【华创汽车·深度】继峰股份:野心与能力,变不可能为可能

（以下内容从华创证券《【华创汽车·深度】继峰股份:野心与能力,变不可能为可能》研报附件原文摘录）
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3）继峰做大乘用车座椅总成大单品：在格拉默商用车座椅品牌及体系能力基础上，继峰积极把握新势力所带来的乘用车座椅总成配套体系竞争要素变化的大机遇，强势切入该市场，ASP一举从1-2千元提至5千元+，极大扩增未来空间，中长期，继峰若能在乘用车座椅市场占据10%市占即能创造100亿元+营收增量、10亿元+利润增量，推动公司利润冲向20亿元+。 投资建议：继峰通过收购格拉默，走上了一条与其它内饰件细分龙头的不同发展之路。目前公司已完成对格拉默管理层、经营战略的调整并体现出一定成效，但在全球汽车行业产销、原材料价格扰动状态下，成效处于压制状态。经过我们对公司管理层、战略、策略的动态评估，认为公司在提高利润率、做大中国市场、做大乘用车座椅总成大单品的路径上终将有所斩获，成为中国民营汽车内饰件综合大厂。短期考虑欧洲战争、全球缺芯、原材料涨价等影响，我们预计公司2022年归母净利为2.2亿元、同比+76%，2023-2025年有望进入恢复通道，达到7.2亿/+223%、11.3亿/+58%、15.6亿元/+39%。考虑公司核心竞争力、未来乐观展望，我们给予2023年PE 26倍，目标市值184亿元，对应目标股价16.5元、空间40%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、芯片供给、疫情损失恢复低于预期、汇率波动风险、股权质押风险、整合进度不及预期、市场、客户开拓不及预期、乘用车座椅开拓不及预期等。 正 文 01 基本情况： 继峰+格拉默合二为一 老牌乘用车座椅部件龙头，海外收购格拉默更上一层楼。继峰股份成立于1996年，从事乘用车座椅头枕、扶手等内饰领域的座椅部件研发与生产，客户主要为大众、宝马、戴姆勒、一汽、造车新势力等国内外整车厂，以及安道拓、李尔、佛吉亚等知名座椅内饰厂。2019年上市公司完成对德国汽车内饰及商用车座椅巨头格拉默的收购，在格拉默既有的全球体系基础上，公司正进一步构筑维度更高的研发、客户、生产、管理体系能力。 继峰股份发展历史 资料来源：公司公告、公司官网、华创证券 公司现有本部+格拉默两大经营主体，共同打造综合汽车内饰系统巨头。收购完成后，公司拥有两大经营主体：1）格拉默，巩固已有的乘用车内饰件、商用车座椅业务；2）宁波继峰本部（后文宁波继峰、继峰本部均指原继峰主体），在乘用车座椅部件基础上，并进一步开拓乘用车座椅总成业务。综合而言，在乘用车领域，公司现主要产品为乘用车座椅头枕、扶手、中控系统等内饰零件；商用车领域，主要是面向农业、建筑机械、卡车、公交、火车等座椅总成部件。为了进一步提高在汽车行业的综合竞争力，公司接下来将在乘用车领域推出硬核产品乘用车座椅总成、商用车领域进一步打造创新产品智能家居式重卡座舱，全面走向综合汽车内饰大厂之路，强化“百年继峰”长期战略基石。 继峰股份主要产品布局 资料来源：公司官网、华创证券 家族企业传承，利于长期发展战略“生生不息”。公司实际控制人为董事长王义平、副董事长邬碧峰、王继民，三人以直接、间接持的方式有公司53.03%股权。其中王义平与邬碧峰为夫妻关系，王义平与王继民为父子关系，王继民在公司经营中也担任重要角色，公司整体是典型家族企业形式，企业精神一脉相承保障“百年继峰”发展战略薪火相传。 继峰股份股权结构 资料来源：公司公告、华创证券、截至2022年3月31日 收购格拉默前后财务表现有较大变化：收购前营收体量小、盈利能力强，收购后营收扩增近9倍、盈利能力随格拉默下降。 1）收购前，2011-2018年营收由4.7亿元增至21.5亿元、年化+24%，归母净利由1.4亿元增至3.02亿、年化+12%，作为国内优质内饰件龙头业绩稳健增长。盈利能力方面，毛利率、净利率分别维持在30%、15%以上，处于零部件行业较高水平。 2）收购后，2019年并表营收规模达180亿、扩增近9倍，但受格拉默盈利能力不高、整合费用等多重影响，2019-2020年利润表现不佳，并表综合毛利率下滑至15%左右、净利率下滑至10%以下。从季度来看，1Q-2Q20整合产生费用叠加疫情影响，盈利承压；3Q20起，随着整合逐渐明朗，业绩开始明显恢复，1Q21归母净利达1.3亿，是近十年单季最高水平；2Q21-1Q22受原材料涨价、缺芯、国内疫情等扰动，业绩下滑。预计后续随着原材料、缺芯、疫情影响减弱，公司业绩恢复弹性大，有望超越1Q21的强劲表现，与格拉默的协同效应将充分反映在经营及财务表现上。 继峰股份年度营收及增速 资料来源：Wind、华创证券 继峰股份年度归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 继峰股份季度营收及增速 资料来源：Wind、华创证券 继峰股份季度归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 继峰股份历年费用率情况 资料来源：Wind、华创证券 继峰股份历年盈利能力 资料来源：Wind、华创证券 继峰股份分季度费用率情况 资料来源：Wind、华创证券 继峰股份分季度盈利能力 资料来源：Wind、华创证券 02 继峰本部：国内座椅部件老牌供应商 2.1. 基本情况：国内乘用车头枕龙头 继峰本部是国内领先的乘用车座椅头枕、扶手供应商。继峰本部主要产品为乘用车座椅头枕、座椅扶手、头枕支杆等汽车座椅零部件，是少数能在全球范围为欧系、美系、日系及自主品牌配套的本土供应商： 1）座椅头枕：属于汽车安全件，要求较一般内饰件更高，单车价值约150-200元；产品主要配套宝马、大众、奥迪、沃尔沃、通用、日产、本田、丰田、吉利、比亚迪等中高端品牌主流车型； 2）后排扶手：为乘客提供舒适性的功能件，单车价值在百元以上，可以通过增加储物盒、杯托、多媒体控制器等实用性部件提高价值量；产品主要配套大众、奥迪、福特、凯迪拉克、本田、丰田、吉利、长城等； 3）中控扶手：为驾驶员提供储物功能及前排乘客肘部支撑功能，对舒适性要求很高；产品主要配套沃尔沃、福特、英菲尼迪、吉利等； 4）头部支杆：对座椅头枕起支撑作用，单车价值约40-50元；产品主要配套大众、奥迪、通用、凯迪拉克、丰田、吉利等。 继峰本部主要产品及客户情况 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 继峰本部的头枕、扶手产品毛利率保持在35%左右的高水平。2018年（并购前）公司头枕、扶手、支杆产品的营收分别为9.9亿、8.0亿、1.7亿元，营收占比分别为46%、37%、8%，并购前公司头枕产品营收占比约40%-50%，扶手产品营收占比约30%-40%；2015年起头枕、扶手产品毛利率基本稳定在35%左右，支杆产品毛利率40%左右，处于行业内较高水平。 继峰本部主要产品营收占比 资料来源：Wind、华创证券 继峰本部主要产品毛利率 资料来源：Wind、华创证券 宁波继峰在其最擅长的头枕领域处于龙头地位、并购前市占率20%。座椅头枕、扶手领域的竞争格局较为分散，既包括延锋安道拓、格拉默等外资供应商、也包括本土供应商，其中比较有代表性的本土供应商包括宁波继峰、岱美股份。