【国君非银|四川双马更新报告】政策东风再起,公司盈利可期
（以下内容从国泰君安《【国君非银|四川双马更新报告】政策东风再起,公司盈利可期》研报附件原文摘录）
政策东风再起，公司盈利可期 四川双马更新报告 本报告导读 全面注册制即将落地，全面注册制将极大推动私募股权行业发展，四川双马等头部私募股权公司更受益于注册制，有望取得更高增长。 摘要 维持“增持”评级，维持目标价33.16元/股，对应2022年17xP/E：受益于注册制红利，公司私募股权业务发展迅速，我们上调22/23/24年归母净利润预测至15.25/20.37/31.04亿元，对应EPS为2.00/2.67/4.07元。维持“增持”评级，维持目标价33.16元，对应22年17xP/E。 我国全面注册制即将落地，将极大推动私募股权行业的发展。2015年至今，我国私募股权行业高速发展，年复合增长率35%。行业高速发展主要原因是：1）我国新兴产业的高速增长推动私募股权行业的繁荣；2）注册制改革促进私募股权项目的有效退出。未来我国全面注册制即将落地，将进一步推动私募股权行业的发展。目前我国私募股权规模占GDP比重远远落后于美国，预计有较大增长空间，我们预计2025年我国私募股权规模有望达到15-18万亿元。 头部私募股权公司具备更强的投资能力，更受益于全面注册制。四川双马作为头部私募股权公司，未来规模有望高速增长。投资能力更强的私募股权公司更为受益于注册制。头部私募股权公司，一方面具有丰富的产业资源，有能力促成项目间的产业链合作；另一方面拥有各方面的高素质人才为项目提供服务，因此具备更强的投资能力，也更受益于全面注册制。上述原因推动私募股权行业集中度提升，全面注册制推动下，未来这一趋势仍将延续。四川双马作为头部私募股权公司，管理规模有望高速增长，参考美国黑石集团，我们预计2025年四川双马私募股权管理规模有望达到443-560亿元。 催化剂：所投资产加速上市，全面注册制政策落地。 风险提示：私募股权投资行业景气度下降，监管政策变动。 01 全面注册制将推动私募股权行业加速发展 1.1 我国私募股权行业迎来高速增长 我国私募股权投资基金行业持续发展，管理资金规模持续增长。近年来我国私募股权投资基金规模逐年攀升，2015年为1.73万亿元，至2021年已突破10万亿元，期间增长524%，年复合增长率达35%，资金规模增长速度较快。 1.2 新兴产业高速成长和注册制推行是私募股权行业高增的主因 1.2.1 中国新兴产业的高速增长推动了私募股权行业的繁荣 我国经济进入转型期，以科技型企业为代表的新兴产业增速快，融资需求旺盛，私募股权基金持续增加对新兴产业的投资。近年来，在科技强国战略下，我国科技型企业高速成长。在国家重点支持的电子信息技术、生物与新医药、航空航天等高新技术领域拥有核心自主知识产权的高新技术企业，工业总产值占GDP比重从5.3%增长至2020年的36.2%。公司的融资需求也很旺盛，而此类企业处于发展初期，且没有太多重资产用于抵押，较难从银行获得贷款，私募股权基金成为此类企业融资的最佳选择，因此私募股权基金持续增加对科技型企业的投资，增速显著快于行业平均。 私募股权投资公司持续投资以科技型企业为代表的新兴产业，获得了极高的回报，吸引了更多资金的参与，推动了行业的繁荣。私募股权投资公司投资初创科技型企业及高新技术企业的项目金额与数目迅速增长，截至2020年末，二者合计在投项目52044个，合计在投本金为1.88万亿元。在助力科技型企业解决资金问题、大力投入研发的同时，私募股权投资公司也分享到企业增长及产业发展的红利，从2020年退出回报倍数行业分布情况来看，通信设备、半导体、电信业务、医药生物和医疗器械与服务排名前五，回报倍数分别为4倍、3.98倍、2.2倍、1.78倍和1.72倍，较高的回报进一步刺激了各类资金参与私募股权业务的热情，加速行业规模提升，推动了行业的繁荣。 