五谈虹软科技:两大核心业务拐点将至

（以下内容从国泰君安《五谈虹软科技:两大核心业务拐点将至》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. Rada 音乐： Thomas Bergersen - Illusions 公司深度系列 1 两大核心业务拐点将至 公司两大业务均将在2022年内迎来拐点。公司在上市初期曾受到市场广泛关注，但此前受到华为手机销量大幅下滑、LG退出手机市场等诸多因素影响，导致业绩承压。我们认为，2022年公司将迎来拐点。其中手机拍摄算法业务的不利因素已基本反映，2022年荣耀是最大看点；车载前装业务的royalty收入将从2022H2开始放量。 2 手机拍摄算法业务：不利因素已体现，2022年荣耀是最大看点 2.1.2021年手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果 2021年手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果： 华为手机销量大幅下滑 虽然公司作为嵌入式公司，一般不会披露其每家客户的占比，但在公司2020年的年报中（华为手机销量下滑之前），有如下表述：“目前主要客户包括三星、华为、小米、OPPO、vivo等全球知名手机厂商以及部分国内自主品牌汽车主机厂商。”故可以粗略猜测华为是公司2020年的第二大客户。由于2020年公司来自前五大客户的销售额为3.84亿元，而华为作为第二大客户，故可粗略推测其2020年贡献的收入在7000万元以上。而在2021Q1起，华为手机销量大幅下滑（其2021H1消费者业务同比下滑47%），虹软在2021半年报和年报中对于主要客户的表述也删除了华为。 LG退出手机市场 LG退出手机市场对公司的影响集中在2021H2显现。根据公司此前招股书中的表述，公司在韩国的客户主要为三星和LG两家。按照服务费推算，2021H2公司来自韩国的收入约为0.4亿元，同比下滑65%。考虑到2021H1按照同样方法推算的公司来自韩国的收入为0.94亿元，增速16%，且公司来自三星的项目具有延续性（固定收费项目跟随机型的授权周期，不存在授权集中到期的情况；在过去几年中三星出货量与公司来自韩国的收入关联度不高，可知三星手机出货量的小幅波动不会对计件模式项目的收入形成大幅影响），故可以推知LG在2021H2的掉量对公司业务形成了一定冲击。 一些小型手机厂商退出手机市场导致单机价值量波动 公司手机业务的收费模式分为固定费用模式和计件模式两种。固定收费指按合同约定的软件授权期限，收取固定金额的软件授权费用，期间内客户可无限量生产该种特定设备；计件收费指在软件授权期内，按照客户生产的装载有虹软科技算法技术智能设备的数量进行阶梯收费。 两种模式的形成具有其历史原因。对于虹软而言，早期其在海外采用的普遍是计件收费模式。但在公司刚刚进入国内市场时，这一模式存在两个问题：一是当时国内的手机出货量较小；二是采用计件模式的前提是客户需要诚实地提供其出货量数据，这在当时信用体系尚不完善的商业环境下存在一定难度。正是基于这两个原因，公司在进入国内市场的初期采用了固定收费模式。 据此推断，一些小型的手机厂商的表观单机价值量可能相对较高。根据公司此前公告中的表述“计件模式下的主要客户为三星、华为、小米、OPPO、维沃（vivo）和索尼等国内外知名企业”，“出于谨慎性考虑，倾向于与中小型企业签订固定费用合同”，可知公司对于小企业主要采用固定收费。由于小手机厂商出货量有限，如果按照手机出货量来对其固定项目收费进行分摊，所得到的单机价值量会比较高。另外，即使采用计件模式，由于阶梯计费的原因，小手机厂商单个SDK的费用可能更高。所以，此前两年由于疫情的影响，很多小的手机厂商退出市场，除部分份额流向苹果外，亦对公司的单机价值量造成了一定的不利影响。 2.2.