【国海食饮丨百润股份深度:预调酒如日方升,RIO蓄力前行220617】
（以下内容从国海证券《【国海食饮丨百润股份深度:预调酒如日方升,RIO蓄力前行220617】》研报附件原文摘录）
本文来自国海证券研究所于2022年06月17日发布的报告《预调酒如日方升，RIO蓄力前行——百润股份（002568）公司深度研究》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 1、新技术、新人群、新场景是预调酒行业发展的三大核心驱动因素：预调鸡尾酒本质是工业化、标准化生产的鸡尾酒，方便消费者随时随地饮用。与啤酒、葡萄酒、白酒等传统酒类相比，预调酒的发展历史要晚的多，在上个世纪80年代才出现，目前还处于起步阶段。1）预调鸡尾酒属于供给创造需求的行业，产品力的核心主要体现在基酒与果汁的完美结合，以及新口味的创新上。美国市场的硬苏打气泡水，日本市场的柠檬酸味高度预调酒，加拿大市场的调味杜松子酒的出现，都开启了本国预调酒行业的新成长阶段。2）酒的口味具有粘性，Z世代消费者成长于软饮料消费的普及阶段，更容易接受预调酒的口味，可以作为行业发展的切入点。3）随着科技的进步，宅家时间明显增加，而预调酒比传统酒类更加适合居家饮酒场景。我们预计我国RTD行业空间有望达到目前的5~15倍。 2、公司的核心竞争优势主要体现在团队，产品和品牌。1）拥有对预调酒行业深刻理解的团队：公司2003年推出RIO预调酒，在行业深耕近20年，经过行业的大起大落之后，对产品研发，品牌塑造，渠道发展积累了丰富的经验。2）全产业链优势：公司的原有主业香精香料业务就是专注于把握饮料口味趋势，具备坚实的技术研发基础。另外，公司烈酒生产基地已经投产，战略协同效应显现。3）品牌优势：公司曾两次引领预调酒行业发展的潮流，RIO已经成为预调酒品类的代名词。公司在品牌宣传上也持续投入，并且打造品牌调性，抓住快速变化的营销趋势。 3、预调酒行业参与者增加，共同做大品类蛋糕：2019年之后预调酒行业再次升温，涌现了不少新兴品牌，引发市场担忧。但也正因为行业增速快，发展前景广阔，才不断有竞争者涌入。对于预调酒行业来说，目前还处于成长期，最重要的是和其他酒水品类竞争，拓展消费群体，提高渗透率，提升铺货率，延伸消费场景。市场份额只是次要矛盾。在行业竞争者目前还不够多的情况下，公司摸着石头过河，从度数，口味，场景延伸等方向，推出新品，满足不同消费者的需求。在提升消费者触达方面，公司通过数字化转型，加强渠道下沉和精耕，提升渠道的覆盖率和提升产品在终端的陈列效果。预调酒行业参与者增加，共同做大品类蛋糕，有利于公司收入增长。 4、匠心打造崃州蒸馏厂，点亮中国产区： 2021年公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块。威士忌是全球销售额最高的烈酒，据SWA报告显示，近两年中国市场快速增长，2021年已经成为苏格兰威士忌的第五大出口目的地市场。近十年，单一麦芽威士忌概念的崛起，重塑了行业竞争，不少新兴国家产区和蒸馏厂崭露头角。公司旗下崃州蒸馏厂已经建成，是中国规模最大的威士忌酒厂，未来有可能成为中国威士忌的代表，与公司的预调酒业务相互协同，共同成长。 5、盈利预测和投资评级：近期的疫情对公司短期业绩造成波动，但是我们认为，长期来看公司走在正确道路上，未来发展趋势不变。我们预计公司2022-2024年实现归母净利7.2/10.0/12.4亿元，同比+8.4%/+39.1%/+23.1%，EPS分别为0.96、1.34、1.65元/股，PE分别为40/29/24。维持“买入”评级。 5、风险提示：1）新产品推广不达预期；2）产能投放进度低于预期；3）行业竞争加剧，销售费用投放加大；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险；6）国际发展经验不可完全复制，相关数据及资料仅供参考。 1 RIO预调酒两次引领行业发展，打开成长空间 公司成立于1997年，2011年3月上市，预调鸡尾酒和香精香料是公司的两大核心业务。公司2011年3月上市时，主要从事香精香料业务。由于公司在饮品口味创新上具备优势，于是在2003年成立了子公司巴克斯酒业，推出了RIO鸡尾酒。但是由于当时国内鸡尾酒行业发展较慢，公司在2009年将预调酒业务剥离。2015年公司通过增发换股的形式，将原来剥离至体外的预调酒业务（巴克斯酒业旗下）重新装入上市公司。预调酒业务自2012年开始进入快速发展阶段，成为公司主要的收入和利润来源。 2021年，公司营业收入达到25.94亿元，同比增长34.66%，归母净利润6.66亿元，同比增长24.38%。其中，2021年公司香精香料业务收入2.7亿元，同比增长37.7%。预调酒收入22.85亿元，同比增长33.49%。 公司香精业务和预调酒业务均是行业龙头。公司是国内最早将感官评鉴技术全面应用于调香的香精制造企业之一。公司产品研发技术行业领先，被中国轻工业联合会评定为中国轻工业科技百强企业、中国香料香精行业十强企业。 公司RIO鸡尾酒品牌是预调酒行业的龙头品牌。预调鸡尾酒指预先调配并预包装出售的鸡尾酒产品，主要由水、糖、果汁、酒基（伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等）、酸料等调制后，充加二氧化碳制成，属于低酒精度饮料，是可供日常饮用的快速消费品。针对不同场景，公司预调酒类产品从最早的经典炫彩瓶系列（酒精度3.8度），拓展到微醺系列（酒精度3度），清爽系列（酒精度5度）和强爽系列（酒精度8度）。另外，去年还推出了梅子酒梅之美（酒精度12.5度），以及起泡酒从减。 公司预调酒业务曾经两次引领行业发展，预调酒行业在我国属于新兴的酒种，目前还处于行业发展初期的摸索阶段，收入波动较大。同时也因为这一点，公司的股价波动也较大。公司自2011年上市以来经历过两次10倍股行情，其中2014-2015年的股价快速上涨，背后是伴随着公司预调酒业务收入从2013年的1.86亿元快速增长到2015年的22.13亿元。这一轮预调酒行业经历了泡沫化发展，根基并不扎实，公司2016年预调酒业务收入回落至8.13亿元，股价基本跌回起点。 2019年，公司推出了新微醺系列预调酒产品，预调酒业务收入从2018年的10.45亿元稳步上升到2021年的22.85亿元，股价又经历了一波最高16倍的上涨。但是由于疫情、宏观需求疲软，运输费用上升等因素，2021年下半年以来，公司收入和利润增速有所放缓。2021年2月高点至今，公司股价最大跌幅达70%（最大跌幅发生在今年5月6日）。 在公司股价大幅下跌的过程中，市场开始担心公司预调酒业务发展的长期问题，包括行业发展空间，驱动因素，行业竞争格局是否恶化等。我们本篇报告重点对这些问题进行分析。 2 预调酒行业发展三大驱动因素：新技术、新人群、新场景 2.1、预调酒的本质 预调鸡尾酒指预先调配好并预包装出售的鸡尾酒产品（英文名为 Ready-to-drink，简称 RTD），是一种以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等各种果汁调配而成的低酒类饮料酒。 预调鸡尾酒脱胎于现调鸡尾酒。与中国的白酒不同，国外的烈酒如威士忌、伏特加、朗姆酒、金酒等净饮较少，经常加水，冰块，汽水，果汁，水果等饮用，适当降低度数，呈现出不同风味的口感。现调鸡尾酒就是这种混合饮品。鸡尾酒诞生于18世纪，历史悠久，是欧美等国家普遍流行的饮用烈酒的方式。不少鸡尾酒爱好者也喜欢在家里现场尝试调配鸡尾酒来饮用。 因此，正如同果汁饮料对应于鲜榨果汁，预调鸡尾酒其实是工业化、标准化生产的鸡尾酒。预调鸡尾酒方便消费者随时随地饮用。 预调酒在我国酒类市场中属于小众产品。目前，白酒和啤酒占据了我国酒精消费绝大部分市场。按照中国酒业协会数据，2021年，我国白酒行业总收入6033亿元，啤酒行业总收入预计约1600亿元，而公司作为预调酒行业绝对龙头，2021年收入仅为22.8亿元。那么预调酒行业未来发展壮大背后的驱动因素是什么，未来行业发展空间有多大？ 2.2、 驱动因素之一：新技术 2.2.1、酒饮历史大复盘：预调酒是新兴酒种，是饮料行业技术进步的成果 预调酒和传统的酒类相比，发展的历史要晚的多。国际上将酒精饮料按生产工艺分为酿造酒、蒸馏酒、配制酒三大类，以白酒为代表的蒸馏酒酒精度数在28-68度之间；发酵酒中以葡萄酒和啤酒为代表，酒精度分别在8%-15%和3%-5%之间。 其中啤酒、红酒、黄酒都属于发酵酒。发酵酒的历史非常悠久，早在公元6000年前的美索不达米亚地区，苏美尔人就用大麦芽酿制成了原始的啤酒。人类甚至早在8000年前就开始酿造葡萄酒。公元4世纪时，啤酒传遍了整个北欧。约在三千多年前，商周时代，中国人独创酒曲复式发酵法，开始大量酿制黄酒。 蒸馏酒的发展历史相对来说要晚一些。蒸馏酒与酿造酒相比，在制造工艺上多了一道蒸馏工序，关健设备是蒸馏器。大致在公元十世纪之后，蒸馏器才逐渐普及开来。蒸馏酒与酿制酒相比，保质期更长，同样的酒精度体积更小，更方便了酒的流通与贸易。随着大航海时代的到来，蒸馏酒在美洲新大陆也普及开来。 预调酒在酒类历史发展的长河中，出现的时间要晚的多。前面提到，预调鸡尾酒诞生于1980年代的英国，20世纪90年代中期才进入中国市场。预调酒是酒类生产技术和软饮料生产技术结合的跨界产品。而软饮料行业是在二战之后才迎来了大发展机遇。随着酒和软饮料行业的技术不断进步，预调酒的口感会不断优化。因此更多创新产品和口味是行业发展的驱动力。 软饮料行业需要解决的技术痛点，包括保鲜、口感优化、风味优化、包装成本优化、包装轻量化，环保化等。以包装技术为例，饮料行业的发展非常受制于包装技术。饮料的包装必须保证让饮料稳定保存不变质，成本不能太高，不能太重，也不能易碎或者渗漏，灌装过程的杀菌消毒不能影响口感和品质。饮料行业的包装从早期的玻璃瓶时代，再到金属容器、塑料容器、纸容器相继出现，饮料包装技术的不断进步，让饮料行业的成本不断降低，口感不断优化，外观不断升级，进一步推动了消费需求的增长。 2.2.2、技术创新推动预调酒行业发展 预调鸡尾酒生产技术水平主要体现在基酒与果汁的完美结合，以及新口味的产品开发，供给创造需求。以美国市场为例，美国的消费者对气泡水的口感接受度较高，喜欢气泡感足的产品。2013年，硬苏打水（Hard seltzers，又名Hard Sparkling Waters）在美国诞生。硬苏打水（Hard Seltzers）采用的是一种全新的酿造工艺，以蔗糖替代啤酒发酵过程中的麦芽，并且在生产过程中加入二氧化碳气泡，气泡感十足。对比啤酒，具有低碳水、无麸质等特点，口感更为清爽，也更为低卡和健康。2016年开始，硬苏打水成为RTD中增长最快的品类，以white claw为代表的硬苏打水品牌在美国市场快速增长。 以日本市场为例，日本预调酒市场中柠檬味的销量占比不断提升，并且贡献了2018年以来的行业增量。从2010年到2021年的11年间，日本预调酒市场的整体销量复合增速8.4%，达到2.75亿箱，其中柠檬味预调酒的复合增速为12.9%。其中2018年以来，柠檬味产品加速增长，复合增速达到28%，而非柠檬味预调酒增速为-1.4%。 以加拿大市场为例，2015年，加拿大RTD鸡尾酒的品牌主要是Smirnoff Ice，Palm Bay和Mike‘s Hard Lemonade等低酒精度的，以伏特加为基酒的产品，但是对于专业的预调酒鉴赏家来说，没有更多风味可供选择。2016年，Georgian Bay Gin Smash诞生，由手工制作的伦敦风味干杜松子酒制成，调和了柠檬，酸橙，橘子和一丝薄荷，风味层次更为复杂，清爽，同时具有一些甜味，获得了消费者的认可。