【华创宏观·张瑜团队】无奈的“错”杀已开始——6月FOMC会议点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】无奈的“错”杀已开始——6月FOMC会议点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 【系列报告】 2022/6/12 张瑜：美国窘境——必须含泪“错杀”的需求 主要观点 1、6月FOMC会议主要内容 美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。缩表如期进行，6月到期赎回上限为475亿美元（国债300亿美元+MBS 175亿美元）。 会议声明：强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。 经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调而通胀预期大幅提升，点阵图大幅前移至预期今年加息13次，2024年预期开始降息。经济增长方面，经济衰退并非基准假设，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%）；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%）。通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。点阵图方面，此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次（3月预期为7次），且预期2023年将继续加息1次，但预期2024年再降息1次。 新闻发布会：本次新闻发布会中鲍威尔表示7月加息75bp并非基准情景，相对市场预期偏鸽。此外，关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。 市场即期影响：此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。 2、本轮加息对需求的“错杀”或难避免 尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。 站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。 消费：目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。然而储蓄方面，去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元（超额储蓄约2.5万亿美元）。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。消费信贷方面，去年11月以来消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。 地产投资：疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。然而疫情后，居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模（金融危机后房地产贷款始终低于投资规模，处于去杠杆阶段），居民住房贷款杠杆水平也出现回升。尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。 风险提示：美国经济增长超预期回落 报告目录 报告正文 一 6月FOMC会议主要内容 （一）政策决议：加息75bp，符合海外市场预期 此次会议加息75bp，符合海外市场预期；缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，加息幅度为1994年以来最大，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%，同幅度上调超额准备金利率至1.65%、隔夜逆回购利率至1.55%。缩表按计划进行，6月到期赎回上限为475亿美元，其中国债赎回上限为每月300亿美元，MBS赎回上限为每月175亿美元。 （二）会议声明：强调控制通胀的决心 本次会议声明最主要的变化是美联储强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。此外，本次会议投票中，鸽派官员堪萨斯联储行长George反对加息75bp，她建议加息50bp。 （三）经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调，点阵图显示今年加息13次 经济增长方面，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%），2024年预测值也由3月的2%下调至1.9%，不过仍未预期经济衰退；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%），2024年上调幅度最大，为0.5个百分点；通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。中性利率方面，6月小幅上调中性利率至2.5%（3月预测值2.4%）。 此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次，且预期2023年将继续加息1次，但2024年则预期降息1次。此次点阵图显示2022年利率中枢预期在3.4%，隐含全年加息13次，即下半年再加息7次（3月点阵图隐含全年加息7次）。此次委员看法较为一致，有8名委员认为应加息13次至3.25%-3.5%，另有5名委员认为加息幅度应更大（4名认为应加息14次，1名认为应加息15次），5名委员认为应加息12次。另外委员普遍预期2023年利率中枢在3.6%，隐含2023年再加息1次，整个加息周期共加息350bps左右；同时，普遍预期2024年应降息1次使目标利率区间恢复至3.25%-3.5%。 （四）新闻发布会：为7月加息75bp的预期降温 本次新闻发布会中鲍威尔表示7月可能加息50bp或75bp，为市场预期的7月加息75bp降温，相对市场预期偏鸽。本次新闻发布会主要有三大关注点：一是关于未来加息路径，鲍威尔表示不认为未来75bp是常规加息幅度，7月会议可能加息50bp也可能加息75bp，具体视经济数据情况而定，相对市场此前普遍预期的7月加息75bp而言偏鸽。二是关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，例如俄乌冲突等，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。三是关于是否会牺牲就业控通胀，鲍威尔表示“在真正看到通胀下降的有力证据之前，不会宣布胜利，如果通胀能回落到2%目标以下，即使失业率到2024年如6月经济预测所料升至4.1%，也认为是成功的”，暗示控通胀目标优先，美联储可能会允许牺牲一定就业以达成控制物价的目标。 （五）市场即期影响：预料中的“鹰”+发布会的“鸽”，市场反映偏鸽 此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。 二 本轮加息对需求的“错杀”或难避免 尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。 站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，即居民部门的资金来源中，可支配收入增长基本停滞，主要增量来自于金融负债的增长，并触发了居民杠杆率快速回升。