在头枕市场，2018年宁波继峰头枕销量2620万件、岱美股份头枕销量1319万件，假设一辆乘用车头枕数量为4个或5个，2018年宁波继峰座椅头枕在国内市场市占率达20%的，居本土供应商首位。 继峰vs岱美头枕销量对比（万件） 资料来源：公司公告、华创证券 注：2019年继峰股份完成格拉默收购，故销量大幅上升 继峰本部头枕国内市占率 资料来源：公司公告、华创证券 注：市场占有率=头枕销量*国内收入占比/（我国乘用车产量×每辆乘用车头枕的使用数量） 宁波继峰为汽车座椅产业链二级供应，但大部分项目由整车厂直接定点，我们也多将宁波继峰视为“一级供应商”。 其中，一级供应为汽车座椅总成供应商，购买零部件为整车厂制造座椅总成；二级供应商负责向一级供应商提供如座椅头枕、扶手等关键零部件制造。在一级供应领域，市场集中度较高，国际巨头如李尔、安道拓等凭借绝对领先的技术优势、通过在中国和整车厂设立合资企业的方式获取项目，占据了国内乘用车座椅总成绝大部分市场份额。宁波继峰等中国汽车座椅零部件制造企业更多聚集在二级、三级配套市场，研发维度相对更加细分和单一。 过往，由于座椅零部件品类繁杂，市场集中度低，大部分整车厂会直接向一级供应商采购座椅总成，由一级供应商自行选择二级供应商。但由于座椅总成单车价值量非常高（千元至万元），近年来车企在竞争压力下为进一步寻求性价比与供需稳定的平衡，也有部分整车厂如一汽大众，会将头枕、扶手等产品直接向二级供应商询价、单独发包，指定中标的二级供应商向其一级座椅总成供应商供货，因此，宁波继峰目前大部分定点/客户都直接为整车厂，之间合作关系也非常紧密，因此大多情况下我们也将宁波继峰视为“一级供应商”，这为公司后续的新产品开发、新客户开拓，奠定了很好的客户基础。 汽车座椅行业配套体系状态 资料来源：公司官网、Wind、华创证券 继峰本部既有业务已进入成熟阶段，规模基本稳定。从继峰母公司财务数据看，2017年起公司规模稳定在16亿元左右、归母净利逐年下滑，业务发展已进入相对成熟阶段，后续增长展望会相对平稳。2020年继峰母公司营收15.9亿元、同比基本持平，归母净利2.2亿元、同比-13%。从盈利指标上看，毛利率基本在30%左右、本部现有产品组合的盈利能力稳定，净利率15%左右、但近两年受管理费用增加、2019年底发行可转债产生的财务费用影响，2020年母公司净利率降至13.9%。 继峰母公司历年营收及增速 资料来源：Wind、华创证券 继峰母公司历年归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 继峰母公司历年费用情况 资料来源：Wind、华创证券 继峰母公司历年盈利能力 资料来源：Wind、华创证券 2.2. 竞争优势：踏实进取的民企风格 宁波继峰凭借产品质量、性价比优势成为“单项冠军”。在传统内饰件行业竞争中，客户对供应商的考察不仅包括产品是否可靠，还看重产品性价比。继峰专注在头枕、扶手等内饰件细分市场深耕成为单项冠军，印证其产品的研发制造能力受行业认可；同时，相比竞争对手，宁波继峰深谙成本管控之道，具有明显的性价比优势。（后文附继峰与竞争对手财务对比情况） 2.1.1. 研发制造：产品精益求精 相较于其他内饰件，对座椅部件的供应商研发制造要求更高。汽车座椅主要由头枕、靠背、座垫等部分组成，其中座椅头枕是直接与乘坐者头部接触的部分，需要在发生事故时能够最大限度地减少乘坐者头部及颈部的碰撞损伤，是座椅核心的安全件。因此，座椅头枕的生产制造需要对产品进行多项专业的实验检测，必须达到很高的制造精度和强度、满足较为严格的国家标准，所以对头枕供应商提出了更高的研发制造能力要求。 宁波继峰掌握国内领先的座椅部件研发制造能力，收购格拉默后有望进一步升级： 1）研发能力：继峰专注在乘用车座椅部件领域多年，有充足技术储备可满足用户不同的配置或升级需求，是为数不多能与德国大众、宝马、戴姆勒、保时捷、通用、福特等大型整车厂进行同步设计、开发和配套的本土供应商；另外，凭借丰富的配套经验在新项目的投标中占据先发优势； 2）制造能力：公司建有多个领先的头枕/扶手动态冲击测试、原材料级测试、人机工程学测试等专业化实验室，多数检测项目已经取得了德国宝马、大众、吉利汽车等实验检测资质，并获得了国家认可委的CNAS实验检测资质认可，有利于公司大幅缩短检测周期更快投入量产，保证生产质量同时提高生产效率。 2.2.2. 成本管控：性价比制胜 生产制造端高效的成本管控带来性价比优势，是继峰本部抢占市场的利器。在传统的内饰件行业竞争中，性价比是决定项目获取的关键因素，成本控制能力强的供应商能够取得更多订单。继峰在过去的行业竞争中，不仅以领先的研发制造能力保持产品高质量，同时具有高性价比。以头枕产品为例，继峰股份单位生产成本约25元/件，竞争对手岱美股份单位生产成本约40元/件、与继峰单位产品售价相当；继峰的低单位生产成本下，有底气降低价格、凭借高性价比保持高市场份额。 继峰股份vs岱美股份头枕产品营业成本/产量（元/件） 资料来源：公司公告、华创证券 继峰股份vs岱美股份头枕产品营业收入/销量（元/件） 资料来源：公司公告、华创证券 性价比来源1：管理能效高，提纲挈领从源头控制生产成本。公司头枕产品的原材料成本占营业成本70-80%，因此公司深谙控制原材料成本的重要性。在此目标下多措并举贯彻对原材料成本的控制： 1）设有限额领料制度、控制内部损失成本指标等考核制度，减少产品报废、提高产品的合格率和生产效率； 2）运用自研的、先进的发泡配方，可按客户要求自行配制生产所需的头枕泡沫配方，能更灵活地采购原材料、获得较低的采购价格； 3）并购前，公司头枕产量在2000-2500万件/年、市占率20%，具备规模采购的优势；并购格拉默后，整体头枕产量增至5000万件/年，对原材料实行联合采购制度，放大在采购上的规模优势。 性价比来源2：产品部件自制率高，节约委外加工成本。座椅头枕主要部件包括头枕支架、头枕泡沫、头枕面罩，座椅扶手主要部件有扶手骨架、注塑及发泡、扶手面罩。其中，头枕支架与扶手骨架公司能够自行设计制造冲压模具，实现自主生产；泡沫部分，公司掌握了发泡工艺，可以自主设计制造泡沫制造的发泡模具；面套部分，公司下设全资子公司宁波继峰缝纫进行汽车座椅头枕、扶手面套的缝制。主要产品的核心部件都可以实现自产，节约委外加工及外采成本，同时能自主把控生产节拍、从而提高生产效率。 公司产品的核心部件及原材料 资料来源：公司公告、招股说明书、华创证券 03 格拉默：全球商用车座椅百年龙头 3.1. 收购过程：大客户带来的协同 1）2005年起，格拉默由于增发股份、处于无实控人的状态。2016年，格拉默作为大众的重要供应商面临Hastor家族收购，而此前Hastor家族旗下两家座椅供应商CarTrim和ES Automobilguss与大众产生合同纠纷，导致了德国大众超半数的工厂停产。大众、格拉默均不希望被Hastor收购，因此在外部寻求更加适合的收购方。 2）Hastor家族位于波斯尼亚，若收购完成，格拉默总部很可能从德国搬迁至波斯尼亚，对格拉默的经营产生重大不利影响。而继峰在中国一直都是一汽大众的重要供应商，双方多年合作已积累较高信任度；另外，继峰在2014年成立了德国继峰，德国市场是继峰重点开拓的市场。 3）由于Hastor家族曾对格拉默管理层提出过严厉批评，在股东大会未能成功当选监事会委员；而宁波继峰非常支持格拉默管理层的提议，格拉默管理层对于宁波继峰的到来非常欢迎，格拉默管理人员甚至希望继峰能够对抗Hastor家族，以此摆脱Hastor家族对格拉默的控制。 