1.2.2 注册制改革促进私募股权项目的有效退出 创业板和科创板的注册制陆续落地，注册制简化审核流程，缩短审核时间，有利于优质企业更快完成IPO。国内科创板和创业板注册制分别于2020年6月和2020年8月落地，注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不做实质判断，IPO受理到上会所需时间约为核准制的1/3，注册制的实施将大幅降低企业IPO所需时间，有助于企业更快地完成IPO，实际数据表明，创业板施行注册制后，IPO数量及规模均出现显著上升。 IPO是私募股权业务的重要退出方式，注册制将使得优势新兴产业退出更为便利。只有顺利择机出售所持权益，私募股权才能实现投资资金增值，私募股权投资的退出方式主要包括：IPO、兼并收购、股份回购、新三板、股权转让和清算退出，其中IPO是主要退出方式。根据中国证券投资基金业协会披露的数据，从退出金额的行业分布来看，截至2020年底，“计算机运用”、“半导体”、“医药生物”等优势新兴产业均排在前十，创业板和科创板注册制实施后，优势新兴产业相关项目的退出更为便利，私募股权基金可更好地实现投资资金的增值。 创业板和科创板的注册制刺激了私募股权行业的发展，2021年募资额创历史新高。科创板和创业板注册制于2020年陆续落地，直接拓宽了私募股权公司的退出渠道，并减少了退出所需时间，进而对投资端产生了间接影响，促成了投资和退出的良性循环，刺激了私募股权行业的发展。2021年国内私募股权投资基金募集金额达2.2万亿元，同比增长84%，创历史新高。 1.3 全面注册制将进一步推动私募股权行业的发展 国内全面注册制即将落地。2022年初，证监会主席易会满表示，总体来看，注册制试点达到预期目标，全面实行注册制的条件已经具备。在2022年3月5日的十三届全国人大五次会议上，国务院总理李克强在做政府工作报告时提到，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展，全面注册制即将落地。 国内全面注册制催化私募股权行业快速发展，2025年市场规模有望达到15-18万亿元。美国的注册制改革通过加速IPO对一级市场产生直接影响，推动私募股权基金规模迅速增长，且近年来市场规模增速高于GDP增速，私募股权基金规模占GDP比重逐年增长，至2020年已达22.55%，而同年国内私募股权基金规模占GDP比重仅为9.74%。基于此，我们认为国内私募股权基金发展空间较大，全面注册制的落地将助力私募股权行业释放增长空间，预计2025年国内私募股权基金规模占GDP比重将提升至11%-13%。另外，以2021年我国GDP为基准，以5%为2022-2025年我国GDP潜在增速，经测算，预计2025年国内私募股权基金规模有望达到15-18万亿元，2021-2025年复合年增长率有望达到9%-14%。 02 头部私募股权管理公司更受益于全面注册制 2.1 注册制实施后，私募股权管理机构的市场份额集中度在提升 国内私募股权管理机构的市场份额集中度不断提升。根据中国证券投资基金业协会公布的数据，2017年末，管理规模超过50亿的管理人所管理资产占总规模的55.17%，到2020年末，占比提高到60.37%，资金集中度进一步提升。2020年末，管理规模最大的10家管理人管理规模之和占总规模的8.47%，该比例与管理规模在5亿以下的12175家管理人管理规模之和占总规模的比例基本相当。整体来看，2020年末，市场中管理规模排名前15%的管理人管理着市场中超85%的基金规模，行业从二八分化向一九分化靠近，行业集中度不断提升。 2.2 两大原因推动私募股权管理行业市场份额集中度的提升 注册制后，IPO上市公司的股价表现分化加剧，投资能力更强的私募股权公司更为受益于注册制的政策红利。随着以注册制为代表的资本市场改革不断推进，净利润增速较高的公司相对于净利润增速低的公司全年涨幅更加显著，优质公司股价增幅更高。