新股 | 龙芯中科:国产CPU领先厂商,国产替代正当时
（以下内容从华创证券《新股 | 龙芯中科:国产CPU领先厂商,国产替代正当时》研报附件原文摘录）
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 核心观点 ？ 公司基本情况概览。龙芯中科由中国科学院和北京市政府共同出资于2010年成立，是国内最大的兼容MIPS架构芯片的供应商之一，也是多数开源社区MIPS架构分支的实际维护者。公司主营业务主要包括处理器及配套芯片的研制、销售及服务，核心产品与服务涵盖处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。（1）处理器及配套芯片：公司研制的芯片包括龙芯1号、龙芯 2号、龙芯 3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片。从下游看，龙芯 1号、龙芯2号主要面向工控类应用，龙芯3号主要面向信息化应用，其中部分面向高端工控类应用；（2）解决方案：可分为硬件模块和技术服务，硬件模块业务主要产品为基于龙芯处理器的开发板和验证模块，技术服务业务主要是公司提供的基于龙芯处理器的系统产品开发服务，目的是支持客户使用龙芯处理器。 ？ 市场空间广阔，国产化势在必行。CPU是计算机的核心组成部件，主要用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源。CPU 的重要应用领域包括桌面和服务器，近年出货量稳中有升；从格局看，商用市场由Intel和AMD占据，两家份额超90%。目前，国内市场对进口通用处理器存在过度依赖，已成为信息产业发展的一大软肋。同时近年受国际供应链不确定性影响，部分企业的CPU供应也成为问题，由此，实现CPU的自主可控势在必行。随着党中央、国务院以及地方政府对国产 CPU 领域的政策支持力度逐步加大，政策日趋完善，为产业后续实现跨越式发展创造了良好的外部环境。目前国产CPU企业主要有6家，分别是龙芯、申威、华为海思、飞腾、海光和兆芯。具体来看，鲲鹏和海光采用主流指令集，性能优越；龙芯和申威选择自主构建生态体系，国产化程度更高。 ？ 自主生态构建者，实现研发技术产业化。公司始终坚持建立自主信息生态体系，推出了自主指令系统LoongArch，掌握了CPU IP核的所有源代码，拥有了操作系统和基础软件的核心能力，目前已成为国内自主CPU的引领者、自主生态的构建者，自2010 年开始市场化运作以来，公司已经历多轮迭代。从下游看，公司产品主要面向信息化和工控领域。2017年起，公司在这两大领域的业务都进入快速发展阶段，带动营收快速增长，近年，公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域，与合作伙伴保持全面合作，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业取得了广泛应用。 ？ 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为16.25亿元、21.36亿元、26.60亿元，对应增速35.2%、31.5%、24.5%；归母净利润为3.81亿元、5.07亿元、6.41亿元，对应增速分别为60.9%、33.1%、26.5%；对应EPS（摊薄）分别为0.95元、1.26元、1.60元。估值方面，参考可比公司，考虑公司为国产CPU领先企业，我们给22年65xPE，目标价约62元，公司发行价格为60.06元/股。 ？ 风险提示：转向自主指令系统后市场开拓不及预期；市场竞争；客户集中度较高。 报告目录 报告正文 1 公司基本情况概览 (一) 产品矩阵完善，面向工控&信息化两大领域 龙芯中科由中国科学院和北京市政府共同出资于2010年成立，是国内最大的兼容MIPS架构芯片的供应商之一，也是多数开源社区MIPS架构分支的实际维护者。公司主营业务主要包括处理器及配套芯片的研制、销售及服务，核心产品与服务涵盖处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案。 