在格拉默、大众汽车、德国政界的支持下，继峰开启对格拉默的收购计划。2017年格拉默向继峰股份的关联方JAP GmBH发行强制可转换债券，JAP GmBH累计持股25.56%。2018年5月，继峰股份实控人旗下公司继烨投资正式向格拉默发启要约收购，并于2018年9月完成格拉默84.23%的股权交割，取得实控权。2019年8月，继峰股份获批定向增发及可转债，用于收购继烨投资100%股权，由此继峰股份间接持有格拉默84.23%的股权，将格拉默纳入合并报表。截至目前，继峰股份间接持有格拉默88.12%的股权，处于绝对控股状态。 宁波继峰收购格拉默历程 资料来源：公司公告、华创证券 3.2. 经营底色：百年积淀下的龙头地位 格拉默成立于1880年，主要业务包括乘用车内饰件及商用车座椅，经过百年深耕在两大业务上都有较高的市场地位： 乘用车内饰件：欧洲地区的核心供应商。产品包括头枕、扶手、中控系统、金属喇叭罩等，多配套在大众、宝马、戴姆勒、奥迪等高端品牌，目前在欧洲头枕、中控市场占有率位居第一、扶手市场位居第三。虽然格拉默乘用车内饰件产品品类基本与继峰本部相似，但在一些创新技术的储备及应用上格拉默走在行业前列，比如设计移动中控集成多功能、在扶手上应用3Dglass玻璃技术等，因此格拉默产品附加值更高。2021年格拉默乘用车内饰件业务营收12.3亿欧/+3%，营收占比65%、 商用车座椅：市占率30%+的全球龙头。格拉默从商用车座椅业务起家、先后进入农用机械、卡车、客车、轨道火车等领域，目前已经成长为全球商用车座椅龙头企业，主要客户包括戴姆勒、福特卡车等。此外，商用车座椅业务也是与继峰本部相比经营上的独特之处。2021年格拉默商用车座椅业务营收6.7亿欧/+31%，营收占比35%。 格拉默主要产品 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 分地区看，格拉默在欧美市场营收占比约八成，但亚太市场更具成长潜力。过去，格拉默的经营重心更多集中于欧洲市场、EBIT利润率虽不高、但好于北美地区（1Q22欧美市场EBIT环比分别改善+2.1PP、+5.8PP，后续跟踪能否持续改善）。亚太市场以中国为主，虽然EBIT利润率明显高于欧美地区但业务规模不大。从全球轻型车销量看，2021年中国轻型车销量2378万辆、同比+5.0%，北美1771万辆、同比+4.0%，欧洲1555万辆、同比+0.2%，相比之下中国市场空间更大。2019年继峰完成对格拉默的收购后开始发力中国市场，格拉默亚太地区业务规模和占比均有所提升，且相较于欧美地区实现了更高的利润率。2021年，格拉默在欧洲、北美、亚太地区营收分别为10.6亿欧、5.1亿欧、4.0亿欧，营收占比分别为56%、27%、21%，EBIT利润率分别为4.1%、-12.2%、13.2%。 2011-2021年格拉默各地区营收占比情况 资料来源：公司公告、华创证券 1Q20-1Q22格拉默各地区季度EBIT利润率 资料来源：公司公告、华创证券 整体看，格拉默规模在百亿级别，盈利能力不及继峰本部，今后改善空间巨大。近年公司营收体量在100-150亿元，毛利率10-15%、净利率0-5%，相比继峰本部盈利较弱。2021年实现营收157亿元/+18.1%、毛利率9.2%/+1.9pp、归母净利扭亏至0.07亿元，均较2020年整合时期有所恢复，但下半年受行业缺芯、原材料涨价等因素影响明显。从季度角度看，1Q-2Q20格拉默受整合影响业绩明显下滑，1Q21起已恢复盈利，但3Q21起受缺芯、原材料涨价影响毛利率由11%降至6%左右，归母净利转亏。预计2022年下半年原材料、芯片短缺、国内疫情等外部扰动因素减弱后，格拉默有望快速恢复盈利。 格拉默营收及增速 资料来源：公司公告、华创证券 注：按汇率EUR/CNY=7近似计算，下同 格拉默季度营收及增速 资料来源：公司公告、华创证券 格拉默归母净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 格拉默季度归母净利及增速 资料来源：公司公告、华创证券 格拉默毛利率、净利率及ROE 资料来源：公司公告、华创证券 格拉默季度毛利率、净利率及ROE 资料来源：公司公告、华创证券 注：ROE为季度年化数据 04 如何整合：1+1＞2有可能吗？ 收购实现“1+1＞2”的前提是双方能够优势互补、协同发展。当两个企业之间一方相对另一方在某方面具有一定优势，双方可以形成优势互补，达到“1+1>2”的协同效果。协同方向包括管理、经营、财务、销售，更多维度的协同大多出现在同产业链环节进行产品多元化、专业化的横向整合。 从继峰与格拉默的整合前提看，双方能够在多个维度实现互补及协同。在业务上既交叉也互补，继峰在管理、成本管控有明显优势，格拉默在品牌影响力、技术上有较大优势。 宁波继峰与格拉默各方面协同效应情况 资料来源：公司公告、华创证券整理 海外整合难度更大，能否成功的关键在于多一些协同，避免人力资源和文化冲突的坑，观察过去中国汽车制造业海外收购案例，也是如此。无论是汽车行业还是整个制造业海外收购项目不在少数，海外整合更为复杂，整合失败的原因多为未能充分认知和实现协同效应、或是并购整合计划不周或缺乏执行力，而成功整合的基石在于人和文化的妥善处理。具体整合要点包括： 1、具体化、量化协同效应可帮助管理层制定更好整合措施。在整合阶段，对可产生的协同效应进行具体化甚至量化可帮助管理层对整合路径做出更清晰正确的规划。泛泛而谈的协同效应可能导致公司管理层对公司未来利润增长点产生误判，抓不住公司整合阶段的重点，从而错失整合的关键时间段。具体措施包括： 1）海外并购更应该注重业务协同的实现，包括市场开拓、品牌引入、技术获取等方面； 2）整合计划要尽可能量化未来能给公司带来的效益提升，突出计划重点。 2、人力资源是整合推进落实的核心。中国公司进行海外并购往往存在人才缺乏、人事调配不合理等问题。人才缺乏体现在三个层面：a）中国企业大多发展历史较短，相较海外公司往往管理体系不够成熟、管理人才不够充沛，难实现对海外公司的管理指挥；b）因文化偏见等因素，海外并购往往更容易出现管理人才、关键技术人才流失现象；c）海外整合人才还需要拥有消化文化差异的能力，要求较高。具体措施包括： 1）保证公司组织框架的完整性，可做一定组织框架调整； 2）在并购后尽可能快地实现对管理层的控制，掌握话语权（或得到对方掌权方的支持）； 3）对于整合措施结果考评可多设置结果导向的标准，给予一定激励措施。 3、文化冲突是阻扰整合进程的较大因素。海外整合公司双方可能会存在社会层面、组织行为层面的文化差异，文化冲突不能妥善解决将直接导致：a）整合措施推行低效缓慢、甚至无法推进；b）关键技术人才、管理人才消极怠工或辞职流失，甚至员工罢工等。公司需要包容文化多样性，吸引全球人才，具体措施包括： 1）可设立双方公司的对话机制，如搭建信息交流平台、双方公司管理层间成立专项联合小组、引入第三方作为沟通桥梁等，较少对管理层进行职能限制； 2）公司可尽量选择当地的人才，或较熟悉了解对方国家地区文化的中国人才 3）进行企业文化交流，如互相邀请员工前往各自区域参观学习等。 从整合计划、人事调配、文化适应的角度看，继峰对海外整合有清晰规划和准备，也绕开了过去同行走过的一些弯路。继峰在对格拉默的收购过程中对双方优劣势有深刻的理解，整合措施的设定上设有多层重点、路径清晰，且目标明确。