【华泰固收|宏观】加息幅度鹰,态度很无奈

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】加息幅度鹰,态度很无奈》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年06月16日 核心观点总结 1、加息75bp，主因通胀再次意外上行、部分通胀预期指标有所上升。 2、鲍威尔在回应市场预期的75bp加息时表示希望在年底将利率提高至3%-3.5%的区间，下次加息50bp还是75bp将视数据而定；点阵图的2022年预测中值在3.25-3.5%的区间（还有7次的加息幅度），全年的加息路径上略低于会前的市场预期，整体会议基调比一周前的预期更鹰，但没有超过会前的市场预期，因此美股反弹、美债收益率下行，美元收跌。 3、往前看，我们预计Q3之前，通胀仍将在筑顶阶段，需求放缓是美联储需要看到的，但稳健的居民部门资产负债表之下的实际进展如何仍存不确定性，加息预期不会显著降温。美国通胀的解决方案有三个方向：打击需求、遏制大宗商品价格、降低中国关税。其中，美联储只能依靠抑制需求来压制通胀，但在居民资产负债表稳健、拥有大量超额储蓄的情况下，加之供给因素的存在，抑制通胀的难度很大，甚至意味着需要比以往更为紧缩的金融条件才可以发挥出相同的作用。分项上，目前的分项尚不支持通胀显著回落，我们测算显示，9月之前的CPI同比仍将维持在8%上方，年底前的CPI同比仍将在7%上方，同时油价上行可能进一步带来突破前高的风险。 4、政策上，根据美联储给出的全年幅度，基本是7月75bp+9月50bp+11月25bp+12月25bp的组合。 5、中期来看，高通胀与快速紧缩，通胀和增长的下行方向基本确定，也是美联储的政策目标，但通胀和增长哪个回落的更快，仍然存在一定的博弈空间。如果通胀回落速度快于经济，那么紧缩政策能有一定的边际缓和空间，市场可能会存在一段时间的喘息，但不宜对喘息的概率和力度报以太大的期待；如果经济回落速度快于通胀，则美股将受到估值、盈利和回购的三重压力。而且，回到2%通胀目标的难度很大，我们认为，美联储可能需要一场微衰退来抑制通胀，最终都难逃衰退交易，其后的Fed Put才会更加可信。 6、市场启示： （1）软数据和硬数据的背离阶段、通胀和政策不确定性增加的阶段，资产的波动会加大； （2）美股方面，短期内无论是交易滞胀还是交易衰退担忧，均对美股不利，且预计通胀仍在筑顶阶段，Fed Put不可信，美股或持续承压；年底至明年初可能存在一小段博弈期，喘息的条件是通胀回落速度快于经济，但不宜对喘息的概率和力度报以太大的期待。美联储仍可能需要经济降温甚至一场微衰退来抑制通胀，最终或均难逃最后一跌。 （3）美债收益率和美元短期会维持高位，中期衰退交易发生概率上行，美债仍将面临加息缩表的持续挑战，但上行空间可能已经不大。 （4）国内方面，中美利差与人民币贬值压力增大的背景下，货币政策受到制约，对利率债影响稍大，继续提防外资盘减持压力。中美经济错位，美国进入类滞胀周期，中国经济逐步好转是趋势，内部宏观流动性较为充裕，支撑A股走出相对独立行情，流动性层面需要提防北向资金净流入减少。 本次FOMC会议要点 加息75bp，是1994年以来最大幅度的一次加息，仅堪萨斯城联储行长投票时支持加息50bp。点阵图显示，2022年底的政策利率预测中位数为3.375%（即还需加息7次25bp的幅度）。18位与会者中有16位预计直至2024年，联邦基金利率均需要高于长期均衡利率，长期均衡利率的预测中值回升至2.5%(3月份为2.375%)。 利率决议声明的变化 利率决议指出，在一季度GDP下降后，经济活动“似乎有所回升”，并且不再提到俄乌战争的“高度不确定性”影响。 利率决议删去了5月使用的"强劲"家庭支出和企业投资的描述。 前瞻性指导段落中，删去对强劲就业市场的预期，对抗通胀更为强调。“The Committee is strongly committed to returning inflation to its 2 percent objective”（5月声明为“expects inflation to return to its 2 percent objective”)。 SEP上调失业率，下调GDP增速，反映美联储需要收紧政策为经济降温，以抑制通胀 预测2022年失业率将从目前的3.6%上升至3.7%(上次为3.5%)，2023年为3.9%(上次为3.5%)，2024年为4.1%(上次为3.6%)。 下调GDP增长预测，2022年降低1.1个Pct至+1.7%、2023年降低0.5Pct至+1.7%、2024年降低0.1Pct至+1.9%。 上调通胀预测，2022年的核心通胀预测中值为4.3%(+0.2Pct)，2023年为2.7%(+0.1Pct)，2024年为2.3%（保持不变）。 