1、处理器及配套芯片 公司研制的芯片包括龙芯1号、龙芯 2号、龙芯 3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片。从下游看，龙芯1号、龙芯2号主要面向工控类应用；龙芯3号主要面向信息化应用，其中部分面向高端工控类应用。 2、解决方案 公司解决方案业务细分为硬件模块和技术服务两个部分。 ？硬件模块业务：主要产品为基于龙芯处理器的开发板和验证模块。龙芯处理器通过在标准电路板上搭配配套芯片、内存条、电阻电容等不同类型电子元器件形成开发板和验证模块。 ？技术服务业务：主要是公司提供的基于龙芯处理器的系统产品开发服务，目的是支持客户使用龙芯处理器。 (二) 公司股权结构 截至2022年6月7日，天童芯源持有公司 23.98%的股份，为公司控股股东。胡伟武和晋红夫妇通过天童芯源及芯源投资、天童芯正、天童芯国合计控制公司33.61%的表决权，为公司共同实际控制人。 (三) 募集资金用于先进制程芯片研发等项目 本次公司计划募集资金总额为35亿元，用于先进制程芯片研发、高性能通用图形处理器芯片研发以及补充流动资金。 ？先进制程芯片研发及产业化项目：基于公司已有的面向桌面3A5000处理器与面向服务器的3C5000L处理器，在当前工艺结点上通过设计优化提升性能形成下一代产品，并在此基础上进行工艺升级形成后续产品系列，争取通用处理性能达到市场主流产品水平。 ？高性能通用图形处理器芯片及系统研发项目：将结合通用计算尤其是人工智能应用的需求，研发新一代完全自主可控的具有高通用性、高可扩展性的GPU芯片产品及软硬件体系。 2 下游需求带动市场扩张，国产化势在必行 (一) 计算机核心组件，海外巨头占据商用市场 1、PC/服务器出货提速，带动CPU市场增长 CPU是计算机的核心组成部件，主要用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源。 CPU的重要应用领域包括桌面和服务器，从全球出货量看： ？桌面领域，2015-2018年全球每年的出货量保持在2.6亿台左右。2019年出现回升，20-21年疫情拉动下游需求，出货量较前5年有较大增长。 ？服务器领域，过去十多年全球市场总体保持稳健的增长，21年出货量达1353.9万台，同比增长11%，随着更多的经济及社会活动由线下转移至线上，对于数据存储及运算能力提出了更高的要求，未来服务器市场需求将呈现快速增长态势。 国内桌面领域，近年来整体出货量保持在0.5亿台/年左右，20-21年增速有所回升。近两年采用国产CPU的桌面产品发展迅速，但市场份额仍不足5%，增长空间巨大。 国内服务器领域，据IDC数据，2021年中国服务器出货量为391.1万台，同比增长 12%，在数据中心等新型基础设施不断加强建设的背景下，预计后续保持快速增长。 2、海外巨头具备先发优势，市场份额领跑 从指令集划分，CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类。其中，复杂指令集指令丰富、功能强大、复杂程序执行效率高，主要以X86为代表；精简指令集指令结构简单、易于设计、具有较高的执行能效比，主要以ARM、RISC-V、MIPS为代表。 格局来看，在全球计算机领域， CPU商用市场基本被 Intel、AMD两家占据，合计份额超90%。其中，Intel凭借上世纪 80年代自研 X86指令系统架构的先发优势，在CPU市场迅速扩大份额，并通过与 Windows联盟形成Wintel 联盟逐步占领桌面 CPU市场，多年保持霸主地位。 (二) 政策频出，CPU自主可控势在必行 国际供应链断裂和信息安全风险加剧，国内CPU加快发展步伐。目前，国内市场对进口通用处理器过度依赖，多数产品需要从境外采购，这种过度依赖已经成为信息产业发展的一大软肋。近些年，受国际供应链不确定性影响，部分企业的CPU供应也成为问题，由此，实现CPU的自主可控势在必行。 1、国内政策支持力度进一步扩大 近年，党中央、国务院以及地方政府对国产 CPU 领域的政策支持力度逐步加大，政策日趋完善，为产业后续实现跨越式发展创造了良好的外部环境。