在完成收购后迅速对格拉默进行了相应的人事调动，在可以控制格拉默的基础上给予新管理层自主性，并实施激励确保后续整合措施的平稳落地。通过过去这几年对继峰思路的评估、举措的判断，我们认为继峰是绕开了关于控制权、关于文化差异、关于自上而下执行力等等较多同行所走过的弯路，成效也相对更加显著。 继峰海外整合评估框架 资料来源：公司公告、华创证券整理 4.1. 整合第一步：“拿捏”管理层 管理层换成“自己人”，实现对格拉默管理层的控制。2019年继峰完成收购后随即替换了首席执行官、首席财务官、首席技术官，均为德国职业经理人，对于机械零部件行业公司的经营管理有丰富经验；同时，考虑到德国企业监事会地位较高，继峰还向格拉默推荐了包括监事会主席在内的七名监事会成员，在监事会席位中占据半数以上的席位，能够控制格拉默管理层，保证后续整合政策的稳定推进。 推行激励机制进一步确保后续整合措施落地。为激发格拉默管理层及核心人员的积极性，推出短期、长期的激励机制，包括现金、奖金、期权、股权等多种激励工具，考核内容有成本、利润等多维度。在更换完管理层后，实行激励机制可以实现格拉默经营管理层与股东之间短期、中长期目标一致，从而保证后续整合措施的进一步落地。 格拉默新任董事会成员履历 资料来源：格拉默官网、XING、华创证券 4.2. 整合第二步：降本增效落地 完成对管理层的更换后，整合重心放在对格拉默降本增效上。通过组织架构调整、工厂关停并转、材料降本等举措，针对格拉默过去运营效率低、成本管控欠缺开展整合。 举措1—调整组织架构：简化部门管理、区域独立经营。2020年4月，格拉默将原先乘用车4个产品部门合并为乘用车部门，以乘用车、商用车两大业务部门面对客户。减少部门之间的沟通环节。另外，欧洲、北美、亚太三区由原先的德国总部垂直化管理模式，变为实行三区独立、扁平化管理模式，给予三个区域更高的自主决策权，因地制宜发挥各地优势。 举措2—整合工厂：淘汰落后产能、提高经营效率。在格拉默的全球工厂中，有部分工厂产能利用率始终不高、持续亏损，为提高生产、管理效率，降低运营成本，开始进行工厂整合： 1）2020年1月起，为减少管理层级，将TMD集团（子公司）除本部外在美国的四处工厂均整合至TMD总部，仅保留海外墨西哥工厂、捷克工厂。 2）2020年，将持续亏损的格拉默江苏工厂搬迁至宁波北仑，与继峰宁波工厂合并；将格拉默沈阳工厂与继峰沈阳工厂合并； 1）1H21，将持续亏损的西班牙工厂提前出售。 2020年产生较多与工厂调整相关的成本，剔除与整合相关的工厂调整费用的SG&A费用率在8%左右。2021年下半年以来工厂关停并转已接近尾声、相关费用已减少，SG&A费用将不受工厂调整的扰动。 格拉默与工厂调整相关成本（百万欧元） 资料来源：公司公告、华创证券 格拉默调整后SG&A费用及SG&A费用率 资料来源：公司公告、华创证券 举措3—材料降本：部件国产化，解决格拉默产品部件外购率高的问题。宁波继峰与格拉默在乘用车内饰产品上有交叉，继峰的产品自制率高，有经验帮助格拉默降低生产成本。2020年3月，继峰与格拉默签订了联合采购协议，同时继峰将在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资源和物料上的优势赋能格拉默，降低双方的采购成本，进而提振整体毛利率。具体举措有： 1）向格拉默提供注塑模具：宁波继峰具备注塑模具生产能力，且产品可以满足格拉默的质量要求。此前，格拉默生产模具以外购为主，现在可通过模具生产经验迁移等方式帮助格拉默降低模具成本。 2）向格拉默提供支杆等部件：宁波继峰具备支杆、骨架研发制造能力，已经开始为格拉默供应支杆。 3）共享继峰的独家泡沫配方：宁波继峰掌握泡沫配方、可自行配置生产，共享原料配方实现成本降低。 除材料降本外，格拉默管理层开始实行全面结构性降本增效措施，包括优化物流和仓储、控制品质损失、优化财务和税费结构等。2021年上半年，格拉默边际毛利率指标已经超过收购前，降本举措已见曙光；但2021年下半年受到了缺芯、原材料涨价影响扰动。进入2022年随着原材料价格、芯片供应逐步恢复，我们预计降本措施的成果仍将反应在边际毛利率的逐步提振上。 格拉默边际毛利率 资料来源：公司公告、华创证券 降本增效措施逐步落地后，利润率端的弹性将直接提振盈利。由于格拉默的营收规模较大、接近150亿，通过降本增效改善利润率，当利润率每改善1pp，都能形成对净利的明显增量。收购前格拉默的净利率基本在1-2%，2020年整合过程产生较多一次性费用、2021年受疫情、原材料的影响，净利率不及收购前，2021年格拉默净利率0.03%、同比+3.8PP。预计近两年随着外部扰动减弱，被掩盖的降本增效成果将逐步显现，利润率有望提升并超过收购前，将直接提振盈利水平。 05 格局打开：打造百年有可能吗？ 继峰+格拉默组成大继峰的成长路径 资料来源：华创证券估计 随着整合逐渐步入正轨后，继峰的战略重心转移到产品开发、市场开拓上。继峰、格拉默“各尽所能”提振业绩：宁波继峰帮助格拉默降成本、改善利润率，同时凭借其在国内的客户资源，扩增格拉默在中国市场营收。格拉默在全球市场具有领先的技术实力和品牌影响力，产品、技术储备等方面有明显优势，助力继峰开拓新业务，带来增量营收。双方优势互补有望提振营收、利润率，带来的协同将逐渐在整体业绩上展现。此外，双方共同发力乘用车座椅业务，作为“大继峰”的第二条生命线、是中长期的发展重心。 继峰与格拉默在业务经营上的协同 资料来源：公司公告、华创证券整理 5.1. 成长1.0：中国市场新增量 格拉默相比于继峰本部，经营的独特之处体现在具备商用车座椅的制造能力、乘用车内饰件产品线更丰富。凭借继峰本部积累的国内客户资源、效率优势，大继峰有望加速格拉默产品在中国市场的增量创造，带动这块盈利能力最高的业务实现快速增长。 5.1.1. 商用车座椅：国内市占提升并尝试创新产品 格拉默拥有全球领先的、高壁垒的商用车座椅制造能力。汽车座椅是座舱内最重要的部件，需同时满足安全性、舒适性，供应商要对座椅产品的吸能水平、动态舒适度等参数进行持续的技术修正及工艺优化，因此对设计制造能力有高要求。格拉默深耕商用车座椅业务百年，凭借多年积淀的研发制造能力与行业经验，始终秉承全球最新的技术，在商用车座椅的舒适性、安全性、人体工程学、用户友好等层面遥遥领先，是全球商用车座椅系统行业标准的制定者。 格拉默的座椅制造强调人体工程学设计，追求极致舒适度。商用车驾乘者的乘坐时间更久、且行驶路段较城市路段更颠簸，减振设计对商用车座椅制造至关重要。格拉默根据不同驾驶室、不同路谱条件专门设计减振器，以实现更好的吸振性能、提升乘坐者的舒适性。凭借着坚持人体工程学设计、多种专利技术保障，格拉默打造出独特的、极致安全、舒适、功能设计新颖的产品获得用户的青睐。尤其重卡座椅产品，不仅在欧洲市场占有率保持第一，在全球市占率达30%位居第一，具有高品牌影响力。 以格拉默MSG90.6PG产品系列为例，按钮形状和位置摆设都采用更人性化设计；阻尼调节可以根据颠簸路况或者平缓路况等不同路面状况，随机调节阻尼的硬度，实现8挡阻尼调节功能，使得座椅从软度到硬度更贴近不同司机的体型、体重和路面情况；另外，采用一体式安全带设计减少因座椅上下浮动对驾驶员肩部造成的磨损、最大程度提升驾乘者舒适性。目前产品应用在奔驰、福特、解放、重汽等卡车车型上。 与解放合资助力订单获取，预计2025年有望带来10亿营收增量。