【国海食饮丨洋河股份深度报告:顺利转身,趋势在前,洋河再次起航 220619】

（以下内容从国海证券《【国海食饮丨洋河股份深度报告:顺利转身,趋势在前,洋河再次起航 220619】》研报附件原文摘录）
　　本文来自国海证券研究所于2022年06月19日发布的报告《洋河股份深度报告：顺利转身，趋势在前，洋河再次起航》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 1、公司于2019年开始的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业发展趋势。2016年开始行业进入新一轮景气周期，主流价格带加速向上升级，中高端失速、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。但洋河在本轮复苏周期中表现不佳，我们认为行业原因和自身原因各占一半。一方面，2016年前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比过高（约为80%），面对300元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝（收入占比约为20%）对于整体收入的拉动不明显，公司“船大难掉头”。另一方面，公司此前以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长，在本轮升级趋势下，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。 2、公司顺应行业趋势，聚焦次高端价位，深度调整基本走到尾声，2021年进入改革红利释放期。公司在2020年下半年调整基本走到尾声，公司的渠道库存、主产品价盘、渠道信心等均有显著改善。2020年Q3营收/净利润分别同比增长7.6/14.1%，自2019年Q3后营收/业绩增速再次转正，四季度增速环比加速。洋河之所以调整成功，主要基于两方面：1）长期看，消费者对于洋河的认可并未发生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力依旧领跑行业。2）短期看，公司不回避市场中出现的问题，2019年以来聚焦次高端，针对性地对管理、渠道和营销层面出现的问题进行改革。经过三年的系统性调整，前期困扰公司的两大核心问题基本解决，公司进入到改革红利的释放期。 3、梦之蓝将成为增长新引擎，公司将顺利完成动能转换，看好长期的业绩确定性。目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。梦之蓝系列2021年销售收入近百亿，是行业内规模排名前三的次高端大单品，先发优势显著，公司将充分受益本轮次高端红利。1）一方面，600元价位成为下一轮竞争的焦点，梦6+将持续引领公司成长。2021年梦6+收入规模（报表端）超40亿，显著领跑600元次高端价位，基于先发优势+极强的营销能力+600元价格带高速扩容的确定性，我们预计2021-2024年梦6+收入复合增速仍将保持30%+高增，并将顺利实现百亿目标。2）另一方面，2021年梦3水晶版报表收入超30亿，产品调整到位后，水晶梦也有望受益于产品提档升级而放量。此外，公司设立高端品牌事业部，专注于手工班和梦9的推广，静待千元价格带扩容机会。我们认为公司将顺利完成新旧动能转换，预计未来3年梦之蓝收入占比将进一步提升至接近40%，梦6+占比提升至约22%，产品结构优化，持续兑现业绩。 4、公司综合竞争力领先，海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长。1）公司综合竞争力行业领先，改革后营销动作可以快速落地响应。2）即使公司面临深度调整、产品换代、中高端降速等问题，海/天系列价盘依然稳固，消费需求稳定。3）江苏省区域发展的层次化为省内百元价位产品的增长提供缓冲，一旦渠道推力恢复，中高端价位产品在苏北、苏中部分区域将恢复增长。4）海之蓝/天之蓝省外市场贡献更多收入，其中河南、山东、江西、河北、东北等市场（占总收入比重约30%）仍以200元作为次高端门槛，中短期内海/天系列产品仍处于当地消费的主流价格带，基本盘稳固。 