【国君宏观】欧债危机的回声是否已经响起?——国泰君安宏观周报(20220619)

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】欧债危机的回声是否已经响起?——国泰君安宏观周报(20220619)》研报附件原文摘录）
　　导读 欧洲在接连遭受新冠疫情和俄乌冲突的外生冲击后，债务周期与增长周期错位加剧，叠加欧央行货币政策正常化，欧债债务风险提升，面临通缩型去杠杆困局。 摘要 1、本周聚焦：欧债危机的回声已经若隐若现 1）欧洲央行本周召开了特别会议，以应对潜在“碎片化风险”（即脆弱国家的债务风险）。 2）欧洲的双重冲击导致债务和经济周期错位严重，带来了新一轮债务危机担忧。其一，为应对新冠疫情，欧洲推出大规模的财政救济措施，使得欧元区的杠杆率快速提升到2021年的267.7%，远高于欧债危机前的250%。其二，俄乌冲突阻断了通过经济恢复降低债务风险的通路，并进一步加剧了债务和经济周期的错配。俄乌冲突危及欧洲的能源安全和经济增长。IMF4月下调了欧元区的增长预期，部分脆弱国家2022年年内即将负增长，2023年欧元区有衰退风险。其三，欧美的货币正常化进程降低了“完美去杠杆”的可能性。 3）欧债风险已然成为灰犀牛，货币正常化面临挑战。短期欧洲债务风险相对可控。其一，上一轮危机后的制度更为完善。欧洲稳定机制(ESM)以及欧洲央行建立了提供流动性支持的措施。其二，当前债务结构更为优化。欧元区债务成本显著下降且以固定利息为主，降低了短期融资利率快速上升的冲击。当前，欧元区债务平均利率水平下降到1.55%，浮动利率债券占GDP比例仅为5.6%。但是，随着债务的到期，欧洲主权债务的再融资利率将提升。假设再融资利率对应欧洲公债利率的上行水平，则整体欧元区债务利率未来2年内将上行45BP。随着这样的过程不断循环，欧洲的债务压力将愈发加大，危险系数不断提升。借鉴上一轮欧债危机的影响，我们认为欧洲债务风险的灰犀牛不仅将制约欧央行，也将制约美联储未来的加息节奏。 2、国内经济：原材料价格普遍下降，下游需求逐步改善 1）上游：原油、焦煤、铁矿石、阴极铜价格普遍下降。 2）中游：螺纹钢、动力煤和水泥价格下降，主要钢厂开工率回落，焦化企业开工率上升，纯碱开工率、涤纶长丝开工率略有下滑。 3）下游：土地成交面积同比降幅收窄，商品房成交面积同比上升，乘用车销量上升，上海地铁客运量上升。 4）通胀：猪肉和蔬菜价格上涨，南华工业品价格回落。 5）金融：利率总体持平，信用利差略有下降，人民币小幅升值。 6）三大需求：房地产销售面积同比上升，外需景气度回暖。 7）产业链：农产品、石油化工产品、黑色产品和有色产品价格多数下跌。汽车景气度略有上升，电子景气度略有下降，动力煤价格基本持平。 3、下周关注：中国LPR报价，美联储多为官员讲话，美国成屋销售及初请失业金人数、欧美PMI指数等。 目录 正文 1. 本周聚焦：欧债危机的回声已经若隐若现 1.1 欧债危机的回响，欧洲央行召开紧急会议 在美联储大幅度加息75BP之际，欧洲央行本周召开了特别会议，以应对潜在 “碎片化风险”（脆弱国家的债务风险）。当地时间15日，欧洲央行发布了关于特别会议的声明，指出针对当前市场形势（国债收益率快速提升），管委会开会召开特别会议交换意见。指出疫情导致欧元区经济脆弱性加强，货币政策的正常化对各区域传导不均，明确要采取行动应对再次出现的碎片化风险（resurgent fragmentation risks）。为此，欧洲央行提出将灵活地对即将到期的 PEPP投资组合进行再投资，同时加快完成新的反碎片化工具的设计。 随着欧美央行货币政策的正常化进程以及通胀的高企，欧洲地区的国债收益率在2022年出现快速的攀升。相对脆弱的国家代表意大利的国债收益率水平已经达到了3.85%，回升到了2010年年中，欧债危机发生前的水平。