2021年4月，格拉默与一汽集团合资成立格拉默车辆部件（哈尔滨）、格拉默持股60%，合资公司主要生产商用车座椅，年产能10万台套，将配套一汽解放各系列卡车，预计到2026年可实现3-4亿元年产值。合资公司的建立加深与解放的绑定，利于未来订单获取，助力格拉默商用车座椅在国内市场的开拓。我们估计一汽解放2025年销量45万辆，在解放的配套份额达60%，按商用车座椅单车价值4,000元测算，2025年能够带来约10亿营收增量。 过去几年已经迅速在国内打开局面，2025年重卡座椅国内市占率有望翻10倍。格拉默的商用车座椅产品具备全球领先的技术竞争力和品牌影响力,在欧洲市占率位居第一，但2019年（收购前）在中国重卡座椅市场份额仅4%，主要由于此前格拉默业务重心不在亚太区、在中国市场推进缓慢。整合后在继峰的协助下格拉默积极开拓中国市场，凭借过硬的产品力陆续新获得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等订单，2021年格拉默在国内重卡座椅市占率提升至8%。未来更多部件国产化后，产品成本下降有望获取更多订单，预计2025年重卡座椅国内市占率将增至40%。 在原有座椅产品基础上推出智能家居式重卡座舱，单车价值一万到两万元。随着我国消费水平的提高，重卡司机消费理念有所变化、对座舱环境的要求提高。在调研国内重卡司机需求后，启动智能家居式重卡座舱项目的开发，具体在重卡座舱内配备智能空调系统、升降卧铺、移动厨房、冰箱以及饮水机等，将重卡座舱转变为功能齐全的生活空间，预计产品单车价值达一万到两万元，远高于商用车座椅3000-5000元的单车价值。目前产品已送样部分完成试装、等待客户验证，争取实现首个定点。 智能家居式重卡座舱休息区 资料来源：公司官网 智能家居式重卡座舱就餐区 资料来源：公司官网 5.1.2. 乘用车内饰：客户下沉，丰富产品 格拉默在乘用车业务上客户下沉，逐步切入中端创造增量。此前由于格拉默乘用车内饰产品定位高端、价格较高，客户聚焦于高端市场，其在国内的主要客户以大众、宝马、奔驰为主，在国内自主、部分合资品牌、日系等车企的份额相对偏弱。整合后部分产品国产化后成本降低，依托继峰在国内丰富的客户资源，格拉默有望下沉切入中端市场，进一步打开成长空间。 继峰vs格拉默乘用车内饰件业务主要客户 资料来源：公司公告、华创证券整理 横向、纵向开拓原有产品线，延伸成长曲线。公司原有产品包括传统头枕、扶手、中控及功能内饰件，单车价值基本在100-200元。基于原有的产品线，横向依托格拉默的技术迭代增加产品的附加值，例如金属喇叭罩、集成整车控制的移动中控系统和扶手（单车价值翻3-5倍）；纵向开发满足客户需求的新产品，例如电动出风口（单车价值约500元，每配100万套新增5亿元营收）。预计2025年新产品电动出风口、金属喇叭罩的放量能带来约20亿的增量营收，产品升级后利润率也更高。 继峰股份乘用车内饰产品布局 资料来源：公司公告、公司官网、华创证券整理 横向开拓，增加产品附加值： 1）金属喇叭罩 将传统喇叭罩升级为金属网罩，增加车内金属质感，个性化造型设计效果更佳。由于单车配套喇叭罩数量最多可达20个，整体单车价值可达1,000-1,500元。产品主要应用于高端车型，格拉默凭借其品牌价值及高端定位顺利开拓市场，目前项目已获多个定点。 2）音响头枕 与音频专家哈曼建立合作伙伴关系，共同开发音响头枕。该类头枕集成了麦克风和扬声器，同时具备听音乐、通讯私密性的功能，能够为乘员提供无故障、个性化的音频体验。例如，司机将能够直接通过头枕的扬声器接收导航信息或进行通话，并与后排乘客进行交流，同时产品也可以为每个乘客设置声音和音量来消除噪音，单车价值100-300元。 3）移动中控系统和扶手 集多种功能于一体，拥有直观的人机交互界面操作系统，具有移动、触控、多层次空间等特点。打造可滑动且多重可调节的舒适型扶手以及可自由移动的宽敞储物间。储物空间提供了个性化的分区和设计选项，例如环境照明或集成的安全隔间与隐私屏蔽。由于其灵活可移动的特点，扶手和储物间可以随时在有需求时使用，无需求时释放空间。 4）3D Glass 玻璃 格拉默推出3D玻璃成型技术，能够将多种智能功能无缝集成，例如实现集成LED，HMI（人机接口）的功能，可适用于形状复杂的真实3D玻璃实现表面高光泽或亚光泽，具有良好的耐划伤性和耐化学性。产品已获得宝马某车型项目定点。 金属喇叭罩 资料来源：公司官网 移动中控和扶手 资料来源：公司官网 纵向开拓，丰富产品品类 1）隐藏式电动出风口 能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风等功能的隐藏式新型出风口。单车价值约500元，产品技术源于格拉默但目前已经实现国产化，利润率有所提升。先后获得了大众、吉利领克、长城汽车、蔚来等客户的定点，产品放量在即。 2）新工艺、新项目 新技术上，格拉默新研发的延展金属技术能够使得气流定向通过膨胀金属表面，实现除霜、除雾、扩散通风、高级通风等功能。另外，引进国外先进微米级加工工艺，提供从造型设计、造型打样、逆向扫描等纹理设计技术。目前，新技术陆续获得主机厂定点。 新项目上，格拉默前瞻性地与某著名汽车设计工作室共同开发代号为“Pure”项目，着眼于无人驾驶场景下的乘用车座舱设想，对汽车内部组件或移动工作场所的模块化设计要求进行研究，解决自动驾驶所造成的晕车问题，满足自动驾驶场景下的休闲以及工作的需求，为客户打造完全不同于现有模式的乘用车座舱，未来不仅限于乘用车，还将应用于格拉默商用车座舱板块。 电动出风口 资料来源：公司官网 “Pure”项目 资料来源：公司官网 5.2. 成长2.0：开辟乘用车座椅 5.2.1. 座椅总成，内饰件的皇冠 乘用车座椅业务将成为继峰中长期发展支柱。继峰原有业务聚焦于单个内饰部件的供应，随着行业竞争日益激烈，产品壁垒低、难再打造出差异化，也难再通过低成本低价格维持性价比，中长期增长有限。想要达成“百年继峰”的目标，亟需打造一款拳头产品，考虑到公司在乘用车座椅部件产品上已经具备的竞争力，再借助格拉默在商用车座椅上全球领先的制造能力及品牌影响力加持，继峰将乘用车座椅总成业务作为中长期发展重心。 座椅总成单车价值约2,000-6,000元，比继峰原先配套价值翻2倍以上。继峰原有的单个内饰产品单车价值均在百元级别，而汽车座椅是占据座舱空间最大的零部件，包括骨架、发泡、面套、头枕、扶手等，座椅总成的单车价值约2000-6000元。 另外，未来座椅除了满足基本的安全性、舒适性，延展下去还有智能化、科技感等功能性配置增加，将成为主机厂及Tier1着力投入打造座舱差异化卖点，功能的叠加将增加座椅单车配套价值、最高可达万元。 尤其新势力车企在座椅上快速升级，例如，蔚来ES8推出的女王副驾拥有最大160°的靠背角度、提供电动腿托和脚托、配有超长滑轨，估计单车价值6,000元左右。理想第二款新车型L9全车6个座椅均配备电动调节和座椅加热，前两排的4个独立座椅拥有座椅通风和SPA级十点按摩，座椅骨架和安全约束系统均采用最高级别的标准，Nappa真皮和3D舒适性海绵提供了旗舰级的乘坐舒适性。 蔚来ES8女王副驾 资料来源：公司官网 理想L9旗舰级座椅 资料来源：公司官网 从乘用车座椅行业竞争格局上看，80%被外资把持。乘用车座椅行业核心玩家以外资为主，海外市场上安道拓、李尔、佛吉亚、丰田纺织、麦格纳约占8成份额；国内市场与海外类似，几大外资约占7成。