5、在次高端扩容的背景下,洋河/今世缘可以实现竞合发展。当前江苏省内次高端规模约为200亿+，2018-2021年以复合22%的速度扩容，预计未来3-5年省内次高端市场仍然有翻倍以上的成长空间。洋河/今世缘相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势，而今世缘的增长也并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。 6、盈利预测和投资评级：长期看，公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对次高端扩容推出梦6+和梦3水晶版进行卡位，我们看好梦6+和梦3水晶版顺应行业趋势增长，海/天系列基本盘稳健。近三年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计 2022-2024年EPS为 6.36/7.69/9.19元，对应 PE 27/22/18倍，维持“买入”评级。 7、风险提示：1）海/天系列产品仍需时间调整；2）酱酒对公司部分市场形成冲击；3）疫情反复导致消费升级节奏不及预期；4）食品安全等问题。5）部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。 1 洋河2019年开始“深度调整”一半是行业原因，一半是自身原因 1.1、增长动能切换不力，内部问题在业绩增长停滞下被放大，公司进入“深度调整期” 自2016年开始行业进入新一轮复苏期，茅台、五粮液等高端白酒量价齐升打开行业天花板，留给800元以下次高端及区域名酒发力的空间。各龙头业绩开始高增，持续超市场预期。但相比之下洋河则在本轮行业上升趋势中进入“深度调整”，公司2016、2019和2020年均未完成收入增长目标，自2018Q4起业绩增速持续低于预期，2019年公司收入/利润分别下滑4/9%，直到2020Q3收入/利润增速才转正。 成长性受损直接导致公司股价势弱。2012年公司曾以1238亿市值力压五粮液排名行业第二，但公司在2016-2021年总市值的年复合增速仅为15.7%，在上市白酒企业中排名靠后，不仅被五粮液反超，过往的领先优势也逐渐被泸州老窖和山西汾酒赶超。2019年公司总市值涨幅17%，大幅跑输白酒板块（涨幅100%）；2020年涨幅114%（略跑赢白酒板块97%涨幅）；2021年跌幅30%，年度表现同样跑输白酒板块（跌幅2%）。 公司于2019年开始的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题导致，本质在于产品结构不适应行业趋势。首先，2016年开始行业主流价格带加速向上升级，中高端增速放缓、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。但2016年以前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比约为80%，梦之蓝收入占比较低（不到20%），随着300元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝对于整体收入拉动不明显，加之行业竞争的加剧，导致公司增长动能切换不力。而公司以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。 1.2、行业问题：本轮升级趋势下，中高端产品高占比导致公司“船大难掉头” 1.2.1、行业“黄金十年”洋河脱颖而出，海/天成为百元价格带第一单品 复盘白酒行业变迁，产品、渠道、品牌依次作为核心竞争力驱动行业成长。1978年到20世纪90年代，行业处于卖方市场，消费端供不应求，具有产能规模优势的泸州老窖和山西汾酒成为行业龙头；1992年到90年代末，川酒外流使得行业步入买方市场，以孔府家、秦池为代表的“广告酒”曾迎来短暂高光；90年代末，终端消费能力大幅提升但品牌意识较弱，五粮液凭借大商制+OEM模式以较低成本较快速度推进全国化登顶；而自2002年开始，白酒行业进入“黄金十年”，餐饮消费激增，洋河创造性采取深度分销模式在渠道时代表现突出；2016年后居民财富效应显著，消费结构向大众消费转型，消费者对于品牌和品质的重视程度提升，贵州茅台凭借强品牌力成为行业龙头。