【华创宏观·张瑜团队】Q3财政三阶段论&5月财政数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】Q3财政三阶段论&5月财政数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang）高拓（13705969808） 事项 1-5月财政收入扣除留抵退税因素后增长2.9%，前值5%；1-5月财政支出同比5.9%，前值5.9%；1-5月政府性基金收入同比-26.1%，前值-27.6%；1-5月政府性基金支出同比32.8%，前值35.2%。 主要观点 一、Q3财政三阶段论 Q3或是年内财政的关键变盘点，我们预计政策节奏将分三阶段推进： （一）6月~7月中旬：仍以存量落地为主，增量政策相对静默 重心仍是推动三大存量政策尽快落地，财政“埋头干活”，指向增量政策相对“静默”：一是专项债，二是留抵退税，三是预算执行。 （二）7月下旬：特别国债等增量债务工具的关键确认点 7月下旬是特别国债、抗疫特别国债、调整赤字率（对应国债增发）等增量债务工具的关键确认点，具体盯住两场会议： 一是政治局会议，将定调下半年财政政策，可能“剧透”增量政策信息。如2020年抗疫特别国债首先在4月政治局会议上提出。 二是委员长会议，关注其拟定议程，是预判特别国债等增量债务工具的“拇指法则”。 从时间窗口看，我们对年内能否发行特别国债、抗疫特别国债存疑。两种情形： 若两场会议明确特别国债、抗疫特别国债发行，按历史耗时推算，发行通知最早也要等到10月中上旬才能发布，留给年内发行的时间窗口较为狭窄，似乎不符合“该出手时就会出手”的增量政策工具初衷； 若两场会议均未提及特别国债、抗疫特别国债，年内发行的概率将降至极低。 （三）8月~9月：重点关注专项债提前下达和发行 由于今年新增专项债要求在8月基本使用完毕，8月前后将验证其接续政策——专项债是否提前下达和发行，规模可达2.19万亿，今年恰好为授权期限最后一年。 提前下达的专项债，能否提前发行？无先例也无限制。对市场而言，更务实的是盯住提前下达时点，若在8、9月，则提前发行将具备往年未有的施工条件、概率上升。 此外，借道政策性银行的准财政工具需全程留意。如2015~2017年一度发行2万亿的专项建设债、因其不进预算、可以“发而不宣”，短时间内为财政提供大量资本金支持。 二、5月财政数据点评 收入端，为何经济超预期复苏，财政收入增速还在掉？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济。除增值税外，疫情冲击进一步体现在消费税，反映疫情对烟酒油车消费冲击较大；地产相关税在疫情“压力测试”下似已“差无可差”；5月出口起色之下，退税支持力度仍在边际回落，亟待后续稳外贸政策。 支出端，地方库款压力阶段性缓解，后续支出料进一步提速；分支出类型看，基建类较民生类支出强势，交通运输支出一枝独秀。 广义财政方面，卖地企稳，专项债放量+预算赶进度将共撑基建；预计6~7月财政对基建的资金支持力度维持高位。 风险提示： 疫情扩散超预期，减税降费超预期，稳增长政策力度超预期。 报告目录 报告正文 一 Q3财政三阶段论 近期市场对后续增量政策节奏较为关注，5月中旬我们提出年内财政政策将“由存至增，由钱到债，由近及远”，正逐步验证：5月27日财政部下达4000亿“财政后手”（预支明年4000亿预算资金），特别国债未列入5月30日委员长会议拟定议程（基本排除6月人大常委会讨论特别国债可能），5月31日一揽子政策措施重提“加大盘活存量资金力度”。 