信用·转债 | 如何看待「国办发20号文」

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 如何看待「国办发20号文」》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/06/16 信用·转债 如何看待「国办发20号文」 王师可 王阳 杜林 徐沛翔（实习生） 01 如何看待“国办发20号文”： 2022年6月13日，国务院办公厅印发《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号），要求进一步理顺省以下政府间财政关系，推进建立健全权责配置更为合理、收入划分更加规范、财力分布相对均衡、基层保障更加有力的省以下财政体制。 国办发20号文的出台，一方面是出于对财政体制现状问题的解决。当前省以下财政体制存在“财政事权和支出责任划分不尽合理、收入划分不够规范、有的转移支付定位不清、一些地方‘三保’压力较大、基本公共服务均等化程度有待提升”等现象，厘清财政调配关系、提升基层财政实力，有助于缓解最基本的“三保”问题压力，并进一步减轻支出责任、控制债务风险，为县域经济发展提供良好的财政环境。同时，国办发20号文也是继今年2月财政部召开视频会议专题研究部署县区财政平稳运行工作、5月央办、国办印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》后，又一呵护基层财政、促进县城经济发展的政策体现。 另一方面，国办发20号文也是对2016年国发49号文的继续推进。2016年8月16日，国务院印发《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号)，旨在完善中央与地方财政事权和支出责任划分，中央的财政事权由中央承担支出责任，地方的财政事权由地方承担支出责任。在央地关系理顺的基础上，也提出省级政府要参照中央做法，结合当地实际，合理确定省以下财政事权划分与支出责任，避免将过多支出责任交给基层政府承担，时间安排上要在2019—2020年督促地方完成主要领域改革，形成省以下财政事权和支出责任划分的清晰框架。 央地关系格局不变，再度强调省负总责 国办发20号文仍是坚持“省负总责、分级负责”的基本原则，鼓励各地区因地制宜采取差异化措施，激励与约束并重，从而充分调动省以下各级政府积极性，优化权责配置和财力格局；在加强地方政府债务管理方面，提到坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。 这仍是延续了《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）中央不救助兜底、偿债责任压实至地方的原则。国办函88号文要求省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责，具体形式上提到县级以上地方各级政府设立政府性债务管理领导小组，负责领导本地区政府性债务日常管理；当出现政府性债务风险事件时，根据需要转为政府性债务风险事件应急领导小组。此后各地都相应印发了政府性债务风险应急处置预案，成立了省级政府性债务管理领导小组，一般设在省财政厅下，多由省长或常务副省长挂帅。在此基础之上，近两年青海、甘肃、安徽等省还成立了财政金融风险防范化解领导小组/防范化解重大风险工作领导小组，由省委书记、省长任“双组长”，规格较高，省级层面统筹管理机制愈发完善。 国办函88号文奠定的“省负总责、分级负责”原则后续一直有所强调，例如2017年7月召开的第五次全国金融工作会议提到“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任”；2021年4月中央政治局会议提到“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”；2021年7月中央政治局会议再提“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。 因此，此次国办发20号文关于省负总责的表述仍是压实地方偿债与风险处置责任原则的延续和强调，央地关系基本格局未变，省级层面的统筹管理机制有望继续完善。 