可见注册制对私募股权公司项目甄选能力提出更高要求，投资能力强的公司更为受益。参考创业板经验可知，随着全面注册制的落地，IPO上市通道将更为通畅，使得市场将对股票的定价发挥更大作用，造成公司上市后股价表现的分化，优质项目将更易于获得符合自身情况的高定价。而股价表现的分化将对私募股权公司的投资能力提出更高要求，私募股权公司必须对项目进行精心筛选，进而选择优质项目进行投资。投资能力更强的私募股权公司更易于投资高定价的优质项目，将更受益于注册制改革后股价表现的分化。 两方面使得头部私募股权公司具备更强的投资能力，将受益于注册制，取得更大的市场份额。注册制改革对私募股权公司的投资能力提出了更高的要求，相较于非头部私募股权公司，头部私募股权公司由于拥有丰富的产业池和项目资源、优秀的管理人才以及高效的管理模式，其对优质项目的分辨能力相对更强，投资能力相对更强，将受益于注册制改革，取得更大的市场份额。 2.2.1 头部PE拥有丰富的产业资源，可提升对优质企业的吸引力 头部私募股权公司基于其丰富的产业资源，可促成所投项目间的产业链合作，从而提升对优质企业的吸引力。头部私募股权公司基于其丰富的资源，可促成不同项目间的产业链合作，向优质项目分享自身强大的资源，使得所投项目受益于私募股权公司的投资，例如，IDG在新能源造车领域投资的项目间便可形成较为完整的产业链，可促进这些项目间的产业链合作，提升项目价值。同时，丰富的项目池和产业资源将获得更多优质项目方的青睐，进而不断丰富公司的项目池和产业资源，有利于促进更多项目间的产业链合作。因此，头部私募股权公司在投后管理环节拥有更大优势，投资能力更强。 2.2.2 头部PE拥有优秀人才，能够为优质企业的战略发展提供专业化建议 管理环节，头部机构在发展过程中不断吸引各方面优秀人才的加入，可为所投优质企业的战略发展提供专业化的建议。头部机构高素质的管理团队曾涉足多个行业，对不同产业有着深入透彻的理解，将有助于提高对项目投后管理的专业化程度。以IDG资本为例，熊晓鸽带领团队于1993年率先在中国开展风险投资业务，在近30年的发展过程中，吸引了包括金融、法律、半导体、不动产、TMT等各领域优秀管理人才的加入，管理团队曾涉足的产业领域十分丰富，有利于对不同行业优质项目的投后管理，为优质企业的战略发展提供专业化建议，进一步提升和巩固公司在管理方面的竞争力。 03 四川双马：具备优秀投资能力的头部PE 3.1 私募股权业务是公司核心看点 私募股权相关收入和利润贡献逐年提升。四川双马2016年前以水泥生产为主业，此后公司逐步出清水泥产能，于2017年开始涉足私募股权投资业务，发起成立和谐锦豫及和谐锦弘两家基金并担任管理人，跟投部分资金。此后私募股权投资带来的收入及净利润金额及占比逐年提升，2021年私募股权业务调整后营业收入（包括私募股权业务带来的投资收益及公允价值变动收益）为9.93亿元，占公司调整后收入的52%，扣非净利润为7.4亿元，占公司净利润的76%，私募股权业务已成为公司的核心看点。 3.2 公司具备优秀的投资能力 公司拥有丰富的私募股权投资经验，高管背景涵盖多个专业领域。公司拥有优秀的管理团队，公司实控人林栋梁和董事长谢建平都曾任职IDG，高管背景涵盖电子商务、战略投资等专业领域，优势互补，提高投资决策的专业性、正确性。依托优秀的管理团队，公司能够敏锐把握市场变化，寻找优质企业并长期投资，有望获得较高的投资收益率。 3.3 全面注册制有利于公司优质项目的退出和新基金发行 受益于全面注册制，四川双马所投项目将加速退出，兑现业绩报酬和投资收益。公司主要项目为符合经济发展的先进制造和科技行业的头部企业，多个项目已上市或在上市流程中。公司旗下基金持股的中微公司、翱捷科技已于科创板上市，屹唐半导体、捷氢科技、蜂巢能源已在上市流程中。四川双马所投优质项目将受益于全面注册制，获得更高的合理定价，有利于提高公司的投资收益。