【中银宏观:6月FOMC会议点评】经济硬着陆风险仍然存在

（以下内容从中银证券《【中银宏观:6月FOMC会议点评】经济硬着陆风险仍然存在》研报附件原文摘录）
　　摘要 北京时间6月16日凌晨，美联储公布了6月份FOMC会议声明，会后召开新闻发布会，核心要点如下： 会议声明要点：加息75bp，符合市场预期。美联储宣布加息75bp，是1995年以来首次。委员们以10:1的投票比例通过加息决定。上周“通胀见顶论”破产是促使美联储激进加息的直接原因。 经济预测变化：下调经济增速、上调通胀增速。美联储下调2022年至2024年的经济增速预测，上调了失业率预测，2022年PCE增速预测值从4.3%上调至5.2%，2023年、2024年PCE增速预测值分别下调至2.6%、2.2%。 点阵图变化：上调利率预测中位数，加息持续到2023年。2022年至2024年利率预测中位数较3月份点阵图均明显上移，2022年、2023年利率中位数分别升至3.25%、3.625%，2024年利率中位数降至3.25%。 新闻发布会要点：经济增长仍然强劲，7月可能加息50或75bp。鲍威尔表示，经济仍处于健康增长水平，有能力承受加息，但大宗商品价格波动或使美国经济失去“软着陆”的可能；加息75bp不会成为常态，预计7月份会议可能加息50bp或75bp。 会议声明发布后，美元指数和10年期美债收益率上升，美股下跌。新闻发布会开始后，美元指数和美债收益率快速回落，美股转涨，道指、标普500指数和纳指分别收涨1.0%、1.5%和2.5%。 虽然鲍威尔指出美国经济存在软着陆的可能，但由于俄乌冲突和疫情发展不受货币政策控制，如果相关事件影响持续，美国整体通胀将继续保持较强韧性，为防止通胀预期脱锚，不排除美联储激进加息引发经济硬着陆风险。 风险提示：地缘政治局势恶化；新冠疫情态势恶化。 会议声明要点：加息75bp，符合市场预期 继3月份首次加息25bp、5月份加息50bp之后，美联储宣布将联邦基金利率目标范围继续上调75bp至1.50%-1.75%，并强调目标区间的持续上调将是适当的。这是美联储1995年以来首次加息75bp，符合会前市场预期的加息幅度。委员们以10:1的投票比例通过加息决定，其中堪萨斯城联储主席乔治倾向于在此次会议上加息50bp。 5月份鲍威尔在FOMC会议之后的新闻发布会上表示，委员会普遍认为在接下来的会议中应该加息50bp，加息75bp并不是委员会正在积极考虑的问题。但是，由于此前美联储已经落后于通胀曲线，上周公布的5月份美国CPI同比增速并未如预期走低，反而继续创阶段新高，“通胀见顶论”破产，这使得美联储不得不在短期内加快紧缩，防止通胀脱锚。 经济活动与就业方面，会议声明将“家庭支出和企业固定投资依然强劲”改为“经济活动似乎有所回升”，将“失业率大幅下降”改为“失业率保持低位”（截至5月份，美国失业率已经连续3个月维持在3.6%）。通货膨胀方面，会议声明内容与上次会议一致，继续强调通货膨胀居高不下，与大流行相关的供需失衡、能源价格上涨仍然是主要原因。经济发展和通胀前景方面，会议声明删除了俄乌冲突“对美国经济的影响是高度不确定的”，对经济活动的影响由此前的可能性描述改为确定性描述，继续强调“中国疫情防控措施可能加剧供应链中断”。此次声明补充强调了“委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标”，以反映美联储控通胀的决心。 经济预测与点阵图变化：下调经济增速、上调通胀增速，2023年继续加息 下调近三年经济增速预测、上调2022年通胀指标预测。在2022年至2024年的经济预测中，美联储将美国经济增速分别下调1.1、0.5和0.1个百分点至1.7%、1.7%、1.9%，均低于2%；将失业率分别上调0.2、0.4和0.5个百分点；将2022年PCE增速上调0.9个百分点至5.2%，2023年和2024年PCE增速则下调0.1个百分点；将2022年和2023年核心PCE增速分别上调0.2、0.1个百分点，2024年核心PCE增速未做调整（见图表2）。 继续上调利率预测中位数，加息持续到2023年。6月份点阵图显示，2022年利率预测中位数为3.25%明显高于3月份中位数1.75%；2023年利率预测中位数升至3.625%，较3月份提升1个百分点；2024年利率预测中位数降至2022年的3.25%，不过仍明显高于3月份中位数2.625%（见图表3、4）。 新闻发布会要点：经济增长仍可以承受加息，7月会议可能加息50或75bp 关于通胀态势，鲍威尔表示，如果没有有力的证据表明通胀下降，即便失业率高于SEP预测，美联储依然不会宣布胜利。核心通胀作为较好的预测指标，和政策工具相关性更强。但大部分非核心通胀不受货币政策控制，仍需要关注整体通胀对通胀预期的潜在影响。 关于经济形势，鲍威尔指出，总消费支出仍然强劲，消费者财务状况良好，没有迹象表明经济出现更大范围的放缓，仍处于健康增长水平，有能力承受加息。尽管过去几个月的事件增加了政策挑战，但美国经济仍有可能实现“软着陆”。SEP预计2024年通胀增速略高于2%，失业率为4.1%，处于历史低位，这是一个成功的结果。不过，大宗商品价格波动或使美国经济失去“软着陆”的可能。 关于加息节奏，鲍威尔表示，此次加息75bp主要是近期通胀和通胀预期数据驱动，之后加息75bp不会成为常态，加息节奏将取决于数据表现，预计7月份会议可能加息50bp或75bp。 总体而言，美联储表态符合市场预期。会议声明发布后，美元指数和10年期美债收益率上升，美股下跌。