此后加拿大的RTD市场口味创新层出不穷，销量也快速提升，2021年已经超过传统烈酒行业的总销量。 但是不同国家的消费者口味偏好不同，并不能将国外的产品照搬至国内。我国消费者对预调酒的口味需求，不同于美国和日本市场。需要行业参与者不断地摸索，提升产品的香味、口感、色泽，提升包装的吸引力。公司的香精香料业务就是专注于为饮料企业研发新口味产品，具备坚实的技术基础。此外，对于行业进入壁垒方面， 2018年7月，中国酒业协会发布了 T/CBJ5101《预调鸡尾酒》团体标准，为预调鸡尾酒行业提供了规范的发展环境。 2.3、 驱动因素之二：新群体 传统酒类的发展历史悠久，我国的酒文化源远流长，深深影响了一代又一代的消费群体。而由于酒精饮料的口味粘性高，预调酒要吸引白酒和啤酒的重度消费者是不现实的，如果从没有喝过酒，或者不喜欢和传统酒的群体切入更容易。Z世代消费者和女性则满足了这一条件。 Z世代消费者成长于软饮料消费的普及阶段，更容易接受预调酒的口味。根据天猫新品创新中心发布的《2020果酒创新趋势报告》，以预调酒为代表的低度潮饮酒主客群为18-34岁的年轻人。出生于95年之后的Z世代消费者，从小就接触到软饮料。随着Z世代开始逐步进入饮酒年龄，介于软饮料和酒之间的预调酒迎来了快速发展的机遇。 我国的软饮料行业起步晚于欧美，日本等发达国家。我国软饮料行业起步于1982年，当时的年产量较小，进入2000年，我国软饮料行业开始进入加速发展期，产量从2000的1186万吨，发展到2021年的18334万吨。 对比人均消费数据，在1999年，我国人均碳酸饮料，果汁饮料和乳饮料等其他饮料的消费量分别为3.6kg/0.8kg/3kg，到2020年分别增长到14kg/10.8kg/28.5kg，人均整体软饮料消费量增长了14倍。到2000年之后，软饮料行业才真正进入普及发展阶段。 预调酒的满足了Z世代消费者的酒饮需求： 1）预调酒酒精度数低且口感好，饮用方便，为酒饮入门的绝佳选择，也符合适度饮酒的健康化趋势。年轻人更容易接受融合了果汁、口感像碳酸饮料的预调酒产品。而且预调酒度数较低，饮用负担较小。 2）预调酒符合年轻消费群体的新饮酒观：传统的酒桌场景对年轻人来说是相对比较正式的场合，是一种压力和负担。但是其实喝酒可以不是一种负担，是一种犒赏。对Z世代消费群体来说，喝酒更重要是取悦自己，需要舒适饮酒，健康饮酒。 3）颜值即正义，预调酒包装新颖多变。在包装设计上，预调酒既拥有色彩鲜明绚丽包装，也拥有“小清新”极简主义色彩搭配，符合年轻人审美潮流，吸引更具个性化、爱好新兴事物的年轻消费者。 而且从日本的经验来看，年轻消费者的习惯会随着年龄增大而继续保持。根据三得利RTD市场研究报告，2021年日本RTD预调酒销量2.75亿箱（一箱=24*250ml，约165万千升左右），连续14年保持正增长。2010-2021年，日本预调酒行业销量复合增速达到8.5%。其中酒精度数超过7%的高度数预调酒销量占比50.6%，而酒精度数低于4%的低度数的预调酒销量占比仅为16.6%。 近年来，日本的RTD消费人群从年轻人逐渐往40岁以上群体延伸，而年龄较大的消费群体偏向于选择更高度数的预调酒。根据三得利的问卷调查：一个月内在选择购买并且在家饮用的酒，2009年和2018年的消费者相比，选择RTD的消费者在不同年龄层次都有提升，30岁以上人群的提升幅度尤为明显。 2.4、驱动因素之三：新场景 随着科技的进步，智能手机的普及，O2O业态的发展，现在的年轻消费者可以足不出户，达到娱乐，购物，享受美食，社交，教育等目的，宅家时间明显增加。 预调酒比传统酒类更加适合居家饮酒场景。我国传统的酒精饮品，如白酒和啤酒，都是以聚饮场景为主的。但是居家的个人饮酒时刻，酒饮的需求会更偏向个性化，易入口，低度数，同时单价要便宜，而预调酒能够更好的满足上述的要求。 公司2019年以来，公司通过打造微醺“一个人的小酒”的定位，延伸了预调酒的消费场景，迎来了新一轮成长。 2.5、我国RTD行业空间有望达到目前的5~15倍 目前，我国的RTD市场规模还非常小。2021年，我国预调酒行业龙头品牌RIO的销售收入为22.85亿元。2021年公司预调酒销量达到2499万箱（每箱按7.9升计算），则为19.74万千升。假设公司2021年市场占有率为80%，则行业消费量为24.7万千升，行业总收入28.6亿元。 我们按照日本和美国预调酒市场发展情况，来测算我国RTD行业空间的下限。 1）如果行业未来仅发展3度的低度预调酒，核心人群为女性群体为主。参照日本市场目前3815万箱的规模，未来我国人均消费量发展到日本的一半，则对应1.9亿箱（150万千升）规模，是目前行业规模的5倍。未来行业总收入有望达到150亿元左右。 2）假设我国RTD行业销量能够达到啤酒销量的10%，即3765万千升*10%，对应目前376万千升的RTD市场，未来有15倍以上的发展空间。未来行业总收入有望达到435亿元。 那么在未来的发展中，公司具备哪些竞争优势，从而能保持领先优势呢？ 3 公司的核心竞争优势分析 3.1、 竞争优势之一：对预调酒行业的深刻理解 公司2003年推出RIO预调酒，在行业深耕近20年，在预调酒行业的产品研发，品牌塑造，渠道发展等方面积累了丰富的经验。公司的预调鸡尾酒业务，经过 2012-2015 年的快速增长、2016-2017年的调整和整固后，2018年重新开始健康，稳健增长的阶段。 20 世纪90年代中期之前，国内预调鸡尾酒市场处于启蒙阶段，预调鸡尾酒主要出现在沿海发达城市的 KTV、酒吧和休闲会所。2000 年前后，更多的预调鸡尾酒品牌逐步出现在中国市场，包括“爵士”、“冰锐”、“红广场”等进口品牌的产品；同时，以公司为代表的国内预调鸡尾酒企业也开始进行探索和发展。2005 年以后，预调鸡尾酒产品国内生产趋势增强，本土生产的预调鸡尾酒产品市场规模逐步超过了全进口的预调鸡尾酒品牌。 2011 年以后，我国预调鸡尾酒市场进入快速增长期。2013 年至2015 年上半年，随着RIO预调酒在《爱情公寓》《奔跑吧兄弟》《何以笙箫默》等流行电视剧和人气娱乐节目进行植入，产生了良好的市场效果。同时，公司将RIO鸡尾酒从原有的KTV，酒吧等夜场渠道扩展到KA卖场，流通等大众渠道，“RIO 锐澳”鸡尾酒消费人群快速提升，获得了年轻人的青睐，同时也引领了国内整个预调鸡尾酒的快速增长期。 2013年-2015年RIO预调酒的销售量呈现快速增长的态势，2013 年公司预调酒营业收入较 2012 年度同比增长 216.75%，从0.59亿元上升至1.86亿元。而 2014 年 1-6 月营业收入与 2013年度 1-6 月同比增长 524.38%。公司预调酒销量从2012年的50.3万箱，快速上升到2015年的1838.6万箱。RIO的在市场占有率由 2013 年的约 20%左右逐渐增加至 2014 年的约 40%左右。 但是由于需求增长的速度太快，公司的产能建设跟不上发展速度，在2014年下半年到2015年春节各地出现了严重缺货的情况。2014年，公司仅在上海拥有一条150万箱的瓶装鸡尾酒生产线。为了解决产能不足的问题，公司只能采取委托加工的模式。2014年上半年，公司委托加工产量占到总产量的73.08%。经销商基于高速增长的预调鸡尾酒市场形势订货踊跃，在缺货情况下重复下单，提前下单。2015年下半年，经销商前期的非理性备货逐步形成了渠道库存的积压。 另外，随着公司“RIO”知名度迅速提升和销售规模快速扩大，渠道缺货严重，出现了为数众多的侵权厂家和产品，他们仿制与公司产品外观极其相似的劣质产品，通过各种渠道低价倾销。据公司不完全统计，市场上出现近200个山寨 RIO 鸡尾酒品牌，各种“RID””RIQ”等山寨产品散布在三、四线城市以及一二线城市的城乡结合部、批发市场、小型商店、超市。这些山寨品牌严重影响了预调鸡尾酒行业的健康发展。 2015年底开始，公司针对渠道库存问题进行主动调整，减少公司端出货量，并保持较高的销售费用，促进终端销售，减少渠道库存。2016年公司收入同比下降60.64%。整个过程中，渠道库存从2015 年末的较高水平降低到 2017年春节后的50 万箱左右，渠道库存调整到较低的水平。 经过了预调酒行业发展的大起大落之后，公司认识到预调酒独特的消费属性。预调酒具有较低的酒精度数，具备饮料的口感，但是又不是饮料，因为预调酒的消费场景明显少于软饮料。例如，酒精饮料仅供18岁以上成年人饮用，酒后不能开车等。传统酒水的渠道运作方式不能照搬，需要另辟蹊径。2017年底，公司推出全新的微醺系列产品，通过“一个人的小酒”的定位，延伸了消费场景，再次引领预调酒行业新一轮的发展。 3.2、 竞争优势之二：全产业链布局已具一定规模，战略协同效应显现 公司全产业链布局已具一定规模，战略性协同效应逐步显现。香精香料业务：公司深耕香精香料行业二十余年，自 2003 年起就被认定为上海市高新技术企业，对食品饮料口味发展趋势研究自成体系。预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势，针对性地研发符合消费群体口感需求的预调鸡尾酒产品，带给消费者良好的饮用体验。 预调酒生产基地：公司目前在上海、天津、四川邛崃，广东佛山拥有四个预调酒生产基地，总产能6600万箱。公司目前的产能利用率较低，未来预调酒行业快速发展，公司将有充足的产能保证，以免再次重蹈2015年产能不够的覆辙。 烈酒生产基地：2017年，公司在四川邛崃投资5亿元开启烈酒生产基地项目的建设。烈酒生产基地（崃州蒸馏厂）产能规划为3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌。2020年，公司对烈酒生产基地进行进一步升级，又投资建设了两期威士忌陈酿熟成项目，分别用于预调酒用的威士忌基酒和威士忌产品酒的陈酿熟成。另外，公司在四川烈酒生产基地还拟投资3亿元，建设占地15万平方米的烈酒体验中心，向大众消费者普及威士忌知识。（关于烈酒生产基地（崃州蒸馏厂）的更多分析详见本报告第四部分）。 崃州蒸馏厂的建成不仅降低预调鸡尾酒产品成本，保证基酒高质高效供应，更使产品可控度高、可追溯性强，产品安全更有保障；同时也为公司推广烈酒及配制酒新品奠定良好基础。低酒精度饮料及烈酒文化体验中心的建设，有助于公司实现产业升级、体验升级、品牌升级。 产品研发：公司内部打通基础研究、调香及应用、预调鸡尾酒研发、烈酒研发等各板块研发通道，研发创新，资源共享，是公司产品实现“人无我有，人有我优”的重要核心竞争力。 3.3、竞争优势之三：品牌即品类，消费者心智的强占有 RIO预调酒品牌自创立以来，经过近20年的发展，目前市场占有率超过80%，已经成为预调酒品牌的代名词。类似于消费者会点名购买红牛，而不是要求购买牛磺酸功能饮料，会点名要求购买王老吉，而不是要求购买凉茶一样，消费者想买好喝的低度小甜酒，会直接想到要买RIO。品牌和品类高度挂钩，是非常重要的先发优势。 公司曾经两次引领行业发展潮流，可以说在中国市场开创了预调酒品类。第一次在前面提到，2012-2015年，将经典瓶装RIO推广成为现象级产品，RIO成为新一代年轻人聚会用酒新选择。第二次是2018年至今，将预调酒从聚会场景延伸到居家场景。“一个人的小酒”的品牌定位深入人心。 早期RIO的广告主打“My Colorful World”，彩色的气球，彩色的酒瓶，欢动的聚会，让RIO的品牌形象脱颖而出。强调个性化的饮酒，多样化的文化包容。2018年之后，RIO微醺的广告更关注个人的饮酒体验和细腻的情感需求， “Be real”“微醺，就是把自己还给自己”等广告语深入人心。