【浙商轻工|史凡可/马莉】慕思股份:卡位优质床垫赛道,品牌稳固、稳健成长

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】慕思股份:卡位优质床垫赛道,品牌稳固、稳健成长》研报附件原文摘录）
　　床垫行业销量冠军 慕思品牌创立于2004年，在国内床垫市场持续保持领头羊的地位。2018-2021年公司营业收入由31.87亿增长至64.81亿元（CAGR为26.69%），归母净利润由2.16亿增长至6.86亿元（CAGR为达46.99%）。慕思定位中高端，出厂端床垫平均单价为2042元/张，毛利率57%。2015年以后公司加速在数字化工程、健康睡眠领域布局。 国内床垫市场长期扩容，公司份额提升空间大 2011-2019年我国床垫消市场规模从306亿元增长至768亿元（CAGR为12.2%），19年增速达13.1%。我们估算中国床垫行业CR5仅20%，其中慕思市占率第一（7.31%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019年CR4为61.3%，格局非常稳定）。床垫产品本身标品属性强、容易集中，叠加消费升级以及20-22年疫情下小品牌出清，份额将持续向龙头集中。 渠道竞争力：单店收入高位、持续下沉，直供模式高增 2021年经销渠道营收43.97亿（+44.12%），直营渠道营收4.40亿（27.93%），直供渠道营收6.60亿（+70.90%），电商渠道营收8.78亿（+44.96%）。 门店数量第一且加速扩张、渠道盈利丰厚：慕思2021年门店数量增加至4900余家，为行业之最，较2020年的3500余家净增加1400家，开店显著提速（15-20年每年增加约200-250家）。经销商盈利能力强于同行（15-20%净利率）、开店意愿强。 单店提货额水平较高：2021年单店提货额98.72万，仅次于一二线占比较高的芝华仕，高于顾家、喜临门、梦百合。 直供&电商发力：把握定制家居整家趋势、强强联合，电商渠道95%为直营官方旗舰店、逐渐加深品牌认知度。 产品矩阵逐渐丰富，强品牌营销投入 慕思构建全覆盖的产品矩阵，针对不同消费力人群推出价格带差异的V6、3D、凯奇等系列，同时横向扩展协同效应显著的沙发、按摩椅品类，收入高增。21年沙发+按摩椅收入9亿（+114%）、占比提升至14%。 强研发投入（2.39%费用率），太空树脂球+第六代智能睡眠系统彰显产品力。品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。 产能持续扩张，推进智能数字化生产基地 截止2021年底，公司拥有床垫产能155万张、床架产能60万张，每年产销率、产能利用率均在100%左右，且有少量的外协。本次IPO募集资金将投向15亿投资额的华东健康寝具生产线项目，建设期2年，达产后预计新增床垫产能95万张、床架产能15万套，我们测算将贡献年收入23.87亿。 盈利预测及估值 目标价44.77元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001万股，发行价格为38.93元/股，预计募集资金15.58亿，按发行后总股本4亿股计算估值为156亿，对应21年归母净利润的PE为22.7X。 我们预计2022-2024年公司实现营收74.86/92.25/110.84亿，同增15.51%/23.22%/ 20.16%；归母净利7.78/9.49/11.59亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自20年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，参考可比公司给予2022年23倍PE，对应目标市值为22年179亿，较IPO估值有15%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：房地产市场调控超预期、原材料成本大幅上涨、行业价格竞争加剧。 1. 床垫行业销量冠军，开启数字智能转型 1.1. 量身定制革新商业模式，全渠道覆盖销售网络 慕思品牌创立于2004年，从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司的核心产品。