随着所投项目逐步进入退出期，未来将加速公司跟投收益及业绩报酬的兑现，业绩有望爆发。 全面注册制下，四川双马有望持续新发基金，推动管理费收入提升。全面注册制将会吸引更多投资人参与私募股权业务，带来管理规模的增长，四川双马作为头部公司，更能够获取投资者信赖，未来公司有望持续新发基金，且发行规模有望超预期，管理规模持续提升，推动公司管理费收入增长。 3.4 四川双马2025年规模有望达到443-560亿 分析美国变化趋势，头部私募股权公司更受益于注册制改革，其规模增长更快，我们预计全面注册制后国内市场集中趋势将延续。以黑石集团为例，1996年美国注册制改革使其管理规模迅速提升，1997年管理规模同比增长105%，高于市场平均。2013-2020年7年间黑石集团市占率提升18%，2020年已达4.19%。 受益于注册制，预计2025年四川双马市占率提升至0.29%-0.31%。2018年四川双马资产管理规模约175亿，在中国私募股权市场市占率约0.22%。基于公司的投资能力，全面注册制落地后，其管理规模增速将显著高于市场平均水平，参考美国头部PE黑石市占率提升的趋势（7年市占率提升18%），并考虑四川双马仍处于高速成长期，预计其市占率提升0.07%-0.09%（7年市占率提升31%-41%），2025年资产管理规模有望达到443-560亿元。 04 投资建议 我们建议增持受益于全面注册制的四川双马，公司原有项目退出兑现投资收益和业绩报酬，持续新发基金推动管理费收入增长，优质团队保障新发基金收益率，未来业绩有望爆发。我们上调22/23/24年归母净利润预测至15.25/20.37/31.04亿元，对应EPS为2.00/2.67/4.07元。维持“增持”评级，维持目标价33.16元，对应22年17xP/E。 05 风险提示 1）私募股权投资行业景气度下降； 2）监管政策变动。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
政策东风再起，公司盈利可期 四川双马更新报告 本报告导读 全面注册制即将落地，全面注册制将极大推动私募股权行业发展，四川双马等头部私募股权公司更受益于注册制，有望取得更高增长。 摘要 维持“增持”评级，维持目标价33.16元/股，对应2022年17xP/E：受益于注册制红利，公司私募股权业务发展迅速，我们上调22/23/24年归母净利润预测至15.25/20.37/31.04亿元，对应EPS为2.00/2.67/4.07元。维持“增持”评级，维持目标价33.16元，对应22年17xP/E。 我国全面注册制即将落地，将极大推动私募股权行业的发展。2015年至今，我国私募股权行业高速发展，年复合增长率35%。行业高速发展主要原因是：1）我国新兴产业的高速增长推动私募股权行业的繁荣；2）注册制改革促进私募股权项目的有效退出。未来我国全面注册制即将落地，将进一步推动私募股权行业的发展。目前我国私募股权规模占GDP比重远远落后于美国，预计有较大增长空间，我们预计2025年我国私募股权规模有望达到15-18万亿元。 头部私募股权公司具备更强的投资能力，更受益于全面注册制。四川双马作为头部私募股权公司，未来规模有望高速增长。投资能力更强的私募股权公司更为受益于注册制。头部私募股权公司，一方面具有丰富的产业资源，有能力促成项目间的产业链合作；另一方面拥有各方面的高素质人才为项目提供服务，因此具备更强的投资能力，也更受益于全面注册制。上述原因推动私募股权行业集中度提升，全面注册制推动下，未来这一趋势仍将延续。四川双马作为头部私募股权公司，管理规模有望高速增长，参考美国黑石集团，我们预计2025年四川双马私募股权管理规模有望达到443-560亿元。 催化剂：所投资产加速上市，全面注册制政策落地。 风险提示：私募股权投资行业景气度下降，监管政策变动。 01 全面注册制将推动私募股权行业加速发展 1.1 我国私募股权行业迎来高速增长 我国私募股权投资基金行业持续发展，管理资金规模持续增长。