整体减负、定向支持并举， 基层财力保障有望提升 “郡县治则天下兴”，国办发20号文对于基层财力的保障可以总结为整体减负、定向扶弱两个维度： （1）整体减负：一方面要求上级财政足额安排转移支付资金，确保下级履行相关事权的支出得到充分保障，不能让下级因履行委托事权而额外增加负担；不得以考核评比、下达任务、要求配套资金等任何形式，变相增加下级支出责任或向下级转嫁支出责任，避免加重基层负担。另一方面要求根据经济发展水平、财力状况、支出成本等差别化确定下级财政支出责任，促进基本公共服务均等化。还提出建立县级财力长效保障机制，坚持县级为主、市级帮扶、省级兜底、中央激励，全面落实基层“三保”责任，保障县级财政长期健康平稳运行。 （2）定向支持：发挥一般性转移支付作为均衡区域间财力的重要作用，建立一般性转移支付合理增长机制，逐步提高一般性转移支付规模，推动财力下沉，并提出向革命老区、民族地区、边疆地区、欠发达地区，以及担负国家安全、生态保护、粮食和重要农产品生产等职责的重要功能区域倾斜。 对于财力薄弱的县和乡，提出继续推进省直管县、乡财县管，弱财力县纳入省直管范围或参照直管方式管理，薄弱乡镇纳入乡财县管范围，以提升省级层面对县的支持和防范化解乡镇财政运行风险。 另外，还提出了增强省级调控能力完善省以下收入划分，合理调动各级政府积极性，保证基层财政有稳定收入来源，执行过程中强调税收分配的均衡化、统一化、规范化，从而促进省域内财力均衡、推进基本公共服务均等化。 因此，国办发20号文从改善支出负担、保障基层财力两方面缓解财政事权和支出责任不匹配的问题，为低层级财政整体减负， 避免其被动承担支出“兜底”责任，向薄弱区域给予支持倾斜，提升区域间均衡度。 整体来看，我们认为国办发20号文出台主要是现有央地财权事权划分框架下的继续推进与细化，政策方向与此前一致，重点放在逐级向下解决政府事权和财权错配的问题。 地方政府债务管理强调省级负总责，也是延续了国办函88号文“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央不救助”的大原则，与近年来强化属地责任的提法内涵相一致。相应地，对于城投债务而言，意味着“全省一盘棋”逻辑不变，省级层面的差异处于首要地位，按省份分化的格局或加剧，弱省份的偿债能力问题仍值得警惕。 同时，国办发20号文要求财政事权和支出责任划分更合理，推动财力下沉，基层财力保障有望加强，薄弱区域支持力度加大，增强省级调控能力，提升省域内财力均衡度，强省份弱县市享受的边际利好更为明显。对应到城投债投资，将更加有利于强化“强省份弱平台”的投资逻辑，但需关注城投债务周期与区域财力改善时间可能存在错配，短期仍需防范尾部风险。 中长期来看，考虑到坚决遏制隐债新增、积极化解存量隐债，推行全域无隐债试点，加快城投平台转型的改革趋势下，未来城投与地方政府将逐渐脱钩，城投底色越来越淡化，区域财力变化、债务管控强度之外，更需关注平台市场化程度及自身偿债实力。 02 信用债回顾： 净融资回升，收益率上行 负面信息监测 一级发行：净融资回升，中高 等级中票发行成本大幅下行 上周信用债净融资规模回升。上周信用债一级发行回升至2,449亿元，总偿还量约1,604亿元，最终净融入约845亿元，扭转前一周净融出态势。 取消发行规模增多。上周统计到6只取消/延期发行的债券，规模合计75亿元，较前一周大幅增加57亿元。取消发行涉及的主体含1家民企沙钢集团和5家AAA/AA+评级央企或国企，其中包含3家城投公司，规模合计20亿元。 一级发行成本方面，AAA和AA+级中票发行成本大幅下行。上周AAA和AA+级发行成本分别大幅下行50bp、28bp至3.25%、3.40%，AA/AA-级票面利率小幅上行15bp至3.55%，扭转前一周等级利率倒挂情形。 二级成交：收益率上行，信用利差小幅走阔 各等级中票收益率上行，信用利差普遍小幅走阔。上周各等级、各期限中票收益率普遍上行，其中短久期上行幅度偏大，1年期各等级上行10bp左右，3年期和5年期次之，5年期AA级小幅下行3bp。信用利差方面，1年期信用利差最终走阔约3bp以内，中高等级3年期、5年期信用利差走阔4bp-6bp左右。 期限利差方面，由于短期中票收益率走阔幅度偏大，各等级3Y-1Y期限利差收窄3~8bp，5Y-1Y最多收窄14bp。 等级利差方面，由于低等级、中长久期收益率上行幅度相对偏小，AA-AAA等级利差1年期走阔2bp，而3年期、5年期收窄3bp、5bp。 城投债信用利差方面，上周多数省份城投利差小幅走阔、少数收窄，走阔幅度大多在5bp以内。