【招商房地产】销售数据边际改善,单月销量同比有望于10月左右转正

（以下内容从招商证券《【招商房地产】销售数据边际改善,单月销量同比有望于10月左右转正》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 赵可、路畅等 报告日期：2022年6月17日 5月单月销量同比增速-31.8%，较4月负增长收窄7.2 pct，出现边际改善；结构上，一线城市新房销量或领先好转，疫情成为影响复苏节奏的主要因子；预计在房价转为下行压力和行业资金链压力转大背景下政策或持续改善，判断行业竞争环境改善或成为估值提升的更重要逻辑，后续股票上涨的触发因素或为销售改善本身； 往后看，在政策落地效果逐步释放以及更强政策落地预期下（支持改善性需求等），10月左右销量同比有望转正，全年销量或为小两位数负增长； 5月房地产投资同比增速回升至-7.8%，较4月份负增长收窄2.3 pct，预计在土地购置费滞后计入影响下后续将呈下滑趋势； 5月新开工同比增速为-41.8%，较4月份负增长收窄2.3 pct，与销售边际改善表现一致，而拿地偏缓或制约后续新开工回升的高度； 5月竣工面积同比增速为-31.3%，较4月负增长扩大17.1 pct，主因或是房企资金链仍处于较弱状态，施工强度尚未回到正常水平； 往后看，预计随着销售进一步边际改善，开竣工均具备反弹基础，但开工反弹持续性或受制于前期的保守拿地； 5月到位资金同比增速为-33.4%，较4月负增长收窄2.2 pct，结构上国内贷款、自筹资金同比负增长分别扩大至-34.0%、-13.2%，或体现偏弱的开工意愿及信用修复；定金及预付款、个人按揭在销售回暖背景下同比负增长分别收窄至-48.7%、-34.4%； 目前货币活化指数继续下降，行业经营层面资金链稳健性亦处于低位，新房价格或滞后有持续回落压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少； 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价和行业风险阈值。 事件 （1）统计局公布22年1-5月全国房地产相关数据，1-5月房地产销售面积5.07亿平，同比-23.6%，房地产销售金额4.83亿元，同比-31.5%；新开工面积5.16亿平，同比-30.6%；竣工面积2.34亿平，同比-15.3%，开发投资额5.21万亿，同比-4.0%；到位资金6.04万亿，同比-25.8%； （2）统计局公布22年5月份70城大中城市房价指数，70城新房房价环比-0.2%，其中一线城市环比+0.4%，二线城市环比-0.1%，三四线城市环比-0.3%；二手房房价环比-0.4%，其中一线城市环比+0.0%，二线城市环比-0.3%，三四线城市环比-0.5%； （3）统计局公布5月全国CPI细项租赁房房租环比-0.1%，同比-0.2%。 一 5月单月销量同比增速-31.8%，较4月负增长收窄7.2 pct，出现边际改善；结构上，一线城市新房销量或领先好转，疫情成为影响复苏节奏的主要因子；预计在房价转为下行压力和行业资金链压力转大背景下政策或持续改善，判断行业竞争环境改善或成为估值提升的更重要逻辑，后续股票上涨的触发因素或为销售改善本身 5月销售金额同比增速为-37.7%（较4月负增长收窄8.9 pct），销售面积同比增速为-31.8%（较4月负增长收窄7.2 pct），销售单价同比增速为-8.7%（较4月负增长收窄3.8 pct），出现边际改善。根据高频房管局数据观察，36城6月上半月销售套数同比增速为-49%（较4月负增长收窄5 pct），持续边际改善，结构上一线城市改善迹象明显，判断随着上海等区域疫情形式好转，下半月销量仍将持续边际改善。 1-5月累计销售金额同比增速为-31.5%，较1-4月负增长扩大2.0 pct，1-5月累计销售面积同比增速为-23.6%，较1-4月负增长扩大2.6 pct，1-5月累计销售单价同比-10.3% ，较1-4月负增长收窄0.5 pct。 整体看，销售数据自21年6月份开始回落，7月叠加疫情反复等影响逐步下滑，8-10月随信贷收紧进一步下滑，11月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出台，22年1-2月份市场出现回暖迹象，3-4月份受上海等区域疫情影响，销售数据出现明显下滑，5月份疫情好转叠加政策利好持续释放，销售出现一定边际改善。 往后看，在政策落地效果逐步释放以及更强政策落地预期下（支持改善性需求等），预计22年三季度销量持续边际改善，22年10月左右单月销量同比有望转正。维持22年整体销售U型走势，前低后高判断，下半年销售或好于上半年，全年或为小两位数负增长。 房地产进入“买逻辑”验证阶段，即“买销售涨”的阶段；同时，可重视二手房交易标的，或因二手房领先好转，且更集中于基本面相对更好的城市而率先受益。 a.重视五月截止目前新房市场销售边际改善的特征，重视领先指标，包括二手房连续数周边际改善以及存款增速上行等的事实，重视改善型需求支持政策对需求的可能提振。判断6月及以后销售或进一步改善；b.重视“降斜率，更持久复苏”的长期可能特点下少数龙头机会，这种特征也有利于竞争格局改善逻辑的验证。 房地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” （招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：越秀、绿城，华侨城等。基本面筑底后的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企。区域型公司关注：建发股份等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避。 二 5月房地产投资同比增速回升至-7.8%，较4月份负增长收窄2.3 pct，预计在土地购置费滞后计入影响下后续将呈下滑趋势；5月新开工同比增速为-41.8%，较4月份负增长收窄2.3 pct，与销售边际改善表现一致，而拿地偏缓或制约后续新开工回升的高度；5月竣工面积同比增速为-31.3%，较4月负增长扩大17.1 pct，主因或是房企资金链仍处于较弱状态，施工强度尚未回到正常水平。