未来，在科技领域竞争加剧的大背景下，我国政府对国产CPU的支持还将持续。 2、国产CPU各有千秋，未来发展可期 目前国产CPU企业主要有6家，分别是龙芯、申威、鲲鹏、飞腾、海光和兆芯。按采用的指令系统类型可大致分为三类： ？第一类，龙芯和申威，早期曾分别采用MIPS兼容的指令系统和类Alpha指令系统，现已分别自主研发指令系统； ？第二类，华为海思和飞腾，采用ARM指令系统； ？第三类，海光和兆芯，采用X86指令系统。 具体来看，鲲鹏和海光采用主流指令集，性能优越；龙芯和申威选择自主构建生态体系，国产化程度更高。 3 自主生态构建者，实现研发技术产业化 (一) 坚持自主创新，技术实现商业化落地 公司始终坚持自主创新，构建自主生态体系。公司始终坚持建立自主信息生态体系，推出了自主指令系统LoongArch，掌握了CPU IP核的所有源代码，拥有了操作系统和基础软件的核心能力，目前已成为国内自主CPU的引领者、自主生态的构建者。 随着龙芯自主指令系统LoongArch的推出，自2020年起，公司所有新研发的CPU产品均基于自主指令系统LoongArch，其中主要面向信息化应用的龙芯3A5000/3B5000已开始销售，主要面向工控应用的2K0500、面向信息化服务器应用的3C5000L已研制成功。 (二)产品有序迭代，产业生态建设持续推进 公司坚持自主研发，自2010 年开始市场化运作以来，公司经历了多轮迭代： ？2011-2015年：在工控领域的第一轮迭代，达到每年几万片量级； ？2016-2019年：在电子政务领域的第二轮迭代，达到每年几十万片量级； ？2020-2022年：预计进行更多应用场景的第三轮迭代，每年稳定地达到几百万片量级。 公司实现研发技术产业化。从下游看，公司产品主要面向信息化和工控领域。2017年起，公司在这两大领域的业务都进入快速发展阶段，带动营收快速增长。 近年，公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域，与合作伙伴保持全面合作，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业取得了广泛应用。 4 盈利预测与估值 (一) 财务指标概览 公司在2018-2021年分别实现营业收入1.93亿元/4.86亿元/10.82亿元/12.01亿元，CAGR为84%，实现快速增长。分业务看，受益于政策推动相关产业环境持续向好，公司工控类芯片收入稳步增长，2021年信息化类芯片收入下滑，主因公司相关产品向LoongArch 指令系统切换，合作厂商需要时间磨合。 毛利率方面，2020年因公司对信息化类市场的持续开拓，龙芯3号系列芯片销售占比大幅提高，而该领域产品毛利率相对较低，拉低当年整体毛利率。分业务看，信息化类芯片近年毛利率下降，主因随着公司产品迭代，原系列产品价格下降；同时为更好进行市场推广，新产品定价略低于销售均价，拉低毛利率。 费用率方面，2020年因确认股份支付费用，公司管理费用大幅提升，剔除股份支付影响后，2020年管理费用率为6.3%。2021年，由于销售和管理团队的扩张及公司持续加大研发力度，公司费用率有所提升。利润方面，2020年因确认大额股权费用，致归母净利润大幅下降。 (二) 盈利预测与估值 关键假设： 1）政策支持带动CPU市场景气度提升； 2）公司持续进行产品研发和生态建设保持竞争力； 3）公司市场开拓顺利，拓展新客户。 基于上述，我们对公司各业务及费用率做出如下假设： 1）工控领域：随着政策持续推出带动客户需求增加，预计后续保持快速增长； 2）信息化芯片领域：随着客户与LoongArch指令系统逐渐磨合，预计22年起增速逐步回升； 3）解决方案：随着公司客户基础扩大、客户关系加深，预计后续保持稳步增长； 4）毛利率：公司主要业务为信息化和工控领域芯片及解决方案，随着毛利率较高的工控类芯片占比提升，预计公司整体毛利率将逐步提高； 5）费用率：随着公司规模扩张，规模效应下费用率有望降低。 