波动幅度较大的省份中，青海平均信用利差继续走阔15bp、中位数走阔10bp，主因AA+平台西宁城投、西宁经开存续债估值大幅上行；广西利差平均走阔10bp，系钦州、柳州平台利差走阔较多，钦州临海公司平均走阔近50bp；甘肃信用利差平均收窄13bp，分级别看AA+级大幅收窄30bp，为兰州城投上周估值大幅下行所致，省内其他平台利差小幅走阔。 产业债信用利差方面，上周多数行业信用利差平均小幅走阔5bp以内，房地产和商业贸易行业收窄较多。房地产行业整体平均收窄207bp，分等级看仅AAA级收窄，中低评级地产债估值继续上行；商业贸易行业平均收窄91bp主因美凯龙估值下行较多，苏宁、河南能源化工则继续走阔；休闲服务行业估值整体上行，其中AAA级上行较多。 二级成交方面，上周总换手率约1.97%相比持平，换手率最高的前十名债券多为国企，个别剩余期限偏长。金科、碧桂园、荣盛、远洋等房企的多只存续债出现折价成交，新增城投平台万年国投折价成交，整体来看房企折价成交债券数量和幅度明显提升。估值收益率上升前5大债券发行人包括融创、泛海（20泛海G1临近回售）和融信3家房企；而恒大、雅居乐和融侨等房企及遵义交旅投存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债继续小幅跟涨，成交额小幅回落 市场整体表现：主要股指走高，能源板块领涨 主要股指走高，转债指数跟涨。上周各指数集体走高，转债指数微涨，中小板指涨4.67%，创业板指涨4.00%，上证50涨3.92%，沪深300涨3.65%，深圳成指涨3.50%，上证综指涨2.80%，中证转债涨1.47%，上证转债涨1.24%。行业方面，申万一级行业24涨7跌，其中煤炭、有色金属、石油石化领涨，分别涨10.35%、7.92%、7.87%；轻工制造、电子、家用电器领跌，分别跌1.00%、0.74%、0.67%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数强于正股，新天、盘龙、石英转债涨幅较好，分别涨43.00%、30.42%、26.55%。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如小康、盘龙、新天转债等。 平价上行但溢价未降，继续精细择券 上周受权益带动，转债指数小幅跟涨，但转债对应正股表现普遍一般，平价小幅上行，溢价率走平。转债平价中枢上行0.7%，来到88.7元，转股溢价率中枢下行0.1%，来到38.2%。 上周主要指数收涨，转债指数跟随权益上行，但涨幅垫底，行业方面，煤炭、有色金属、石油石化行业领涨，轻工制造、电子、家用电器行业领跌。北向资金继续大幅流入，上周流入368.34亿元，全A交易额增长，多日突破万亿。由于海外能源价格上涨，夏季用煤需求上涨，对国内煤价形成支撑。从5月经济数据看，CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.2%，PPI同比上涨6.4%，环比上涨0.1%，涨幅比上月回落1.6个百分点，物价基本稳定，保供稳价格工作见效。国内物流受阻下，出口数据仍好于预期，外需复苏强劲，预计将延续。社融同样高于预期，以票据和政府债为主，居民部分融资仍低于去年同期，短贷有所修复。转债方面，交易额突破2000亿创新高，转股价值上行，溢价率小幅下行，转债依旧处于估值消化阶段，但高交易额使得溢价率难以快速下行，或者说理论溢价率中枢将高于以往。当前赛道券多数估值偏高，周期券轮动风险较大，不宜追高，建议保证安全边际，适当逢低布局，深挖业绩尚可的低估值个券。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、城投债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致城投债投资策略发生明显变化； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：本文中各省政府性债务管理机制内容及数据为手工整理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月16日发布的研报《如何看待“国办发20号文”》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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