慕思创新性地提出了“量身定制健康睡眠系统”的商业模式，凭借“量身定制个人专属的健康睡眠系统”推动传统寝具行业的革新。 慕思床垫目前在国内市场销售排名第一，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内500余个城市、1900余家经销商和4700余家专卖店完善的线下终端销售网络，专卖店除覆盖境内主要KA卖场且占据卖场有利位置外，还在全球20多个国家或地区设有专卖店；公司不断尝试与产业链相关定制家具、家纺、建材和酒店管理等知名品牌企业强强合作，积极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式；通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。 从历史财务表现来看，公司近年增长较快，且毛利率较高：2018-2021年公司营业收入由31.87亿增长至64.81亿元（CAGR为26.69%），归母净利润由2.16亿增长至6.86亿元（CAGR为达46.99%）。2022上半年，公司预告收入29.5-31.5亿（增速+5%到+12%），归母净利3.1-3.5亿（增速-5%到+7%）。 回顾公司发展历程，可分为以下阶段： 第一阶段：（2004-2008）发展初期，打造量身定制睡眠系统品牌，产品系统化分化。 第二阶段：（2009-2014）开拓国内外市场，与欧美公司合作，并在世界各地开设旗舰店。同时通过举办文娱、公益活动、设立健康睡眠体验馆等方式提升品牌力、影响力。进一步对各子品牌精准定位。 第三阶段：（2015-至今）开启数字化转型，延续全球化进程的同时尝试线上销售模式，通过数字化工厂、华东健康睡眠智造基地等项目探求数字化、智能化转型。 业务拆分：高毛利率零售自主品牌业务占比持续提升，业绩增长的主要驱动力 从品类结构来看，慕思的产品以床垫和床架为主。2018-2021年，两者合计占主营业务收入比例分别为81.08%、82.28%、80.75%、78.12%，其中床垫占比高达58.07%、59.01%、54.22%、50.17%。公司床垫、床架产品的销量逐年增长迅速是公司收入增长的主要原因。 从渠道拆分来看： （1）经销业务占据大部分比重，从2018-2021分别占主营业务的75.26%、69.99%、68.52%、68.53%。公司积极推动渠道下沉，大力开拓区、县级城市，经销商数量不断增加。在销售网络覆盖和门店数量上居于市场领先地位。 （2）直营渠道比重较小，毛利率最高。公司在世界各地设有直营门店，包括东莞、广州、深圳、上海和香港、美国、德国、意大利。公司直营渠道的销售收入以境内为主。直营渠道收入占比在10%左右，但毛利率高达70%以上。从2018年到2021年，直营门店数量从141家增加145家。 （3）直供是近年来家居行业兴起的销售方式，目前占比不到10%，但有逐年上升趋势，从2.53%升至10.29%。公司直供的客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户。其中欧派家居占直供渠道比例最大，2021年达80.05%，而锦江系客户仅占11.87%。直供渠道毛利率较低，呈下降趋势。 （4）而电商目前占比仅次于经销，但占比呈逐年上升趋势，2018-2021年从10.48%上升至13.69%。同时，电商渠道毛利率高达60%左右，仅次于直营的毛利率。电商渠道为公司近年来不断加大投入建设的销售渠道之一，其销售以公司官方旗舰店模式为主，2021 年官方旗舰店模式实现的主营业务收入占电商渠道的比例超过95%。 1.2. 股权集中，管理团队经验丰富 股权结构相对集中，管理团队深耕床垫行业。（1）股权结构集中：公司实际控制人为王炳坤和林集永，各直接持有公司20.29%股权。同时两人共同通过慕腾投资和慕泰投资间接控股。其中慕腾投资持有慕思41.67%股权，系王炳坤和林集永于2014年1月24日共同设立的公司，王炳坤和林集永各持有慕腾投资50.00%的股权。二者合计直接和间接控股占发行前股份比例 87.81%，控制权集中稳定。 （2）公司管理层行业经验丰富：董事长王炳坤1998年开始从事米洛、诺亚、和梦甜甜等家具家居品牌代理经销业务，具有丰富从业经验；副董事长姚吉庆曾任华帝、奥克斯总经理、欧派营销总监。 2. 