我们对公司2022-2024年做出以下预测： 1） 营业收入：16.25亿元、21.36亿元、26.60亿元，对应增速35.2%、31.5%、24.5%； 2） 毛利率：56.1%、57.3%、58.2%； 3） 费用率：销售费用率分别为7%、7%、7%；管理费用率分别为7%、7%、7%；研发费用率分别为20%、20%、20%。 综上，我们预计公司2022-2024年营业收入为16.25亿元、21.36亿元、26.60亿元，对应增速35.2%、31.5%、24.5%；归母净利润为3.81亿元、5.07亿元、6.41亿元，对应增速分别为60.9%、33.1%、26.5%；对应EPS（摊薄）分别为0.95元、1.26元、1.60元。 估值方面，选择半导体行业3家代表企业作为可比公司，考虑公司为国产CPU领先企业，我们给22年65xPE，目标价约62元，公司发行价格为60.06元/股。 5 风险提示 1)转向自主指令系统后市场开拓不及预期：与Wintel体系和AA体系成熟生态相比，龙芯处理器的软件生态完备程度和整体成熟度偏低，公司在以基于LoongArch指令系统的新产品替代以往各系列处理器的过程中，可能存在市场开拓不及预期风险。 2)市场竞争风险：长期以来，全球通用处理器领域以微软与英特尔形成的Wintel体系以及谷歌与ARM公司形成的AA体系为主导，公司致力于打造自主生态体系，可能引起竞争对手的高度重视，致行业竞争加剧。 3)客户集中度较高风险：2019-2021年，公司前五大客户收入合计占营业收入的比例分别为67.92%、70.24%、60.86%，下游客户集中度相对较高。若公司主要客户群体的经营状况、采购战略发生重大不利变化，将可能会对公司经营产生不利影响。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所6月17日发布的《龙芯中科（688047）新股定价报告：国产CPU领先厂商，国产替代正当时》 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 研究员：戴晨 南京大学理学博士。2022年加入华创证券研究所。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 核心观点 ？ 公司基本情况概览。龙芯中科由中国科学院和北京市政府共同出资于2010年成立，是国内最大的兼容MIPS架构芯片的供应商之一，也是多数开源社区MIPS架构分支的实际维护者。公司主营业务主要包括处理器及配套芯片的研制、销售及服务，核心产品与服务涵盖处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案业务。（1）处理器及配套芯片：公司研制的芯片包括龙芯1号、龙芯 2号、龙芯 3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片。从下游看，龙芯 1号、龙芯2号主要面向工控类应用，龙芯3号主要面向信息化应用，其中部分面向高端工控类应用；（2）解决方案：可分为硬件模块和技术服务，硬件模块业务主要产品为基于龙芯处理器的开发板和验证模块，技术服务业务主要是公司提供的基于龙芯处理器的系统产品开发服务，目的是支持客户使用龙芯处理器。 ？ 市场空间广阔，国产化势在必行。CPU是计算机的核心组成部件，主要用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源。CPU 的重要应用领域包括桌面和服务器，近年出货量稳中有升；从格局看，商用市场由Intel和AMD占据，两家份额超90%。目前，国内市场对进口通用处理器存在过度依赖，已成为信息产业发展的一大软肋。同时近年受国际供应链不确定性影响，部分企业的CPU供应也成为问题，由此，实现CPU的自主可控势在必行。随着党中央、国务院以及地方政府对国产 CPU 领域的政策支持力度逐步加大，政策日趋完善，为产业后续实现跨越式发展创造了良好的外部环境。目前国产CPU企业主要有6家，分别是龙芯、申威、华为海思、飞腾、海光和兆芯。