而德国国债收益率也在经历了从2019年3月的持续负利率后在2022年2月再次收益率走正，并逐步攀升到了1.75%的水平。欧债地区的国债收益率的快速飙升，引发了欧洲央行以及市场对欧洲债务风险的担忧。 1.2 欧债危机回响的形成——从经济周期到外生冲击 （1）经济周期的波动与欧盟机制的不完善，金融危机后欧债危机爆发 美国金融危机后，全球经济增长低迷，欧洲债务的扩张周期与经济的低迷周期交错，导致债务风险的爆发。美国金融危机发生10年后，桥水的创始人撰写了《债务危机》一书，通过对历史上发生的历次债务危机的总结分析，建立了一个基于债务周期、经济周期、商业周期的研究框架。债务风险的形成是在顺周期的经济过程中，乐观情绪的推动下，激进甚至是过度地投资导致债务大量的积累，而最终在经济下行的周期内，人们更加偏好短久期资产，难以有充足的现金流来支撑债务的延续，从而导致经济陷入债务危机。就欧洲的主权债务危机而言，欧洲地区的债务的积累更多是国家福利制度下的资金依赖，而非投资热情带动的债务扩张。 此外，欧债危机的爆发也受最初欧盟机制还不够完善影响。欧洲央行成立后，欧元区的货币政策被统一，而财政政策依旧受到《欧洲联盟条约》（又称《马斯特里赫特条约》）的约束，即区内各国都必须将财政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低财政赤字作为目标。同时，各成员国必须将国债/GDP的占比保持在60%以下。这使得欧洲内部的脆弱国家——希腊、意大利、西班牙等在面临内部债务风险时，缺乏应对手段，使得债务泡沫破裂。因此，经历了欧债危机后，欧盟建立了欧洲稳定机制 (ESM)。该机制通过利用欧盟成员国整体的信用来融资，支持出现危机的国家财政。因此可以实现低成本融资，对危机国可以进行有效救助，最多为国内生产总值的2%。 （2）欧洲的双重外生冲击带来的新一轮债务危机担忧 当前对欧洲债务危机的担忧也是由于债务和经济周期错配而产生。为应对新冠疫情对经济和社会的冲击，欧洲等发达经济体推出了大规模的财政救济措施。2020、2021年欧元区连续两年进行了大规模的财政支出，一般政府支出总额占GDP比重连续两年超过50%，相应的财政赤字率在2020年达到7.1%、2021年也仍高达5.1%。财政支出的飙升导致欧元区的杠杆率水平快速提升2021年年底的267.7%，已经远高于此前欧债危机发生前的250%左右的水平。 俄乌冲突的外生冲击阻断了通过经济恢复降低债务风险的通路，并进一步加剧了债务和经济周期错配的风险。应对疫情的债务扩张本有助于经济的恢复，从而使得疫情后经济快速恢复，利用经济的扩张来降低债务的风险，如美国的状况。然而，疫情的影响还未完全消退，欧洲就经历了第二次的外生冲击——俄乌冲突。俄罗斯能源产量和出口体量大，欧洲对俄罗斯能源依赖程度高，俄罗斯天然气、煤炭和原油出口分别占全球的16%、16%和11%，其中欧洲从俄罗斯进口占其总进口的比重分别约为35%、28%和27%。根据IMF的测算，如果俄罗斯的天然气的供应中断，欧洲可以通过库存的消耗暂时渡过夏季，但是到了2022-2023年的冬季则将面临660万立方米的天然气短缺，将危及欧洲的能源安全与经济增长。IMF也在4月的展望报告中下调了欧元区的增长预期，从1月预测的4%下调到了3%。而欧洲的发展中经济体（如匈牙利、波兰等）则面临经济负增长，2022年预期负增长1.7%，较1月下调了5.2个百分点。如果俄乌冲突持续，欧洲能源危机难以缓解，我们预期2023年欧洲有陷入衰退风险。 在如此困局之下，以美国为代表的发达经济体开始了快速的货币正常化的过程，这使得欧洲失去了通过央行提供流动性来防范债务风险的手段。在达里奥《债务危机》的研究中，也提出了应对债务风险的策略。化解债务风险，往往会出现通缩型去杠杆和通胀型的去杠杆，如果能够平衡好二者则将是相对完美的去杠杆。通缩型去杠杆也即资产负债表衰退。由于经济周期下滑，债务收入比恶化，难以支撑高额的债务，从而开始主动或被动降低债务即还债或债务减记/重组。