近年来我国私募股权投资基金规模逐年攀升，2015年为1.73万亿元，至2021年已突破10万亿元，期间增长524%，年复合增长率达35%，资金规模增长速度较快。 1.2 新兴产业高速成长和注册制推行是私募股权行业高增的主因 1.2.1 中国新兴产业的高速增长推动了私募股权行业的繁荣 我国经济进入转型期，以科技型企业为代表的新兴产业增速快，融资需求旺盛，私募股权基金持续增加对新兴产业的投资。近年来，在科技强国战略下，我国科技型企业高速成长。在国家重点支持的电子信息技术、生物与新医药、航空航天等高新技术领域拥有核心自主知识产权的高新技术企业，工业总产值占GDP比重从5.3%增长至2020年的36.2%。公司的融资需求也很旺盛，而此类企业处于发展初期，且没有太多重资产用于抵押，较难从银行获得贷款，私募股权基金成为此类企业融资的最佳选择，因此私募股权基金持续增加对科技型企业的投资，增速显著快于行业平均。 私募股权投资公司持续投资以科技型企业为代表的新兴产业，获得了极高的回报，吸引了更多资金的参与，推动了行业的繁荣。私募股权投资公司投资初创科技型企业及高新技术企业的项目金额与数目迅速增长，截至2020年末，二者合计在投项目52044个，合计在投本金为1.88万亿元。在助力科技型企业解决资金问题、大力投入研发的同时，私募股权投资公司也分享到企业增长及产业发展的红利，从2020年退出回报倍数行业分布情况来看，通信设备、半导体、电信业务、医药生物和医疗器械与服务排名前五，回报倍数分别为4倍、3.98倍、2.2倍、1.78倍和1.72倍，较高的回报进一步刺激了各类资金参与私募股权业务的热情，加速行业规模提升，推动了行业的繁荣。 1.2.2 注册制改革促进私募股权项目的有效退出 创业板和科创板的注册制陆续落地，注册制简化审核流程，缩短审核时间，有利于优质企业更快完成IPO。国内科创板和创业板注册制分别于2020年6月和2020年8月落地，注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不做实质判断，IPO受理到上会所需时间约为核准制的1/3，注册制的实施将大幅降低企业IPO所需时间，有助于企业更快地完成IPO，实际数据表明，创业板施行注册制后，IPO数量及规模均出现显著上升。 IPO是私募股权业务的重要退出方式，注册制将使得优势新兴产业退出更为便利。只有顺利择机出售所持权益，私募股权才能实现投资资金增值，私募股权投资的退出方式主要包括：IPO、兼并收购、股份回购、新三板、股权转让和清算退出，其中IPO是主要退出方式。根据中国证券投资基金业协会披露的数据，从退出金额的行业分布来看，截至2020年底，“计算机运用”、“半导体”、“医药生物”等优势新兴产业均排在前十，创业板和科创板注册制实施后，优势新兴产业相关项目的退出更为便利，私募股权基金可更好地实现投资资金的增值。 创业板和科创板的注册制刺激了私募股权行业的发展，2021年募资额创历史新高。科创板和创业板注册制于2020年陆续落地，直接拓宽了私募股权公司的退出渠道，并减少了退出所需时间，进而对投资端产生了间接影响，促成了投资和退出的良性循环，刺激了私募股权行业的发展。2021年国内私募股权投资基金募集金额达2.2万亿元，同比增长84%，创历史新高。 1.3 全面注册制将进一步推动私募股权行业的发展 国内全面注册制即将落地。2022年初，证监会主席易会满表示，总体来看，注册制试点达到预期目标，全面实行注册制的条件已经具备。在2022年3月5日的十三届全国人大五次会议上，国务院总理李克强在做政府工作报告时提到，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展，全面注册制即将落地。 国内全面注册制催化私募股权行业快速发展，2025年市场规模有望达到15-18万亿元。