“一个人的小酒”的定位顺利将产品从热闹活泼的home party场景延伸至温馨的居家场景。 RIO的营销投入决策流程更为迅速和灵活，有利于抓住目前快速变化的营销趋势。1）与周冬雨合作连续三年打造高质量广告宣传片，将微醺的美好意境传达给消费者。2018年推出《微醺恋爱物语》开启了与周冬雨的合作。在广告里，周冬雨的浪漫、少女、可爱、灵动都乘以产品和场景得到了最大化的释放。 2020年，公司又推出两只备受好评的TVC 《走在雨中》 《空巢独饮万岁》。2021年，推出《小事大片》，延续微醺系列“一个人的小酒”这一概念，片子通过恋爱里、职场中、和父母以及闺蜜间的日常，来展现不足为外人道的小心事和小情绪。唯美精致的画面让RIO与美好的生活与细腻的情感相联系。帮 RIO 建立了明确的、带着沉浸式的消费场景。 2020年，公司推出的线上专属微醺“小美好”系列。Z世代消费群体养宠物的比例明显增加，“小美好”系列让美好生活有了更具体的意向，那就是有猫咪陪伴，有RIO的生活是快乐惬意的。 今年， RIO微醺官宣了00后小花张子枫为亚太区品牌新代言人。张子枫自然舒服的邻家妹妹的长相，和灵气活泼的性格特点，与RIO的品牌形象贴合，拉近了与新世代消费者距离。 2）热门剧集和综艺植入，普及预调酒消费场景：公司十分擅长抓住时下年轻人的喜好，通过年轻人乐于接受的方式进行创意营销。通过潜移默化的方式培育年轻人饮用预调鸡尾酒的习惯。公司特别具有精准投放的眼光，历史上选择的电视剧和综艺节目发展成爆款的概率很高。在近两年热播的都市剧《三十而已》《二十不惑》《理想之城》《我们的婚姻》《心居》等电视剧中都有RIO的身影。 3）通过不断打造限量版产品，话题产品，引发话题讨论，微信、微博、抖音、哔哩哔哩、游戏、直播等多平台与年轻消费者互动。公司连续十年与全国大学生广告节合作，RIO的广告是每年大广节的参赛选题之一。 在渠道和品牌传播立体化的时代，公司加大了在新媒介中的传播。例如在小红书中有各种RIO预调酒的种草笔记，在微博微信中开展RIO野生代言人活动，在抖音、微信等平台中播放RIO的一百种喝法的小视频等，多种玩法增加品牌曝光度。 公司推出过多款限量版产品，Hello Kitty，LINE，六神花露水，英雄蓝墨水等限量版新品在线上引发抢购风潮，引发广泛讨论。 公司还通过其他创新方式推出新品。例如2021年12月，公司孵化无糖气泡酒品牌“Lightly从减”。与传统快消品牌创立方式不同，从减的诞生采用了“共创”的形式，品牌方带着产品在上海各大市集摆摊提供试喝并邀请对产品感兴趣的人加入品牌运营的社群，共同讨论品牌名、产品名、酒精度、口味和包装。从减目前有四个口味，分别为夏夜青瓜风味、海风青柠风味、蔓越莓风味、沙漠仙人掌味。从减的品牌诉求为“大可不必，一切从减”，采用伏特加为基酒，使用赤藓糖醇作为甜味剂，主打0糖0脂，一罐热量仅为70千卡。 3.4、 如何看待低度酒的行业竞争 2019年之后预调酒行业再次进入快速增长趋势，吸引了不少关注。一些龙头酒水企业也开始推出低度酒产品进行试水。例如，嘉士伯推出1664，夏日纷，乐堡苏打气泡酒；江小白推出梅见梅子酒；可口可乐推出托帕客Topo chico和柠檬道，三得利也携和乐怡进入中国市场。并且2020年一级市场对新消费赛道出现投资热潮，出现了不少新兴创业品牌，例如贝瑞甜心，米客米酒，空卡等产品。虽然目前这些品牌的体量还比较小，但是引发了市场关于竞争格局恶化的担忧。 3.4.1、新竞争者对预调酒行业的发展利大于弊 其实当行业处于成长期，发展速度快的时候，行业竞争者增加是非常正常的现象。正因为行业增速快，发展前景广阔，才不断有竞争者涌入。当行业逐渐进入到成熟期，发展失速的时候，才有企业不断被淘汰，退出这个行业。 回顾2000-2010年，当多数食品饮料行业都处于快速成长期的时候，农副食品加工，酒和饮料，食品加工的企业数量都出现了大幅增加，当行业的利润增速回归到10%以内的时候，企业数量开始趋于稳定，甚至减少。这时候，行业的投资机会主要是竞争格局的改善，集中度提升，龙头企业获得超越行业的增长，利润的增长超过收入增长。对于处于成长期的行业来说，不用太过纠结于市场集中度的问题。 3.4.2、目前行业发展的首要矛盾是扩大消费群体 对于一个企业，销售额要获得增长，可以拆分为销售量和销售价格两方面的增长。其中销售额的来源可以继续拆分为销售量=消费者数量*购买频次*单次购买量*市场份额。对于一个处于成长期的行业，目前的销售量还不大，主要还是受限于消费者数量和购买频次，尤其是消费者数量。价格促销只能解决短期单次购买量的问题，主要吸引知晓产品原有价格的消费者。因此行业价格竞争并不能有效扩大消费群体。 目前在整个酒行业中，预调酒的消费量占比还很低。而且预调酒相对于其他酒饮来说，发展的时间短，渗透率还很低。因此目前对于预调酒行业来说最重要的是拓展消费群体，提高渗透率，提升铺货率，延伸消费场景。市场份额只是次要矛盾。 那么如何能够拓展消费群体？进行产品拓展是其中一个策略。如果行业内有许多竞争对手，各企业会自发从口味，度数，包装等不同角度进行创新，满足不同消费者的口味需求。除了产品选择会更加多样化，随着行业参与的品牌越多，在媒体上就会看到更多的品牌投入，共同培育消费群体。在渠道上也会有更多的产品在终端陈列，吸引消费者的注意，从而形成购买。因此我们认为行业参与者多并不等于行业竞争恶化，反而对行业发展有利。 由于行业内RIO占据了绝大多数市场份额，因此公司只能靠自己不断进行产品扩展，延伸预调酒行业的边界。2021年7月，公司推出了酒精度为5%的“清爽”系列产品，以清爽纯净的口感，差异化的定位和渠道，上市即成为销量贡献第三的子品牌；清爽的上市帮助RIO在渠道深耕上进一步扩张，未来会成为RIO品牌的增量担当。“RIO强爽”2021年度销售量翻倍，复购率、复购周期均表现优异，其在真正饮酒人群中的渗透率不断提升。此外，2021年公司完成了低糖系列“RIO轻享”以及高果汁系列“RIO本榨”的全新品牌和产品升级动作，为有更高阶需求的消费者打造了更加适合他们的升级向产品。 另外，提升渠道的覆盖率和提升产品在终端的陈列效果也非常重要。公司在现代渠道，传统渠道，即饮渠道和数字零售渠道进行了不同的提升策略。 公司自2020年开始进行渠道精耕，取消大区层级，本部直接对接省区管理，提高了管理沟通效率，加强渠道下沉和渗透。区域方面，巩固华东和华南大本营市场的同时，加强华北，华西等薄弱市场的布局，弱势市场的收入占比不断提升。 另外，由于Z世代消费者有成熟的线上购买习惯，因此公司从2016年开始成立电商公司，加大对电商渠道的投入。2021年，公司将线上部门合并为品销一体的网络原生组织——全面面向消费者的数字化组织，针对不同“场”的特点，赋予其恰当的营销定位，形成从消费者洞察到体验的闭环。截止2021年，公司线上的销售收入占比提高至25%。公司的电商销售覆盖了传统的淘宝，天猫，京东等电商，也布局了拼多多，小红书，抖音，快手，美团等新电商平台。 在累计6年消费者数据的基础上，公司搭建了品牌自有的一方数据平台CDP（consumer data platform），用于将销售场、传播场、饮用场等多方数据汇集到自有的CDP，助力提高营销效率和精准度。在此基础上，建立了品牌自有的私域，依托会员小程序和逐渐扩张的微信群组，品牌得以直接和消费者进行互动交流，并缩短了营销链路和提升了销售效率。目前，RIO可触达用户体量超过2000万，每日小程序活跃用户达到几万次。 目前低度酒的行业竞争处于良性状态。由于酒饮独特的属性，新品牌单纯靠价格促销并不能吸引新消费者。因此我们看到低度酒饮品牌价格相对独立，行业的竞争处于良性状态。 4 崃州威士忌，点亮中国产区 公司于2017年开始建设烈酒制造项目，并且于2021年10月正式投产。公司烈酒生产基地重点是生产威士忌，除了为预调鸡尾酒产品提供原料，未来也将推出威士忌烈酒产品。2021年，公司以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”为目标，本着 “与时间为友，做中国自己的威士忌” 之初心，正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块。 4.1、 威士忌是全球消费金额占比最高的蒸馏酒 威士忌是以大麦等谷物酿造，经过糖化、发酵、蒸馏、熟化和混配等工艺酿制而成的蒸馏酒。威士忌与伏特加、白兰地、金酒、中国白酒、朗姆酒并称为世界六大蒸馏酒。威士忌需要具备“谷物发酵酿造的蒸馏酒”和“在木桶中储藏制成”两大条件。 从市场规模来看，威士忌领先其他烈酒品类。从消费量上，威士忌占到全球烈酒消费量的17%，消费额则占到23%。全球威士忌消费额仍在持续增长，2004年以来复合增速达约3.6%。 威士忌起源于苏格兰，发展至今已形成五大产区，按产地分可分为苏格兰威士忌、美国威士忌、加拿大威士忌、爱尔兰威士忌和日本威士忌。虽然2020年行业受到新冠疫情影响，出口受阻，但是从2021年数据来看，苏格兰，美国和日本等威士忌主要产区恢复势头迅猛。苏格兰是威士忌的发源地，根据SWA数据，2021年苏格兰威士忌的出口价值增长了19%，达到了45.1亿英镑。根据美国蒸馏酒委员会，2021年美国波本威士忌、田纳西威士忌和黑麦威士忌的总销售额增长了6.7%，达到了46亿美元的规模，出口额为9.75亿美元，同比增长了15%。去年一年，威士忌占据美国烈酒出口总额的61%。 日本市场方面，日本威士忌发展历史不足百年，期间受到日本经济衰退，苏格兰威士忌进口冲击等曾经销量大幅下降。但是三得利等日本本土酒企持续进行消费者教育，威士忌消费量2010年开始反弹，近年来仍保持稳健较快增长，增速保持在10%左右。2021年，威士忌超越了清酒，成为日本最具价值的出口酒精饮品。2021年，日本威士忌的行业规模为1250万升，460亿日元。2021年成为日威有史以来出口额最高的一年，出口额同比增长了70.2%。 日本威士忌于领先其他烈酒。销量看，日本本土烧酒销量占比超70%，地位领先，其次为威士忌，在日本也有较为久远的发展史，但威士忌市场分额领先烧酒，占比达46.9%。 4.2、我国威士忌进口量增长强劲 中国台湾是全世界人均威士忌消费量最高的地区，同时也是单一麦芽威士忌销售比例最高的市场，单一麦芽的消费量占威士忌总消费量的50%左右。我国台湾与大陆饮食习惯和文化风俗接近，对于我国大陆发展威士忌市场具有参考意义。 根据我国海关统计的进出口数据，目前我国进口烈酒金额最大的是白兰地。但是近几年来，威士忌的进口增长速度加快。2021年，中国威士忌进口额达到4.64亿美元，同比增长90.01%，占烈酒进口总额的18.3%；进口量达到3028万升，同比增长43.63%。 许多欧美、日本的电影中，喝威士忌被表达为一种成熟、优雅、有品味、富裕的生活方式，无形中潜移默化影响着人们的消费选择。从苏格兰威士忌的出口目的地来看，中国大陆的威士忌消费正快速成长，也逐渐成为全球重要的消费市场之一。根据SWA（苏格兰威士忌协会）公布的数据，2021年苏格兰威士忌出口目的中，美国市场为7.9亿英镑，增长8.4%，排名第1；中国台湾为2.26亿英镑，同比增长23.4%，排名第3。中国大陆市场为1.98亿英镑，同比增长84.9%，由第10跃升至第5。而在2000年，直接出口至中国大陆的苏格兰威士忌价值还不足1,000万。近两年来，中国大陆威士忌市场表现最为强劲，印度、巴西等新兴市场也不可小觑。 目前我国威士忌的消费主要还集中在沿海区域。在经济发达，对外交流较多的华东华南沿海省份，对威士忌等洋酒的接受度较高。福建、广东、江苏以及上海四地市场，占据了中国大陆洋酒83%的销售量，89%的销售额。 中国威士忌近年来进口金额增长显著，单月进口金额同比增速20年7月开始持续上行，目前仍维持50%以上的进口金额增速。 