本轮白酒企业治理更趋理性，在消费升级背景下，未来将更多的体现在以品牌为主导的品牌/渠道/产品等多方面综合实力的系统竞争中。 洋河之所以可以在白酒的黄金十年脱颖而出，主要是做到了“内功过硬，顺势而为”。1）行业层面，经济腾飞增长，商务消费活动增加，餐饮渠道崛起，中高价位白酒需求爆发，这是洋河崛起的基础。2）公司治理层面，管理层分别于2002和2006年完成股改，公司激励充分、机制灵活、治理结构出色，经营活力充分释放；3）竞争力方面，品牌端公司推出中高价位蓝色经典系列，通过“绵柔口感”、“男人的情怀”等营销宣传入手，全新打造洋河品牌形象；渠道端采取深度分销、“消费者盘中盘”等模式，并随行业的发展不断迭代渠道营销方式，公司首次将快消品深度分销的概念引入白酒渠道，陆续推出酒店盘中盘、“4×3”、“5382”工程和“522”极致工程等营销方式，之后公司走出江苏，基本实现泛全国化，2015年省外营收占比即提升至约40%，渠道端的发力使得公司在2002-2015年成为表现最为出色的白酒企业之一。 1.2.2、昨天的成功拖累今天的成长，行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身较慢 白酒行业自2016年迎来新一轮复苏，本轮趋势并非行业的全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化明显。2016-2020年是行业的第一成长阶段，以高端酒的量价齐升为主要标志，2016年下半年飞天茅台批价进入快速上行通道，普五、国窖批价跟随上涨，打开行业的价格天花板。而次高端的萌芽以茅台一批价破千为标志，2017年进入受消费需求自发驱动而增长的阶段，2018年则是次高端趋势性高增的开端；之后次高端整体规模持续扩容，区域酒企和全国性名酒共同享受价位升级的红利；2020年之后高端酒回归稳健增长，次高端继续提速向上，成为行业向第二阶段转型的标志。 本轮次高端的发展类似于上一轮（2002-2015年）100元左右商务消费价格的崛起，是行业最主流价格带的向上升级；当前中高端价位增速放缓，次高端价位显著扩容。白酒作为典型的社交消费商品，原有的百元价格带品牌已经不能满足消费者的社交与商务需要，当前100元-300元价位的中高端白酒，其销售规模占比仍为行业最高（约30%+），但由于消费需求的转向，中高端价位近年来增速放缓。随着消费动能的逐步释放，主流价格带向次高端升级在消费结构、消费需求和行业引导方面都有较强支撑，高端及次高端明显加速。（详细行业观点请见2022年5月14日外发报告《船至中流，换挡前行——白酒行业复盘与展望》） 行业新趋势下，中高端产品占比过高导致公司转身较慢。2003年公司主推的海之蓝精准卡位当时市场上几无竞品的138元价格带，结合品牌以及渠道端的创新，海之蓝迅速完成泛全国化，2004-2006年收入复合增速约200%，成为百元价格带最大的单品，2017年海/天系列合计销售达百亿，公司300元以下产品收入占比超75%。经过“黄金十年”，百元价格带的整体增速下滑，进入存量竞争，同价位竞品众多，而行业整体的营销和渠道管理能力不断提升，公司渠道领先、机制灵活的优势也被逐渐追平。与此同时，公司梦之蓝占比尚且不到25%，即使梦之蓝保持高增对海/天收入降速的拉动作用也不明显，公司增长的动能切换不力，转身较慢。 1.3、 自身问题：业绩增长停滞将深度分销模式的问题放大 本轮消费升级消费者对于产品的品质和品牌更加重视，这对酒企的品牌力也提出更高的要求，而渠道的重要性则有所削弱。此前的成功经验使洋河在2002-2015年表现出色，但也间接导致公司的产品结构无法适应本轮消费升级的行业趋势，业绩增速放缓。面对业绩增长的压力，深度分销的弊端及团队管理的问题才逐步暴露出来。 1.3.1、 业绩增长停滞，深度分销的刚性成本带来经营压力 深度分销模式使得公司在管理和渠道等方面的固定成本支出较高，一旦企业增速陷入停滞，成本问题将给公司带来压力。深度分销模式在行业及公司收入保持高增时会加速提升渠道的广度和深度，而一旦行业及公司增速下滑，渠道自身存在的问题则会被放大。