床垫行业：行业成长尚有空间，集中度进入加速提升阶段 2.1. 我国床垫市场快速增长，渗透率提升空间较大 中国床垫行业规模增长迅速，但与美国等成熟市场相比，床垫渗透率仍然较低。根据ISPA数据，2011-2019年我国床垫消市场规模从306亿元增长至768亿元（CAGR为12.2%），19年增速达13.1%，超越美国成为全球最大的床垫市场。然而与发展成熟的发达国家市场相比，中国的人均床垫消费水平仍然较低。中国还有较多的家庭睡硬板床和炕，床垫的渗透率仍有提升空间；同时根据ISPA，中国与发达市场在床垫更换频次上也存在差异，中国人均床垫保有量仅约0.5张、美国则有约1.3-1.5张。 城镇化+消费习惯变化，看好床垫渗透率稳步提升。（1）城镇化有助于床垫的普及：第七次人口普查城镇化率当前中国城镇化率为63.59%、仍有较大提升空间。类似于“家电下乡”，近年来床垫在中国乡镇市场开始逐渐普及，公司也在铺设分销渠道面对下沉市场。（2）消费习惯变化带动床垫渗透率提升：根据《2020中国睡眠指数报告》，36.1%的消费者面临失眠的问题，其中36.3%的消费者会选择通过购买寝具来解决睡眠问题，消费者对睡眠的重视和对床垫产品的认知都在不断加深。 2.2行业格局：市场分散，龙头份额提升逻辑通顺 国内床垫市场集中度有很大提升空间，消费升级和规模化生产促使市场份额向龙头集中。2021年我们估算中国床垫行业CR5仅20%（市场规模以19年数据为基准，20-21年假定增长5%、10%推算为21年规模887亿），其中慕思市占率第一（7.31%）、喜临门（5.5%）、芝华仕/敏华（3.13%）、顾家家居（2.83%）、梦百合（1.35%），对标美国床垫市场集中度有很大的提升空间（2019年CR4为61.3%，格局非常稳定）。与美国相比，中国的床垫行业起步较晚，仍处于发展阶段，且行业期初门槛较低，因此行业呈现小、散、乱的竞争格局。我们看好份额持续向龙头集中：（1）随着消费升级的的趋势不断上升，消费者对床垫产品的质量和品质要求提高，品牌效应愈加重要；（2）相比定制家具等其他家具，床垫产品具有更强的标准化和规模化属性，龙头企业的规模化优势逐步显现；（3）2020-2022年疫情期间大量中小品牌资金链断裂、加速退出市场，优质店面资源被龙头抢占。线下销售方面， 根据红星美凯龙、居然之家提供的数据，2018-2021年，慕思产品的终端销售额在软床类中持续位列第一；线上方面，根据京东商智数据，慕思产品的终端销售额在软床类（床架）中名列第一（床垫类销售第一为喜临门）。 床垫市场价格带与规模呈金字塔分布，慕思定位中高端受益消费升级。慕思产品主要定位中高端客户群体，床垫为公司长期主推的核心产品，2021年慕思床垫平均单价为2042元，毛利率为57%，处于行业内较高水平。 3. 渠道合作优质经销商，高转单率助力高成长性 我们认为慕思能够保持床垫领域龙头企业的地位并逐步提升市场份额的核心落脚点来自于高质量的经销商、优质的产品、高投入的品宣打造核心竞争力。 3.1. 渠道端：经销为主，直营、直供、电商全渠道覆盖 公司打造以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。在线下渠道方面，公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、1900 余家经销商和 4900 余家专卖店完善的线下终端销售网络。公司不断尝试与产业链相关企业进行强强合作，积、极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式。在线上渠道方面，公司通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。2021年经销渠道营收43.97亿（+44.12%），直营渠道营收4.40亿（27.93%），直供渠道营收6.60亿（+70.90%），电商渠道营收8.78亿（+44.96%）。 3.1.1. 线下渠道：头部建材经销商提升转单率，门店数量行业第一 把握机遇逆势扩张渠道，有效将前端流量充分变现。从门店数量来看：慕思2021年门店数量增加至4900余家、较2020年的3500余家净增加1400家，开店显著提速（15-20年每年增加约200-250家）。