美国的注册制改革通过加速IPO对一级市场产生直接影响，推动私募股权基金规模迅速增长，且近年来市场规模增速高于GDP增速，私募股权基金规模占GDP比重逐年增长，至2020年已达22.55%，而同年国内私募股权基金规模占GDP比重仅为9.74%。基于此，我们认为国内私募股权基金发展空间较大，全面注册制的落地将助力私募股权行业释放增长空间，预计2025年国内私募股权基金规模占GDP比重将提升至11%-13%。另外，以2021年我国GDP为基准，以5%为2022-2025年我国GDP潜在增速，经测算，预计2025年国内私募股权基金规模有望达到15-18万亿元，2021-2025年复合年增长率有望达到9%-14%。 02 头部私募股权管理公司更受益于全面注册制 2.1 注册制实施后，私募股权管理机构的市场份额集中度在提升 国内私募股权管理机构的市场份额集中度不断提升。根据中国证券投资基金业协会公布的数据，2017年末，管理规模超过50亿的管理人所管理资产占总规模的55.17%，到2020年末，占比提高到60.37%，资金集中度进一步提升。2020年末，管理规模最大的10家管理人管理规模之和占总规模的8.47%，该比例与管理规模在5亿以下的12175家管理人管理规模之和占总规模的比例基本相当。整体来看，2020年末，市场中管理规模排名前15%的管理人管理着市场中超85%的基金规模，行业从二八分化向一九分化靠近，行业集中度不断提升。 2.2 两大原因推动私募股权管理行业市场份额集中度的提升 注册制后，IPO上市公司的股价表现分化加剧，投资能力更强的私募股权公司更为受益于注册制的政策红利。随着以注册制为代表的资本市场改革不断推进，净利润增速较高的公司相对于净利润增速低的公司全年涨幅更加显著，优质公司股价增幅更高。可见注册制对私募股权公司项目甄选能力提出更高要求，投资能力强的公司更为受益。参考创业板经验可知，随着全面注册制的落地，IPO上市通道将更为通畅，使得市场将对股票的定价发挥更大作用，造成公司上市后股价表现的分化，优质项目将更易于获得符合自身情况的高定价。而股价表现的分化将对私募股权公司的投资能力提出更高要求，私募股权公司必须对项目进行精心筛选，进而选择优质项目进行投资。投资能力更强的私募股权公司更易于投资高定价的优质项目，将更受益于注册制改革后股价表现的分化。 两方面使得头部私募股权公司具备更强的投资能力，将受益于注册制，取得更大的市场份额。注册制改革对私募股权公司的投资能力提出了更高的要求，相较于非头部私募股权公司，头部私募股权公司由于拥有丰富的产业池和项目资源、优秀的管理人才以及高效的管理模式，其对优质项目的分辨能力相对更强，投资能力相对更强，将受益于注册制改革，取得更大的市场份额。 2.2.1 头部PE拥有丰富的产业资源，可提升对优质企业的吸引力 头部私募股权公司基于其丰富的产业资源，可促成所投项目间的产业链合作，从而提升对优质企业的吸引力。头部私募股权公司基于其丰富的资源，可促成不同项目间的产业链合作，向优质项目分享自身强大的资源，使得所投项目受益于私募股权公司的投资，例如，IDG在新能源造车领域投资的项目间便可形成较为完整的产业链，可促进这些项目间的产业链合作，提升项目价值。同时，丰富的项目池和产业资源将获得更多优质项目方的青睐，进而不断丰富公司的项目池和产业资源，有利于促进更多项目间的产业链合作。因此，头部私募股权公司在投后管理环节拥有更大优势，投资能力更强。 2.2.2 头部PE拥有优秀人才，能够为优质企业的战略发展提供专业化建议 管理环节，头部机构在发展过程中不断吸引各方面优秀人才的加入，可为所投优质企业的战略发展提供专业化的建议。头部机构高素质的管理团队曾涉足多个行业，对不同产业有着深入透彻的理解，将有助于提高对项目投后管理的专业化程度。