这种去杠杆是痛苦的，往往带来经济的低迷。而通胀型去杠杆则是对货币发行权的滥用，通过大量印钞来应对短期的债务风险，但难以根本解决问题，甚至留下新的后遗症。相对完美的去杠杆则是合理的利用央行的货币政策，来抵抗可能出现通缩型去杠杆。因此，适当的货币宽松是化解债务风险的重要方式。 然而，由于高企的通胀以及美联储的激进加息，欧洲央行已经开启了货币正常化进程。6月议息会议已经决定从7月开始停止资产购买计划（APP）下的资产净购买。同时，7月将上调主要利率25BP并预期9月将继续加息。这意味着欧央行基准利率(主要再融资利率)从上轮欧债危机前的高点1.5%连续下调到2016年3月0%，历时6年后再次开始加息。在债务高企、经济增长乏力的背景下，央行继续收紧所面临的结局大概率是紧缩型的去杠杆，欧洲经济将在债务通缩中面临新的增长压力。 1.3 欧债危机回响的前景与影响——风险不断积累，货币正常化面临挑战 （1）救助机制更加完善，债务结构有所改善 欧债危机爆发后，欧盟完善了内部的债务风险应对机制，建立了欧洲稳定机制 (ESM)以通过欧盟整体的信用来应对部分脆弱成员的债务风险。同时，欧洲央行也建立了通过购买债券、提供信用担保等方式为成员国提供流动性支持的措施。因此，面对短期的紧急情况，欧洲内部仍有一定的转圜空间。 从债务情况而言，尽管杠杆率明显提升，但是债务成本显著下降且以固定利息为主，降低了短期融资利率快速上升的冲击。截至2022年4月欧元区一般政府债务占GDP的比重达到了82.4%，较疫情前不足70%的水平提升明显而快速。但是从债务的期限和利率来看，平均剩余期限不断拉长，达到了8.05年，而利率水平则下降到1.55%，这有利于缓解短期的偿债压力。同时，从债务的结构看，受到市场利率影响较大的浮动利率债券占GDP比例仅为5.6%。当然，作为以公允价值计价的债券资产，面对市场利率的上行，固定利率债券的持有人仍然面临财富的缩水和资产负债表结构的恶化，对整体经济仍将产生不利影响。 综合而言，我们认为欧洲短期内债务风险的实质性爆发的可能性较低。 （2）市场担忧难以消退，货币正常化面临挑战 但欧洲债务风险将成为市场的“达摩克斯之剑”，欧洲衰退与债务风险的预期将继续升温。虽然短期的债务风险可能不会实质性爆发，但是随着债务的到期，欧洲主权债务的再融资利率将提升。截至2022年4月，本金1年内到期占GDP的比例为12.9%、利息1年内到期占GDP的比例为1.26%、本金1-2年内到期占GDP比例为8.1%，利息1-2年到期占GDP比例为1.1%，2年内本息到期占GDP的比例为23.4%。考虑到当前欧洲的经济状况，政府收入相对有限，到期债务将主要以再融资为主。如果欧洲融资利率水平持续居高不下，则随着该过程，欧洲整体的融资利率水平将显著提升。具体而言，根据2年内到期规模约为整体债务规模的四分之一，而当前欧元区公债收益率10年期的利率水平较疫情前上行超180BP，假设再融资利率相应上行180BP，则整体欧元区债务利率将上行45BP。随着这样的过程不断循环，欧洲的债务压力将愈发加大，危险系数将不断提升。如果欧元区经济2023年陷入衰退且再融资利率居高不下，2023年风险暴露的可能性提高。 在这样的情况下，我们看到了欧洲央行召开了紧急会议来对这一灰犀牛进行讨论和措施安排。借鉴上一轮欧债危机的影响，我们认为欧洲债务风险的灰犀牛将制约美联储的加息节奏，为美联储加息预期在三季度末逐渐稳定且趋缓提供另外一个支撑。2011年后，欧美制造业PMI走势快速分化，欧元区PMI快速下滑，到2011年底跌破了50荣枯线。美联储面对欧债危机的冲击，进行了QE2操作、扭曲操作以及QE3等操作。如果以美债10年作为美联储政策收紧程度的观察指标，可以看到对应期间内美债收益率快速下行，甚至较2008年美国金融危机期间的收益率水平更低。因此，欧债危机的回响不仅将给欧洲央行的货币正常化带来挑战，也将对美联储的货币政策正常化带来一定的制约。 