【浙商宏观||李超】如何理解欧央行的紧急会议?

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】如何理解欧央行的紧急会议?》研报附件原文摘录）
　　文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 全文约5000字，阅读需要10分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 拉加德对欧元区债务压力有较高敏感度，本次未雨绸缪提前应对有助于控制欧洲债务的尾部风险，当前暂时无需对欧债压力进行过度定价。但未来欧债压力的走势并不仅仅取决于欧央行的应对措施，俄乌危机的演变是更为重要的核心变量。如果俄乌危机导致欧盟进一步与俄罗斯能源脱钩并增加欧盟滞胀压力，则单目标制的欧央行被迫紧缩应对通胀压力将加大欧洲主权债务的脆弱性。 俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力。欧央行滞胀压力下大概率转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力。欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，当前杠杆率均高于危机时期，本轮全球货币共振紧缩背景下可能成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。如果尾部风险出现，借鉴历史经验大类资产可能呈现如下阶段性走势：美债收益率受影响相对有限；权益市场风险偏好易受冲击；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。我们提示可将德意利差作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，从上一轮经验看如果德意利差走阔至300BP以上则需加强警惕。 >> 拉加德对欧洲债务压力高度敏感，未雨绸缪提前应对有助于控制欧债尾部风险 近期德意利差大幅飙升，今年以来德意利差走阔120BP，仅6月以来便走阔超过60BP。在欧央行转向紧缩的背景下，意债的抛售压力也引起了欧央行对于欧洲主权债务压力的关注（详细请参考前期报告《欧洲主权债务压力是否需要关注？》）。为此欧央行召开紧急会议探讨对潜在债务压力的应对措施。 拉加德对欧元区债务压力有较高敏感度，本次未雨绸缪提前应对有助于控制欧洲债务的尾部风险。拉加德在2007年至2011年间曾经担任法国财政部长，对欧元区的财政体系运作较为熟悉；2011年-2019年间担任IMF总裁，并参与了对2010年欧债危机的一系列救助工作；2019年起担任欧央行行长。从拉加德的履历来看，本身对全球尤其是欧元区的债务救助有较为丰富的经验。作为反映欧洲债务尾部风险的重要指标，德意利差今年以来迅速走阔120BP，欧洲债务压力国的国债抛售压力也使得拉加德迅速作出反映及时应对。 整体来看，我们认为欧央行的提前反映有助于控制欧债压力的尾部风险，当前暂时无需对欧债压力进行过度定价。但未来欧债压力的走势并不仅仅取决于欧央行的应对措施，俄乌危机的演变是更为重要的核心变量。如果俄乌危机导致欧盟进一步与俄罗斯能源脱钩并增加欧盟滞胀压力，则单目标制的欧央行被迫紧缩应对通胀压力将加大欧洲主权债务的脆弱性（详见下文分析）。 从市场表现来看，欧央行的紧急会议也阶段性压降了意大利国债的风险溢价，10年意债收益率大幅回落30BP跌至4%以下；美元指数小幅走强，主要受欧央行宽松加码预期影响。权益市场方面，意大利富时MIB指数小幅反弹，欧洲主要股市均收涨，反映欧央行积极应对；美股方面并未受明显影响。 >> 欧央行未披露详细计划，预计将通过债券到期再投资调整缓解意债等抛售压力 从会后声明来看，本次会议仍是一次“未雨绸缪”式的会议，主要侧重于应对方案设计以及潜在的债务压力探讨；从欧央行部分官员的表态来看，过早的披露危机应对方案也可能向市场传达悲观的预期。综上，预计本次紧急会议后潜在的应对方案力度也相对有限。 从欧央行在特别会议后发布的声明来看，当前欧央行应对债务压力的阶段性措施是对所持债券的到期再投资进行组合调整；欧央行当前尚未披露详细计划，我们预计组合调整将为压力国的债券赋予更高权重。欧央行自7月起将停止量化宽松，对大流行紧急购债计划（PEPP，是疫情期间欧央行量化宽松计划的最核心构成部分）中的到期债券部分将进行再投资处理，预计欧央行可能对债务压力国的到期债券进行超额再投资，德国等优质国债进行缩量再投资，在维持总资产规模不变的情况下增加对意债等相关国债的支持。 >> 俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力 当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面。经估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力。从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。从“胀”的方面看，能源价格的上行是当前欧洲通胀压力主要的贡献项，近期能源价格压力开始出现向下游传导的压力，欧洲通胀压力可能于近期反超美国。如果未来欧洲能源进一步与俄罗斯脱钩将加剧欧洲滞胀压力。 >> 欧央行滞胀压力下大概率将转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力 欧央行是单目标制央行，其政策目标主要锚定通胀不涵盖就业，通胀目标锚定2%。在此背景欧央行启动加息箭在弦上。货币政策方面，欧央行预计将于7月结束量化宽松，届时欧央行预计将启动加息步伐，加息次数可能达到3-4次，对应加息幅度75-100BP。极端情况下，如果未来制裁进一步深化并蔓延至天然气领域，加息幅度可能进一步强化。政策转向将从两个方面增加欧洲主权债务潜在压力。 一是意大利等欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力将明显增加。欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经我们估算，欧央行在疫情期间的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。 二是欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升。欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易（CARRY TRADE）传导抬高欧洲区域的国债收益率。 >> 欧债压力国近年杠杆率未经历去化反而走高，全球货币紧缩可能成为薄弱环节 当前欧洲债务压力国的政府杠杆率全部明显高于欧债危机时的水平。美国和欧洲在2008年以后风险去化的最大差异点在于：美国的风险暴露部门居民在金融危机后经历了充分的去杠杆。欧洲则并未经历这一过程，欧洲各大债务压力国的政府部门作为欧债危机的风险暴露部门，在2012年欧债危机后反而进一步加杠杆（一是2020年的新冠疫情明显加剧了欧洲各国的财政压力；二是欧元区居民部门需求不足且长期被高社会福利政策所绑架，政府部门难以实质性去杠杆），以居民和企业为代表的私人部门由于需求一蹶不振反而整体去杠杆。 考虑到欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。尤其是滞胀环境下基本面恶化的压力（不同于2012年欧债危机，本轮欧盟与俄罗斯能源脱钩的压力会导致德国等经济火车头面临基本面下行压力）会加剧这一风险的脆弱性。综上，我们认为未来欧洲债务的潜在压力是需要重点关注的方向。一旦压力出现德国可能仍有援助但力度可能受到约束。如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。 作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，后续需重点观测10年期意德国债的利差走势，当前德意利差约为220BP。从上一轮欧债危机经验来看，意大利债务承压初期（2011年Q2）德意利差迅速跃升至300BP以上并持续走阔，意大利债务压力开始发酵。 >> 关注欧洲债务的潜在压力，一旦尾部风险出现大类资产会怎样？ 本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。但是，如果尾部风险出现，借鉴2010年-2012年欧债危机的经验，我们认为大类资产将呈现的走势如下：美债收益率受影响相对有限，危机的初期阶段可能具备避险属性，利率可能小幅下行，但整体核心影响变量仍是美联储货币政策以及通胀走势；权益市场受影响较为明显，危机发酵阶段美股、欧股的风险偏好都易遭受冲击而阶段性回调；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。 风险提示 欧洲债务压力风险暴露超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 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