管理体制模式，更好调动各方面积极性。各地区要加强开发区政府性债务管理，保持与财政管理体制相适应，强化开发区管委会等政府派出机构举债融资约束，坚决遏制地方政府隐性债务增量，合理控制政府债务规模，切实防范债务风险。 实际上，开发区以不同方式实现独立财政的，当前将面临不同的调整方式。以国家级经开区为例： 国家级经开区建立独立财政主要分为两种路径。第一种路径是国家级经开区与市辖行政区合并，实行“一套人马，两块牌子”。在这种情况下，国家级经开区的地位相当于一级政府，得以真正实现一级财政。根据统计，共有10家经开区与市辖行政区合并，乌鲁木齐经开区、武汉经开区、绍兴袍江经开区等开发区都在当地政府的推动下实行了“区政合一”的发展模式。 第二种路径更为普遍：省、市政府在国家级经开区建立一级财政体制，赋予一级财政权限。 具体而言，在省级层面，吉林省早在1996年鼓励各开发区建立一级财政，在2001年明确要求各开发区设立一级财政和相应一级国库；内蒙古在同年出台开发区封闭管理办法，要求开发区建立独立财政，吉林和内蒙古成为最早在全省范围内要求开发区设立一级财政的省份。后续甘肃、湖北等省市均明确要求开发区设立一级财政。在省级政府以下层面，大连、许昌、南通等城市也陆续出台了改革文件，对开发区进行独立财政体制的尝试。 原则上，区政合一可能是未来改革重点方向。 国办发20号文在鼓励“省管县”吗？ 文件指出：对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县，可纳入省直管范围或参照直管方式管理，加强省级对县级的财力支持。对由市级管理更有利于加强区域统筹规划、增强发展活力的县，适度强化市级的财政管理职责。 国办发20号文更为鼓励区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县直管。弱资质的区县，未来有望能够得到更为直接的省级政府的支持。 实际上，20世纪90年代中期，我国县乡财政问题开始凸显，我国从2004年开始在各省陆续推行“财政省直管县”改革，目前我国财政体制主要有两种形式：“中央—省—市—县”、“中央—省—县”。 从中央政府层面看，财政部2002年就开始着手考虑推进“财政省直管县”改革，2004年安徽省[14]、湖北省[15]在全省范围内推行“财政省直管县”改革。2008年党的十七届三中全会明确提出“推进省直接管理县（市）财政体制改革，优先将农业大县纳入改革范围。有条件的地方可依法探索省直接管理县（市）的体制[16]。”根据财政部数据[17]，截至2008年底，全国有24个省份在791个市县实行了省直管县改革试点。2009年6月，财政部发布《关于推进省直接管理县财政改革的意见》，对进一步推进省直管县改革提出了具体工作安排。 从地方政府层面看，多数省份都是在2004年开始陆续实行改革，各省实行“财政省直管县”改革可以分为三个批次，以2004年、2005年、2006年为节点的第一批次，以2007年、2009年为节点的第二批次，以2011年、2013年为节点的第三批次。在具体的实践中，由于各省改革后预期不尽相同，在2012年后各省对“财政省直管县”改革的态度出现分歧，一方面，改革提高了财政资金运转效率，促进了财力下移，为巩固改革成果，以湖南、山西等为代表的省继续推动“财政省直管县”改革；另一方面，鉴于改革实践中出现的一些问题，如地级市统筹能力下降，以湖北为代表的省份开始放缓甚至取消“财政省直管县”改革，部分省的市政府为了保留原有体制，将一些县改为区，避免所辖县成为财政省直管县。 “省负总责”意味着什么？ 文件指出：坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。健全地方政府债务限额分配机制，一般债务限额应与一般公共预算收入相匹配，专项债务限额应与政府性基金预算收入及项目收益等相匹配，促进融资规模与项目收益相平衡，完善专项债券资金投向领域禁止类项目清单和违规使用专项债券处理处罚机制。 对于“省负总责”我们可以分为两个方面去理解：一方面，地方政府债券作为地方政府债务的重要组成部分，融资主体是省级政府，因而，其天然就需要“负总责”；其次，国办发20号文提出“适度增强省级调控能力”，能力越大责任越大，意味着未来省级政府在地区资源协调中还将发挥更大的作用，区域内“一盘棋”的局面可能会进一步加强。 6、如何看待对城投的影响？ 国办发20号文目的在于进一步完善“现代财政制度”中省以下财政关系。 这个改革方向对于区县是正面还是负面？对于省内强区县和弱区县会有什么区别？ 按照行文逻辑，可以很明确感受到均衡和集中这两个关键词。均衡在于省以下层级财政资源与事权的均衡分配，集中在于进一步增强省财政统筹权限。 从这个角度考虑，区县似乎受益，弱区县更占优。毕竟20号文强调财政兜底、“参照税种属性划分收入”，将更稳定的税源留给市县。围绕“兜底线、促均衡、保重点”目标，调整省以下转移支付结构。对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县，可纳入省直管范围或参照直管方式管理，加强省级对县级的财力支持。 但是在实际执行过程中，考虑到财政制度改革具有长期性，现有的地方财政利益格局已经较为稳固，短期内对地区可用财力产生超预期的影响可能性或较小。（毕竟财政层级之上还有行政层级） 我们估计这个改革最为受益的其实是省级政府和省级财政，因为相关权利更为集中。 20号文明确在适度强化省级财政事权的同时适度增强省级调控能力，推进省直管县财政改革，省负总责，等等。意味着未来省级政府在地区财政资源协调中还将发挥更大的作用，全省“一盘棋”的局面会进一步加强。 最近几年，各地都出现了全省资源进一步向省级和省会集聚的现象，这是总体财政集权的必然结果，这一结果本身一方面有利于全省调配资源，发挥兜底线、控风险、集中力量办大事的制度优势；另一方面加大了省内资源分配的不平衡。 所以，改革总是双刃剑，改革的结果并不线性，还是要依据具体执行导向来合理判断和分析。 如何看待城投债投资？ 首先明确，城投分析还是要首先强化省级区域间排序，因为地区财政资源和债务风险的总负责在省。 省“负总责”，是否意味着区县城投可以进一步下沉？ 再次明确4月18日央行23条提出“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”以来，我们认为城投债融资政策发生明显变化，融资政策大概率将改善。目前，我们仍认为可以积极乐观。对于城投债，考虑票息可以下沉。 我们认为当前区县城投可以下沉，这更多是基于当前周期阶段对于城投融资政策的判断。 国发20号文能否带来弱区县基本面更积极的变化，这一点还是要结合财政实务考虑，毕竟对于基层而言，专项债额度、招商引资过程中财政政策的灵活度、总体财政资源状况以及实际可支配能力，这些才是决定总体债务风险的关键。 2、信用评级调整回顾 本周共有4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。 