4.3、单一麦芽威士忌的崛起，重塑威士忌行业格局 按照原料及调配情况，威士忌可以划分为单一麦芽威士忌、谷物威士忌及调和威士忌，其中调和威士忌又是经由单一麦芽威士忌与谷物威士忌经过调和而成。历史上最早的威士忌就是“单一麦芽”威士忌。但因为100%采用大麦，制作精良，成本很高。后来随着效率更高的连续蒸馏器——“科菲蒸馏器”的问世，人们开始用其他谷物如小麦、燕麦等大量生产威士忌以降低成本。而纯谷物威士忌由于其品质和口感逊于大麦芽威士忌，酒商不得不向其中勾兑少量的大麦芽威士忌以改善口感，于是调和威士忌才就此诞生。 由于威士忌的风味随着不同蒸馏批次，不同橡木桶中存放时间而差异较大。尤其是威士忌需要长时间存放在橡木桶中陈酿熟成，不同的橡木桶，以及储存环境对酒体品质影响很大。为了保证产品口味的一致性，威士忌行业中调和威士忌销量占比超过90%。 单一麦芽威士忌的兴起，是近年来威士忌行业最重要的变化之一。单一麦芽概念在2010年之前的中国还鲜为人知。短短十年间，广受热捧。十多年前，调和威士忌一直主导威士忌行业，帝亚吉欧和保乐力加旗下的尊尼获加和芝华士，百加得旗下的百龄坛等都是苏格兰调和威士忌品牌。但是最近十年，单一麦芽威士忌开始流行，威士忌爱好者们开始不满足于统一口味的调和威士忌，追求更多个性化的选择。而且单一麦芽威士忌的价格通常高于调和威士忌，带动了威士忌行业的价格升级。 以美国市场为例，2002年美国进口的苏格兰单一麦芽威士忌仅为75.5万箱，占所有苏格兰威士忌进口量的8%，经过近20年的发展，2021年销量达到9783万箱，增长了236.7%，占比达到26%。而同一时期，苏格兰调和威士忌的销量下滑了13.2%。 单一麦芽威士忌的兴起让小众独立酒厂有机会涌现。帝亚吉欧和保乐力加旗下整合了不少威士忌蒸馏厂，在原有的市场环境下，通常由不同蒸馏厂负责某种特定风格的威士忌，之后再互补调配成调和威士忌出售。这样可以最大程度降低生产成本，同时保证产品口味的一致性，但缺点是压制了个性化的单一麦芽威士忌产品的发展。因此，近年来，不少专注于做单一麦芽威士忌的蒸馏厂品牌开始崛起，例如格兰父子公司（William Grant & Sons），旗下的格兰菲迪（Glenfiddich）百富（Balvenie）品牌知名度很高，其中格兰菲迪是全球最畅销的单一麦芽苏格兰威士忌，每年销量约1400万瓶。 单一麦芽威士忌的流行提升了威士忌的投资和收藏价值，反过来又促进单一麦芽威士忌的消费热度。根据国外相关法律规定，威士忌要酿造3年以上才可对外销售，20年以下的产品都只能算作常规威士忌。且威士忌的陈年标准非常严格，产品瓶身上标注的时间，代表着酒液桶陈的下限。单一麦芽威士忌依靠单体蒸馏厂，产量少，因此增值更快。珍稀威士忌拍卖价格指数APEX自2014年至今累计涨幅227.97%，领先原油、金价等资产涨幅。另外，售价大于1万英镑的威士忌瓶数2015-2019年呈指数上涨，2020年略有回落但仍较高。例如苏格兰威士忌中的麦卡伦，云顶，日本威士忌中的轻井泽，山崎等品牌受到热捧。 以日本威士忌为例，由于产品供不应求，今年4月1日，三得利公司宣布对旗下的威士忌产品提价，建议零售价提升幅度在5%~28%不等，而且基本上越热门的酒款提升幅度越大。 4.4、百花齐放，新兴威士忌产区涌现 威士忌发展成为全球消费金额占比最高的烈酒，原因在于：1）不同于以普通等水果作为原料的白兰地，威士忌的原料主要是大麦等谷物，是可以长期存放和全球贸易的品种，因此没有很严格的产地的限制。2）威士忌中的风味物质主要来自于陈酿熟成的木桶，可以随着储存环境的不同，时间的长短产生不同的变化。时间的沉淀赋予了威士忌的价值内涵，让威士忌的价格带可以很宽。3）威士忌的风味物质丰富，呈现多样的口感，满足不同群体的消费需求。 可复制的生产模式，复杂多变的酒体风味，让威士忌新兴产区不断涌现。近年来法国，德国，印度等非传统威士忌生产区域，逐渐涌现出代表品牌。 中国台湾的威士忌也是典型案例。与传统威士忌产地相比，台湾的威士忌产业只能算是刚刚起步。上世纪 70-80 年代，台湾地区只有进口桶装苏格兰威士忌，在台湾进行勾兑（装入一些本地产的威士忌）和装瓶。2002年，台湾政府才发放了威士忌工厂的建设许可。年轻的台湾两大酒厂金车噶玛兰及南投酒厂发布第一款产品至今，仅过了十多年，但是已双双在全球各大烈酒竞赛中获得了近500面金银牌，中国让台湾在世界威士忌版图中占有了重要的一席之地。 按照传统理论，亚热带地区的台湾并不适合酿造威士忌。台湾天气炎热，降温非常困难。台湾威士忌在陈酿过程中所消失的酒液（俗称“天使份额”）高达12%～15%，而苏格兰的“天使份额”一般只有 2%，这大大增加了酿酒的成本。 但是，另一方面，高温会刺激烈酒与木桶的相互作用，使得台湾产区的威士忌成熟期较短只需要短短的四到六年，就可以生产出与陈年15到25年的苏格兰威士忌品质相当的威士忌。有评论家将台湾威士忌形容为“如蜂蜜般甜与顺滑”。 2005 年年底噶玛兰酒厂建成，2006年3月蒸馏出第1批酒，2008 年发售第 1 款威士忌。2010年，就在英国伯恩斯之夜盲饮比赛”噶玛兰经典单一麦芽威士忌”荣获冠军。2010 年出版、由伊恩·巴士顿（Ian Buxton）编纂的《一生必喝的 101 款威士忌》（101 Whiskies to Try Before You Die）中，收录了中国台湾宜兰噶玛兰酒厂的单一麦芽威士忌（Kavalan Single Malt Whisky），让噶玛兰名声鹊起。 中国高速增长的威士忌消费量吸引国际威士忌巨头在华建厂。2016年至2020年，大中华区在帝亚吉欧全球销售额中的占比由2%上升至5%，威士忌是其中重要推动力。保乐力加于2019年在四川峨眉山建厂，今年8月已经投产，而帝亚吉欧酒厂也于今年11月在云南洱源动工，均致力于打造中国本土的威士忌酒产品。 我国大陆目前也有一些本土企业兴建了威士忌烈酒厂，主要分布在福建、四川，湖南，山东等地。威士忌的风味会随着不同地区的风土产生变化，我国幅员辽阔，具备产出具有地域特色的中国威士忌。另外，中国本土酿造的威士忌也更能贴合中国消费者的口味特点。 从目前的建设和投资情况来看，公司旗下的崃州蒸馏厂是产能规模最大，投资规模最大的。 4.5、匠心打造崃州蒸馏厂，点亮威士忌中国产区 崃州蒸馏厂坐落于“天府南来第一州”——成都邛崃。建厂之初，公司团队走遍全球百余家酒厂，经过无数次的考察、探索、研究，最终在5年后，将蒸馏厂建在了邛崃这块酿酒宝地。邛崃地处北纬30度中国黄金酿酒带，是中国最大白酒原酒基地。这里不仅有着温暖湿润的气候条件，还有着高达48%的森林覆盖率，能够为酿造威士忌提供优质天然且微量元素丰富的好水。 目前，崃州蒸馏厂现厂区整体规模达14.6万平方米，是中国规模最大的威士忌酒厂，谷物威士忌年产能全球排位第8，麦芽威士忌年产能全球第28位。同时，崃州蒸馏厂也创下了数个“世界稀有”和“中国高标准”： 1、硬件设施要求严苛，媲美海外资本雄厚的大酒厂： 1）拥有全球为数不多的STR专属橡木桶处理车间，确保STR自制桶使用率达到总用桶的10%。2）同时拥有壶式和柱式蒸馏期，定制壶式蒸馏器最高可连续蒸馏334次，并采用双冷凝设备，可灵活切换常规铜和不锈钢冷凝装置，精准调配威士忌的纯净度和复杂风味。3）设备采用行业内的顶尖品牌。酒厂的磨麦设备和谷物处理设备，来自于瑞士老牌厂商布勒；糖化和发酵设备，分别来自于290年历史的英国布里格斯BRIGGS和中国中集集团；壶式蒸馏器，来自于英国老牌蒸馏器制造商麦克米兰。 2、执着于打造中国特色的威士忌，尝试不同风味。前面提到，装过不同种类酒的橡木桶会给威士忌带来不同风味。1）黄酒是我国特有的酒种，崃州蒸馏厂别出心裁，将开元桶设定为黄酒桶威士忌，并且于去年10月19日灌注，成为全球首款用黄酒桶陈酿的威士忌。2）除了葡萄酒桶之外，酒厂还购置了大量的波本桶，橡木新桶，雪莉桶，甚至还有特别的水果酒桶、朗姆酒桶、龙舌兰酒桶、世涛啤酒桶等，酒厂希望尽可能多地收集全世界已有的威士忌风味，同时试图探索带有本土风味的可能性，在尝试不同挑战的过程中寻找到独到的崃州风格，乃至中国风格。 3、重视节能减排，实现与低度酒生产的协同效应：酒厂配备完整的酒醪处理系统，低能耗多级差压的柱式蒸馏器比普通整流器节能15%。发酵时产生的二氧化碳气体会被统一收集经过净化、提纯等工序后生成液态食品级的二氧化碳投入RIO预调鸡尾酒及起泡酒的生产。 2021年9月，崃州蒸馏厂受邀参加了“第七届全球蒸馏酒会议 Worldwide Distilled Spirits Conference”（简称：WDSC），成为国内第一家受邀参加的威士忌蒸馏厂。崃州蒸馏厂已陆续亮相国内国际各大潮流烈酒展，与威士忌爱好者分享品鉴崃州新酒，反响良好，赢得广泛关注。 2022年2月9日，崃州蒸馏厂首次限量发售了500桶单一原桶麦芽威士忌，仅18分钟就全部售罄，体现了中国威士忌爱好者对崃州蒸馏厂的高度关注。此次崃州蒸馏厂首发的500桶威士忌，共有4大风味、6种桶型，分别是初填美国波本桶（桶型为初填美国波本桶）、STR干红葡萄酒桶（桶型为初填STR美国Napa桶以及初填STR西班牙Rioja桶）、菲诺加烈葡萄酒桶（桶型为初填西班牙Montilla菲诺桶）、赫雷斯雪莉桶（桶型为初填西班牙Oloroso雪莉桶以及初填西班牙PX雪莉桶）。单桶酒的价格从5万-8万不等（价格与桶陈时间成正比）。 公司有预调酒业务作为稳定的现金流来源，烈酒基酒也可以为现有的预调酒业务节约成本，达成相互协同效应。崃州蒸馏厂未来有可能成为中国威士忌行业的代表，提升公司整体的品牌高度和文化内行，与预调酒业务相互促进，共同成长。但是塑造威士忌品牌非一日之功，公司管理层有执着的信念，足够的耐心静待花开。 5 盈利预测和投资评级 2021年下半年以来，公司收入和利润增速放缓，公司股价跌幅也较大，主要受到短期疫情因素的冲击：1）2020年下半年疫情修复，公司的业绩基数走高；2）2020年以来，疫情持续了两年多的时间，导致居民消费意愿疲弱；3）公司从2021年下半年开始推出清爽，梅之美等新品，增加了销售费用的投入；4）2021年年底以来，国内疫情散点反复的频次增加，公司的四个工厂所在地周边都在不同时间发生了疫情，公司的物流运输甚至生产都受到了影响，盈利能力下降。因此公司今年一季度收入仅增长4.14%，利润下滑30%。但是疫情其实只是短期影响，行业长期发展的逻辑没有变化。 公司对未来行业未来发展仍然充满信心。公司于2021年12月发布限制性股票激励计划，以2021年营收为基数，2022-2024年营收增长分别不低于25%/53.75%/84.50%。激励目标稳健，与员工分享公司成长红利。另外公司于今年3月22日发布公告，将使用2~4亿元自有资金回购股份，回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划和转换公司发行的可转换公司债券。回购价格的上限不超过62.27元/股，与目前的股价相比有足够的空间。 我们预计公司2022-2024年实现归母净利7.2/10.0/12.4亿元，同比+8.4%/+39.1%/+23.1%，EPS分别为0.96、1.34、1.65元/股，PE分别为40/29/24。维持“买入”评级。 6 风险提示 1）新产品推广不达预期； 2）产能投放进度低于预期； 3）行业竞争加剧，销售费用投放加大； 4）疫情影响超预期； 5）食品安全风险； 6）国际发展经验不可完全复制，相关数据及资料仅供参考。 