由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。 （一）消费韧性的来源：储蓄释放与消费信贷 高通胀下尽管居民时薪仍在快速上涨，但在通胀的侵蚀下居民实际收入已现疲弱。今年以来居民名义可支配收入尚保持4%左右的增速（3年复合同比，疫情前均值在4%左右），但实际可支配收入增速已降至1%（3年复合同比，疫情前均值在2%-3%左右）。 因此目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。 储蓄方面，疫情期间因财政补贴的发放，美国居民累计了2.5万亿美元左右的超额储蓄，而去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，可以看到储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），个人储蓄存款总额也已回落至8150亿美元（为折年数，疫情前2019年12月的储蓄额折年数为1.2万亿美元，且储蓄额每月按平均0.8%左右的环比增速增长，若按此增速估算趋势值，则2022年4月的储蓄额趋势值为1.5万亿美元），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。 消费信贷方面，历史上每一轮危机后都会带来消费信贷的回落，随着危机的消退，消费信贷重新沿着相对稳定的增速（月环比0.4%左右）回升，疫情后也同样呈现这一特点。不过去年11月以来，在宽松金融条件与居民收入回落的背景下，消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而更快的信贷修复速度同样成为消费回升的重要支撑因素。随着加息预期的快速走高，美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。 （二）地产投资韧性的来源：低成本住宅抵押贷款 地产销售是地产投资的领先指标，销售领先住宅投资约1个季度。地产销售的领先性可从两个角度去理解：第一，从“销售-建设”的角度，新屋预售后开始施工建设，按照实物量计入住宅投资；第二，从“补库”的角度，销售火热，库存水平降低，供需关系趋于紧张，在地产景气度向好的预期下，地产补库开启带动住宅投资上行（详见《美国地产的“好时候”——基于买、建、库、融四视角》）。 疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。金融危机后，居民房地产投资规模始终低于住房抵押贷款，即居民不再单纯依赖加杠杆进行地产投资。但疫情后，美国抵押贷款利率降至历史最低水平，带来居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模，居民住房贷款杠杆水平也出现回升。从规模来看，居民抵押贷款或是推动地产投资走强的主要资金来源：金融危机后美国居民房地产投资维持年平均10%左右的增速，2019年房地产投资额（实际值）约6700亿美元；而疫情以来地产投资进一步加速，年同比增速提升至14%左右，2022Q1房地产投资额（实际值）约9400亿美元，较2019年提升约2700亿美元；而同时，住房抵押贷款则较房地产投资更快扩张，2022Q1住房抵押贷款额（实际值）约1.01万亿美元，较2019年提升约7200亿美元。 尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。 具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】无奈的“错”杀已开始——6月FOMC会议点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考 六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 【系列报告】 2022/6/12 张瑜：美国窘境——必须含泪“错杀”的需求 主要观点 1、6月FOMC会议主要内容 美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。缩表如期进行，6月到期赎回上限为475亿美元（国债300亿美元+MBS 175亿美元）。 会议声明：强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。 经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调而通胀预期大幅提升，点阵图大幅前移至预期今年加息13次，2024年预期开始降息。经济增长方面，经济衰退并非基准假设，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%）；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%）。通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。点阵图方面，此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次（3月预期为7次），且预期2023年将继续加息1次，但预期2024年再降息1次。 新闻发布会：本次新闻发布会中鲍威尔表示7月加息75bp并非基准情景，相对市场预期偏鸽。此外，关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。 市场即期影响：此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。 2、本轮加息对需求的“错杀”或难避免 尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。 站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。 消费：目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。然而储蓄方面，去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元（超额储蓄约2.5万亿美元）。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。消费信贷方面，去年11月以来消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。 地产投资：疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。然而疫情后，居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模（金融危机后房地产贷款始终低于投资规模，处于去杠杆阶段），居民住房贷款杠杆水平也出现回升。尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。 风险提示：美国经济增长超预期回落 报告目录 报告正文 一 6月FOMC会议主要内容 （一）政策决议：加息75bp，符合海外市场预期 此次会议加息75bp，符合海外市场预期；缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，加息幅度为1994年以来最大，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%，同幅度上调超额准备金利率至1.65%、隔夜逆回购利率至1.55%。