具体来看，鲲鹏和海光采用主流指令集，性能优越；龙芯和申威选择自主构建生态体系，国产化程度更高。 ？ 自主生态构建者，实现研发技术产业化。公司始终坚持建立自主信息生态体系，推出了自主指令系统LoongArch，掌握了CPU IP核的所有源代码，拥有了操作系统和基础软件的核心能力，目前已成为国内自主CPU的引领者、自主生态的构建者，自2010 年开始市场化运作以来，公司已经历多轮迭代。从下游看，公司产品主要面向信息化和工控领域。2017年起，公司在这两大领域的业务都进入快速发展阶段，带动营收快速增长，近年，公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域，与合作伙伴保持全面合作，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业取得了广泛应用。 ？ 盈利预测、估值。我们预计公司2022-2024年营业收入为16.25亿元、21.36亿元、26.60亿元，对应增速35.2%、31.5%、24.5%；归母净利润为3.81亿元、5.07亿元、6.41亿元，对应增速分别为60.9%、33.1%、26.5%；对应EPS（摊薄）分别为0.95元、1.26元、1.60元。估值方面，参考可比公司，考虑公司为国产CPU领先企业，我们给22年65xPE，目标价约62元，公司发行价格为60.06元/股。 ？ 风险提示：转向自主指令系统后市场开拓不及预期；市场竞争；客户集中度较高。 报告目录 报告正文 1 公司基本情况概览 (一) 产品矩阵完善，面向工控&信息化两大领域 龙芯中科由中国科学院和北京市政府共同出资于2010年成立，是国内最大的兼容MIPS架构芯片的供应商之一，也是多数开源社区MIPS架构分支的实际维护者。公司主营业务主要包括处理器及配套芯片的研制、销售及服务，核心产品与服务涵盖处理器及配套芯片产品与基础软硬件解决方案。 1、处理器及配套芯片 公司研制的芯片包括龙芯1号、龙芯 2号、龙芯 3号三大系列处理器芯片及桥片等配套芯片。从下游看，龙芯1号、龙芯2号主要面向工控类应用；龙芯3号主要面向信息化应用，其中部分面向高端工控类应用。 2、解决方案 公司解决方案业务细分为硬件模块和技术服务两个部分。 ？硬件模块业务：主要产品为基于龙芯处理器的开发板和验证模块。龙芯处理器通过在标准电路板上搭配配套芯片、内存条、电阻电容等不同类型电子元器件形成开发板和验证模块。 ？技术服务业务：主要是公司提供的基于龙芯处理器的系统产品开发服务，目的是支持客户使用龙芯处理器。 (二) 公司股权结构 截至2022年6月7日，天童芯源持有公司 23.98%的股份，为公司控股股东。胡伟武和晋红夫妇通过天童芯源及芯源投资、天童芯正、天童芯国合计控制公司33.61%的表决权，为公司共同实际控制人。 (三) 募集资金用于先进制程芯片研发等项目 本次公司计划募集资金总额为35亿元，用于先进制程芯片研发、高性能通用图形处理器芯片研发以及补充流动资金。 ？先进制程芯片研发及产业化项目：基于公司已有的面向桌面3A5000处理器与面向服务器的3C5000L处理器，在当前工艺结点上通过设计优化提升性能形成下一代产品，并在此基础上进行工艺升级形成后续产品系列，争取通用处理性能达到市场主流产品水平。 ？高性能通用图形处理器芯片及系统研发项目：将结合通用计算尤其是人工智能应用的需求，研发新一代完全自主可控的具有高通用性、高可扩展性的GPU芯片产品及软硬件体系。 2 下游需求带动市场扩张，国产化势在必行 (一) 计算机核心组件，海外巨头占据商用市场 1、PC/服务器出货提速，带动CPU市场增长 CPU是计算机的核心组成部件，主要用于解释计算机指令和处理计算机软件中的数据，并负责控制、调配计算机的所有软硬件资源。 CPU的重要应用领域包括桌面和服务器，从全球出货量看： ？桌面领域，2015-2018年全球每年的出货量保持在2.6亿台左右。2019年出现回升，20-21年疫情拉动下游需求，出货量较前5年有较大增长。 ？