慕思国内经销商中60%以上为建材经销商，受益于建材市场集中度大幅提升，龙头建材企业的前端流量非常大，慕思通过与建材经销商合作，实现前端流量变现，客户购买建材产品后再购买床垫等软体的转单率可达70%~80%，经销商盈利能力强（经销商净利率高于友商门店约10+pct）、开店意愿强。同行渠道情况：2021年底喜临门拥有床垫门店数量3899家、顾家家居（系列店口径）床类2673家、芝华仕床类1966家、梦百合（Mlily）2021年1090家，慕思在门店数量上保持领先。 全品牌矩阵布局，开店尚有空间。公司每个子品牌都有独特的定位和目标的客户群体，各系列门店仍具备开店空间。慕思·3D主推以3D材质为主的床垫系列健康睡眠产品，；慕思·凯奇主推简约、经典、稳重、舒适的风格。根据中国行政区划网统计，2020年我国共计2844个县级行政划分单位。慕思品牌按系列开店，假设县级以上地区能开设1家同系列门店，全国总开店数按3倍进行测算，可得慕思品牌开店空间上限为8532家，目前门店数约为4900家，仍存在较大的开店空间。 单店提货额行业领先，经销商盈利高形成稳定合作。2021年公司专卖店数量约为4900家，其中直营店145家，经销商店约3403家，线下直营+经销商单店提货额约为98.72万元，仅次于芝华仕（一二线城市收入占比高）。慕思经销商盈利能力较为丰厚，与经销商合作稳定。 门店地理位置优越，并实现从核心商圈到流通门店的多层次覆盖。公司门店已覆盖红星美凯龙、居然之家、月星、欧亚达等大型连锁家具卖场，以及当地成熟、高端的家具建材商场或品牌集中的家具建材商圈，门店位置优越（店面位置要求B类以上）、交通便利。除占据有利位置外，还逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方的 Shoppingmall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展。 直供渠道与龙头企业强强联合，开拓工程市场提升市占率，进军定制领域满足消费者多品类、一体化的消费需求。（1）随着近年我国住宅精装修渗透率提升、酒店业品牌化与连锁化及家具行业的多品类趋势，公司通过与酒店、房地产等客户建立长期合作关系，向其直接提供软体家具产品，拓宽非终端消费者的客户资源。（2）定制家居行业整家趋势显著，消费者一站式配齐需求旺盛，公司与定制翘楚欧派家居强强联合，为欧派开发特供款产品在其衣柜渠道中作为配套品进行销售，2016-2021年欧派衣柜销售量从65.76万套增长至282.52万套（CAGR为33.85%）。2018-2021年公司直供业务收入从0.81亿增至2021年6.60亿，CAGR达101.23%。其中，2021年与欧派家居合作营收5.28亿元，占直供渠道比例80.05%；与锦江系客户合作营收0.78亿元，占直供渠道比例11.87%。 3.1.2. 线上渠道：线上为线下赋能，加大电商资源投入 线上推广加深品牌认知度，加大电商渠道建设。电商渠道主要通过天猫、京东等主流电商平台开设网店进行线上销售，为公司近年来不断加大投入建设的销售渠道之一。公司自 2015 年开拓电商渠道，并不断加大电商资源投入，叠加网民和电商业务的发展，近几年公司电商销售收入不断增加。根据京东商智查询数据，慕思官方旗舰店在京东平台的床垫品类成交额中排名第一。电商渠道的销售以公司官方旗舰店模式为主，2021 年官方旗舰店模式收入占电商渠道的比例在 95%左右。2018~2021年线上渠道销售收入分别为 3.31亿元、4.36亿元、 6.06亿元、8.78亿元，复合增长率达 38.43%，位列床垫线上销售第2。2021年喜临门电商渠道收入10.98亿（+63%），布局较早。 电商客户数高速增长，引流款&家纺类床品占比上升。公司电商渠道得益于客户数量和订单数量的快速增长，2019年至2021年线上客户数从14.28万增加至40.28万。线上渠道客户数量的增长，积累流量有望转换引流至线下渠道，可激发床垫和床架等产品的消费。从消费金额分布来看，近年来伴随公司引流床垫产品销售占比提升，以及家纺类床品（如100元以下的枕头）购买比例提升，人均消费金额有所下降，从2019年3020元下降至2021年2066元。 3.2. 产品端：产品矩阵丰富，高研发投入打造产品领先优势 3.2.1. 丰富产品矩阵，覆盖全方位消费者群体 慕思构建全覆盖的产品矩阵，可满足不同用户定制化的睡眠需求。