洋河通过“天网工程”等已完成近万家经销商和超过200万家合作网点的签约，拥有行业内部最大的销售人员队伍，2019年公司销售及管理人员薪酬支出占三费总支出的27.5%，收入增速一旦停滞，管理及渠道方面的刚性成本就在无形中增加了公司的经营压力。 1.3.2、 主力大单品升级换代不畅，价格体系透明，渠道推力不足形成负反馈 深度分销模式把渠道的能力发挥到极致，通过在同一区域内设置多家经销商等方式，帮助公司将海/天系列营收规模做到近百亿，梦之蓝在2019年销售收入也超过70亿，渠道价格体系更加透明。但在300元以下价格带存量竞争的背景下，公司海/天/梦系列单品升级换代不畅，对海/天系列的费用投入下降，硬性提高产品供货指导价，在终端零售价并未跟随上涨的同时渠道利润被压缩，而刚性考核导向也导致经销商的压力较大，渠道推力不足，拖累公司成长。 1.3.3、 团队规模庞大，组织体系老化，管理难度倍增 深度分销模式下公司团队规模庞大，管理难度倍增。深度分销助力公司规模快速扩张，其团队规模也不断扩大。对于洋河来说，收入体量从几十亿跨越到超200亿，其管理难度更是成倍增长。公司过去采取的海/天/梦一体化销售队伍体系明显不适用于公司发展，这也间接导致了品牌资源投入失衡，团购多商政策不一，市场价格体系混乱以及销售政策执行变形等问题的出现。 2 2021年公司的系统性调整进入尾声，改革红利释放 自2019年开始公司顺应行业趋势，将品牌营销、资源投入重点聚焦次高端价位，目前调整已进入尾声，改革红利持续释放。公司的渠道库存，主产品价盘，渠道信心等方面均有显著改善，三年的调整已基本走到尾声；公司在全国范围内的经销商体系已基本恢复稳定，经销商对于公司未来的发展普遍乐观，市场预期也逐渐转好。公司2020年Q3营收/净利润分别同比增长7.6/14.1%，自2019年Q3后营收/业绩增速再次转正，四季度收入/利润增速环比加速。 2021年至今公司基本面趋势向上，系统性调整进入红利释放期。2021年公司顺利完成全年收入增长（同+10%）目标，全年白酒业务实现营收244.40亿元（同+21.3%）。在2020年下半年公司单季度营收、净利润增速转正后，2021年至今公司收入均保持双位数以上增长，扣非净利润增速均高于收入增速，盈利能力稳步提升。经过三年的系统性调整，前期困扰公司的产品结构不适应新趋势发展、自身管理和组织老化等两大核心问题已基本得到解决，公司进入红利释放期。 3 洋河为什么可以调整成功？ 3.1、 长期看，公司核心竞争力并未受损，综合实力仍居行业前列 公司调整成功的核心原因在于：洋河是上一轮行业趋势中崛起的王者，经过长时间的积累，公司的营销模式、组织队伍、品牌影响力及省外的区域布局能力依旧处于行业领先水平。本轮问题的爆发主要缘于公司动能转换中经营问题的积累，但消费者对于洋河的认可没有发生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力（品牌力、渠道力、组织能力、优质基酒产能及储酒能力等）依旧领跑行业。 （1）品牌端，公司具备名酒运作基因，品牌形象深入人心。公司前期通过营销已经顺利完成“蓝色经典”、“梦之蓝”的品牌全国化，通过色彩营销完成“占位”，把蓝色与公司品牌画上等号。品牌的打造投入大、见效慢，但一经形成壁垒极高，品牌形象对于消费者一旦形成基本不可逆，双名酒更是难以超越的形象财富。我们认为对于品牌的打造，尤其是高端品牌的打造更考验公司的营销能力，而洋河前期的表现已经证明了公司团队具备运作高端化产品的基因。公司高处可与国家级活动、CCTV等展开合作，低处对于团结各地核心意见领袖、地空宣传等方式也驾轻就熟；高线次高端大单品梦6+自上市以来，仅用2年半的时间销售收入就达到约50亿量级，更是印证了公司的营销水平。 （2）渠道端，公司拥有全国几乎最全的渠道网络与最多的销售人员，在渠道端的广度和深度优势短期内很难被追赶，其营销模式与省外区域布局能力依旧出色。截至2020年下半年，公司在全国仍拥有200万家经销网点，覆盖333个地级市和2852个县区，签约近万家经销商，拥有超5000名销售人员（2021年人数超6000人）以及超3万名地推人员。同时，公司作为白酒销售“黄埔军校”的渠道管理效率仍行业领先。公司配套有完整的销售人员操作手册，指导业务人员如何统一开发市场以及为何要如此开发，因此洋河的业务员都能够成为从战略到执行独当一面的精兵，这也极大的提升了公司的渠道管理效率，可以做到政策快速落地。 （3）公司优质的基酒产能及储酒能力足够支撑洋河进行高端、次高端布局。洋河拥有7万多个规模发酵窖池，其中百年以上窖池数量约占3.4%，产量占2.8%，三大生产基地（洋河、双沟、泗阳），拥有20万吨白酒产能，其中约有60%达到优及以上，并拥有100万吨左右的原酒储存能力。次高端及高端白酒未来将进入产能为王，重资产竞争时代，公司的“液体银行”为未来打下基础。 3.2、 短期看，公司顺应行业趋势，对管理、产品和营销端暴露的问题做出针对性调整 公司不回避市场中出现的问题，2019年以来针对性地在管理、渠道和营销层面进行改革，重点聚焦次高端，做到顺势而上。 3.2.1、 管理层面：人事变革开启经营新征程，保障员工利益 刘化霜回归上主抓前期改革，张联东开启新一轮征程。刘化霜曾参与打造洋河蓝色经典系列，是蓝色经典营销政策落地的主要负责人之一，对于洋河的营销体系理解深刻。2019年7月刘化霜出任洋河副总裁及苏酒贸易公司董事长，主抓公司深度调整期的业务改革。2021年初张联东任洋河股份董事长，2021年中全面分管销售工作，张联东上任后着力改革激励机制，积极调整销售模式，调整队伍激活团队，独立双沟及贵酒品牌运作，成效显著。 股权激励落地提升公司经营活力，基层员工薪酬普涨。为解决激励机制老化的问题，公司于2019年10月29日启动回购10亿元公司股票用于股权激励，2021年7月15日股权激励落地，本次股权激励基本实现中高层骨干元全覆盖，获激励人数超5000人；考核指标为2021、2022连续两年营收增长不低于15%。激励机制的完善进一步提高公司活力和团队凝聚力、战斗力，利好长期良性发展。同时，基层员工薪资同样得到提升，2021年5月起全体员工月收入增加800元，作为十四五开局之年的激励奖金。 销售条线改刚性考核为柔性考核，前期以去化库存为主，不增加渠道和管理压力。公司不强制考核销售任务，重点考核价格和库存体系，对销售人员不实行末位淘汰，部分地区（如山东）销售人员提薪约10-20%；部分市场开始跨期考核，打破一年一考核的期限，减轻业务人员压力。由于外部环境问题（如疫情等）部分区域考核目标没有完成，公司并不强制，2021年河南、南京等市场受疫情冲击影响考核，公司仍酌情发放了绩效奖金。 3.2.2、产品层面：聚焦次高端，以梦6+为抓手重塑渠道价值链，其他产品接力升级，解决产品老化问题 公司顺应次高端趋势，首先推出梦6+重塑渠道价值链条。公司推出梦6+代替老梦6，梦6+采用更大容量、更多老酒和更高级的形象，主要起到以下作用：1）提升渠道利润，重新梳理渠道价值链。梦6+全国价格统一，经销商及终端每瓶空间50-60元；2）发展团购渠道，合作优质团购商。选择核心优势终端铺市，选择团购资源丰富的经销商并将资源向团购渠道倾斜，团购渠道保持高占比，基本完成全国布局。3）发力600元高线次高端市场。通过产品的更新换代，梦6+的产品拉力、渠道推力持续提升，重新进入高速增长轨道。 在梦6+的成功经验之上，公司陆续推出梦3水晶版，焕新升级新版天之蓝，新版海之蓝近期也即将落地。2020年上半年，公司把双沟品牌的重要性提升，目标双沟百亿，全力推进洋河、双沟“双名酒、双品牌”战略实施。2020年11月，梦3升级产品梦之蓝·水晶版上市，意在解决400-500元价格带竞争乏力的问题。2021年7月，天之蓝完成第六次焕新升级，包装、口感全面优化，渠道利润得到改善。2022年3月，梦之蓝手工班（大师）在南京召开品鉴会，继续定位超高端、高品质手工酿造酒。新一代海之蓝预计也将在近期上市。公司的产品换代均延续了梦6+“增量、提质、挺价”的操作，针对性解决产品老化、渠道利润不足等问题，延长了产品的生命周期。 3.2.3、 营销层面：“一商为主，多商配称”，强化分品牌独立运作，数字化营销落地保障渠道价值链 公司借助梦6+调整营销模式，改善渠道利润；渠道端改用“一商为主，多商配称”模式，优化费用投放模式。公司一改小商制的深度分销渠道模式，砍掉尾部团购商，让权于核心大商，在部分地区选择实力最强的经销商主导市场，其余小商配合为主，改变小商相互压价的局面，配合保障新产品的培育。此外，过去由厂家主导的资源和费用投放方式，改为根据厂商的资源和能力决定主导权的操作模式，满足不同类型经销商的利润诉求。总体来说，公司的费用投放绝对值缩减，更以消费者为导向，且根据不同产品设计不同费用，投入产出率更高。 