以IDG资本为例，熊晓鸽带领团队于1993年率先在中国开展风险投资业务，在近30年的发展过程中，吸引了包括金融、法律、半导体、不动产、TMT等各领域优秀管理人才的加入，管理团队曾涉足的产业领域十分丰富，有利于对不同行业优质项目的投后管理，为优质企业的战略发展提供专业化建议，进一步提升和巩固公司在管理方面的竞争力。 03 四川双马：具备优秀投资能力的头部PE 3.1 私募股权业务是公司核心看点 私募股权相关收入和利润贡献逐年提升。四川双马2016年前以水泥生产为主业，此后公司逐步出清水泥产能，于2017年开始涉足私募股权投资业务，发起成立和谐锦豫及和谐锦弘两家基金并担任管理人，跟投部分资金。此后私募股权投资带来的收入及净利润金额及占比逐年提升，2021年私募股权业务调整后营业收入（包括私募股权业务带来的投资收益及公允价值变动收益）为9.93亿元，占公司调整后收入的52%，扣非净利润为7.4亿元，占公司净利润的76%，私募股权业务已成为公司的核心看点。 3.2 公司具备优秀的投资能力 公司拥有丰富的私募股权投资经验，高管背景涵盖多个专业领域。公司拥有优秀的管理团队，公司实控人林栋梁和董事长谢建平都曾任职IDG，高管背景涵盖电子商务、战略投资等专业领域，优势互补，提高投资决策的专业性、正确性。依托优秀的管理团队，公司能够敏锐把握市场变化，寻找优质企业并长期投资，有望获得较高的投资收益率。 3.3 全面注册制有利于公司优质项目的退出和新基金发行 受益于全面注册制，四川双马所投项目将加速退出，兑现业绩报酬和投资收益。公司主要项目为符合经济发展的先进制造和科技行业的头部企业，多个项目已上市或在上市流程中。公司旗下基金持股的中微公司、翱捷科技已于科创板上市，屹唐半导体、捷氢科技、蜂巢能源已在上市流程中。四川双马所投优质项目将受益于全面注册制，获得更高的合理定价，有利于提高公司的投资收益。随着所投项目逐步进入退出期，未来将加速公司跟投收益及业绩报酬的兑现，业绩有望爆发。 全面注册制下，四川双马有望持续新发基金，推动管理费收入提升。全面注册制将会吸引更多投资人参与私募股权业务，带来管理规模的增长，四川双马作为头部公司，更能够获取投资者信赖，未来公司有望持续新发基金，且发行规模有望超预期，管理规模持续提升，推动公司管理费收入增长。 3.4 四川双马2025年规模有望达到443-560亿 分析美国变化趋势，头部私募股权公司更受益于注册制改革，其规模增长更快，我们预计全面注册制后国内市场集中趋势将延续。以黑石集团为例，1996年美国注册制改革使其管理规模迅速提升，1997年管理规模同比增长105%，高于市场平均。2013-2020年7年间黑石集团市占率提升18%，2020年已达4.19%。 受益于注册制，预计2025年四川双马市占率提升至0.29%-0.31%。2018年四川双马资产管理规模约175亿，在中国私募股权市场市占率约0.22%。基于公司的投资能力，全面注册制落地后，其管理规模增速将显著高于市场平均水平，参考美国头部PE黑石市占率提升的趋势（7年市占率提升18%），并考虑四川双马仍处于高速成长期，预计其市占率提升0.07%-0.09%（7年市占率提升31%-41%），2025年资产管理规模有望达到443-560亿元。 04 投资建议 我们建议增持受益于全面注册制的四川双马，公司原有项目退出兑现投资收益和业绩报酬，持续新发基金推动管理费收入增长，优质团队保障新发基金收益率，未来业绩有望爆发。我们上调22/23/24年归母净利润预测至15.25/20.37/31.04亿元，对应EPS为2.00/2.67/4.07元。维持“增持”评级，维持目标价33.16元，对应22年17xP/E。 05 风险提示 1）私募股权投资行业景气度下降； 2）监管政策变动。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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