目前已形成 7 大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。 床垫行业龙头企业，中高端定位明确，领先优势明显。公司主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。不断通过设计、材料和智能科技创新实现产品矩阵的迭代升级，目前“慕思”品牌已深入人心，慕思床垫在国内市场销售排名第一。 3.2.2. 横向切入沙发，打开增长天花板 2017年开始布局沙发，2020-2021年增长提速。2017年慕思开始研发、生产、销售沙发，最初品牌名为爱慕，同时也引进了意大利品牌卡利亚，目前区域性销售情况乐观。2019-2021年公司其他收入（主要为沙发、按摩椅）从3.12亿增长至8.99亿，其中2021年增速为114%、迅速发力，收入占比提升至14.02%。 中国沙发行业规模已超过500亿元，近5年CAGR为4.5%，增长稳定。然而行业渗透率与床垫行业相似，2018年我国沙发行业CR4仅为12.1%，对比美国沙发行业则为50%，低渗透率+消费持续升级趋势，未来行业在消费量和产品价格上均存在较大的扩容空间。 “慕思沙发”已成为公司七大主力品牌之一，其下又拥有六大产品系列，品类涵盖布艺、皮革、现代、功能型沙发产品，定位高端舒适，产品呈现简约、现代、轻奢等特点，可为消费者提供丰富的品类选择。生产上，沙发作为非核心品类采用“自主生产为主、外协生产为辅”，合理分配生产资源，极大提高了生产效率。此外，公司联合国内外优秀设计师不断强化产品外观与功能体验感，以保证产品品质。 在零售终端，慕思客户全屋场景需求高，横向拓展沙发品类发挥产品协同效应。一方面，客户在家居卖场购买床垫产品后，对沙发等家居商品的转单率高，拓展沙发品类，公司软体家居产品品类配置全面，有效迎合客户的购物需求。另一方面，多品类延伸允许经销商经营其他品牌的优质沙发，可吸引流量抢占流量入口，进而有效转换，为公司贡献新的增长点；同时抵御沙发企业延伸寝具业务带来的竞争。 3.2.3. 优质供应链资源，实现产品的快速迭代 慕思与国际知名寝具生产商达成长期战略合作，高质原材料、先进技术打造慕思优质、高端产品优势。慕思与德国Agro弹簧供应商、美国Bedgear床垫、枕头、床品供应商、意大利Technogel凝胶供应商建立稳定的长期合作协议，采购优质原材料，引进世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品质量的有力的保障、产品技术的不断革新与迭代。 打造信息化供应链体系，进一步提升产品采购效率。公司通过建成客户关系管理系统（CRM）、企业管理解决方案系统（SAP）、生产排程管理系统（APS）、物流需求计划（MRP）、制造执行系统（MES）、仓储管理系统（WMS）、仓储控制系统（WCS）等信息系统，打通了销售、财务、排产、采购、生产、库存、物流等全流程环节，实现供应链整体效率的提升。 3.2.4. 高研发投入，保持产品和技术领先性 重视研发投入，加强人才培养及技术创新。18-21年公司研发费用由0.77亿元上升至1.55亿，CAGR为26.26%，研发费用率维持在2%左右。公司不断引进和培养专业对口人才，整合优质人力资源提升技术研发能力。截止2021年12月，公司有503位研发人员，占总员工人数的6.84%。截至2021年12月31日，公司及其子公司在境内拥有940项专利权，其中外观设计专利730个，实用新型专利203个，发明专利7个。同时，加大新材料、新技术的研究，加强新产品和技术创新工作。在新材料应用方面，先后引入3D 棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、凝胶和高密度玻璃珠等多种创新材料进行应用转化；在新技术应用方面，公司将人体工程学、睡眠环境学、智能化技术融入到产品设计中，通过软件、硬件不断升级，先后发布第一到第六代健康睡眠系统，提升消费者睡眠体验。 公司拟建设健康睡眠技术研究中心建设项目，有效提升公司研发能力，巩固研发优势。通过购置先进的研发设备、软件系统以及引进优秀的研发技术人员，开展睡眠过程中健康监测技术、助眠技术、视觉识别健康技术等健康技术的研究。本项目预计总投资 1.4亿元，建设地点位于广东省东莞市厚街镇厚街科技大道1号，项目建设期为3年。 3.3. 