公司更加重视经销商，致力于保障渠道价值链，提高渠道积极性。2019年以来，公司推动柔性打款，并通过控盘分利政策稳固海/天系列价盘，有效缓解了经销商的资金压力。在市场管理上，公司逐步推动由企业主导向企业与经销商协同的方式转变，提升经销商积极性的同时减轻公司管理压力。2021年公司主要产品渠道利润率均有显著恢复。公司坚持“亲商、安商、扶商、富商”理念，持续完善经销商体系，大力整顿市场秩序，更加重视经销商。 强化分品牌精细化运作，调整各销售大区负责人保障改革落地，推动组织年轻化。2019年之前，海之蓝、天之蓝、梦之蓝的销售队伍没有分立，公司更重视梦之蓝的发展而忽视了天之蓝和海之蓝。2019年，公司推行组织分立改革，精细化销售公司组织架构，增设13个品牌事业部分公司，海之蓝/天之蓝、梦之蓝等较高端产品事业部独立运作。以梦6+为例，分品牌运作后，公司在原有优质经销商之外又为其增加了一部分具有优质市场资源与经验的大商，同时更注重消费者教育，重视消费领袖和核心消费群体的开发。在干部队伍建设方面，公司针对性调整部分销售大区负责人，保障改革措施顺利落地；同时为解决队伍老化问题，公司任用85后担任安徽、上海、黑龙江、川渝大区等的主要领导人，为销售团队注入新活力。 公司搭建起业内领先的数字化营销模式，当前已有100%的经销商，90%+的门店，80%的消费者参与扫码。1）对经销商来说，公司可为经销商提供赋能和服务（如洋河小程序可以帮助渠道做好库存管理），其配合度最高。2）对门店来说，公司通过“CRM小程序+门店助手“为门店赋能，CRM小程序是面对店主的服务界面，门店助手是微信开发的标准插件，加入系统，可以实现快速认证，建立与品牌的联系，而且门店将获得收货、返利、开展营销活动和在线支付的能力（各种促销费用和激励都通过小程序申报获得，速度更快，更便捷）。3）对消费者来说，小程序扫码赢红包、再来一瓶，可以统计开瓶率。 数字化营销为控盘分利提供保障，进而保障渠道利润，维持渠道生命力。洋河“数字化营销模式”通过数字化扫码掌握消费者实际开瓶数据、及渠道（经销商、烟酒店）进出库数据，获知需求端及渠道端数据，已实现掌握消费者实际需求情况以匹配供给端发货，形成市场供求关系长期紧平衡的目的，并进一步保障了控盘分利制度的落地，维持经销商积极性。今年春节，海、天、梦系列价盘都非常稳定。 4 借势发力次高端，梦之蓝将成增长新引擎，看好公司长期业绩确定性 4.1、 次高端仍是未来最大趋势，梦之蓝先发优势显著 如上文所说，目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，次高端进入“阶梯式”加速升级爆发的阶段，本轮次高端发展的持续性更强，卡位次高端价格带的不同类型酒企均有受益。2017-2021年次高端的市场容量已经由300多亿元扩容至1000多亿元，我们判断次高端未来向2000亿元以上规模扩容比较确定，成长空间广阔。而江苏经济领跑全国，是白酒消费升级的标杆市场，苏南、苏中和苏北近年来消费的主流价格带向上扩容的趋势明显。梦之蓝系列2021年销售收入近百亿规模，是行业内规模排名前三的次高端大单品，先发优势明显，公司将充分受益于本轮次高端扩容红利。 4.1.1、 梦6+引领公司成长，百亿目标可期 随扩容趋势加速，次高端内部也出现价位分化，300-400元和600元价位成为酒企主要布局的价格带，600元也成为下一轮竞争的焦点。2019年春节500-800元价位产品初露锋芒，2020年后快速爆发，剑南春、窖藏1988、摘要、古20、国台15及红花郎15等产品顺势放量，500元以上成为新一轮竞争的焦点。由于高线次高端价位规模较小，2019-2021年江苏省内其复合增速超35%，预计未来3-5年也将保持在25-30%左右增速区间，快于行业平均增速。 梦6+规模显著领跑600元次高端价位。当前江苏省内主流宴席的消费价位300-400元，南京等高线市场达到400元，梦6+提前布局600+商务消费价格带，充分享受省内消费升级红利；省外公司主要布局江西、湖北、山东、安徽、河南、浙江等省会及一二线城市，短期实现汇量增长。2020年梦6+规模（报表收入）预计接近30亿，2021年借势保持高增，预计全年收入规模超40亿，与低度国窖1573、习酒窖藏1988、低度五粮液共同领跑600元价位段。 