Q3或是年内财政的关键变盘点，我们预计政策节奏将分三阶段推进： （一）6月~7月中旬：仍以存量落地为主，增量政策相对静默 重心仍是推动三大存量政策尽快落地，财政“埋头干活”，指向增量政策相对“静默”：一是专项债，要求在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕，5~6月是发行峰值（合计约1.5万亿），6~7月是使用峰值；二是留抵退税，全年要退1.64万亿，4~5月已退1.34万亿，6~7月还要退3000亿（图1）；三是预算执行，1~5月一般公共预算支出进度仍落后于去年同期，6~7月要加速追赶。 （二）7月下旬：特别国债等增量债务工具的关键确认点 7月下旬是特别国债、抗疫特别国债、调整赤字率（对应国债增发）等增量债务工具的关键确认点，盯住两场会议： 一是政治局会议，将定调下半年财政政策，可能“剧透”增量政策信息。如2020年发行抗疫特别国债首先在4月政治局会议上提出。 二是委员长会议，关注其拟定议程，是预判特别国债等增量债务工具的“拇指法则”。由于当前已处预算执行中，要发行特别国债、抗疫特别国债或调整赤字率，均涉及国债余额限额调整，都要走预算调整流程；而预算调整流程首先对外公布的节点，是人大常委会前10~20天，由委员长会议公布拟定议程（图2），历史预判无一失手（图3）。 从时间窗口看，我们对年内能否发行特别国债、抗疫特别国债存疑。两种情形： 若两场会议明确特别国债、抗疫特别国债发行，按历史耗时推算，发行通知最早也要等到10月中上旬才能发布，留给年内发行的时间窗口较为狭窄，似乎不符合“该出手时就会出手”的增量政策工具初衷：历史上特别国债、抗疫特别国债从明确到通知耗时较长，需2~6个月（图4），如预算执行中提出、对年内最具参考意义的2007年特别国债，从委员长会议明确到财政部通知耗时72天；1998年特别国债、2020年抗疫特别国债从明确到通知耗时更长，分别为166天、80天。 若两场会议均未提及特别国债、抗疫特别国债，年内发行的概率将降至极低（推至9月底委员长会议再行确认，年内潜在发行时间窗口进一步压缩至12月中下旬）。 （三）8月~9月：重点关注专项债提前下达和发行 由于今年新增专项债要求在8月基本使用完毕，8月前后将验证其接续政策——专项债是否提前下达和发行，规模可达3.65*60%=2.19万亿，今年恰好为授权期限最后一年。 提前下达的专项债，能否提前发行？无先例也无限制。对市场而言，更务实的是盯住提前下达时点，若在8、9月，则提前发行将具备往年未有的施工条件、概率上升（图5） 。 此外，借道政策性银行的准财政工具需全程留意。如2015~2017年一度发行2万亿的专项建设债，因其不进预算、可以“发而不宣”，短时间内为财政提供大量资本金支持。 二 5月财政数据点评 （一）收入端：为何经济超预期复苏，财政收入增速还在掉？ 5月公共财政收入同比-32.5%（4月为-41.3%），降幅收窄主要是增值税留抵退税峰值已过，5400亿增值税留抵退税拖累收入增速29.3%（4月为8000亿，拖累37.5%），扣除留抵退税因素后，5月财政收入同比-3.3%，仍较4月的-3%下滑。5月税收收入同比-38%（4月为-47.3%），扣除留抵退税因素后同比-5.1%，同样低于4月的-4.6%。 为何5月经济超预期复苏，财政收入还在掉？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济：除外贸相关税种外，大部分税种当期入库的是上期税款，反映上期经济活动。如增值税按月申报，当月申报上月增值税，对一般纳税人而言，4月增值税要在5月15日之前进行申报缴纳，5月实际缴纳的是4月增值税；再如个税，工资薪金所得按月申报，纳税人5月15日之前申报、实际缴纳的是4月个税。 从主要税种看，除增值税外，疫情冲击进一步体现在消费税，反映疫情对烟酒油车消费冲击较大，5月消费税拖累税收增速0.8个百分点，4月为正拉动1.3个百分点。作为验证，车购税仍拖累税收增速0.6百分点（4月为拖累0.9个百分点）；地产相关税在疫情“压力测试”下似已“差无可差”，拖累税收增速2.9个百分点，基本持平4月；外贸相关税仍为拖累，5月出口起色之下，退税支持力度仍在边际回落，亟待后续稳外贸政策。 （二）支出端：基建类支出更强势，交通运输支出一枝独秀 5月公共财政支出同比转正（5.7%，4月为-2%），主要是地方支出大幅回升（6%，4月为-2.8%），一方面反映5月疫情拖累有所缓解，钱“花的出去”；另一方面，5月留抵退税虽然力度仍大（5400亿），但压力明显小于4月（8000亿），叠加1.2万亿一次性转移支付已分三批（3月21日、4月14日、5月27日）下达到位，地方库款压力阶段性缓解，后续支出料进一步提速。 分支出类型看，基建类较民生类支出强势，交通运输支出一枝独秀：5月三项代表性民生支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速0.8个百分点（4月为拖累1.4个百分点），基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）贡献更大，拉动支出增速1.6个百分点（4月为拉动1.2个百分点），其中交通运输一枝独秀，拉动1.4个百分点（4月为拖累0.3个百分点）。 （三）广义财政：卖地企稳，专项债放量+预算赶进度将共撑基建 政府性基金收入增速仍在低位，但回升幅度较大（-19.2%，4月为-34.4%），主要是卖地收入边际企稳（-24%，4月为-37.9%）。由于二季度卖地收入基数仍较高，后续关注金融端政策及各地“因城施策”加码，更明显的增速回升在下半年或能看到。 政府性基金支出增速回升幅度同样较大（24%，4月为12.5%），主要是5月专项债发行节奏回升（6319亿，4月仅1038亿）。6月专项债发行或超万亿，将推动政府性基金支出增速进一步上升，叠加一般公共预算支出“赶进度”提供资本金支持，预计6~7月财政对基建的资金支持力度维持高位。 具体内容详见华创证券研究所6月17日发布的报告《【华创宏观】Q3财政三阶段论&5月财政数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang）高拓（13705969808） 事项 1-5月财政收入扣除留抵退税因素后增长2.9%，前值5%；1-5月财政支出同比5.9%，前值5.9%；1-5月政府性基金收入同比-26.1%，前值-27.6%；1-5月政府性基金支出同比32.8%，前值35.2%。 主要观点 一、Q3财政三阶段论 Q3或是年内财政的关键变盘点，我们预计政策节奏将分三阶段推进： （一）6月~7月中旬：仍以存量落地为主，增量政策相对静默 重心仍是推动三大存量政策尽快落地，财政“埋头干活”，指向增量政策相对“静默”：一是专项债，二是留抵退税，三是预算执行。 （二）7月下旬：特别国债等增量债务工具的关键确认点 7月下旬是特别国债、抗疫特别国债、调整赤字率（对应国债增发）等增量债务工具的关键确认点，具体盯住两场会议： 一是政治局会议，将定调下半年财政政策，可能“剧透”增量政策信息。如2020年抗疫特别国债首先在4月政治局会议上提出。 二是委员长会议，关注其拟定议程，是预判特别国债等增量债务工具的“拇指法则”。 从时间窗口看，我们对年内能否发行特别国债、抗疫特别国债存疑。两种情形： 若两场会议明确特别国债、抗疫特别国债发行，按历史耗时推算，发行通知最早也要等到10月中上旬才能发布，留给年内发行的时间窗口较为狭窄，似乎不符合“该出手时就会出手”的增量政策工具初衷； 若两场会议均未提及特别国债、抗疫特别国债，年内发行的概率将降至极低。 （三）8月~9月：重点关注专项债提前下达和发行 由于今年新增专项债要求在8月基本使用完毕，8月前后将验证其接续政策——专项债是否提前下达和发行，规模可达2.19万亿，今年恰好为授权期限最后一年。 提前下达的专项债，能否提前发行？无先例也无限制。对市场而言，更务实的是盯住提前下达时点，若在8、9月，则提前发行将具备往年未有的施工条件、概率上升。 