缩表按计划进行，6月到期赎回上限为475亿美元，其中国债赎回上限为每月300亿美元，MBS赎回上限为每月175亿美元。 （二）会议声明：强调控制通胀的决心 本次会议声明最主要的变化是美联储强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。此外，本次会议投票中，鸽派官员堪萨斯联储行长George反对加息75bp，她建议加息50bp。 （三）经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调，点阵图显示今年加息13次 经济增长方面，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%），2024年预测值也由3月的2%下调至1.9%，不过仍未预期经济衰退；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%），2024年上调幅度最大，为0.5个百分点；通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。中性利率方面，6月小幅上调中性利率至2.5%（3月预测值2.4%）。 此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次，且预期2023年将继续加息1次，但2024年则预期降息1次。此次点阵图显示2022年利率中枢预期在3.4%，隐含全年加息13次，即下半年再加息7次（3月点阵图隐含全年加息7次）。此次委员看法较为一致，有8名委员认为应加息13次至3.25%-3.5%，另有5名委员认为加息幅度应更大（4名认为应加息14次，1名认为应加息15次），5名委员认为应加息12次。另外委员普遍预期2023年利率中枢在3.6%，隐含2023年再加息1次，整个加息周期共加息350bps左右；同时，普遍预期2024年应降息1次使目标利率区间恢复至3.25%-3.5%。 （四）新闻发布会：为7月加息75bp的预期降温 本次新闻发布会中鲍威尔表示7月可能加息50bp或75bp，为市场预期的7月加息75bp降温，相对市场预期偏鸽。本次新闻发布会主要有三大关注点：一是关于未来加息路径，鲍威尔表示不认为未来75bp是常规加息幅度，7月会议可能加息50bp也可能加息75bp，具体视经济数据情况而定，相对市场此前普遍预期的7月加息75bp而言偏鸽。二是关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，例如俄乌冲突等，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。三是关于是否会牺牲就业控通胀，鲍威尔表示“在真正看到通胀下降的有力证据之前，不会宣布胜利，如果通胀能回落到2%目标以下，即使失业率到2024年如6月经济预测所料升至4.1%，也认为是成功的”，暗示控通胀目标优先，美联储可能会允许牺牲一定就业以达成控制物价的目标。 （五）市场即期影响：预料中的“鹰”+发布会的“鸽”，市场反映偏鸽 此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。 二 本轮加息对需求的“错杀”或难避免 尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。 站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，即居民部门的资金来源中，可支配收入增长基本停滞，主要增量来自于金融负债的增长，并触发了居民杠杆率快速回升。由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。 （一）消费韧性的来源：储蓄释放与消费信贷 高通胀下尽管居民时薪仍在快速上涨，但在通胀的侵蚀下居民实际收入已现疲弱。今年以来居民名义可支配收入尚保持4%左右的增速（3年复合同比，疫情前均值在4%左右），但实际可支配收入增速已降至1%（3年复合同比，疫情前均值在2%-3%左右）。 因此目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。 储蓄方面，疫情期间因财政补贴的发放，美国居民累计了2.5万亿美元左右的超额储蓄，而去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，可以看到储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），个人储蓄存款总额也已回落至8150亿美元（为折年数，疫情前2019年12月的储蓄额折年数为1.2万亿美元，且储蓄额每月按平均0.8%左右的环比增速增长，若按此增速估算趋势值，则2022年4月的储蓄额趋势值为1.5万亿美元），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。 消费信贷方面，历史上每一轮危机后都会带来消费信贷的回落，随着危机的消退，消费信贷重新沿着相对稳定的增速（月环比0.4%左右）回升，疫情后也同样呈现这一特点。不过去年11月以来，在宽松金融条件与居民收入回落的背景下，消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而更快的信贷修复速度同样成为消费回升的重要支撑因素。随着加息预期的快速走高，美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。 （二）地产投资韧性的来源：低成本住宅抵押贷款 地产销售是地产投资的领先指标，销售领先住宅投资约1个季度。地产销售的领先性可从两个角度去理解：第一，从“销售-建设”的角度，新屋预售后开始施工建设，按照实物量计入住宅投资；第二，从“补库”的角度，销售火热，库存水平降低，供需关系趋于紧张，在地产景气度向好的预期下，地产补库开启带动住宅投资上行（详见《美国地产的“好时候”——基于买、建、库、融四视角》）。 疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。金融危机后，居民房地产投资规模始终低于住房抵押贷款，即居民不再单纯依赖加杠杆进行地产投资。但疫情后，美国抵押贷款利率降至历史最低水平，带来居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模，居民住房贷款杠杆水平也出现回升。从规模来看，居民抵押贷款或是推动地产投资走强的主要资金来源：金融危机后美国居民房地产投资维持年平均10%左右的增速，2019年房地产投资额（实际值）约6700亿美元；而疫情以来地产投资进一步加速，年同比增速提升至14%左右，2022Q1房地产投资额（实际值）约9400亿美元，较2019年提升约2700亿美元；而同时，住房抵押贷款则较房地产投资更快扩张，2022Q1住房抵押贷款额（实际值）约1.01万亿美元，较2019年提升约7200亿美元。 尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。 具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】无奈的“错”杀已开始——6月FOMC会议点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考 六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 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