梦6+将继续引领公司成长，预计2021-2024年收入复合增速仍将保持30%+高增，将大概率实现百亿目标，产品结构持续优化。我们继续看好梦6+未来保持高速增长，主要基于1）公司先发优势明显，当前的规模体量、前置的费用和消费者培育投入优势短期难被追平：2021年梦6+在省内高线次高端价位市占率约65%，从全国体量看规模预计排到前三，经过多年的费用投入和终端培育，消费者黏性更高；2）公司拥有业内领先的营销团队，有极强的区域深耕和营销组织力，通过引入优质团购商等方式渠道优化建设，保障渠道推力，省内的基地市场也可以支撑公司更好进行省外布局；3）600+高线次高端价格带仍将保持高速扩容，公司充分受益。 我们预计2021-2024年梦6+将继续保持30%+复合增长（当前省内：省外体量约为7:3；未来省外市场将保持30-40%汇量增长，增速高于省内；省内增速基本与高线次高端扩容速度保持一致，增速区间为20-25%），未来3年将大概率实现百亿销售规模，引领公司成长。 4.1.2、 公司将凭梦之蓝顺利完成动能转换，产品结构稳步优化 2021年梦3水晶版的报表端收入超30亿。梦3水晶版于2020年11月焕新上市，在品牌上提高了梦系列的单品辨识度，在渠道上跟随梦6+建设核心终端，渠道利润较升级前显著提升。与梦6+不同，水晶梦省内面对国缘四开，省外面对剑南春、水井坊、古井等竞品，竞争更加激烈，只能在保持市场占有率的同时稳步推进实现新老替代，增速放缓是合理现象，目前水晶梦已基本完成全国铺设。当前水晶梦卡位的400元价格带已逐步升级为江苏市场的主流消费带，苏南消费升级辐射全省，苏北苏中蓄势待发，梦3水晶版未来同样将受益于产品的提档升级。 此外，公司设立高端品牌事业部，专注于高端价格带产品手工班和梦9的推广，同次高端价格带产品分开运作，依次将梦6+/梦9/手工版定位成为次高端/高端/超高端主打产品，提升品牌形象，静待千元价格带扩容机会。2022年3月，梦之蓝手工班（大师）品鉴会在南京举行。 我们认为随次高端价格带的进一步扩容，公司有望顺利完成动能转换，梦之蓝的增长将稳步优化产品结构。预计梦之蓝收入占比将由2021年超30%的水平提升至2024年接近40%的水平，其中梦6+占比由超16%提升至超22%的水平，产品结构持续优化。长期看好梦之蓝系列收入占比超60%，带领洋河完成200亿到500亿规模的跨越。 4.2、 海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长 海天系列在省外部分市场仍处于消费的主流价格带，未来仍将保持稳健增长，基本盘将保持稳定。2021年7月天之蓝焕新上市，价盘稳步提升，渠道利润改善；海之蓝预计也将在近期完成升级上市。我们认为海/天系列未来仍将保持增长，主要基于1）公司品牌、渠道、产品力突出，综合竞争力业内领先，改革后营销动作可以顺利落地。2）即使面临公司深度调整、产品更新换代、中高端价格带降速等问题，但海/天系列的价盘依然稳固，侧面反映出海/天系列消费需求的稳定，以及公司极强的终端控制力。3）从省内看，区域发展的层次化为省内百元价格带产品的增长提供缓冲，苏北、苏中的价格带提升仍需时间积累，一旦渠道价格理顺，渠道推力恢复，中高端价格带将维持稳健增长的态势。4）从省外看，海之蓝/天之蓝省外市场占比分别约为70/60%，河南、山东、江西、河北、东北等部分市场（收入占比预计约30%）仍以200元作为次高端门槛，100-150以及250左右为主流消费价格带，中短期内海/天系列产品仍可稳定业绩基本盘。 4.3、 双沟携名酒基因开启全国化进程，贵酒定位高端 名酒基因将助力双沟品牌全国化进程。双沟曾在1955年第一届酿酒会上夺得甲等第一名，1984、1989年连续获得“中国名酒”称号，在2009年双沟实现销售额达25亿元，省内仅次于洋河，旗下拥有“苏酒”、“珍宝坊”、“柔和”等知名系列产品，在江苏省内拥有坚实的消费基础。 2020年双沟品牌事业部独立成立双沟销售公司，组建独立的市场、销售和综合管理部门；公司新成立40多个分公司、办事处，立足江苏开启全国化进程，从河南市场入手，聚焦珍宝坊和柔和双沟品牌，十四五末销售目标计划达到百亿。经过多年的发展，洋河已经完成了泛全国化的渠道和营销体系布局，双沟将站在洋河的高度基础上完成突破。