往后看，预计随着销售进一步边际改善，开竣工均具备反弹基础，但开工反弹持续性或受制于前期的保守拿地 5月投资金额同比增速为-7.8%（较4月负增长收窄2.3 pct），1-5月累计投资金额同比-4.0%（较1-4月负增长扩大1.3 pct）。往后看，随着土地成交价（1-5月累计同比-28.1%）滞后计入，土地购置费用（1-4月累计同比-3.8%）将持续下滑，同时，由于新开工面积的减少，中长期建安费用将缓慢下行，后续投资金额回升或将明显滞后于销售。 5月新开工面积同比增速为-41.8%（较4月负增长收窄2.3 pct），1-5月累计新开工面积同比增速为-30.6%（较1-4月负增长扩大4.3pct），销量边际改善一定程度提振企业开工意愿，但自21年末以来，新开工同比持续高于土地购置面积同比，伴随两者间剪刀差逐渐缩小，企业已获取未开工库存或逐步消耗见底，往后看，前期拿地偏缓或制约后续新开工回升的高度。 5月竣工面积同比增速为-31.3%（较4月负增长扩大17.1 pct），1-5月累计竣工面积同比增速为-15.3%（较1-4月负增长扩大3.4 pct），主要原因或是房企资金链仍处于较弱状态，施工强度尚未回到正常水平，在商品房合同交付时间期限及“保交楼”前提下，预计后续竣工面积保持一定韧性，根据历史新开工预测全年竣工或维持个位数正增长。 在当前“三条红线”等政策环境以及部分头部房企现金流困境的“警示效应”下，“囤地型”商业模式或加速转为“已销定产”模式，作为结果，房地产行业前端库存（土地）周转会被动提速（降低拿地），而后端库存周转会主动提速（加快开工及销售回款）。“降低拿地”与“加快开工及销售回款”的组合或在销售复苏后形成，合意库存去化周期目标或降低一年左右。作为结果，新开工和房地产投资或随着销售向上具备脉冲弹性，而拿地趋势持续向下，综合来看，22年上半年或延续下行趋势，下半年或触底反弹。 竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，21年有两位数同比提升（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），而22年或具备高于销售的反弹基础。从房地产产业链角度讲，beta之外更重要的是alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修及全装修比例提高等。 结构上看，展望2022年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。 三 5月到位资金同比增速为-33.4%，较 4 月负增长收窄 2.2 pct，结构上国 内贷款、自筹资金同比负增长分别扩大至-34.0%、-13.2%，或体现偏弱的开 工意愿及信用修复;定金及预付款、个人按揭在销售回暖背景下同比负增长 分别收窄至-48.7%、-34.4%;目前货币活化指数继续下降，行业经营层面资 金链稳健性亦处于低位，新房价格或滞后有持续回落压力，部分区域新房和二手房房价倒挂减少 5月到位资金同比增速为-33.4%（较4月负增长收窄2.2 pct），其中国内贷款增速为-34.0%（较4月负增长扩大6.0 pct），自筹资金增速为-13.2%（较4月负增长扩大6.6 pct），定金及预付款增速为-48.7%（较4月负增长收窄4.3 pct），个人按揭增速为-34.4%（较4月负增长收窄8.0 pct），融资类到位资金（国内贷款、自筹资金等）中国内贷款（开发贷为主）受新开工同比增速偏低，企业开工意愿偏弱影响有所回落，自筹资金受二级市场波动影响，潜在融资成本提高，企业新发行债券意愿较低；销售类到位资金（个人按揭、定金及预付款）与销售数据走势相符，趋势回升。 房地产行业资金链指数趋势下降至114%（环比下降2.2 pct），低于安全水平130%，主因是分子到位资金同比增速持续下滑，分母房地产投资计入时间滞后；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，当前（2022年）部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为beta下的alpha，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。 四、配置建议 投资建议：a.重视五月截止目前新房市场销售边际改善的特征，重视领先指标，包括二手房连续数周边际改善以及存款增速上行等的事实，重视改善型需求支持政策对需求的可能提振。判断6月及以后销售或进一步改善；b.重视“降斜率，更持久复苏”的长期可能特点下少数龙头机会，这种特征也有利于竞争格局改善逻辑的验证。 房地产角度，建议持续关注“招保万金中华龙” （招商蛇口，保利发展，万科A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：越秀、绿城，华侨城等。基本面筑底后的第二阶段可关注部分有商业模式优化的弹性民企。区域型公司关注：建发股份等，部分区域型公司有一定博弈空间，但需关注货值对销售增长的保障，以及去化率的持续性。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避； 产业链角度，重视产业链上各细分板块供应商的估值修复，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性； 生态链角度，重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。 风险提示： 疫情 反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 销售数据边际改善，单月销量同比有望于10月左右转正

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