鲍威尔发布会要点 通胀再次意外上行，部分通胀预期指标有所上升（提到了密歇根调查和美联储的共同通胀预期指标有所上升），是美联储决定加息75bp的主要原因。 75 bp的加息幅度异常大，预计这种幅度并不常见，希望下次会议加息 50 bp或 75 bp，然后，每次会议都会根据数据情况一次又一次地做出决定，并尽可能清楚地传达想法。 被问及加息1个点的可能性时，回答到，不想给一个具体的数字，需要做的是在年底到达所需要的限制性范围，然后根据数据做出具体每次加息幅度的判断。 劳动力市场有大量的过剩需求，需要劳动力市场的供需状况得到更好地平衡，从而缓解工资和价格的上行压力，所以对未来几年失业率的预测中值会有所上升。4.1% 的失业率+通胀在回到 2%的路径上，这将是一个成功的结果。 美联储已经看到金融状况收紧（美股下跌、美债收益率上行……），当前的收紧幅度是适当的，希望在年底将利率提高到3%-3.5%的限制性水平，明年在3.5%-4%的区间。 美联储希望看到的预期效果是需求放缓。 要小心宣布胜利，再次强调对传入的数据灵活且敏感，通胀下降方面需要看到令人信服的证据。 被问及经济是否可以软着陆时，认为SEP给出的预测是一条软着陆的测试，软着陆是可能的，也是美联储的目标，但是当前的难度在增大，挑战也是巨大的。 往前看，短期美联储紧缩预期难有喘息，因为通胀仍在筑顶阶段 逻辑上，美联储只能依靠抑制需求来压制通胀，但在居民资产负债表稳健、拥有大量超额储蓄的情况下，抑制通胀的难度是增大的，甚至意味着需要比以往更为紧缩的金融条件才可以发挥出相同的作用。换句话说，在以往的紧缩周期，美联储通过抑制居民的借贷能力和股市的财富效应来限制居民的购买力，但当前还需要抵消超额储蓄的潜在购买力。所以，利率中枢显著高于上一轮的终点、股市进一步下跌、经济放缓，都不再是美联储所担忧的，而是美联储所需要的。那么后续鹰派预期的逆转至少需要三个条件同时满足：一是通胀显著回落，二是通胀的粘性部分见到明确的拐点，三是通胀预期显著下滑，在此之前美联储的鹰派预期或很难逆转。 分项上，目前的分项尚不支持通胀显著回落：①几个相对有确定性的：房租滞后于房价和失业率，去年至今的高房价增速与低失业率意味着房租环比仍难以缓和；在当前处于历史极端状态的职位空缺数之下，工资涨幅同样难以缓和；供应链瓶颈基本见到拐点，尽管5月由于中国疫情的供应链扰动有所回升，但二手车等核心商品的继续回落的大趋势仍然在。②存在较大不确定性的：油价仍是高需求、低供给和低库存的组合，易下难上，但环比波动可能很大；重启相关的服务业比如交通运输、医疗等可能会有超季节性的反弹，但后续也可能随着修复空间的收敛而快速缓和。 据此简单测算一下，假设核心商品环比在2-4月的平均水平0.1%附近，核心服务环比由0.6%逐渐降低至0.4%，食品环比在今年以来的1.0%左右。此时，即使能源环比为0，9月之前的CPI同比仍将维持在8%上方，年底前的CPI同比仍将在7%上方，同时油价上行可能进一步推动通胀突破前高。 在如此高企的通胀压力和居民部门稳健的购买力之下，美联储需要的紧缩力度确实也是空前的，根据美联储给出的全年幅度，基本是7月75bp+9月50bp+11月25bp+25bp的组合，我们认为在此基础之上，加息预期的上行风险会大于下行风险。最为关键的是，美联储可能恰恰需要经济放缓甚至一场衰退来抑制通胀（尽管我们不认为会很快到来），Fed Put可能不具有可信度，任何反弹都可能是不可持续的。 中期来看，高通胀与快速紧缩，通胀和增长的下行方向基本确定，但通胀和增长哪个回落的更快，仍然存在一定的博弈空间 情景一：如果通胀回落速度快于经济，那么紧缩政策能有一定的边际缓和空间，市场可能会存在一段时间的喘息； 情景二：如果经济回落速度快于通胀，则货币政策仍会顶着增长压力坚定收紧，美股将受到估值、盈利和回购的三重压力，美债则可能在货币紧缩与增长放缓影响之下产生较大波动。 那么，博弈的点在哪里？通胀方面，重启相关的分项可能会在重启空间收窄之后快速回落，美股下跌、高通胀和高利率的组合可能推动部分退出劳动力市场的人口回归。如果到了年底，油价不再上涨、重启分项快速回落，劳动力供给迎来回归，工资涨幅的拐点确定，通胀预期可能会有阶段性的边际缓和空间。经济方面，当前最主要是软数据和硬数据的偏离，如果硬数据的放缓相对温和，叠加通胀预期阶段性边际缓和，则可能在年底附近迎来一小段的喘息期，但不宜对喘息的概率和力度报以太大的期待。不过，回到2%通胀目标的难度很大，我们认为，美联储可能需要经济放缓甚至一场微衰退来抑制通胀，最终都难逃衰退交易，其后的Fed Put才会更加可信。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）