END 重要声明： 本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 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本文来自国海证券研究所于2022年06月17日发布的报告《预调酒如日方升，RIO蓄力前行——百润股份（002568）公司深度研究》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 1、新技术、新人群、新场景是预调酒行业发展的三大核心驱动因素：预调鸡尾酒本质是工业化、标准化生产的鸡尾酒，方便消费者随时随地饮用。与啤酒、葡萄酒、白酒等传统酒类相比，预调酒的发展历史要晚的多，在上个世纪80年代才出现，目前还处于起步阶段。1）预调鸡尾酒属于供给创造需求的行业，产品力的核心主要体现在基酒与果汁的完美结合，以及新口味的创新上。美国市场的硬苏打气泡水，日本市场的柠檬酸味高度预调酒，加拿大市场的调味杜松子酒的出现，都开启了本国预调酒行业的新成长阶段。2）酒的口味具有粘性，Z世代消费者成长于软饮料消费的普及阶段，更容易接受预调酒的口味，可以作为行业发展的切入点。3）随着科技的进步，宅家时间明显增加，而预调酒比传统酒类更加适合居家饮酒场景。我们预计我国RTD行业空间有望达到目前的5~15倍。 2、公司的核心竞争优势主要体现在团队，产品和品牌。1）拥有对预调酒行业深刻理解的团队：公司2003年推出RIO预调酒，在行业深耕近20年，经过行业的大起大落之后，对产品研发，品牌塑造，渠道发展积累了丰富的经验。2）全产业链优势：公司的原有主业香精香料业务就是专注于把握饮料口味趋势，具备坚实的技术研发基础。另外，公司烈酒生产基地已经投产，战略协同效应显现。3）品牌优势：公司曾两次引领预调酒行业发展的潮流，RIO已经成为预调酒品类的代名词。公司在品牌宣传上也持续投入，并且打造品牌调性，抓住快速变化的营销趋势。 3、预调酒行业参与者增加，共同做大品类蛋糕：2019年之后预调酒行业再次升温，涌现了不少新兴品牌，引发市场担忧。但也正因为行业增速快，发展前景广阔，才不断有竞争者涌入。对于预调酒行业来说，目前还处于成长期，最重要的是和其他酒水品类竞争，拓展消费群体，提高渗透率，提升铺货率，延伸消费场景。市场份额只是次要矛盾。在行业竞争者目前还不够多的情况下，公司摸着石头过河，从度数，口味，场景延伸等方向，推出新品，满足不同消费者的需求。在提升消费者触达方面，公司通过数字化转型，加强渠道下沉和精耕，提升渠道的覆盖率和提升产品在终端的陈列效果。预调酒行业参与者增加，共同做大品类蛋糕，有利于公司收入增长。 4、匠心打造崃州蒸馏厂，点亮中国产区： 2021年公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块。威士忌是全球销售额最高的烈酒，据SWA报告显示，近两年中国市场快速增长，2021年已经成为苏格兰威士忌的第五大出口目的地市场。近十年，单一麦芽威士忌概念的崛起，重塑了行业竞争，不少新兴国家产区和蒸馏厂崭露头角。公司旗下崃州蒸馏厂已经建成，是中国规模最大的威士忌酒厂，未来有可能成为中国威士忌的代表，与公司的预调酒业务相互协同，共同成长。 5、盈利预测和投资评级：近期的疫情对公司短期业绩造成波动，但是我们认为，长期来看公司走在正确道路上，未来发展趋势不变。我们预计公司2022-2024年实现归母净利7.2/10.0/12.4亿元，同比+8.4%/+39.1%/+23.1%，EPS分别为0.96、1.34、1.65元/股，PE分别为40/29/24。维持“买入”评级。 5、风险提示：1）新产品推广不达预期；2）产能投放进度低于预期；3）行业竞争加剧，销售费用投放加大；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险；6）国际发展经验不可完全复制，相关数据及资料仅供参考。 1 RIO预调酒两次引领行业发展，打开成长空间 公司成立于1997年，2011年3月上市，预调鸡尾酒和香精香料是公司的两大核心业务。公司2011年3月上市时，主要从事香精香料业务。由于公司在饮品口味创新上具备优势，于是在2003年成立了子公司巴克斯酒业，推出了RIO鸡尾酒。但是由于当时国内鸡尾酒行业发展较慢，公司在2009年将预调酒业务剥离。2015年公司通过增发换股的形式，将原来剥离至体外的预调酒业务（巴克斯酒业旗下）重新装入上市公司。预调酒业务自2012年开始进入快速发展阶段，成为公司主要的收入和利润来源。 2021年，公司营业收入达到25.94亿元，同比增长34.66%，归母净利润6.66亿元，同比增长24.38%。其中，2021年公司香精香料业务收入2.7亿元，同比增长37.7%。预调酒收入22.85亿元，同比增长33.49%。 公司香精业务和预调酒业务均是行业龙头。公司是国内最早将感官评鉴技术全面应用于调香的香精制造企业之一。公司产品研发技术行业领先，被中国轻工业联合会评定为中国轻工业科技百强企业、中国香料香精行业十强企业。 公司RIO鸡尾酒品牌是预调酒行业的龙头品牌。预调鸡尾酒指预先调配并预包装出售的鸡尾酒产品，主要由水、糖、果汁、酒基（伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等）、酸料等调制后，充加二氧化碳制成，属于低酒精度饮料，是可供日常饮用的快速消费品。针对不同场景，公司预调酒类产品从最早的经典炫彩瓶系列（酒精度3.8度），拓展到微醺系列（酒精度3度），清爽系列（酒精度5度）和强爽系列（酒精度8度）。另外，去年还推出了梅子酒梅之美（酒精度12.5度），以及起泡酒从减。 公司预调酒业务曾经两次引领行业发展，预调酒行业在我国属于新兴的酒种，目前还处于行业发展初期的摸索阶段，收入波动较大。同时也因为这一点，公司的股价波动也较大。公司自2011年上市以来经历过两次10倍股行情，其中2014-2015年的股价快速上涨，背后是伴随着公司预调酒业务收入从2013年的1.86亿元快速增长到2015年的22.13亿元。这一轮预调酒行业经历了泡沫化发展，根基并不扎实，公司2016年预调酒业务收入回落至8.13亿元，股价基本跌回起点。 2019年，公司推出了新微醺系列预调酒产品，预调酒业务收入从2018年的10.45亿元稳步上升到2021年的22.85亿元，股价又经历了一波最高16倍的上涨。但是由于疫情、宏观需求疲软，运输费用上升等因素，2021年下半年以来，公司收入和利润增速有所放缓。2021年2月高点至今，公司股价最大跌幅达70%（最大跌幅发生在今年5月6日）。 在公司股价大幅下跌的过程中，市场开始担心公司预调酒业务发展的长期问题，包括行业发展空间，驱动因素，行业竞争格局是否恶化等。我们本篇报告重点对这些问题进行分析。 2 预调酒行业发展三大驱动因素：新技术、新人群、新场景 2.1、预调酒的本质 预调鸡尾酒指预先调配好并预包装出售的鸡尾酒产品（英文名为 Ready-to-drink，简称 RTD），是一种以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等各种果汁调配而成的低酒类饮料酒。 预调鸡尾酒脱胎于现调鸡尾酒。与中国的白酒不同，国外的烈酒如威士忌、伏特加、朗姆酒、金酒等净饮较少，经常加水，冰块，汽水，果汁，水果等饮用，适当降低度数，呈现出不同风味的口感。现调鸡尾酒就是这种混合饮品。鸡尾酒诞生于18世纪，历史悠久，是欧美等国家普遍流行的饮用烈酒的方式。不少鸡尾酒爱好者也喜欢在家里现场尝试调配鸡尾酒来饮用。 因此，正如同果汁饮料对应于鲜榨果汁，预调鸡尾酒其实是工业化、标准化生产的鸡尾酒。预调鸡尾酒方便消费者随时随地饮用。 预调酒在我国酒类市场中属于小众产品。目前，白酒和啤酒占据了我国酒精消费绝大部分市场。按照中国酒业协会数据，2021年，我国白酒行业总收入6033亿元，啤酒行业总收入预计约1600亿元，而公司作为预调酒行业绝对龙头，2021年收入仅为22.8亿元。那么预调酒行业未来发展壮大背后的驱动因素是什么，未来行业发展空间有多大？ 2.2、 驱动因素之一：新技术 2.2.1、酒饮历史大复盘：预调酒是新兴酒种，是饮料行业技术进步的成果 预调酒和传统的酒类相比，发展的历史要晚的多。国际上将酒精饮料按生产工艺分为酿造酒、蒸馏酒、配制酒三大类，以白酒为代表的蒸馏酒酒精度数在28-68度之间；发酵酒中以葡萄酒和啤酒为代表，酒精度分别在8%-15%和3%-5%之间。 其中啤酒、红酒、黄酒都属于发酵酒。发酵酒的历史非常悠久，早在公元6000年前的美索不达米亚地区，苏美尔人就用大麦芽酿制成了原始的啤酒。人类甚至早在8000年前就开始酿造葡萄酒。公元4世纪时，啤酒传遍了整个北欧。约在三千多年前，商周时代，中国人独创酒曲复式发酵法，开始大量酿制黄酒。 蒸馏酒的发展历史相对来说要晚一些。蒸馏酒与酿造酒相比，在制造工艺上多了一道蒸馏工序，关健设备是蒸馏器。大致在公元十世纪之后，蒸馏器才逐渐普及开来。蒸馏酒与酿制酒相比，保质期更长，同样的酒精度体积更小，更方便了酒的流通与贸易。随着大航海时代的到来，蒸馏酒在美洲新大陆也普及开来。 预调酒在酒类历史发展的长河中，出现的时间要晚的多。前面提到，预调鸡尾酒诞生于1980年代的英国，20世纪90年代中期才进入中国市场。预调酒是酒类生产技术和软饮料生产技术结合的跨界产品。而软饮料行业是在二战之后才迎来了大发展机遇。随着酒和软饮料行业的技术不断进步，预调酒的口感会不断优化。因此更多创新产品和口味是行业发展的驱动力。 软饮料行业需要解决的技术痛点，包括保鲜、口感优化、风味优化、包装成本优化、包装轻量化，环保化等。以包装技术为例，饮料行业的发展非常受制于包装技术。饮料的包装必须保证让饮料稳定保存不变质，成本不能太高，不能太重，也不能易碎或者渗漏，灌装过程的杀菌消毒不能影响口感和品质。饮料行业的包装从早期的玻璃瓶时代，再到金属容器、塑料容器、纸容器相继出现，饮料包装技术的不断进步，让饮料行业的成本不断降低，口感不断优化，外观不断升级，进一步推动了消费需求的增长。 2.2.2、技术创新推动预调酒行业发展 预调鸡尾酒生产技术水平主要体现在基酒与果汁的完美结合，以及新口味的产品开发，供给创造需求。以美国市场为例，美国的消费者对气泡水的口感接受度较高，喜欢气泡感足的产品。2013年，硬苏打水（Hard seltzers，又名Hard Sparkling Waters）在美国诞生。硬苏打水（Hard Seltzers）采用的是一种全新的酿造工艺，以蔗糖替代啤酒发酵过程中的麦芽，并且在生产过程中加入二氧化碳气泡，气泡感十足。对比啤酒，具有低碳水、无麸质等特点，口感更为清爽，也更为低卡和健康。2016年开始，硬苏打水成为RTD中增长最快的品类，以white claw为代表的硬苏打水品牌在美国市场快速增长。 以日本市场为例，日本预调酒市场中柠檬味的销量占比不断提升，并且贡献了2018年以来的行业增量。从2010年到2021年的11年间，日本预调酒市场的整体销量复合增速8.4%，达到2.75亿箱，其中柠檬味预调酒的复合增速为12.9%。其中2018年以来，柠檬味产品加速增长，复合增速达到28%，而非柠檬味预调酒增速为-1.4%。 以加拿大市场为例，2015年，加拿大RTD鸡尾酒的品牌主要是Smirnoff Ice，Palm Bay和Mike‘s Hard Lemonade等低酒精度的，以伏特加为基酒的产品，但是对于专业的预调酒鉴赏家来说，没有更多风味可供选择。2016年，Georgian Bay Gin Smash诞生，由手工制作的伦敦风味干杜松子酒制成，调和了柠檬，酸橙，橘子和一丝薄荷，风味层次更为复杂，清爽，同时具有一些甜味，获得了消费者的认可。此后加拿大的RTD市场口味创新层出不穷，销量也快速提升，2021年已经超过传统烈酒行业的总销量。 