不利因素已经反映，2022年荣耀是最大看点 在上节的诸多不利因素中，对公司业务冲击最大的华为、LG的事项已反映在了公司的收入中。其中华为手机销量2021年Q4已经跌出了全球前10、国内前5；而LG在2021Q2宣布退出手机市场意味着生产随之停止，2021Q3主要销售门店内的备货，故可以推测2021Q4虹软来自LG的收入已处于非常低的水平。 2022年最大的积极变量来自荣耀。在过去的几个季度中，荣耀手机的市场份额明显上升。根据IDC数据，2022Q1荣耀在我国手机市场的出货量已经达到1350万部，市占率达18.2%，较2021Q1提升14.2pct。 2021年以来发布的荣耀手机中，搭载的芯片主要来自高通和联发科。其中高通芯片多搭载于中高端机型，联发科芯片多搭载于中低端机型。高端荣耀Magic 3/4/V系列均搭载高通骁龙系列，其中Magic V、Magic 4至臻版、Magic 4 Pro、Magic 4搭载骁龙8 Gen 1，Magic 3至臻版、Magic 3 Pro搭载骁龙888 Plus，Magic 3搭载骁龙888。近期发布的中高端荣耀70系列搭载了联发科和高通芯片，其中荣耀70搭载骁龙778G Plus，荣耀70 Pro搭载天玑 8000，荣耀70 Pro+搭载天玑 9000。中低端荣耀系列多搭载联发科系列，少量搭载高通和虎贲芯片。 虹软在手机方面和高通的合作非常深入，高通发布会在进行视觉模块演示时多次采用虹软的demo。如在2021年12月举办的骁龙技术峰会上，高通正式对外发布了Snapdragon 8 Gen 1。作为高通长期战略合作伙伴，虹软演示了Video Bokeh、Face Detection、Gesture、Body Skeleton以及全景拍摄等技术。 公司已与荣耀展开合作，中长期单机价值量或超华为。在2021年的年报中针对客户的表述为，“目前主要客户包括三星、小米、OPPO、vivo、荣耀等全球知名手机厂商”，可见荣耀已经或已开始跻身公司手机业务的前五大客户。考虑到荣耀主要选择了高通和联发科的芯片，预计自研算法比例低于此前的华为。故后续虹软来自荣耀旗舰机型的单机价值量有望超过华为，若荣耀旗舰机型放量将有效填补华为留下的空缺。 预计公司手机业务将在2022Q3迎来拐点。考虑到华为、LG的掉量在业绩中已逐渐反映，而荣耀与高通合作使得公司后续来自荣耀的单机价值量有望超过此前的华为，我们认为，随着这部分业务的起量，公司手机业务将在2022Q3迎来拐点。 3 车载视觉业务：拐点将至，大有可为 车载视觉业务是公司的第二成长曲线，也是市场最为关心的业务。但在与投资者交流的过程中，部分投资者对这一业务存在一些分歧，如： 公司介入这一市场已经有比较长的时间，但业务体量仍偏小，且2021年公司车载视觉业务表现并不理想，2022年公司这一业务是否能够看到拐点； 车载视觉算法模块天花板是否足够高； 很多公司都在做车载视觉算法，是否意味着同质化严重，不存在核心壁垒。 故我们在这里针对上述问题谈一谈我们的看法。 3.1. 2022年是前装业务拐点 2021年公司车载业务不及预期的主要原因在于准前装（后装），该业务2022年预计将稳健增长。2021年，公司2021年车载视觉收入0.20亿元（-69.54%），收入下滑主要受智能驾驶后装市场客户业务波动及产业链芯片紧缺影响。而在2022Q1的业绩说明会中，公司表示2022Q1准前装业务形成收入约1000万元，这意味着公司丢失个别大客户的影响已经完全反映，2022年准前装业务将进入稳健增长阶段。 前装业务的周期较长，2022年将出现拐点。 从商业模式来看，虹软前装纯软方案的收入弹性主要来自royalty。和创达类似，虹软前装纯软方案的收入分为两部分。一部分是NRE，一部分是royalty。但是和创达不同的是，虹软是算法厂商，向外卖的是IP，而工程服务等较少，故单个项目的NRE规模体量较为有限，而收入的主要贡献来自于royalty。