其中安道拓/延锋承包上汽系、一汽大众、特斯拉、新势力车企，李尔供应长安系、一汽大众，佛吉亚对各大主机厂都有涉猎。 从座椅总成业务利润率上看，安道拓、李尔和丰纺基本在5-15%。继峰若开展座椅总成业务有望基于平台开发模式、利用良好的成本控制对冲初期的较弱规模效益，实现接近行业平均10%的利润率。 2019年国内乘用车座椅市占情况 资料来源：华经产业研究院，华创证券 部分玩家座椅业务利润率（%） 资料来源：公司公告、华创证券 注：海外利润率一般比中国低5-10PP，富维安道拓和成都丰纺主要是座椅业务 若想破局进入乘用车座椅行业，首先需突破座椅产品在开发设计、生产制造的准入壁垒。 座椅商业模式介于整车的“研发管理”和零部件“制造”之间，对座椅供应商有很强的系统性的设计管理能力要求，因此进入座椅行业首先要具备整车厂认可的座椅开发设计、生产制造能力，这样的高准入门槛让本土供应商“望而却步”。当满足准入要求后，竞争要素才步入本土零部件供应商更擅长的成本端性价比的竞争、产能端响应服务的比拼。 座椅业务与传统业务在竞争要素上的差异 资料来源：华创证券整理 5.2.2. 第一道壁垒：开发设计 座椅总成作为单车价值量巨大的系统部件，相较于内饰零件，具有更加复杂的研发体系和维度，整体研发壁垒极高，可以看成对若干T2业务的集成，且座椅产品需座椅供应商与主机厂同步设计、反复验证，耗时久且投入大。具体需完成： 1）骨架及附件设计：整车厂完成A面数据冻结后下发座椅供应商，由座椅供应商根据输入的A面数据进行匹配的骨架及相关附件设计，包括座椅调节机构及头枕、面套等附件。骨架设计的相关参数设定需要输入给整车厂，并最终确定座椅的调节行程、头枕调节高度等相关设计参数。 2）手工件制作及DV验证（设计验证）：完成座椅骨架及附件设计后，座椅供应商需首先按照设计的原始数据制作手工样件，然后对手工样件进行DV验证（设计验证）。若发现问题需对数据进行修改，并再次制作样件进行试验验证直至完成DV试验验证。完成DV验证后，方可进行工装模具开发。 3）工装样件制作及PV验证（工艺验证）：进行工装件试装车匹配及相关PV实验验证，同时座椅供应商需要依据法规要求完成座椅相关强检及认证（如国内的强检及36C认证）。 4）OTS认可及PPAP准备：完成工装件试装车、PV实验及相关强检认证后，即可对当前的数据及工装样件状态进行确认并完成产品的工装件认可（OTS认可）。座椅供应商在完成OTS认可后，需要对工装件生产进行生产规划及准备，其中包括设备投入、生产培训、物料管理等，准备开始小批量生产试制。 5）小批量试生产及PPAP批准：座椅供应商进行小批量试生产，整车厂启动小批量试装车，对整车批量生产装配进行试生产验证。座椅供应商在完成小批量试装车并解决相关装车问题后，可提交PPAP资料并由整车厂对座椅及生产进行PPAP审核并最终批准完成，方可进入SOP阶段。 汽车座椅生产制造需满足的要求 资料来源：华创证券整理 整车厂对座椅供应商的选择有“白名单”。座椅是汽车座舱内最重要的部件，不仅给驾乘者带来直观的乘坐体验、也决定了座舱整体风格，其开发所涉及的工作内容较多，开发周期一般需要24-36个月，所以在整车厂的一个全新车型开发周期中，座椅应该与车型同步开发，甚至需要提前进行开发设计。从座椅开发设计流程看，整车厂在提出造型、数据设计要求后，由选定的座椅供应商负责落实。因此对整车厂而言，所敲定的座椅厂是其认可的、有能力共同完成后续设计开发、验证量产的供应商；而这种“被信任”的供应商往往分为两类：一是此前已有长时间稳定合作、二是在行业内保持良好口碑。 汽车座椅前期开发设计流程 资料来源：华创证券整理 另外，汽车座椅作为座舱内的关键部件，还需要满足各类法律法规要求。例如，座椅总成所用的泡沫、塑料件、金属骨架都有性能参数标准，座椅滑轨、调角器、锁止机构有相应标准的技术要求，座椅总成装配完成后强度应符合《GB15083汽车座椅系统强度要求及试验方法》及《TBD-681201汽车座椅疲劳试验方法及评价标准》的规定。 5.2.3. 第二道壁垒：制造管理 座椅总成包含的零件多，生产装配工艺流程以及供应链管理更加复杂繁琐，在一般零件制造基础上增加了管理要素，成为更高阶的零部件商业模式。 座椅产品主要由靠背、座垫、头枕、调角器、滑轨、高度调节装置等部件构成，具体组成的零件包括骨架、发泡、面套、安全件、功能件、塑料件等，生产流程主要包括座椅骨架生产、发泡、面罩生产及装配。组成座椅的零件分类： a）骨架：靠背骨架、座垫骨架、头枕骨架、扶手骨架等； b）发泡：靠背发泡、座垫发泡、头枕发泡、扶手发泡等； c）面套：靠背面套、座垫面套、头枕面套、扶手面套等； d）安全件：调角器、滑轨、翻转机构、解锁机构、安全带扣、安全带卷收器、高调器、气囊、地板锁等； e）功能件：乘员感应器、开关盒、加热垫、通风机构、按摩机构、腰托机构、挂簧、扭力钢丝、线束等； f）塑料件：头枕导管、左/右塑料侧板、调角器手柄、高调手柄、调角器手柄盖板、高调手柄盖板、安全带出口、解锁盒、储物盒、调角器盖板、安全带导向板、扶手底板等。 典型汽车前排座椅总成装配流程图 资料来源：华创证券整理 5.2.4. 配套体系变化的加成 在传统车企的座椅配套体系里，新玩家首先需要解决座椅行业的准入壁垒，其次是成本端的比拼，而新玩家初期规模效益较弱往往不具备成本优势、订单获取难度大。新势力车企相比于传统车企迭代、上量速度更快，因此新势力车企座椅配套体系内竞争要素重新排序，产能和销售服务能力的重要性被前置。对于继峰而言，借助格拉默突破准入门槛后，在产能和销售服务上有突出的优势，这是继峰破局的王牌。 新势力车企vs传统车企对座椅配套体系竞争要素变化 资料来源：华创证券整理 能力点一，突破准入门槛：具备与主机厂同步设计开发座椅的能力。在合并前，继峰本部与格拉默都有乘用车座椅部件产品，继峰的头枕、扶手在国内份额领先，而格拉默的头枕、扶手在欧美也均处于龙头地位，双方在所原先配套的中高端客户体系内都有很好的口碑。因此对于整车厂在座椅配置、设计上的需求能够快速理解，与整车厂合作流程更熟悉且顺畅。 能力点二，突破准入门槛：格拉默具备“可免试”的乘用车座椅生产能力。格拉默的商用车座椅业务全球领先，而乘用车座椅骨架、靠背的开发设计、生产制造工艺与商用车相似，因此格拉默能够将商用车座椅总成已有的设计制造验证体系应用于乘用车。除此以外，目前格拉默中国的CEO李国强曾任李尔（中国）“一把手”，有丰富的乘用车座椅业务领导经验，公司有望继续通过加薪等方式从李尔、安道拓等外资座椅厂招募乘用车座椅业务相关人才，形成专业的研发、管理团队，进一步巩固know-how壁垒。格拉默以全球领先的技术实力这一标签，能够“免试”获取中高端的乘用车座椅订单，不仅保持产品利润率也减少了前期不必要的投入，相较于本土供应商更轻松的打开局面。 能力点三，破局的关键：产能布局、销售能力是拿下新势力订单的关键。乘用车座椅讲究按序生产，供应商须满足就近配套的要求；尤其，新势力车企的车型开发周期更短、迭代速度更快，且车型定位中高端、产品标准不亚于传统的合资车企。随着新势力车企的销量不断攀升，供应链的质量及稳定性尤为重要，因此座椅供应商的产能布局是新势力车企在研发制造能力外最先考量的关键要素。 2021年4月公司在合肥新建工厂，同年7月公司公告合肥国资战投全资子公司宁波继烨（持股格拉默），有望借助合肥国资投资平台的影响力及地方政策，积极开拓合肥等地区的新能源汽车业务。