其中4家发行人（众信旅游集团股份有限公司、宜昌市交通投资有限公司、天创时尚股份有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司）评级被下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括2家：众信旅游集团股份有限公司、蓝盾信息安全技术股份有限公司。 3、一级市场：发行量较上周上升，发行利率上行 1、发行规模 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2641.38亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2279.58亿元，净融资额约361.79亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1262.07亿元，偿还规模约730.26亿元，净融资额约531.81亿元。 信用债的单周发行量上升，总偿还量上升，净融资额下降。短融发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升；公司债发行量较上周上升，总偿还量下降，净融资额上升。 具体来看，一般短融和超短融发行818.7亿元，偿还1319.1亿元，净融资额-500.4亿元；中票发行969.5亿元，偿还453.6亿元，净融资额515.9亿元。企业债合计发行144.7亿元，偿还85.627亿元，净融资额59.08亿元；公司债合计发行708.48亿元，偿还421.26亿元，净融资额287.21亿元。 2、发行利率 从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，部分下行，各等级变动-3-7BP。具体来看，1年期各等级上升4-7BP；3年期各等级变动-1-3BP；5年期各等级变动-3-2BP；7年期各等级变动-3-3BP；10年期及以上各等级变动-6-6BP。 4、二级市场：成交量上升，收益率涨跌互现 银行间和交易所信用债合计成交5,908.42亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2571.76亿元、2792.67亿元、265.45亿元，交易所公司债和企业债分别成交329.21亿元和10.39亿元。 1、银行间市场 利率品现券收益率整体上行，部分下行；信用债收益率部分下行，部分上行；金融债收益率整体下行，部分上行。信用利差整体缩小，部分扩大；各类信用等级利差部分扩大，部分缩小。 利率品现券收益率整体下行，部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行0BP至2.01%水平，3年期下行1BP至2.34%水平，5年期上行2BP至2.59%水平，7年期上行2BP至2.79%水平，10年期上行3BP至2.78%水平。国开债收益率曲线1年期上行1BP至2.05%水平，3年期上行2BP至2.59%水平，5年期下行1BP至2.74%水平，7年期下行2BP至3.03%水平，10年期上行0BP至2.98%水平。 信用债收益率部分下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-2BP，3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率上行2-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行2-4BP，5年期各等级收益率下行1-3BP，7年期各等级收益率上行2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率下行1-4BP，7年期各等级收益率变动-3-2BP。 金融债收益率整体下行，部分上行。具体来看，商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率下行5-7BP，3年期各等级收益率下行3BP，5年期各等级收益率下行0-1BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级收益率下行3-5BP，3年期各等级收益率下行2-3BP，5年期各等级收益率下行0-3BP。 信用利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-2BP，3年期各等级信用利差变动-1-2BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-4BP，5年期各等级信用利差缩小4-6BP，7年期各等级信用利差变动0BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-1BP，5年期各等级信用利差缩小4-7BP，7年期各等级信用利差缩小1-6BP。商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小5-8BP，3年期各等级信用利差缩小5BP，5年期各等级信用利差变扩大0-1BP；商业银行无固期限资本债（行权）收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-5BP，3年期各等级信用利差缩小3-4BP，5年期各等级信用利差扩大1-4BP；。 各类信用等级利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2BP，3年期等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差扩大1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差变动-1-1BP，7年期等级利差缩小0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差缩小0-3BP，7年期等级利差缩小0-5BP。商业银行二级资本债1年期等级利差维持缩小1BP，3年期等级利差不变，5年期等级利差变动-1-1BP；商业银行无固期限资本债（行权）1年期等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差扩大0-3BP。 2、交易所市场 交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度较上周下降。公司债净价上涨家数小于下跌家数，企业债净价上涨家数小于下跌家数；公司债净价上涨92只，净价下跌119只；企业债净价上涨207只，净价下跌215只。 5、附录 风 险 提 示 宏观经济变化超预期、地方政府债务风险、信用风险事件超预期、监管政策风险 - END - 证券研究报告：《国办发20号文对城投有何影响？》 对外发布时间：2022年6月19日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003

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