（这里无意比较NRE和royalty的优劣，如涉及二者比较可参见我们此前的报告《从汽车业务商业模式看创达和人力外包公司的不同》） 在部分项目中，公司已获得视觉全栈订单。根据公司官方微信的表述，“虹软基于VisDrive一站式车载视觉解决方案，持续为中国SUV全球领导者长城哈弗提供全栈式视觉感知技术助力”，而彼时虹软VisDrive已涵盖DMS、OMS、Interact、Authenticate等舱内视觉模块以及ADAS、BSD、AVM、AR HUD、MOD等舱外视觉模块，可见在长城等项目中，公司获得了视觉全栈的订单。 预计公司车载业务的royalty收入将从2022H2开始放量。在2021年的年报中，公司披露其产品已在东风岚图、长城项目的部分车型中已经实现量产出货。公司的前装业务的第一批定点在2018年年底、2019年年初，而汽车的开发周期基本在2-3年，故从量产出货时间节点来看，公司2021H2开始实现前装出货是和产品周期相符的。而从量产出货到最终形成收入存在2-3个季度的延迟，故2022年是公司前装业务的拐点。 3.2.车载视觉市场有望持续扩容 部分投资者认为车载视觉算法市场空间有限。但我们认为，这一市场有望持续扩容，主要源于以下因素： 现有功能模块的渗透率仍有较大的提升空间。 根据盖世汽车的数据，2021年HUD、DMS等模块的渗透率仍在10%以下，这与我们通过数据爬虫获得的结果（HUD渗透率14%）基本一致，可见车载视觉渗透率仍有较大提升空间。这一点和供给侧的情况可以相互验证，虹软、未动、商汤等舱内视觉算法核心玩家的产品定义大多在2018H2-2019H1完成。 需要说明的是，公司也在积极开发前装软硬一体方案。虽然投资者经常讨论智能座舱，但目前仍有众多中低端车型还没有座舱的概念。针对这一情况，除推出前装纯软方案之外，公司也在积极研发针对分布式架构的软硬一体方案。根据公司2021年年报表述，2021年“公司新增了前装在研项目Tahoe 和Westlake系列软硬件一体车载视觉舱内、舱外解决方案”。 座舱的概念是在不断发展和延申的，视觉相关的中间件的概念也在发展。在座舱发展的第一阶段中，多个ECU整合形成了集成式的智能座舱，并融合了很多外设。但在这一阶段，更多地是构造了很多技术上来看很酷的东西，实际上用户体验的提升相对有限。 在下一阶段中，用户体验的提升将成为主旋律。援引罗兰贝格的表述，“消费者对汽车的认知也逐渐从 ‘单一的交通工具’向‘第三空间’转变，而座舱则是实现空间塑造的核心载体”。随着消费者对于汽车需求的转变，座舱被赋予了更强的交互属性。 随着交互属性需求的增加，将涌现出越来越多的新的功能模块。车主可以基于场景引擎定制个性化的交互方式，车也可以通过学习训练的方式去理解用户习惯。比如，某个车主每次开车到某个地点都会购买咖啡，那么下次再次经过这个地方汽车就会自动提醒车主该买咖啡了；或者天气预报会下雨，上车的时候车就会提醒车主是否需要带雨伞。我们认为，将有越来越多的视觉功能模块在被定义出来。这就类似iPhone 13和iPhone 1都是“智能机”，但是搭载的功能天差地别。比如智能语音助手Siri就是从iPhone 4s才有的模块。 智能座舱交互属性的增强可在多个方面得到验证： 1）大屏化、多屏化趋势：大屏化方面，根据爬虫获得的数据，2021年液晶仪表盘平均尺寸为9.2英寸，中控屏平均尺寸为10.5英寸，这些数据相对于几年前有大幅上升。多屏化方面，中控多屏与座舱联屏的方案逐渐增多，已有多款采用座舱联屏方案的车型陆续上市。根据HIS的预测，至2025年将有4%的车型会搭载3块或更多数量的屏幕（不含仪表、HUD和后视镜），而到2030年这一比例有望上升至19%。 