品牌端：网络营销效益明显，优质售后服务打造客户高黏性 品牌宣传高投入，营销方案向电商、互联网倾斜，提升品牌露出率。2021年，品牌建设费用8.32亿元（包括广告费4.80亿元+业务推广费3.52亿元），同比提升43.53%；2020年，品牌建设费用5.79亿元（包括广告费3.96亿元+业务推广费1.83亿元），同比下降0.22%。2020/2021年公司加大了网络推广、冠名赞助、机场广告等广告的投放，尤其是电商、自媒体等网络平台广告宣传费用增加较大，网络平台的品牌露出率更高，客户群体定位更精准，网络广告的高投入也取得了良好的效益， 2020年电商零售营业收入6.06亿元（+39.08%），2021年电商零售营业收入8.78亿元（+44.96%）。 定位于健康睡眠文化的推广者和传播者，高度重视品牌形象塑造。公司以“老人形象”为品牌视觉锤，传递符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象，极具品牌辨识度。公司先后推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等品牌主张，每年以发布《睡眠白皮书》的方式倡导大家关注睡眠并养成科学健康的睡眠习惯，提升消费者关于健康睡眠的教育程度。 精准广告营销，慕思品牌深入人心。公司针对社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士和年轻婚恋人群等目标客户进行精准营销。除全国性的央视、机场和高铁广告外，通过举办明星演唱会（先后赞助刘德华、张学友、陈奕迅、谭咏麟、许巍、李宗盛等明星的全国巡回演唱会和音乐节）、赞助体育赛事（澳大利亚网球公开赛、男篮世界杯和中国女排）、邀请流量明星代言人（李现）和冠名高热度值的综艺节目（《我们恋爱吧》《中国好声音》）提升品牌形象；并加强在与消费者日常距离更近、接触更频繁的地面广告领域投入资源（楼宇电梯广告、小区道闸和卖场室外广告等）。 联合全国大型KA卖场以及新媒体等多种渠道开展大型 IP 主题和联合营销活动，提升品牌知名度。目前已成功打造五大IP活动（3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、7.29 超级品牌日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅、双11 慕思告白日）传播健康睡眠文化。其中“3.21 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“8.18 慕思全球睡眠文化之旅”等倡议活动已成为影响深远的行业盛事，通过一系列内容营销的策划和执行，为公司在全国范围内形成了良好的品牌宣传效果。 提供优质的产品售后服务，提升客户黏性。公司通过打造360金管家服务，为客户提供覆盖售前、售中、售后的全过程服务体验，提供不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的专业增值服务，并在圣诞节为客户送上节日关怀。通过持续的“感动式”金管家服务模式打造，获得客户的广泛好评，积累了一批优质、稳定的客户群体，让客户也成为公司最好的“宣传员”。 拟建数字化营销项目，实现全渠道信息一站式管理。数字化营销项目依托于云计算、大数据分析、物联网等新型信息技术手段，打造统一集团信息化平台，实现跨地区产业连接及业务协同，以“互联网+”为指导思想，驱动公司数字化营销升级，进一步完善公司线上+线下的营销网络，提高公司的营销运营效率以及营销管理水平，巩固公司在中高端软体家具品牌的领先地位。项目总投资 2.48亿元，建设地点位于广东省东莞市厚街镇厚街科技大道1号，项目建设期为3年。 3.4. 产能建设：高效制造建设智能工厂，新增产线奠定产能基础 智能数字化生产基地投产，产能持续扩张，生产效率逐步提升。截止2021年12月，主要产品床垫与床架的产能利用率和产销率均达到99%左右，生产工厂满负荷运作。为应对快速增长的市场需求所带来的产能不足，公司在华南东莞和华东嘉兴按照德国工业4.0的标准打造新的具备柔性化、个性化的现代大规模定制化软体家具生产基地，最大限度地对生产线进行自动化和智能化改造，实现产品智能自动生产、物流智能自动传输和仓库智能自动仓储，实现传统制造向智慧生产转型的数字化工厂。 