但是不同国家的消费者口味偏好不同，并不能将国外的产品照搬至国内。我国消费者对预调酒的口味需求，不同于美国和日本市场。需要行业参与者不断地摸索，提升产品的香味、口感、色泽，提升包装的吸引力。公司的香精香料业务就是专注于为饮料企业研发新口味产品，具备坚实的技术基础。此外，对于行业进入壁垒方面， 2018年7月，中国酒业协会发布了 T/CBJ5101《预调鸡尾酒》团体标准，为预调鸡尾酒行业提供了规范的发展环境。 2.3、 驱动因素之二：新群体 传统酒类的发展历史悠久，我国的酒文化源远流长，深深影响了一代又一代的消费群体。而由于酒精饮料的口味粘性高，预调酒要吸引白酒和啤酒的重度消费者是不现实的，如果从没有喝过酒，或者不喜欢和传统酒的群体切入更容易。Z世代消费者和女性则满足了这一条件。 Z世代消费者成长于软饮料消费的普及阶段，更容易接受预调酒的口味。根据天猫新品创新中心发布的《2020果酒创新趋势报告》，以预调酒为代表的低度潮饮酒主客群为18-34岁的年轻人。出生于95年之后的Z世代消费者，从小就接触到软饮料。随着Z世代开始逐步进入饮酒年龄，介于软饮料和酒之间的预调酒迎来了快速发展的机遇。 我国的软饮料行业起步晚于欧美，日本等发达国家。我国软饮料行业起步于1982年，当时的年产量较小，进入2000年，我国软饮料行业开始进入加速发展期，产量从2000的1186万吨，发展到2021年的18334万吨。 对比人均消费数据，在1999年，我国人均碳酸饮料，果汁饮料和乳饮料等其他饮料的消费量分别为3.6kg/0.8kg/3kg，到2020年分别增长到14kg/10.8kg/28.5kg，人均整体软饮料消费量增长了14倍。到2000年之后，软饮料行业才真正进入普及发展阶段。 预调酒的满足了Z世代消费者的酒饮需求： 1）预调酒酒精度数低且口感好，饮用方便，为酒饮入门的绝佳选择，也符合适度饮酒的健康化趋势。年轻人更容易接受融合了果汁、口感像碳酸饮料的预调酒产品。而且预调酒度数较低，饮用负担较小。 2）预调酒符合年轻消费群体的新饮酒观：传统的酒桌场景对年轻人来说是相对比较正式的场合，是一种压力和负担。但是其实喝酒可以不是一种负担，是一种犒赏。对Z世代消费群体来说，喝酒更重要是取悦自己，需要舒适饮酒，健康饮酒。 3）颜值即正义，预调酒包装新颖多变。在包装设计上，预调酒既拥有色彩鲜明绚丽包装，也拥有“小清新”极简主义色彩搭配，符合年轻人审美潮流，吸引更具个性化、爱好新兴事物的年轻消费者。 而且从日本的经验来看，年轻消费者的习惯会随着年龄增大而继续保持。根据三得利RTD市场研究报告，2021年日本RTD预调酒销量2.75亿箱（一箱=24*250ml，约165万千升左右），连续14年保持正增长。2010-2021年，日本预调酒行业销量复合增速达到8.5%。其中酒精度数超过7%的高度数预调酒销量占比50.6%，而酒精度数低于4%的低度数的预调酒销量占比仅为16.6%。 近年来，日本的RTD消费人群从年轻人逐渐往40岁以上群体延伸，而年龄较大的消费群体偏向于选择更高度数的预调酒。根据三得利的问卷调查：一个月内在选择购买并且在家饮用的酒，2009年和2018年的消费者相比，选择RTD的消费者在不同年龄层次都有提升，30岁以上人群的提升幅度尤为明显。 2.4、驱动因素之三：新场景 随着科技的进步，智能手机的普及，O2O业态的发展，现在的年轻消费者可以足不出户，达到娱乐，购物，享受美食，社交，教育等目的，宅家时间明显增加。 预调酒比传统酒类更加适合居家饮酒场景。我国传统的酒精饮品，如白酒和啤酒，都是以聚饮场景为主的。但是居家的个人饮酒时刻，酒饮的需求会更偏向个性化，易入口，低度数，同时单价要便宜，而预调酒能够更好的满足上述的要求。 公司2019年以来，公司通过打造微醺“一个人的小酒”的定位，延伸了预调酒的消费场景，迎来了新一轮成长。 2.5、我国RTD行业空间有望达到目前的5~15倍 目前，我国的RTD市场规模还非常小。2021年，我国预调酒行业龙头品牌RIO的销售收入为22.85亿元。2021年公司预调酒销量达到2499万箱（每箱按7.9升计算），则为19.74万千升。假设公司2021年市场占有率为80%，则行业消费量为24.7万千升，行业总收入28.6亿元。 我们按照日本和美国预调酒市场发展情况，来测算我国RTD行业空间的下限。 1）如果行业未来仅发展3度的低度预调酒，核心人群为女性群体为主。参照日本市场目前3815万箱的规模，未来我国人均消费量发展到日本的一半，则对应1.9亿箱（150万千升）规模，是目前行业规模的5倍。未来行业总收入有望达到150亿元左右。 2）假设我国RTD行业销量能够达到啤酒销量的10%，即3765万千升*10%，对应目前376万千升的RTD市场，未来有15倍以上的发展空间。未来行业总收入有望达到435亿元。 那么在未来的发展中，公司具备哪些竞争优势，从而能保持领先优势呢？ 3 公司的核心竞争优势分析 3.1、 竞争优势之一：对预调酒行业的深刻理解 公司2003年推出RIO预调酒，在行业深耕近20年，在预调酒行业的产品研发，品牌塑造，渠道发展等方面积累了丰富的经验。公司的预调鸡尾酒业务，经过 2012-2015 年的快速增长、2016-2017年的调整和整固后，2018年重新开始健康，稳健增长的阶段。 20 世纪90年代中期之前，国内预调鸡尾酒市场处于启蒙阶段，预调鸡尾酒主要出现在沿海发达城市的 KTV、酒吧和休闲会所。2000 年前后，更多的预调鸡尾酒品牌逐步出现在中国市场，包括“爵士”、“冰锐”、“红广场”等进口品牌的产品；同时，以公司为代表的国内预调鸡尾酒企业也开始进行探索和发展。2005 年以后，预调鸡尾酒产品国内生产趋势增强，本土生产的预调鸡尾酒产品市场规模逐步超过了全进口的预调鸡尾酒品牌。 2011 年以后，我国预调鸡尾酒市场进入快速增长期。2013 年至2015 年上半年，随着RIO预调酒在《爱情公寓》《奔跑吧兄弟》《何以笙箫默》等流行电视剧和人气娱乐节目进行植入，产生了良好的市场效果。同时，公司将RIO鸡尾酒从原有的KTV，酒吧等夜场渠道扩展到KA卖场，流通等大众渠道，“RIO 锐澳”鸡尾酒消费人群快速提升，获得了年轻人的青睐，同时也引领了国内整个预调鸡尾酒的快速增长期。 2013年-2015年RIO预调酒的销售量呈现快速增长的态势，2013 年公司预调酒营业收入较 2012 年度同比增长 216.75%，从0.59亿元上升至1.86亿元。而 2014 年 1-6 月营业收入与 2013年度 1-6 月同比增长 524.38%。公司预调酒销量从2012年的50.3万箱，快速上升到2015年的1838.6万箱。RIO的在市场占有率由 2013 年的约 20%左右逐渐增加至 2014 年的约 40%左右。 但是由于需求增长的速度太快，公司的产能建设跟不上发展速度，在2014年下半年到2015年春节各地出现了严重缺货的情况。2014年，公司仅在上海拥有一条150万箱的瓶装鸡尾酒生产线。为了解决产能不足的问题，公司只能采取委托加工的模式。2014年上半年，公司委托加工产量占到总产量的73.08%。经销商基于高速增长的预调鸡尾酒市场形势订货踊跃，在缺货情况下重复下单，提前下单。2015年下半年，经销商前期的非理性备货逐步形成了渠道库存的积压。 另外，随着公司“RIO”知名度迅速提升和销售规模快速扩大，渠道缺货严重，出现了为数众多的侵权厂家和产品，他们仿制与公司产品外观极其相似的劣质产品，通过各种渠道低价倾销。据公司不完全统计，市场上出现近200个山寨 RIO 鸡尾酒品牌，各种“RID””RIQ”等山寨产品散布在三、四线城市以及一二线城市的城乡结合部、批发市场、小型商店、超市。这些山寨品牌严重影响了预调鸡尾酒行业的健康发展。 2015年底开始，公司针对渠道库存问题进行主动调整，减少公司端出货量，并保持较高的销售费用，促进终端销售，减少渠道库存。2016年公司收入同比下降60.64%。整个过程中，渠道库存从2015 年末的较高水平降低到 2017年春节后的50 万箱左右，渠道库存调整到较低的水平。 经过了预调酒行业发展的大起大落之后，公司认识到预调酒独特的消费属性。预调酒具有较低的酒精度数，具备饮料的口感，但是又不是饮料，因为预调酒的消费场景明显少于软饮料。例如，酒精饮料仅供18岁以上成年人饮用，酒后不能开车等。传统酒水的渠道运作方式不能照搬，需要另辟蹊径。2017年底，公司推出全新的微醺系列产品，通过“一个人的小酒”的定位，延伸了消费场景，再次引领预调酒行业新一轮的发展。 3.2、 竞争优势之二：全产业链布局已具一定规模，战略协同效应显现 公司全产业链布局已具一定规模，战略性协同效应逐步显现。香精香料业务：公司深耕香精香料行业二十余年，自 2003 年起就被认定为上海市高新技术企业，对食品饮料口味发展趋势研究自成体系。预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势，针对性地研发符合消费群体口感需求的预调鸡尾酒产品，带给消费者良好的饮用体验。 预调酒生产基地：公司目前在上海、天津、四川邛崃，广东佛山拥有四个预调酒生产基地，总产能6600万箱。公司目前的产能利用率较低，未来预调酒行业快速发展，公司将有充足的产能保证，以免再次重蹈2015年产能不够的覆辙。 烈酒生产基地：2017年，公司在四川邛崃投资5亿元开启烈酒生产基地项目的建设。烈酒生产基地（崃州蒸馏厂）产能规划为3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌。2020年，公司对烈酒生产基地进行进一步升级，又投资建设了两期威士忌陈酿熟成项目，分别用于预调酒用的威士忌基酒和威士忌产品酒的陈酿熟成。另外，公司在四川烈酒生产基地还拟投资3亿元，建设占地15万平方米的烈酒体验中心，向大众消费者普及威士忌知识。（关于烈酒生产基地（崃州蒸馏厂）的更多分析详见本报告第四部分）。 崃州蒸馏厂的建成不仅降低预调鸡尾酒产品成本，保证基酒高质高效供应，更使产品可控度高、可追溯性强，产品安全更有保障；同时也为公司推广烈酒及配制酒新品奠定良好基础。低酒精度饮料及烈酒文化体验中心的建设，有助于公司实现产业升级、体验升级、品牌升级。 产品研发：公司内部打通基础研究、调香及应用、预调鸡尾酒研发、烈酒研发等各板块研发通道，研发创新，资源共享，是公司产品实现“人无我有，人有我优”的重要核心竞争力。 3.3、竞争优势之三：品牌即品类，消费者心智的强占有 RIO预调酒品牌自创立以来，经过近20年的发展，目前市场占有率超过80%，已经成为预调酒品牌的代名词。类似于消费者会点名购买红牛，而不是要求购买牛磺酸功能饮料，会点名要求购买王老吉，而不是要求购买凉茶一样，消费者想买好喝的低度小甜酒，会直接想到要买RIO。品牌和品类高度挂钩，是非常重要的先发优势。 公司曾经两次引领行业发展潮流，可以说在中国市场开创了预调酒品类。第一次在前面提到，2012-2015年，将经典瓶装RIO推广成为现象级产品，RIO成为新一代年轻人聚会用酒新选择。第二次是2018年至今，将预调酒从聚会场景延伸到居家场景。“一个人的小酒”的品牌定位深入人心。 早期RIO的广告主打“My Colorful World”，彩色的气球，彩色的酒瓶，欢动的聚会，让RIO的品牌形象脱颖而出。强调个性化的饮酒，多样化的文化包容。2018年之后，RIO微醺的广告更关注个人的饮酒体验和细腻的情感需求， “Be real”“微醺，就是把自己还给自己”等广告语深入人心。“一个人的小酒”的定位顺利将产品从热闹活泼的home party场景延伸至温馨的居家场景。 RIO的营销投入决策流程更为迅速和灵活，有利于抓住目前快速变化的营销趋势。