2）座舱操作系统的份额变化：根据HIS的数据，2016年在全球车载操作系统市场中功能安全操作系统QNX市场份额排名第一，达到51%，而以开发者生态优势著称Linux(Android)系统的份额仅为12%；而根据他们的预测，至2023年，Linux(Android)系统的份额将上升至53%，实现对QNX系统市占率(44%)的反超。QNX和Linux(Android)并不是竞争对手，这一趋势变化更多地反映了座舱交互属性的增强。（具体可参见我们之前的报告《智能座舱大风已起，座舱软件全面受益》，这里不再赘述） 这里额外延申一点，在天花板问题上，创达和虹软的逻辑是类似的。虽然我们看到高通8155这一代已经有非常高的市占率，且高通业务中创达支持的案例占比也很高，但并不意味着创达的座舱业务已经到达天花板。座舱渗透率的上升以及算力提升带来的复杂度上升和模块增加会是重要推动力。 3.3.虹软拓展车载视觉业务具有诸多优势 部分投资者认为，目前做视觉算法的公司很多，差异化不足，缺乏壁垒。但我们认为，相同的功能并不意味着相同的效果，比如每个手机都能拍照，但拍照效果完全不同。而在众多竞争者中，虹软具有诸多优势。 对于高通芯片体系的know how：毫无疑问，高通在智能座舱域是毫无疑问的霸主。由于高通的座舱芯片是基于消费电子芯片迁移而来，而公司在手机端与高通合作多年，对于高通芯片体系的know how远胜于其他竞争对手，双方的合作由手机迁移至智能座舱非常顺畅，这将成为公司座舱视觉业务的重要竞争优势。在这一点上，虹软和中科创达的逻辑是类似的（两家公司产品线差异较大，并不是竞争关系）。 多条产品线能够形成“合力”：我们认为，在无论在手机还是在车载领域，通过单点技术突破来大规模获取市场都是相对困难的。因为很多客户需要的都是一个完整的解决方案，当两个玩家就某一个SDK展开竞争时，可能单点突破玩家在这个SDK上能够获得90分，另一玩家只能拿到85分，但因为后者在其他SDK上也拥有较强实力，对于该模块就可以采用半卖半送的方式，使得前者很难与其竞争。虹软的VisDrive已经涵盖舱内、舱外的诸多模块，这将成为其进行商务开拓的重要优势。 较强的工程化能力：车载视觉公司不仅需要技术实力，也需要较强的工程落地能力。由于车载视觉模块提供商需要和主机厂、Tier1进行大量的开发和适配工作。如果出现烂尾项目，在争取后续项目的过程中就会有比较大的劣势。所以根据客户的节奏进行工程化落地和交付是非常重要的能力，这也是为什么国内项中很少会出现Smarteye、Eyesight等海外视觉算法公司身影的原因。而虹软已经在手机拍摄算法领域成为了安卓系的领导者，在车载后装方案中亦积累了一定经验，工程化能力较强。这将成为公司前装方案拓展的重要优势。 合规声明：本文节选自已经入库的正式研究报告，如需报告原文请后台留言。 - end - 欢迎加入产业交流群！ 欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的产业交流群。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。 人工智能及自动驾驶相关报告 1. 如何研究一家AI公司？ 2. 从汽车业务商业模式看中科创达和人力外包公司的不同 3. 中科创达：汽车“四化”下加速成长 4. 三谈中科创达：做事情眼光最重要 5. 智能座舱：智能汽车产业大变局中的投资机遇（40页深度） 6. 德赛西威：领先的汽车电子玩家，未来出行变革创领者（深度） 7. 科大讯飞：个性化学习手册改变了什么？（深度） 8. 科大讯飞：你绝对没见过的区域型订单详细拆解（深度） 9. 科大讯飞核心竞争力与增长点分析（50页PPT） 10. 科大讯飞：疫情防控让教育订单商业模式发生怎样的变化？ 11. 从Nuance的沉浮看科大讯飞的核心竞争力 12. 格灵深瞳：技术领先到商业落地，计算机视觉场景为王（深度） 13. 一张图看懂AI公司 14. 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