新闻发布会开始后，美元指数和10年期美债收益率快速回落，美股集体转涨，道指、标普500指数和纳指分别收涨1.0%、1.5%和2.5%。 美国经济真的可以实现“软着陆”吗？ 1970年代，伯恩斯和米勒先后领导下的美联储均认为，物价取决于市场（非货币）力量，非货币政策所能及，从而拒绝承担物价稳定的职责。与之不同的是，现阶段美联储的首要任务是通过调控需求、匹配供需来控制通胀。不过，无论是1970年代，还是现在，美联储起初均对通胀产生了误判。1972年厄尔尼诺事件和1973年石油冲击发生后，伯恩斯带领下的美联储强调，通胀是暂时性异常因素导致的，与货币政策无关，直到价格上涨的商品种类越来越多，伯恩斯才承认发生了严重的通胀[1]。同样，本轮通胀初期，鲍威尔一直强调通胀是暂时的，认为疫情消退、供应链压力缓解之后，通胀会自然回落，直到2021年11月放弃“通胀暂时论”。上周发布5月份美国CPI数据后，“通胀见顶论”也被证伪，市场对于美联储激进加息的预期和美国经济衰退的预期明显增强。 历史数据显示，激进紧缩政策往往伴随着经济衰退。美联储前副主席Alan Blinder（2022）总结，1965年至今11次加息周期引发8次经济衰退，成绩非常不理想[2]。萨默斯等人（2022）总结，1955 年以来没有一个季度在平均通货膨胀率超过 4%、失业率低于 5%的情况下，在接下来的两年内没有出现衰退，即便1965年、1984年和1994年出现经济“软着陆”，但这些时期的通胀和劳动力市场与现在存在很大差异（见图表5）。在不考虑俄乌冲突的情况下，仅凭历史经验就能判断美联储实现经济软着陆的可能性很低[3]。5月份美国CPI数据公布之前，FT-IGM在6月6日-6月9日针对47名经济家的调查结果显示，大部分经济学家预计2023年美国经济将出现衰退，认为上半年出现衰退的受访者比例为38%，下半年出现衰退的受访者比例为30%（见图表6）。 PMI数据显示，近期美国经济有所放缓。2021年12月至2022年5月，美国制造业PMI和非制造业PMI持续下滑，分别回落5.0个百分点和13.2个百分点（见图表7）。不过，鲍威尔在新闻发布会上强调，目前美国经济增长仍然强劲，仍有可能实现“软着陆”。此前，其他美联储官员以及耶伦也强调了美国经济存在“软着陆”的可能。例如，美联储理事沃勒根据职位空缺和失业之间的关系，认为强大的劳动力市场能够应对更高的利率而不导致失业率的大幅上升[4]。耶伦表示，确实相信美国经济将在2023年实现稳健增长，美联储既需要技巧，也需要运气[5]。 至于运气好坏，应该取决于鲍威尔在此次新闻发布会上指出的，不受美联储控制的因素（包括俄乌冲突和新冠疫情）发展情况。如果运气好，俄乌冲突和疫情造成的供给约束缓解，会带动通胀回落，美联储加息放缓甚至停止加息，经济依然维持正增长。但如果俄乌冲突和疫情的影响仍然持续，美国通胀保持较强韧性，为防止通胀预期脱锚，美联储被迫激进加息，可能以经济衰退为代价控制通胀。目前来看，俄乌冲突和疫情并未明显缓解，美国经济实现硬着陆的风险仍然较大。 [1]Yale’s Stephen Roach sees growing risks of stagflation sparked by broken supply chains, October 11, 2021, https://qz.com/2072095/yales-roach-predicted-stagflation-caused-by-broken-supply-chains/ [2]Alan Blinder, 2022. Landings Hard and Soft: The Fed, 1965-2020[EB/OL]. February 11. https://bcf.princeton.edu/wp-content/uploads/2022/01/Combined-Slides.pdf. [3]Alex Domash and Lawrence H. Summer, 2022. History Suggests a High Chance of Recession over the Next 24 Months. Harvard Kennedy School.https://www.hks.harvard.edu/sites/default/files/centers/mrcbg/files/Recession_blog.pdf. [4]Christopher J. Waller, Responding to High Inflation, with Some Thoughts on a Soft Landing, May 30, 2022, https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20220530a.htm. [5]https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2022-05-05/doc-imcwipii8061169.shtml?finpagefr=p_115. 风险提示：地缘政治局势恶化；新冠疫情态势恶化。 --------------------------------- 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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