1）与周冬雨合作连续三年打造高质量广告宣传片，将微醺的美好意境传达给消费者。2018年推出《微醺恋爱物语》开启了与周冬雨的合作。在广告里，周冬雨的浪漫、少女、可爱、灵动都乘以产品和场景得到了最大化的释放。 2020年，公司又推出两只备受好评的TVC 《走在雨中》 《空巢独饮万岁》。2021年，推出《小事大片》，延续微醺系列“一个人的小酒”这一概念，片子通过恋爱里、职场中、和父母以及闺蜜间的日常，来展现不足为外人道的小心事和小情绪。唯美精致的画面让RIO与美好的生活与细腻的情感相联系。帮 RIO 建立了明确的、带着沉浸式的消费场景。 2020年，公司推出的线上专属微醺“小美好”系列。Z世代消费群体养宠物的比例明显增加，“小美好”系列让美好生活有了更具体的意向，那就是有猫咪陪伴，有RIO的生活是快乐惬意的。 今年， RIO微醺官宣了00后小花张子枫为亚太区品牌新代言人。张子枫自然舒服的邻家妹妹的长相，和灵气活泼的性格特点，与RIO的品牌形象贴合，拉近了与新世代消费者距离。 2）热门剧集和综艺植入，普及预调酒消费场景：公司十分擅长抓住时下年轻人的喜好，通过年轻人乐于接受的方式进行创意营销。通过潜移默化的方式培育年轻人饮用预调鸡尾酒的习惯。公司特别具有精准投放的眼光，历史上选择的电视剧和综艺节目发展成爆款的概率很高。在近两年热播的都市剧《三十而已》《二十不惑》《理想之城》《我们的婚姻》《心居》等电视剧中都有RIO的身影。 3）通过不断打造限量版产品，话题产品，引发话题讨论，微信、微博、抖音、哔哩哔哩、游戏、直播等多平台与年轻消费者互动。公司连续十年与全国大学生广告节合作，RIO的广告是每年大广节的参赛选题之一。 在渠道和品牌传播立体化的时代，公司加大了在新媒介中的传播。例如在小红书中有各种RIO预调酒的种草笔记，在微博微信中开展RIO野生代言人活动，在抖音、微信等平台中播放RIO的一百种喝法的小视频等，多种玩法增加品牌曝光度。 公司推出过多款限量版产品，Hello Kitty，LINE，六神花露水，英雄蓝墨水等限量版新品在线上引发抢购风潮，引发广泛讨论。 公司还通过其他创新方式推出新品。例如2021年12月，公司孵化无糖气泡酒品牌“Lightly从减”。与传统快消品牌创立方式不同，从减的诞生采用了“共创”的形式，品牌方带着产品在上海各大市集摆摊提供试喝并邀请对产品感兴趣的人加入品牌运营的社群，共同讨论品牌名、产品名、酒精度、口味和包装。从减目前有四个口味，分别为夏夜青瓜风味、海风青柠风味、蔓越莓风味、沙漠仙人掌味。从减的品牌诉求为“大可不必，一切从减”，采用伏特加为基酒，使用赤藓糖醇作为甜味剂，主打0糖0脂，一罐热量仅为70千卡。 3.4、 如何看待低度酒的行业竞争 2019年之后预调酒行业再次进入快速增长趋势，吸引了不少关注。一些龙头酒水企业也开始推出低度酒产品进行试水。例如，嘉士伯推出1664，夏日纷，乐堡苏打气泡酒；江小白推出梅见梅子酒；可口可乐推出托帕客Topo chico和柠檬道，三得利也携和乐怡进入中国市场。并且2020年一级市场对新消费赛道出现投资热潮，出现了不少新兴创业品牌，例如贝瑞甜心，米客米酒，空卡等产品。虽然目前这些品牌的体量还比较小，但是引发了市场关于竞争格局恶化的担忧。 3.4.1、新竞争者对预调酒行业的发展利大于弊 其实当行业处于成长期，发展速度快的时候，行业竞争者增加是非常正常的现象。正因为行业增速快，发展前景广阔，才不断有竞争者涌入。当行业逐渐进入到成熟期，发展失速的时候，才有企业不断被淘汰，退出这个行业。 回顾2000-2010年，当多数食品饮料行业都处于快速成长期的时候，农副食品加工，酒和饮料，食品加工的企业数量都出现了大幅增加，当行业的利润增速回归到10%以内的时候，企业数量开始趋于稳定，甚至减少。这时候，行业的投资机会主要是竞争格局的改善，集中度提升，龙头企业获得超越行业的增长，利润的增长超过收入增长。对于处于成长期的行业来说，不用太过纠结于市场集中度的问题。 3.4.2、目前行业发展的首要矛盾是扩大消费群体 对于一个企业，销售额要获得增长，可以拆分为销售量和销售价格两方面的增长。其中销售额的来源可以继续拆分为销售量=消费者数量*购买频次*单次购买量*市场份额。对于一个处于成长期的行业，目前的销售量还不大，主要还是受限于消费者数量和购买频次，尤其是消费者数量。价格促销只能解决短期单次购买量的问题，主要吸引知晓产品原有价格的消费者。因此行业价格竞争并不能有效扩大消费群体。 目前在整个酒行业中，预调酒的消费量占比还很低。而且预调酒相对于其他酒饮来说，发展的时间短，渗透率还很低。因此目前对于预调酒行业来说最重要的是拓展消费群体，提高渗透率，提升铺货率，延伸消费场景。市场份额只是次要矛盾。 那么如何能够拓展消费群体？进行产品拓展是其中一个策略。如果行业内有许多竞争对手，各企业会自发从口味，度数，包装等不同角度进行创新，满足不同消费者的口味需求。除了产品选择会更加多样化，随着行业参与的品牌越多，在媒体上就会看到更多的品牌投入，共同培育消费群体。在渠道上也会有更多的产品在终端陈列，吸引消费者的注意，从而形成购买。因此我们认为行业参与者多并不等于行业竞争恶化，反而对行业发展有利。 由于行业内RIO占据了绝大多数市场份额，因此公司只能靠自己不断进行产品扩展，延伸预调酒行业的边界。2021年7月，公司推出了酒精度为5%的“清爽”系列产品，以清爽纯净的口感，差异化的定位和渠道，上市即成为销量贡献第三的子品牌；清爽的上市帮助RIO在渠道深耕上进一步扩张，未来会成为RIO品牌的增量担当。“RIO强爽”2021年度销售量翻倍，复购率、复购周期均表现优异，其在真正饮酒人群中的渗透率不断提升。此外，2021年公司完成了低糖系列“RIO轻享”以及高果汁系列“RIO本榨”的全新品牌和产品升级动作，为有更高阶需求的消费者打造了更加适合他们的升级向产品。 另外，提升渠道的覆盖率和提升产品在终端的陈列效果也非常重要。公司在现代渠道，传统渠道，即饮渠道和数字零售渠道进行了不同的提升策略。 公司自2020年开始进行渠道精耕，取消大区层级，本部直接对接省区管理，提高了管理沟通效率，加强渠道下沉和渗透。区域方面，巩固华东和华南大本营市场的同时，加强华北，华西等薄弱市场的布局，弱势市场的收入占比不断提升。 另外，由于Z世代消费者有成熟的线上购买习惯，因此公司从2016年开始成立电商公司，加大对电商渠道的投入。2021年，公司将线上部门合并为品销一体的网络原生组织——全面面向消费者的数字化组织，针对不同“场”的特点，赋予其恰当的营销定位，形成从消费者洞察到体验的闭环。截止2021年，公司线上的销售收入占比提高至25%。公司的电商销售覆盖了传统的淘宝，天猫，京东等电商，也布局了拼多多，小红书，抖音，快手，美团等新电商平台。 在累计6年消费者数据的基础上，公司搭建了品牌自有的一方数据平台CDP（consumer data platform），用于将销售场、传播场、饮用场等多方数据汇集到自有的CDP，助力提高营销效率和精准度。在此基础上，建立了品牌自有的私域，依托会员小程序和逐渐扩张的微信群组，品牌得以直接和消费者进行互动交流，并缩短了营销链路和提升了销售效率。目前，RIO可触达用户体量超过2000万，每日小程序活跃用户达到几万次。 目前低度酒的行业竞争处于良性状态。由于酒饮独特的属性，新品牌单纯靠价格促销并不能吸引新消费者。因此我们看到低度酒饮品牌价格相对独立，行业的竞争处于良性状态。 4 崃州威士忌，点亮中国产区 公司于2017年开始建设烈酒制造项目，并且于2021年10月正式投产。公司烈酒生产基地重点是生产威士忌，除了为预调鸡尾酒产品提供原料，未来也将推出威士忌烈酒产品。2021年，公司以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”为目标，本着 “与时间为友，做中国自己的威士忌” 之初心，正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块。 4.1、 威士忌是全球消费金额占比最高的蒸馏酒 威士忌是以大麦等谷物酿造，经过糖化、发酵、蒸馏、熟化和混配等工艺酿制而成的蒸馏酒。威士忌与伏特加、白兰地、金酒、中国白酒、朗姆酒并称为世界六大蒸馏酒。威士忌需要具备“谷物发酵酿造的蒸馏酒”和“在木桶中储藏制成”两大条件。 从市场规模来看，威士忌领先其他烈酒品类。从消费量上，威士忌占到全球烈酒消费量的17%，消费额则占到23%。全球威士忌消费额仍在持续增长，2004年以来复合增速达约3.6%。 威士忌起源于苏格兰，发展至今已形成五大产区，按产地分可分为苏格兰威士忌、美国威士忌、加拿大威士忌、爱尔兰威士忌和日本威士忌。虽然2020年行业受到新冠疫情影响，出口受阻，但是从2021年数据来看，苏格兰，美国和日本等威士忌主要产区恢复势头迅猛。苏格兰是威士忌的发源地，根据SWA数据，2021年苏格兰威士忌的出口价值增长了19%，达到了45.1亿英镑。根据美国蒸馏酒委员会，2021年美国波本威士忌、田纳西威士忌和黑麦威士忌的总销售额增长了6.7%，达到了46亿美元的规模，出口额为9.75亿美元，同比增长了15%。去年一年，威士忌占据美国烈酒出口总额的61%。 日本市场方面，日本威士忌发展历史不足百年，期间受到日本经济衰退，苏格兰威士忌进口冲击等曾经销量大幅下降。但是三得利等日本本土酒企持续进行消费者教育，威士忌消费量2010年开始反弹，近年来仍保持稳健较快增长，增速保持在10%左右。2021年，威士忌超越了清酒，成为日本最具价值的出口酒精饮品。2021年，日本威士忌的行业规模为1250万升，460亿日元。2021年成为日威有史以来出口额最高的一年，出口额同比增长了70.2%。 日本威士忌于领先其他烈酒。销量看，日本本土烧酒销量占比超70%，地位领先，其次为威士忌，在日本也有较为久远的发展史，但威士忌市场分额领先烧酒，占比达46.9%。 4.2、我国威士忌进口量增长强劲 中国台湾是全世界人均威士忌消费量最高的地区，同时也是单一麦芽威士忌销售比例最高的市场，单一麦芽的消费量占威士忌总消费量的50%左右。我国台湾与大陆饮食习惯和文化风俗接近，对于我国大陆发展威士忌市场具有参考意义。 根据我国海关统计的进出口数据，目前我国进口烈酒金额最大的是白兰地。但是近几年来，威士忌的进口增长速度加快。2021年，中国威士忌进口额达到4.64亿美元，同比增长90.01%，占烈酒进口总额的18.3%；进口量达到3028万升，同比增长43.63%。 许多欧美、日本的电影中，喝威士忌被表达为一种成熟、优雅、有品味、富裕的生活方式，无形中潜移默化影响着人们的消费选择。从苏格兰威士忌的出口目的地来看，中国大陆的威士忌消费正快速成长，也逐渐成为全球重要的消费市场之一。根据SWA（苏格兰威士忌协会）公布的数据，2021年苏格兰威士忌出口目的中，美国市场为7.9亿英镑，增长8.4%，排名第1；中国台湾为2.26亿英镑，同比增长23.4%，排名第3。中国大陆市场为1.98亿英镑，同比增长84.9%，由第10跃升至第5。而在2000年，直接出口至中国大陆的苏格兰威士忌价值还不足1,000万。近两年来，中国大陆威士忌市场表现最为强劲，印度、巴西等新兴市场也不可小觑。 目前我国威士忌的消费主要还集中在沿海区域。在经济发达，对外交流较多的华东华南沿海省份，对威士忌等洋酒的接受度较高。福建、广东、江苏以及上海四地市场，占据了中国大陆洋酒83%的销售量，89%的销售额。 中国威士忌近年来进口金额增长显著，单月进口金额同比增速20年7月开始持续上行，目前仍维持50%以上的进口金额增速。 4.3、单一麦芽威士忌的崛起，重塑威士忌行业格局 按照原料及调配情况，威士忌可以划分为单一麦芽威士忌、谷物威士忌及调和威士忌，其中调和威士忌又是经由单一麦芽威士忌与谷物威士忌经过调和而成。