2021年9月于沈阳新建工厂，未来有望满足周边整车厂座椅配套。截至目前，公司整体在国内共有16处生产基地，能够满足大部分主机厂就近配套的要求。 在订单获取上继峰保持一贯的积极进取，目前由董事长亲自负责业务开拓，倾注全力拿下更多车企的更多优质项目定点。2021年10月，公司公告成为某造车新势力的座椅供应商，为客户开发、配套新能源汽车座椅产品，项目将于2023年量产，实现乘用车座椅业务从0到1的突破。 能力点四：继峰本部的强成本管控基因。在供应商的研发制造、生产能力相近时，座椅业务最终回归到成本的竞争，成本控制也正是继峰的优势所在。相比于外资，继峰本身具备民营企业的强成本管控基因，在前期有望对冲较弱规模效益，后续随着业务规模不断扩增，在成本管控的优势有望进一步放大、保持住行业平均利润率水平。 中长期，继峰若在乘用车座椅市场10%的市占能创造百亿营收增量。公司拿下新势力车企的定点后逐步完成产线的建设、首款产品的生产成型，加之公司对乘用车座椅业务的开拓决心，未来有望陆续拿下一汽系、自主车企、宝马奔驰等老客户的中高端座椅配套。 按照乘用车年产量2500万辆/年、中长期单车价值5,000元测算，假设继峰乘用车座椅的配套在2023年、2025年、2030年实现10万、50万、250万配套数量提升，对应市场份额0.4%、2%、10%，到2030年继峰的乘用车座椅业务有望实现营收125亿元、按10%利润率计算利润约12.5亿元，将成为未来业绩增长的核心来源。以继峰民营企业的野心加上格拉默全球龙头的能力，更乐观展望继峰在国内乘用车座椅市场份额有望达15-20%，增量创造更加可观。 继峰股份乘用车座椅总成业务收入、利润空间测算 资料来源：华创证券测算 注：按乘用车年产量2500万辆测算 06 盈利预测与投资建议 考虑到2022年存在海外战争、全球缺芯、原材料涨价、国内疫情反复多重外部扰动，2023-2025年公司有望进入恢复通道，业绩核心增量将源于格拉默中国市场以及乘用车座椅总成业务的开拓，我们预计公司2022-2025年整体实现营业收入171亿、201亿、232亿、260亿元，同比+1.3%、+18%、+16%、+12%；归母净利2.2亿、7.2亿、11.3亿、15.6亿元，同比+76%、+223%、+58%、+39%。按照继峰本部（不含乘用车座椅业务）、格拉默、乘用车座椅业务三个维度看： (一) 继峰本部（不含乘用车座椅业务） 1）母公司：增量源于电动出风口等新产品放量，以及在特斯拉、蔚来、理想、小鹏、比亚迪等销量表现强势的车企中新增配套，预计2022-2025年实现营业收入17.7亿、21.1亿、23.0亿、24.4亿元，同比+9.7%、+18.9%、+9.1%、+6.3%；归母净利1.7亿、2.5亿、2.9亿、3.3亿元，同比+18%、+46%、+15%、+14%；对应归母净利率9.8%、12.0%、12.6%、13.6%，预计2023年公司与下游分摊涨价的成果显现，原材料的影响将逐步减弱；此外，有望借助格拉默技术升级产品，提升产品利润率。 2）德国继峰等控股公司：预计2022-2025年营收保持在20亿元，归母净利率-1.5%、-1.2%、-1.0%、-1.0%，对应归母净利-0.3亿、-0.2亿、-0.2亿、-0.2亿元。 (二) 格拉默 我们估计格拉默整体业绩增量基本源于利润率更高的亚太中国区，亚太区收入占比将从2022年的25%提升至2025年的34%。预计2022-2025年格拉默整体实现营业收入137亿、159亿、178亿、195亿元，同比+3%、+16%、+12%、+9%；净利润0.9亿、5.0亿、8.1亿、11.4亿元，同比+1894%、+452%、+62%、+41%。分地区看： 1）亚太区（中国为主）：考虑到商用车座椅及乘用车内饰件产品在中国市场的开拓，以及中国区的成本控制一直较好、在格拉默三区中始终保持较高利润率，预计2022-2025年实现营业收入33.7亿、43.8亿、54.8亿、65.7亿元，同比+20%、+30%、+25%、+20%，EBIT利润率10%、11%、12%、13%，对应EBIT 3.4亿、4.8亿、6.6亿、8.5亿元。 2）欧洲区：作为格拉默业务经营规模最大的地区，今年虽受到战争影响、但后续有望依然保持经营韧性，预计2022-2025年实现营业收入70.6亿、79.1亿、85.4亿、89.7亿元，同比-5%、+12%、+8%、+5%，EBIT利润率4.0%、5.0%、5.3%、5.5%，对应EBIT 2.8亿、4.0亿、4.5亿、4.9亿元。 3）北美区：预计2022-2025年实现营业收入36.6亿、40.2亿、42.2亿、43.5亿元，同比+3%、+10%、+5%、+3%，EBIT利润率-8.0%、-3.0%、-0.5%、2.0%，对应EBIT -2.9亿、-1.2亿、-0.2亿、0.9亿元，北美区当前仍在亏损，但后续格拉默将重点对北美区经营做调整改善，有望逐步实现盈利。 (三) 乘用车座椅业务 考虑到继峰首个乘用车座椅总成项目将于2023年量产，按照前文国内乘用车年产2500万辆、乘用车座椅单车价值5000元、利润率10%测算，假设继峰2023-2025年的市占率提升节奏为0.4%、1.2%、2.0%，贡献归母净利0.5亿、1.5亿、2.5亿元。 继峰股份2022-2025年分经营主体盈利预测情况 资料来源：Wind、公司公告、华创证券预测 如上文盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利2.2亿、7.2亿、11.3亿元，同比增速为+76%、+223%、+58%。考虑到公司传统业务（老继峰+格拉默）和乘用车座椅总成业务的商业模式、成长预期不同，我们对公司传统部分、乘用车座椅业务分部估值： 1）传统部分：公司在乘用车内饰件、商用车座椅领域深耕多年，收购全球龙头格拉默后在本土的竞争力提升，未来格拉默利润率进一步改善、中国市场的开拓都将抬升业绩增速中枢，参考汽车零部件行业的20倍估值中枢，我们预计2022-2024年传统部分归母净利2.2亿、6.7亿、9.8亿元，增速+76%、+200%、+47%，给予2023年PE 25倍，对应市值167亿元。 2）乘用车座椅总成业务：作为公司“第二生命线”，继峰倾注全力开拓新项目未来成长空间较大。同时乘用车座椅总成业务壁垒较高，本土上市的乘用车座椅总成标的稀缺，随着继峰在乘用车座椅市场份额的提升，其在内饰件行业市场地位也将更为突出。我们给予乘用车座椅总成业务2023年PE 35倍，对应市值17.5亿元。 短期，综合公司成长性展望、汽车零部件整体估值、同行标的估值，我们给予2023年目标市值184亿元，目标PE 26倍，对应目标股价16.5元、目标空间40%。 中长期，我们预计2025年格拉默中国区营收已增至60亿元+、整体利润率提升至5%+，在国内乘用车座椅市场占有率达10%，届时整体收入将达260亿元、归母净利15.6亿元，给予中长期PE 25-30倍，目标市值391亿-469亿元，目标空间197%-257%。 07 风险提示 1）原材料价格上涨超预期、芯片供给恢复低于预期：公司的直接材料成本占生产成本的比例约为70-80%，主要原材料价格波动对生产成本影响较大。缺芯导致全球产销下滑也对公司业务经营产生影响。 2）汇率波动风险：收购格拉默后，公司海外收入占比较大，汇率波动将对公司财务数据稳定性造成一定的影响。 