智能数字化工厂以产品智能自动生产、物流智能自动传输、仓库智能自动仓储为核心，实现传统制造向智慧生产转型。通过全生产流程的数字化、信息化改造升级打造智慧工厂，以制造运营管理系统（MOM）平台为核心，集成企业运营管理（SAP ERP）、生产排程管理系统（APS）、生产制造执行系统（MES）、仓储管理系统（WMS）等信息系统，构建了智慧工厂信息化基础设施，实现销售订单、生产计划、库存管理一体化智能管控。 拟建华东健康寝具生产线项目，为公司未来规模扩张奠定产能基础。项目投资总额15.03亿元，项目建设期为2年。达产后预计新增床垫产能95万张、床架产能15万套，按照床垫20年平均单价2041.97元/张，床架20年平均单价2978.84元/套测算，华东健康寝具生产线投产后一年将新增19.4亿床垫收入，4.47亿床架收入，累计贡献23.87亿收入。 华东健康寝具生产线项目具有地域优势：本项目拟落地于浙江省嘉兴市，嘉兴隶属于沪、苏、杭等城市的一小时交通圈，是浙江省在长三角城市群中最具备地理优势的区域，目前已形成以软体家具为特色的产业集群。作为床垫行业的领先企业，在此设立生产基地，进行产能布局，符合产业集群式增长路径。目标市场优势：长三角经济较为发达，全国居民人均可支配收入较高，软体家具市场需求旺盛，通过把生产基地推向市场前沿，有利于靠近目标客户，了解客户需求，缩短反应时间，强化公司与客户之间深度持久的合作关系。公司产能辐射区域扩大，收入规模快速增长的同时可稳步降低公司运输成本，缩短客户供货周期。规模效应：公司现已在华南地区建有数字化、智能化工厂，本项目实施后，将进一步加强公司的规模效应。 4. 财务分析 4.1. 盈利能力分析 公司盈利能力强，叠加多重利好因素净利润高增。2018-2021年，公司收入由31.88亿增至64.81亿元，CAGR达26.68%。从营收角度看，受益于国内床垫行业集中度提升，同时慕思产品品类拓展提升客户粘性，销售渠道深化、优化加速市场渗透，数字化生产基地投产，20/21年营收增速达15.29%/45.56%。从净利润角度看，20年受疫情因素影响，公司减少了机场、高铁、楼宇等线下广告投入，广告费用同比减少11.05%；2019年6月上海50家直营门店全部转让给经销商梵华怡居，且门店出租方考虑新冠肺炎疫情因素减免了部分租金，门店租金及物业管理费同比减少31.87%。20/21年归母净利增速达61.06%/27.98%。从人效角度看，2018-2021年，人均创收由61.67万元提高至88.08万元，年均增速为13.44%。 原材料价格回落、成本压力释放。从成本结构来看，公司2020年原材料占比61.70%，其中主要包括面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和3D棉等。2018-2020年间，面料的价格变动与盛泽丝绸:价格指数:丝绸面料的走势较为一致，呈下降趋势；海绵主要原料TDI、MDI价格呈现2018年下降、2019年至2020年上半年底部徘徊、并在 2020年7月开始翘尾上涨，公司海绵的采购价格与 TDI、MDI 价格变化趋势不存在重大差异，2020年海绵采购价格较低主要系在海绵低谷时通过定量锁价方式提前对海绵进行储备，降低采购成本；皮料为真皮材料，其价格与牛皮、马皮等皮革的价格趋势较为一致，呈下降趋势；钢线采购价格参考普钢线材的价格，普钢线材的价格整体呈现下降趋势；乳胶原材料价格与乳胶原料价格密切相关，进口乳胶原料的价格小幅上涨；3D棉与涤纶长丝的价格密切相关，价格整体呈现下降趋势。 4.2. 期间费用率：重视品牌推广及营销策略，费用管控能力提升 注重营销投入提升品牌形象，效率提升费用率下行。2018-2021年期间，公司期间费用率由39.32%下降至31.73%，整体处于向下趋势；其中2019年期间费用率为41.45%（+2.13pct）， 主要原因系公司开始加大电商、自媒体等网络平台的广告宣传投入，广告费用同比上涨29.20%。2021年期间费用率为31.73%（-1.74pct），主要原因系2020年提升了广告投放的精准度，持续加强网络平台宣传力度，削减公共交通、电视电台等客户圈层较模糊的平台宣传，提升营销效率、费效比提升。同时，2019年6月上海50家直营门店全部转让给经销商梵华怡居，且门店出租方考虑新冠肺炎疫情因素减免了部分租金，门店租金及物业管理费同比减少，是2020年费用率下降较多的原因之一。 