2021年我们预计双沟销售收入同比增长30%+，江苏、河南、山东、河北等核心市场增长迅猛。 2021年5月，洋河董事长张联东表示“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”，贵酒作为公司布局酱香赛道的重要一环，其战略地位再次提升。贵酒目前酱酒年产能约为7000吨，储酒能力约为2.8万吨，未来将定位高端酱酒，重点布局省外重点市场，2021年在低基数上实现翻倍增长。 5 如何看待未来洋河与今世缘的省内竞争？ 次高端是扩容性增长,洋河/今世缘可以实现竞合发展。当前江苏主流消费价格已经升至300元-400元，据调研反馈当前南京、苏南等市场的宴席消费已经普遍升级至400-500元以上，近年来升级速度超市场预期。当前江苏省内次高端规模约为200亿+，2018-2021年以复合22%的速度扩容；江苏作为全国次高端市场升级的风向标，未来3-5年省内次高端市场仍然有翻倍以上的成长空间。 苏酒龙头各有优势，未来可充分受益扩容保持高增，实现竞合发展，市场份额仍有提升空间。2016年后酒企经营端逐步由粗放转向精细，省内洋河/今世缘的综合实力相较于其他地产酒及外酒品牌均占优，龙头集中度提升趋势基本不可逆。当前今世缘由于特A+类产品占比较高（约65%）顺应行业趋势实现高增，但梦之蓝在2016-2021年营收CAGR约为22%，今世缘增长并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育；未来行业扩容趋势不改，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。 6 投资建议与评级 2021年开始公司的系统性调整进入红利释放期。洋河此前之所以陷入调整，一方面是行业原因，即公司中档产品收入占比过高，导致市场向次高端升级的过程中，业绩弹性无法快速释放，另一方面才是自身管理和组织调整的问题。在新任管理层到位后，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成，自2021年开始公司的系统性调整进入红利释放期。 梦之蓝将成为公司增长的新引擎，公司长期业绩确定性仍高。当前梦 6+持续保持高增，在 600 元高线次高端价格带规模领先，未来将继续引领公司成长，预计2021-2024年收入复合增速仍将保持30%+增速，百亿目标实现可期。除梦6+外，梦3水晶版体量约30亿，当前水晶梦市场导入顺利，未来随次高端价格带进一步扩容，公司有望顺利完成动能转换，梦之蓝的增长将稳步优化产品结构。而海天系列在省外部分市场仍处于消费的主流价格带，未来仍将保持稳健增长，基本盘稳定。 短期看，公司顺利完成一季度经营任务，当前价盘稳固、库存良性。4月21日公司正式启动“大干 70 天·夏季风暴”营销专项行动，预计二季度公司回款任务完成度高，我们预计公司将超额实现全年营收同比增长 15%的目标。 盈利预测与评级：长期看，公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对次高端扩容推出梦6+和梦3水晶版进行卡位，我们看好梦6+和梦3水晶版顺应行业趋势增长，海/天系列基本盘稳健。近三年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计2022-2024年EPS为 6.36/7.69/9.19元，对应 PE 27/22/18倍，维持“买入”评级。 7 风险提示 1）海/天系列仍需时间调整：公司调整将面临产品结构切换，目前仅完成梦之蓝系列调整，海/天系列仍在调整中，而海/天占比较高，调整仍需时间。 2）酱酒对公司部分市场形成冲击：河南、山东等核心市场受到酱酒冲击，竞争加剧。 3）疫情反复：可能会影响消费者需求，导致消费升级节奏不及预期。 4）食品安全等问题。 5）部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。 END 重要声明： 本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。

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