此外，借道政策性银行的准财政工具需全程留意。如2015~2017年一度发行2万亿的专项建设债、因其不进预算、可以“发而不宣”，短时间内为财政提供大量资本金支持。 二、5月财政数据点评 收入端，为何经济超预期复苏，财政收入增速还在掉？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济。除增值税外，疫情冲击进一步体现在消费税，反映疫情对烟酒油车消费冲击较大；地产相关税在疫情“压力测试”下似已“差无可差”；5月出口起色之下，退税支持力度仍在边际回落，亟待后续稳外贸政策。 支出端，地方库款压力阶段性缓解，后续支出料进一步提速；分支出类型看，基建类较民生类支出强势，交通运输支出一枝独秀。 广义财政方面，卖地企稳，专项债放量+预算赶进度将共撑基建；预计6~7月财政对基建的资金支持力度维持高位。 风险提示： 疫情扩散超预期，减税降费超预期，稳增长政策力度超预期。 报告目录 报告正文 一 Q3财政三阶段论 近期市场对后续增量政策节奏较为关注，5月中旬我们提出年内财政政策将“由存至增，由钱到债，由近及远”，正逐步验证：5月27日财政部下达4000亿“财政后手”（预支明年4000亿预算资金），特别国债未列入5月30日委员长会议拟定议程（基本排除6月人大常委会讨论特别国债可能），5月31日一揽子政策措施重提“加大盘活存量资金力度”。 Q3或是年内财政的关键变盘点，我们预计政策节奏将分三阶段推进： （一）6月~7月中旬：仍以存量落地为主，增量政策相对静默 重心仍是推动三大存量政策尽快落地，财政“埋头干活”，指向增量政策相对“静默”：一是专项债，要求在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕，5~6月是发行峰值（合计约1.5万亿），6~7月是使用峰值；二是留抵退税，全年要退1.64万亿，4~5月已退1.34万亿，6~7月还要退3000亿（图1）；三是预算执行，1~5月一般公共预算支出进度仍落后于去年同期，6~7月要加速追赶。 （二）7月下旬：特别国债等增量债务工具的关键确认点 7月下旬是特别国债、抗疫特别国债、调整赤字率（对应国债增发）等增量债务工具的关键确认点，盯住两场会议： 一是政治局会议，将定调下半年财政政策，可能“剧透”增量政策信息。如2020年发行抗疫特别国债首先在4月政治局会议上提出。 二是委员长会议，关注其拟定议程，是预判特别国债等增量债务工具的“拇指法则”。由于当前已处预算执行中，要发行特别国债、抗疫特别国债或调整赤字率，均涉及国债余额限额调整，都要走预算调整流程；而预算调整流程首先对外公布的节点，是人大常委会前10~20天，由委员长会议公布拟定议程（图2），历史预判无一失手（图3）。 从时间窗口看，我们对年内能否发行特别国债、抗疫特别国债存疑。两种情形： 若两场会议明确特别国债、抗疫特别国债发行，按历史耗时推算，发行通知最早也要等到10月中上旬才能发布，留给年内发行的时间窗口较为狭窄，似乎不符合“该出手时就会出手”的增量政策工具初衷：历史上特别国债、抗疫特别国债从明确到通知耗时较长，需2~6个月（图4），如预算执行中提出、对年内最具参考意义的2007年特别国债，从委员长会议明确到财政部通知耗时72天；1998年特别国债、2020年抗疫特别国债从明确到通知耗时更长，分别为166天、80天。 若两场会议均未提及特别国债、抗疫特别国债，年内发行的概率将降至极低（推至9月底委员长会议再行确认，年内潜在发行时间窗口进一步压缩至12月中下旬）。 （三）8月~9月：重点关注专项债提前下达和发行 由于今年新增专项债要求在8月基本使用完毕，8月前后将验证其接续政策——专项债是否提前下达和发行，规模可达3.65*60%=2.19万亿，今年恰好为授权期限最后一年。 提前下达的专项债，能否提前发行？无先例也无限制。