5. 盈利预测与估值 5.1. 核心假设与分业务预测 2022年上半年公司在高基数下+国内多点疫情爆发下，收入增速预期放缓，但家具需求具备刚性，看好2022H2需求复苏，公司经营节奏同步恢复。未来三年，公司将继续高中低端全系列布局，加速渠道下沉和线上市场的开拓，同时从床垫延伸至沙发业务，保障增长的生命力。我们具体假设如下： （1）分品类预测： 床垫：我们认为床垫行业未来3年将保持每年10%左右的复合增速，市场需求较旺，公司近年产能利用率、产销率均在100%，且行业持续集中，以慕思为代表的龙头品牌市占率提升趋势显著。故我们按公司产能投放节奏预计2022-2024年销量177/216/248万张，单价在价格带下沉策略下预计有所下降，未来3年收入增速为10%/21%/13%。 床架：公司床架产品性价比提升，吸引消费者整套购买，床架与床垫连带率提升，我们预计2022-2024年销量65/75/90万张，单价在价格带下沉策略下预计有所下降，未来3年收入增速为6%/14%/19%。 床品：配套品在一站式购齐趋势下预计增速较快，枕头、家纺类逐渐丰富，更好地供消费者选择，预计2022-2024年收入增速为15%/25%/25%。 沙发、按摩椅等其他产品：是公司突破床垫增长瓶颈、横向扩张的重要战略布局，市场容量较大（如沙发出厂端口径市场规模接近600亿）、与床垫产品的销售有协同效应，我们预计2022-2024年收入增速55%/40%/35%，在2024年有望达到26.35亿。 （2）分渠道预测： 经销渠道：预计22-24年净增门店数分别为600、700、500家（沙发大部分门店在原有渠道中增加展示、小部分开独立店），店面积扩大+店效奠基同店增长（3年分别为-1%/+7%/+7%，22年受疫情干扰），未来3年收入增速为11%/21%/16%。 直营渠道：预计22-24年每年净增门店数20家，同店增长-3%/+7%/+7%，未来3年收入增速为10%/20%/19%。 直供渠道：目前欧派为代表的定制龙头整家套餐销售需求旺盛，大客户业务预计增速保持较快，未来3年分别为45%/40%/40%。 电商渠道：床垫标品属性突出、大品牌在电商上营销优势突出，预计2022-2024年收入增速为25%/20%/20%。 综上，我们分产品预测得到2022-2024年收入预测为75.01亿、92.28亿、110.97亿，分渠道预测得到2022-2024年收入预测为74.86亿、92.25亿、110.84亿。基于谨慎性原则，我们选取分渠道预测结果用于后续成本、费用、利润预测。 5.2. 估值分析及投资评级 目标价44.77元，首次覆盖给予“增持”评级。本次公司首次公开发行不超过4001万股，发行价格为38.93元/股，预计募集资金15.58亿，按发行后总股本4亿股计算估值为156亿，对应21年归母净利润的PE为22.7X。 我们预计2022-2024年公司实现营收74.86/92.25/110.84亿，同增15.51%/23.22%/ 20.16%；归母净利7.78/9.49/11.59亿，同比+13.36%/+21.95%/+22.16%。考虑慕思定位偏中高端、享受较强的品牌溢价，且多元渠道+沙发新品类自20年开始加速发力，未来业绩向上弹性较大，参考可比公司给予2022年23倍PE，对应目标市值为22年179亿，较IPO估值有15%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 6. 风险提示 1、房地产市场调控超预期 家具是典型的地产后周期行业，床垫行业销售与每年的新房交付套数、二手房交易以及存量房翻新需求密切相关。若地产政策持续高压收紧，可能会导致行业需求景气度下行，进而影响公司收入增速。 2、原材料成本大幅上涨 床垫生产商原材料成本占比较高，TDI、MDI、聚醚、钢材、皮革等大宗原料价格波动较大，若成本大幅上行时公司未能及时通过提价传导至下游，或者内部控费消化，可能会将使公司毛利率与净利率下降。 3、行业价格竞争加剧 床垫标品属性较强，且当前定价体系尚不透明，若未来参数标准化，且龙头品牌份额上升至瓶颈后，价格端的竞争可能加剧，进而影响公司收入和利润率。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）