服务器领域，过去十多年全球市场总体保持稳健的增长，21年出货量达1353.9万台，同比增长11%，随着更多的经济及社会活动由线下转移至线上，对于数据存储及运算能力提出了更高的要求，未来服务器市场需求将呈现快速增长态势。 国内桌面领域，近年来整体出货量保持在0.5亿台/年左右，20-21年增速有所回升。近两年采用国产CPU的桌面产品发展迅速，但市场份额仍不足5%，增长空间巨大。 国内服务器领域，据IDC数据，2021年中国服务器出货量为391.1万台，同比增长 12%，在数据中心等新型基础设施不断加强建设的背景下，预计后续保持快速增长。 2、海外巨头具备先发优势，市场份额领跑 从指令集划分，CPU可以分为复杂指令集（CISC）和精简指令集（RISC）两大类。其中，复杂指令集指令丰富、功能强大、复杂程序执行效率高，主要以X86为代表；精简指令集指令结构简单、易于设计、具有较高的执行能效比，主要以ARM、RISC-V、MIPS为代表。 格局来看，在全球计算机领域， CPU商用市场基本被 Intel、AMD两家占据，合计份额超90%。其中，Intel凭借上世纪 80年代自研 X86指令系统架构的先发优势，在CPU市场迅速扩大份额，并通过与 Windows联盟形成Wintel 联盟逐步占领桌面 CPU市场，多年保持霸主地位。 (二) 政策频出，CPU自主可控势在必行 国际供应链断裂和信息安全风险加剧，国内CPU加快发展步伐。目前，国内市场对进口通用处理器过度依赖，多数产品需要从境外采购，这种过度依赖已经成为信息产业发展的一大软肋。近些年，受国际供应链不确定性影响，部分企业的CPU供应也成为问题，由此，实现CPU的自主可控势在必行。 1、国内政策支持力度进一步扩大 近年，党中央、国务院以及地方政府对国产 CPU 领域的政策支持力度逐步加大，政策日趋完善，为产业后续实现跨越式发展创造了良好的外部环境。未来，在科技领域竞争加剧的大背景下，我国政府对国产CPU的支持还将持续。 2、国产CPU各有千秋，未来发展可期 目前国产CPU企业主要有6家，分别是龙芯、申威、鲲鹏、飞腾、海光和兆芯。按采用的指令系统类型可大致分为三类： ？第一类，龙芯和申威，早期曾分别采用MIPS兼容的指令系统和类Alpha指令系统，现已分别自主研发指令系统； ？第二类，华为海思和飞腾，采用ARM指令系统； ？第三类，海光和兆芯，采用X86指令系统。 具体来看，鲲鹏和海光采用主流指令集，性能优越；龙芯和申威选择自主构建生态体系，国产化程度更高。 3 自主生态构建者，实现研发技术产业化 (一) 坚持自主创新，技术实现商业化落地 公司始终坚持自主创新，构建自主生态体系。公司始终坚持建立自主信息生态体系，推出了自主指令系统LoongArch，掌握了CPU IP核的所有源代码，拥有了操作系统和基础软件的核心能力，目前已成为国内自主CPU的引领者、自主生态的构建者。 随着龙芯自主指令系统LoongArch的推出，自2020年起，公司所有新研发的CPU产品均基于自主指令系统LoongArch，其中主要面向信息化应用的龙芯3A5000/3B5000已开始销售，主要面向工控应用的2K0500、面向信息化服务器应用的3C5000L已研制成功。 (二)产品有序迭代，产业生态建设持续推进 公司坚持自主研发，自2010 年开始市场化运作以来，公司经历了多轮迭代： ？2011-2015年：在工控领域的第一轮迭代，达到每年几万片量级； ？2016-2019年：在电子政务领域的第二轮迭代，达到每年几十万片量级； ？2020-2022年：预计进行更多应用场景的第三轮迭代，每年稳定地达到几百万片量级。 公司实现研发技术产业化。从下游看，公司产品主要面向信息化和工控领域。2017年起，公司在这两大领域的业务都进入快速发展阶段，带动营收快速增长。 近年，公司基于信息系统和工控系统两条主线开展产业生态建设，面向网络安全、办公与业务信息化、工控及物联网等领域，与合作伙伴保持全面合作，系列产品在电子政务、能源、交通、金融、电信、教育等行业取得了广泛应用。 4 盈利预测与估值 (一) 财务指标概览 公司在2018-2021年分别实现营业收入1.93亿元/4.86亿元/10.82亿元/12.01亿元，CAGR为84%，实现快速增长。