对市场而言，更务实的是盯住提前下达时点，若在8、9月，则提前发行将具备往年未有的施工条件、概率上升（图5） 。 此外，借道政策性银行的准财政工具需全程留意。如2015~2017年一度发行2万亿的专项建设债，因其不进预算、可以“发而不宣”，短时间内为财政提供大量资本金支持。 二 5月财政数据点评 （一）收入端：为何经济超预期复苏，财政收入增速还在掉？ 5月公共财政收入同比-32.5%（4月为-41.3%），降幅收窄主要是增值税留抵退税峰值已过，5400亿增值税留抵退税拖累收入增速29.3%（4月为8000亿，拖累37.5%），扣除留抵退税因素后，5月财政收入同比-3.3%，仍较4月的-3%下滑。5月税收收入同比-38%（4月为-47.3%），扣除留抵退税因素后同比-5.1%，同样低于4月的-4.6%。 为何5月经济超预期复苏，财政收入还在掉？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济：除外贸相关税种外，大部分税种当期入库的是上期税款，反映上期经济活动。如增值税按月申报，当月申报上月增值税，对一般纳税人而言，4月增值税要在5月15日之前进行申报缴纳，5月实际缴纳的是4月增值税；再如个税，工资薪金所得按月申报，纳税人5月15日之前申报、实际缴纳的是4月个税。 从主要税种看，除增值税外，疫情冲击进一步体现在消费税，反映疫情对烟酒油车消费冲击较大，5月消费税拖累税收增速0.8个百分点，4月为正拉动1.3个百分点。作为验证，车购税仍拖累税收增速0.6百分点（4月为拖累0.9个百分点）；地产相关税在疫情“压力测试”下似已“差无可差”，拖累税收增速2.9个百分点，基本持平4月；外贸相关税仍为拖累，5月出口起色之下，退税支持力度仍在边际回落，亟待后续稳外贸政策。 （二）支出端：基建类支出更强势，交通运输支出一枝独秀 5月公共财政支出同比转正（5.7%，4月为-2%），主要是地方支出大幅回升（6%，4月为-2.8%），一方面反映5月疫情拖累有所缓解，钱“花的出去”；另一方面，5月留抵退税虽然力度仍大（5400亿），但压力明显小于4月（8000亿），叠加1.2万亿一次性转移支付已分三批（3月21日、4月14日、5月27日）下达到位，地方库款压力阶段性缓解，后续支出料进一步提速。 分支出类型看，基建类较民生类支出强势，交通运输支出一枝独秀：5月三项代表性民生支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速0.8个百分点（4月为拖累1.4个百分点），基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）贡献更大，拉动支出增速1.6个百分点（4月为拉动1.2个百分点），其中交通运输一枝独秀，拉动1.4个百分点（4月为拖累0.3个百分点）。 （三）广义财政：卖地企稳，专项债放量+预算赶进度将共撑基建 政府性基金收入增速仍在低位，但回升幅度较大（-19.2%，4月为-34.4%），主要是卖地收入边际企稳（-24%，4月为-37.9%）。由于二季度卖地收入基数仍较高，后续关注金融端政策及各地“因城施策”加码，更明显的增速回升在下半年或能看到。 政府性基金支出增速回升幅度同样较大（24%，4月为12.5%），主要是5月专项债发行节奏回升（6319亿，4月仅1038亿）。6月专项债发行或超万亿，将推动政府性基金支出增速进一步上升，叠加一般公共预算支出“赶进度”提供资本金支持，预计6~7月财政对基建的资金支持力度维持高位。 具体内容详见华创证券研究所6月17日发布的报告《【华创宏观】Q3财政三阶段论&5月财政数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 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