历史上最早的威士忌就是“单一麦芽”威士忌。但因为100%采用大麦，制作精良，成本很高。后来随着效率更高的连续蒸馏器——“科菲蒸馏器”的问世，人们开始用其他谷物如小麦、燕麦等大量生产威士忌以降低成本。而纯谷物威士忌由于其品质和口感逊于大麦芽威士忌，酒商不得不向其中勾兑少量的大麦芽威士忌以改善口感，于是调和威士忌才就此诞生。 由于威士忌的风味随着不同蒸馏批次，不同橡木桶中存放时间而差异较大。尤其是威士忌需要长时间存放在橡木桶中陈酿熟成，不同的橡木桶，以及储存环境对酒体品质影响很大。为了保证产品口味的一致性，威士忌行业中调和威士忌销量占比超过90%。 单一麦芽威士忌的兴起，是近年来威士忌行业最重要的变化之一。单一麦芽概念在2010年之前的中国还鲜为人知。短短十年间，广受热捧。十多年前，调和威士忌一直主导威士忌行业，帝亚吉欧和保乐力加旗下的尊尼获加和芝华士，百加得旗下的百龄坛等都是苏格兰调和威士忌品牌。但是最近十年，单一麦芽威士忌开始流行，威士忌爱好者们开始不满足于统一口味的调和威士忌，追求更多个性化的选择。而且单一麦芽威士忌的价格通常高于调和威士忌，带动了威士忌行业的价格升级。 以美国市场为例，2002年美国进口的苏格兰单一麦芽威士忌仅为75.5万箱，占所有苏格兰威士忌进口量的8%，经过近20年的发展，2021年销量达到9783万箱，增长了236.7%，占比达到26%。而同一时期，苏格兰调和威士忌的销量下滑了13.2%。 单一麦芽威士忌的兴起让小众独立酒厂有机会涌现。帝亚吉欧和保乐力加旗下整合了不少威士忌蒸馏厂，在原有的市场环境下，通常由不同蒸馏厂负责某种特定风格的威士忌，之后再互补调配成调和威士忌出售。这样可以最大程度降低生产成本，同时保证产品口味的一致性，但缺点是压制了个性化的单一麦芽威士忌产品的发展。因此，近年来，不少专注于做单一麦芽威士忌的蒸馏厂品牌开始崛起，例如格兰父子公司（William Grant & Sons），旗下的格兰菲迪（Glenfiddich）百富（Balvenie）品牌知名度很高，其中格兰菲迪是全球最畅销的单一麦芽苏格兰威士忌，每年销量约1400万瓶。 单一麦芽威士忌的流行提升了威士忌的投资和收藏价值，反过来又促进单一麦芽威士忌的消费热度。根据国外相关法律规定，威士忌要酿造3年以上才可对外销售，20年以下的产品都只能算作常规威士忌。且威士忌的陈年标准非常严格，产品瓶身上标注的时间，代表着酒液桶陈的下限。单一麦芽威士忌依靠单体蒸馏厂，产量少，因此增值更快。珍稀威士忌拍卖价格指数APEX自2014年至今累计涨幅227.97%，领先原油、金价等资产涨幅。另外，售价大于1万英镑的威士忌瓶数2015-2019年呈指数上涨，2020年略有回落但仍较高。例如苏格兰威士忌中的麦卡伦，云顶，日本威士忌中的轻井泽，山崎等品牌受到热捧。 以日本威士忌为例，由于产品供不应求，今年4月1日，三得利公司宣布对旗下的威士忌产品提价，建议零售价提升幅度在5%~28%不等，而且基本上越热门的酒款提升幅度越大。 4.4、百花齐放，新兴威士忌产区涌现 威士忌发展成为全球消费金额占比最高的烈酒，原因在于：1）不同于以普通等水果作为原料的白兰地，威士忌的原料主要是大麦等谷物，是可以长期存放和全球贸易的品种，因此没有很严格的产地的限制。2）威士忌中的风味物质主要来自于陈酿熟成的木桶，可以随着储存环境的不同，时间的长短产生不同的变化。时间的沉淀赋予了威士忌的价值内涵，让威士忌的价格带可以很宽。3）威士忌的风味物质丰富，呈现多样的口感，满足不同群体的消费需求。 可复制的生产模式，复杂多变的酒体风味，让威士忌新兴产区不断涌现。近年来法国，德国，印度等非传统威士忌生产区域，逐渐涌现出代表品牌。 中国台湾的威士忌也是典型案例。与传统威士忌产地相比，台湾的威士忌产业只能算是刚刚起步。上世纪 70-80 年代，台湾地区只有进口桶装苏格兰威士忌，在台湾进行勾兑（装入一些本地产的威士忌）和装瓶。2002年，台湾政府才发放了威士忌工厂的建设许可。年轻的台湾两大酒厂金车噶玛兰及南投酒厂发布第一款产品至今，仅过了十多年，但是已双双在全球各大烈酒竞赛中获得了近500面金银牌，中国让台湾在世界威士忌版图中占有了重要的一席之地。 按照传统理论，亚热带地区的台湾并不适合酿造威士忌。台湾天气炎热，降温非常困难。台湾威士忌在陈酿过程中所消失的酒液（俗称“天使份额”）高达12%～15%，而苏格兰的“天使份额”一般只有 2%，这大大增加了酿酒的成本。 但是，另一方面，高温会刺激烈酒与木桶的相互作用，使得台湾产区的威士忌成熟期较短只需要短短的四到六年，就可以生产出与陈年15到25年的苏格兰威士忌品质相当的威士忌。有评论家将台湾威士忌形容为“如蜂蜜般甜与顺滑”。 2005 年年底噶玛兰酒厂建成，2006年3月蒸馏出第1批酒，2008 年发售第 1 款威士忌。2010年，就在英国伯恩斯之夜盲饮比赛”噶玛兰经典单一麦芽威士忌”荣获冠军。2010 年出版、由伊恩·巴士顿（Ian Buxton）编纂的《一生必喝的 101 款威士忌》（101 Whiskies to Try Before You Die）中，收录了中国台湾宜兰噶玛兰酒厂的单一麦芽威士忌（Kavalan Single Malt Whisky），让噶玛兰名声鹊起。 中国高速增长的威士忌消费量吸引国际威士忌巨头在华建厂。2016年至2020年，大中华区在帝亚吉欧全球销售额中的占比由2%上升至5%，威士忌是其中重要推动力。保乐力加于2019年在四川峨眉山建厂，今年8月已经投产，而帝亚吉欧酒厂也于今年11月在云南洱源动工，均致力于打造中国本土的威士忌酒产品。 我国大陆目前也有一些本土企业兴建了威士忌烈酒厂，主要分布在福建、四川，湖南，山东等地。威士忌的风味会随着不同地区的风土产生变化，我国幅员辽阔，具备产出具有地域特色的中国威士忌。另外，中国本土酿造的威士忌也更能贴合中国消费者的口味特点。 从目前的建设和投资情况来看，公司旗下的崃州蒸馏厂是产能规模最大，投资规模最大的。 4.5、匠心打造崃州蒸馏厂，点亮威士忌中国产区 崃州蒸馏厂坐落于“天府南来第一州”——成都邛崃。建厂之初，公司团队走遍全球百余家酒厂，经过无数次的考察、探索、研究，最终在5年后，将蒸馏厂建在了邛崃这块酿酒宝地。邛崃地处北纬30度中国黄金酿酒带，是中国最大白酒原酒基地。这里不仅有着温暖湿润的气候条件，还有着高达48%的森林覆盖率，能够为酿造威士忌提供优质天然且微量元素丰富的好水。 目前，崃州蒸馏厂现厂区整体规模达14.6万平方米，是中国规模最大的威士忌酒厂，谷物威士忌年产能全球排位第8，麦芽威士忌年产能全球第28位。同时，崃州蒸馏厂也创下了数个“世界稀有”和“中国高标准”： 1、硬件设施要求严苛，媲美海外资本雄厚的大酒厂： 1）拥有全球为数不多的STR专属橡木桶处理车间，确保STR自制桶使用率达到总用桶的10%。2）同时拥有壶式和柱式蒸馏期，定制壶式蒸馏器最高可连续蒸馏334次，并采用双冷凝设备，可灵活切换常规铜和不锈钢冷凝装置，精准调配威士忌的纯净度和复杂风味。3）设备采用行业内的顶尖品牌。酒厂的磨麦设备和谷物处理设备，来自于瑞士老牌厂商布勒；糖化和发酵设备，分别来自于290年历史的英国布里格斯BRIGGS和中国中集集团；壶式蒸馏器，来自于英国老牌蒸馏器制造商麦克米兰。 2、执着于打造中国特色的威士忌，尝试不同风味。前面提到，装过不同种类酒的橡木桶会给威士忌带来不同风味。1）黄酒是我国特有的酒种，崃州蒸馏厂别出心裁，将开元桶设定为黄酒桶威士忌，并且于去年10月19日灌注，成为全球首款用黄酒桶陈酿的威士忌。2）除了葡萄酒桶之外，酒厂还购置了大量的波本桶，橡木新桶，雪莉桶，甚至还有特别的水果酒桶、朗姆酒桶、龙舌兰酒桶、世涛啤酒桶等，酒厂希望尽可能多地收集全世界已有的威士忌风味，同时试图探索带有本土风味的可能性，在尝试不同挑战的过程中寻找到独到的崃州风格，乃至中国风格。 3、重视节能减排，实现与低度酒生产的协同效应：酒厂配备完整的酒醪处理系统，低能耗多级差压的柱式蒸馏器比普通整流器节能15%。发酵时产生的二氧化碳气体会被统一收集经过净化、提纯等工序后生成液态食品级的二氧化碳投入RIO预调鸡尾酒及起泡酒的生产。 2021年9月，崃州蒸馏厂受邀参加了“第七届全球蒸馏酒会议 Worldwide Distilled Spirits Conference”（简称：WDSC），成为国内第一家受邀参加的威士忌蒸馏厂。崃州蒸馏厂已陆续亮相国内国际各大潮流烈酒展，与威士忌爱好者分享品鉴崃州新酒，反响良好，赢得广泛关注。 2022年2月9日，崃州蒸馏厂首次限量发售了500桶单一原桶麦芽威士忌，仅18分钟就全部售罄，体现了中国威士忌爱好者对崃州蒸馏厂的高度关注。此次崃州蒸馏厂首发的500桶威士忌，共有4大风味、6种桶型，分别是初填美国波本桶（桶型为初填美国波本桶）、STR干红葡萄酒桶（桶型为初填STR美国Napa桶以及初填STR西班牙Rioja桶）、菲诺加烈葡萄酒桶（桶型为初填西班牙Montilla菲诺桶）、赫雷斯雪莉桶（桶型为初填西班牙Oloroso雪莉桶以及初填西班牙PX雪莉桶）。单桶酒的价格从5万-8万不等（价格与桶陈时间成正比）。 公司有预调酒业务作为稳定的现金流来源，烈酒基酒也可以为现有的预调酒业务节约成本，达成相互协同效应。崃州蒸馏厂未来有可能成为中国威士忌行业的代表，提升公司整体的品牌高度和文化内行，与预调酒业务相互促进，共同成长。但是塑造威士忌品牌非一日之功，公司管理层有执着的信念，足够的耐心静待花开。 5 盈利预测和投资评级 2021年下半年以来，公司收入和利润增速放缓，公司股价跌幅也较大，主要受到短期疫情因素的冲击：1）2020年下半年疫情修复，公司的业绩基数走高；2）2020年以来，疫情持续了两年多的时间，导致居民消费意愿疲弱；3）公司从2021年下半年开始推出清爽，梅之美等新品，增加了销售费用的投入；4）2021年年底以来，国内疫情散点反复的频次增加，公司的四个工厂所在地周边都在不同时间发生了疫情，公司的物流运输甚至生产都受到了影响，盈利能力下降。因此公司今年一季度收入仅增长4.14%，利润下滑30%。但是疫情其实只是短期影响，行业长期发展的逻辑没有变化。 公司对未来行业未来发展仍然充满信心。公司于2021年12月发布限制性股票激励计划，以2021年营收为基数，2022-2024年营收增长分别不低于25%/53.75%/84.50%。激励目标稳健，与员工分享公司成长红利。另外公司于今年3月22日发布公告，将使用2~4亿元自有资金回购股份，回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划和转换公司发行的可转换公司债券。回购价格的上限不超过62.27元/股，与目前的股价相比有足够的空间。 我们预计公司2022-2024年实现归母净利7.2/10.0/12.4亿元，同比+8.4%/+39.1%/+23.1%，EPS分别为0.96、1.34、1.65元/股，PE分别为40/29/24。维持“买入”评级。 6 风险提示 1）新产品推广不达预期； 2）产能投放进度低于预期； 3）行业竞争加剧，销售费用投放加大； 4）疫情影响超预期； 5）食品安全风险； 6）国际发展经验不可完全复制，相关数据及资料仅供参考。 END 重要声明： 本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。 本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 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