2. 国内经济：原材料价格普遍下降，下游需求逐步改善 从上中下游角度来看，上游原油、焦煤、铁矿石、阴极铜价格普遍下降；中游螺纹钢、动力煤和水泥价格下降，主要钢厂开工率回落，焦化企业开工率上升，纯碱开工率、涤纶长丝开工率略有下滑；下游土地成交面积同比下降，商品房成交面积同比上升，乘用车销量上升，上海地铁客运量上升。猪肉和蔬菜价格上涨，南华工业品价格回落。利率总体持平，信用利差略有下降，人民币小幅升值。 上游：原油、焦煤、铁矿石、阴极铜价格普遍下降。原油、焦煤、炼焦煤总库存、铁矿石、阴极铜价格均下降，国内铁矿石港口库存量下降。 中游：螺纹钢、动力煤和水泥价格下降，主要钢厂开工率回落，焦化企业开工率上升，纯碱开工率、涤纶长丝开工率略有下滑。螺纹钢、动力煤和水泥价格均小幅下跌，唐山钢厂产能利用率、高炉开工率回落，焦化企业开工率上升，纯碱开工率、涤纶长丝开工率略有下滑。 下游：土地成交面积同比降幅收窄，商品房成交面积同比上升，乘用车销量上升，上海地铁客运量上升。截止6月17日，100大城市成交土地占地面积同比下降45%，30大中城市商品房成交面积同比上升31.6%。乘用车销售量回升，同比上升42.1%。北京拥堵延时指数基本持平。上海地铁客运量上升，但同比下降41.1%。 通胀：猪肉和蔬菜价格上涨，南华工业品价格回落。猪肉平均批发价上行，但同比下滑6.3%。蔬菜价格上涨，同比上升6.1%。南华工业品价格回落，但同比上涨25.3%。 金融：利率总体持平，信用利差略有下降，人民币小幅升值。货币市场，国债利率基本持平，信用利差略有下降。汇率方面，人民币对美元、欧元略有升值，对日元略有贬值。 从需求端来看，房地产销售面积同比上升，二手房挂牌数量略有上升，二手房挂牌出售价格总体下行，外需景气度持续回暖。 消费：房地产销售面积同比上升，二手房挂牌出售数量略有上升，但出售价格略有下降。商品房成交面积大幅上升，30大中城市商品房成交面积同比上涨31.6%，但三线城市成交面积同比下跌；二手房挂牌出售数量略有上升，但同比下跌33.8%，二手房挂牌出售价格略有下降。义乌中国小商品价格略有上涨，总体保持平稳。 投资：基建投资相对平稳。建材综合指数、庞源指数下滑，混凝土平均产能利用率小幅上行，建材综合指数、玻璃价格持平。 出口：外需景气度持续回暖。CCFI、CICFI、BDI、BCTI、BDTI指数均上升，CBCFI、CCBFI指数略有下滑，跌幅有限。 从产业链角度来看，农产品价格多数下跌，石油化工产品价格下跌，黑色产品和有色产品价格多数下跌。汽车景气度略有上升，电子景气度略有下降，动力煤价格基本持平。 农产品价格多数下跌。白砂糖、菜籽油、豆粕、豆油、黄大豆、棉花、小麦、油菜籽、棕榈油等价格均下跌，价格上涨的有玉米、鸡蛋、苹果。 石油化工产品价格多数下跌，黑色产品和有色产品价格多数下跌。石油化工产品价格均有不同程度的下跌；黑色产品价格指数多数略有下滑，价格上涨的有焦煤，除冷轧品种库存下降外，其余库存均有增加；有色产品多数下降，铝的库存持续下降，铜的库存持平。 汽车景气度略有上升，动力煤价格基本持平。汽车钢胎和半钢胎开工率均略有上升。费城半导体指数下降，同比下滑20.2%；DXI指数同比上升1.6%。动力煤价格基本持平。 3. 下周关注 数据方面，中国LPR报价、美国5月成屋销售总数年化、初申失业金人数、EIA原油和天然气库存等；英法德等过PMI指数；欧盟将公布4月季调后经常帐。 事件方面，美联储官员将出席多个活动并发表相关讲话。日本央行将公布4月货币政策会议纪要。 4. 附录 （注：若无特殊说明，深蓝色线左轴，浅蓝色线右轴） 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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