分业务看，受益于政策推动相关产业环境持续向好，公司工控类芯片收入稳步增长，2021年信息化类芯片收入下滑，主因公司相关产品向LoongArch 指令系统切换，合作厂商需要时间磨合。 毛利率方面，2020年因公司对信息化类市场的持续开拓，龙芯3号系列芯片销售占比大幅提高，而该领域产品毛利率相对较低，拉低当年整体毛利率。分业务看，信息化类芯片近年毛利率下降，主因随着公司产品迭代，原系列产品价格下降；同时为更好进行市场推广，新产品定价略低于销售均价，拉低毛利率。 费用率方面，2020年因确认股份支付费用，公司管理费用大幅提升，剔除股份支付影响后，2020年管理费用率为6.3%。2021年，由于销售和管理团队的扩张及公司持续加大研发力度，公司费用率有所提升。利润方面，2020年因确认大额股权费用，致归母净利润大幅下降。 (二) 盈利预测与估值 关键假设： 1）政策支持带动CPU市场景气度提升； 2）公司持续进行产品研发和生态建设保持竞争力； 3）公司市场开拓顺利，拓展新客户。 基于上述，我们对公司各业务及费用率做出如下假设： 1）工控领域：随着政策持续推出带动客户需求增加，预计后续保持快速增长； 2）信息化芯片领域：随着客户与LoongArch指令系统逐渐磨合，预计22年起增速逐步回升； 3）解决方案：随着公司客户基础扩大、客户关系加深，预计后续保持稳步增长； 4）毛利率：公司主要业务为信息化和工控领域芯片及解决方案，随着毛利率较高的工控类芯片占比提升，预计公司整体毛利率将逐步提高； 5）费用率：随着公司规模扩张，规模效应下费用率有望降低。 我们对公司2022-2024年做出以下预测： 1） 营业收入：16.25亿元、21.36亿元、26.60亿元，对应增速35.2%、31.5%、24.5%； 2） 毛利率：56.1%、57.3%、58.2%； 3） 费用率：销售费用率分别为7%、7%、7%；管理费用率分别为7%、7%、7%；研发费用率分别为20%、20%、20%。 综上，我们预计公司2022-2024年营业收入为16.25亿元、21.36亿元、26.60亿元，对应增速35.2%、31.5%、24.5%；归母净利润为3.81亿元、5.07亿元、6.41亿元，对应增速分别为60.9%、33.1%、26.5%；对应EPS（摊薄）分别为0.95元、1.26元、1.60元。 估值方面，选择半导体行业3家代表企业作为可比公司，考虑公司为国产CPU领先企业，我们给22年65xPE，目标价约62元，公司发行价格为60.06元/股。 5 风险提示 1)转向自主指令系统后市场开拓不及预期：与Wintel体系和AA体系成熟生态相比，龙芯处理器的软件生态完备程度和整体成熟度偏低，公司在以基于LoongArch指令系统的新产品替代以往各系列处理器的过程中，可能存在市场开拓不及预期风险。 2)市场竞争风险：长期以来，全球通用处理器领域以微软与英特尔形成的Wintel体系以及谷歌与ARM公司形成的AA体系为主导，公司致力于打造自主生态体系，可能引起竞争对手的高度重视，致行业竞争加剧。 3)客户集中度较高风险：2019-2021年，公司前五大客户收入合计占营业收入的比例分别为67.92%、70.24%、60.86%，下游客户集中度相对较高。若公司主要客户群体的经营状况、采购战略发生重大不利变化，将可能会对公司经营产生不利影响。 财务附录 具体内容详见华创证券研究所6月17日发布的《龙芯中科（688047）新股定价报告：国产CPU领先厂商，国产替代正当时》 团队介绍 组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师。 研究员：邓怡 厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 研究员：戴晨 南京大学理学博士。2022年加入华创证券研究所。 欢迎关注 华创计算机 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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