3）股权质押风险：继烨德国以质押格拉默股权方式获取贷款，若无法按时还本付息，将出现格拉默股份被债权人进行处置的风险。 4）整合进度不及预期：格拉默是一家全球龙头企业、业务遍布全球，继峰作为国内企业海外整合存在一定风险。 5）市场、客户开拓不及预期：业绩增量重要来源之一是格拉默在中国市场的增长，因此格拉默中国市场的开拓影响公司整体业绩表现。 6）乘用车座椅业务开拓不及预期：乘用车座椅作为公司中长期发展的战略重心，当前正处于起步阶段，后续项目进度、订单获取情况仍需要持续跟踪。 08 附录 8.1. 继峰本部vs可比公司 继峰本部主要从事乘用车座椅头枕、支架、扶手等汽车内饰件的研发与生产，此处我们选取9家主要从事汽车内饰件生产研发的A股上市公司，作为可比公司进行财务对比。 继峰股份可比公司情况 资料来源：公司公告、华创证券 1）继峰本部盈利能力较强 毛利率：并购前2015-2018年为30-40%，行业可比公司普遍保持在15-40%，公司处于行业前30%的水平。并购后公司整体下降较大，但本部仍保持在30%以上毛利率，远高于大多数可比公司及行业平均水平。 经营利润率：并购前2015-2018年基本处于20%左右，行业可比公司基本在5-15%，公司处于行业前25%的水平。并购后整体下降较大，处于行业后30%。 净利率（剔除投资收益）：并购前2015-2018年为15-20%，行业可比公司基本保持在5-30%左右，公司处于行业前20%的水平。并购后整体下降较大，处于行业后30%。 继峰股份可比公司毛利率、经营利润率、净利率 资料来源：公司公告、华创证券 2）高管理费用、低销售费用、原本财务压力较小 管理费用（不含研发）开支略高：公司管理费用率为8-12%，可比公司为4-12%，公司略高于可比公司，处于行业后30%的水平。 销售费用率略低：公司销售费用率为2.2-2.6%，可比公司为1.0-6.6%，2015-2019年基本处于行业前20%的水平，2020-2021年受会计准则调整影响行业销售费率下降较快，公司略低于行业。 财务费用率较高：公司财务费用率为-0.6-2.2%；并购前公司基本没有财务压力，与可比公司相比较低，处于行业前25%的水平；并购后公司财务压力明显上升，处于行业后40%的水平。 继峰股份可比公司费用率 资料来源：公司公告、华创证券 3） 内饰件行业相对轻资产、价格-成本是影响毛利率/盈利能力的核心要素 折旧摊销/营收、折旧摊销/总成本：公司为3-5%的水平、偏低，基本处于行业后20-30%。 折旧速率：并购前2015-2018年为7-11%的水平，略低于可比公司，基本处于行业后30%；并购后2019-2021年升至13-24%，基本高于可比公司及行业中位数13%。 继峰股份可比公司折旧摊销 资料来源：公司公告、华创证券 4）相对倚重人工，因此人效相对偏低、人力成本相对偏高 人均创收：并购前2015-2018年为43-71万元，低于可比公司及行业中位数52-74万元，处于行业55%-70%水平；并购后2019-2021年为89-97万元，略高于可比公司及行业水平。 人均净利：并购前2015-2018年为7-10万元，略高于可比公司及行业中位数4-6亿元，处于行业20%-30%水平；并购后2019-2021年为-2-2万元，低于可比公司，位于行业后30%。 薪酬/营收：并购前2015-2018年为15-19%，略高于可比公司及行业中位数8-15%，位于行业前45%；并购后2019-2021年为25-27%，远高于可比公司，位于行业前10%。 薪酬/成本：并购前2015-2018年为18-23%，高于可比公司及行业中位数10-17%，位于行业前40%；并购后2019-2021年为26%左右，高于可比公司，位于行业前15%。 继峰股份可比公司人均效益 资料来源：公司公告、华创证券 继峰股份可比公司人力成本 资料来源：公司公告、华创证券 5）现金流充足，能实现自我滚动、现金流回收 自由现金流：并购前2016-2018年为0.1-3.2亿元，能够获得正现金流；并购后-6.2-2.8亿元，与行业、可比公司相比较低。 经营性现金流：并购前0.4-4.6亿元，略高于行业中位数0.9-1.1亿元；并购后7.2-11.7亿元，远高于行业中位水平 现金及等价物：并购前2-7亿元，略高于行业中位数2.1-3.0亿元；并购后增至14-20亿元，位于行业前25%。 继峰股份可比公司现金流情况 资料来源：公司公告、华创证券 8.2. 格拉默vs可比公司 选取四家全球座椅龙头企业李尔、佛吉亚、丰田纺织、安道拓作为格拉默的可比公司。四家公司均为全球性汽车座椅总成系统供应商，与格拉默比具有一定的规模优势。总体来看，格拉默在市场规模、盈利能力、成本管控等方面仍有提升空间。 格拉默可比公司情况 资料来源：公司公告、华创证券 李尔各产品营收占比情况 资料来源：公司公告、华创证券 佛吉亚各产品营收占比情况 资料来源：公司公告、华创证券 安道拓各产品营收占比情况 资料来源：公司公告、华创证券 1）格拉默营收规模较小，费用管控仍需加强 格拉默营收规模较小：2016-2020年公司规模在125-158亿元，可比公司处于1000亿元左右规模。 格拉默毛利率/边际毛利率处于中等偏上：2016-2020年公司毛利率10%左右、边际毛利率15%左右，与可比公司相当。 格拉默费用率高：2016-2020年公司SG&A费用率10%左右，可比公司为3-5%，远高于可比公司。公司研发费用率为3.4-3.8%，可比公司为2.3-7.5%，略高于可比公司。 格拉默EBIT利润率处于较低水平，且波动较大：2016-2019年公司为3%左右，可比公司基本在5%以上。2020年公司与可比公司EBIT利润率均出现较大下滑，公司下滑5.7pp，较可比公司有较大下滑。 格拉默vs可比公司-利润指标 资料来源：Bloomberg、华创证券 2） 无显著偿债风险，财务压力较小 格拉默资产负债率处于中游：2020年公司为33%，可比公司为16-45%，公司处于中游。 格拉默利息净支出/营收处于中游：2016-2019年公司为0.2%左右，可比公司为0.5%左右，2020年公司利息净支出/营收上升1.0pp至1.2%。 格拉默vs可比公司-偿债指标 资料来源：Bloomberg、华创证券 3）相对倚重人力，人效略微偏低 格拉默人效指标偏低：2016-2019年公司为100万元/年/人左右、人均EBIT为3万元/年/人，仅高于李尔，处于较低水平，有提升空间。2020年公司人均产出降至95万、人均EBIT降至-1.8万，人均产出下滑幅度较低，仅次于丰田纺织。 格拉默vs可比公司-人效指标 资料来源：Bloomberg、华创证券 近 期 报 告 行业报告： 06-10：5月数据好于预期，把握回调后布局机会 06-08：销量前瞻：疫情后、政策下，市场如何恢复？ 06-07：2022中期策略：景气上行配置进行式 06-06：汽车板块机会来了，如何选择标的？ 06-01：刺激政策落地，销量预期如何调整 小 程 序 二 维 码 免 责 声 明 具体内容详见华创证券研究所2022年06月17日发布的报告《继峰股份（603997）深度研究报告：野心与能力，变不可能为可能》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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