“有限修复”之后,如何实现“合理增长”?——5月经济数据解读【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《“有限修复”之后,如何实现“合理增长”?——5月经济数据解读【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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5、工业：供应链压力缓和、上海推进复产，工增“弱企稳”。5月工业增加值同比增0.7%，由负转正，其中制造业同比增0.1%，呈现弱修复特征。物料供给情况好转，被迫停产的工厂开始复工，同时上海分批推进复产，多地陆续解封，均提振工业生产表现。后续而言，伴随上海全面复工、稳增长政策发力，需求或带动制造业生产增速进一步修复。 6、就业：失业率环比下降0.2pct至5.9%，连续第三个月维持在“红线”上方。5月，16-24岁青年人口失业率续创新高，环比+0.2pct至18.4%，25-29岁人口失业率环比下降0.2pct至5.1%，与疫情影响持续、线下服务业需求低迷有关。按季节性看，6、7月失业率通常进一步走高，8月至年底将逐步回落，因此年内失业率降至5.5%下方的时点，或要等待至三季度中后段。 风险提示：疫情形势反复，下半年可能继续扰动基本面修复节奏。 正文 周三，统计局公布的数据显示：（1）1-5月固定资产投资同比增6.2%，预期增6.0%，前值增6.8%；（2）5月社会消费品零售总额同比-6.7 %，预期-7.6%，前值-11.1%；（3）5月规模以上工业增加值同比+0.7%，预期-0.1%，前值-2.9%；（4）5月城镇调查失业率5.9%，前值6.1%。 一、5月经济数据点评：疫情扰动淡褪，边际“有限修复” 5月上海持续封控、北京疫情反复，基本面依然受到局部疫情的扰动，但冲击深度和影响范围有所收敛，各经济分项均呈边际修复，基建、制造业投资增速反弹，地产、消费同比降幅收窄，但改善幅度比较有限，各项表现整体仍弱于3月。分类来看： （一）基建：局部“赶工”，但表现仍弱于3月 1-5月基建（不含电力）累计同比增速6.7%，5月份单月同比7.2%，较上月回升4.2pct。5月基建投资开始回补4月缺口，但从单月投资完成额看，仍低于3月份（往年同期多为高于3月）；按三年复合增速看，5月增速在4.2%，比4月高1.6个百分点，低于3月的6.6%。 5月部分地区解除封控管理，基建需求陆续释放。结合高频指标看，5月，江苏、浙江等地区水泥出库量连周上升，施工单位积极补库，疫后“赶工效应”显现，此外5月土木工程建筑业PMI高位上行，也印证基建需求较强。但另一方面，从价格的角度观察，5月钢材、水泥价格依然延续偏弱震荡而未大幅反弹，反映价格仍以“弱现实”主导，需求修复幅度有限。 （二）地产：销售边际回暖，投资弱势依旧 1-5月地产投资累计同比增速-4.0%，我们测算单月同比增速在-7.8%，各投资分项增速仍位于极低水平。5月份，新开工、施工、竣工同比分别-41.8%、-39.7%、-31.3%，比4月分别变动-1.0pct、+2.3pct、-17.1pct，仍处于历史极低水平；剔除基数影响，三项三年复合增速均比4月略有改善（其中竣工三年复合增速超过3月）。 销售方面，5月地产放松政策频出，贷款利率下调，居民端需求在下旬小幅企稳。5月份，地产销售面积同比-31.8%，比4月降幅收窄7.2个百分点。5月15日首套房贷利率下限下调20bp、20日5年期LPR报价下调15bp，同时更多重点二线城市推出放松限购、大中城市跟随下调房贷利率，一定程度上刺激终端需求。 从资金的角度看，1-5月房地产开发企业到位资金同比-25.8%，比1-4月下降2.2个百分点；单月来看，开发资金来源合计同比-33.4%，比上月略高2.1pct，国内贷款、自筹资金增速进一步走低，而个人按揭贷款、定金及预收款增速降幅明显收窄，这也与地产销售边际改善的特征相符。 （三）制造业投资：单月增速继续反弹，韧性突出 1-5月份制造业投资累计同比增10.6%，较上月下降1.6pct，单月同比+7.1 %，环比升0.7pct。剔除基数影响，按三年复合增速看，5月同比+4.8%，较4月高0.4pct，制造业投资继续改善。结构上，多数行业同比增速比4月上升，电气设备、运输设备、电子产品、汽车改善相对明显，而纺织业、医药制造等增速低于制造业整体，与5月出口结构特征较为一致。 （四）消费：疫情“阴影期”，修复偏缓 5月仍处于疫情“阴影期”，局部防疫形势改善，但上海、北京等地管控偏严，影响消费复苏。5月社零增速同比-6.7%，其中餐饮收入同比-21.1%，降幅略有收窄，但仍明显低于平均水平，反映线下消费持续受限。 结构上，多数商品零售同比增速较上月好转：（1）5月汽车消费同比-16%，较上月高16pct。5月物流运输、汽车生产逐步恢复，汽车供给持续改善，带动批发销量回暖，同时高频数据显示，5月汽车零售单周环比增幅也在10-20%左右，边际改善明显。（2）5月石油制品同比+8.3%，国际油价同比涨幅64%左右，略高于4月，涨价继续支撑石油消费。（3）可选消费依然偏弱，但降幅收窄。例如，金银珠宝（-16%）、通讯器材（-8%）降幅收窄，但持续为负，与疫前水平仍有差距；（4）必选消费优势突出。中西药同比增速降至+10.8%，日用品同比降幅收窄至-6.7%。 （五）工业：供应链压力缓和、上海推进复产，工增“弱企稳” 5月工业增加值同比0.7%，由负转正，但仍然显著低于疫情之前的水平。结构上，采矿业、制造业、电燃水供应业同比分别+7.0%、+0.1%、+0.2%，制造业同比增速小幅转正，呈现“弱修复”的特征；按三年复合增速看，5月制造业生产同比+4.7%，高于4月+3.4%的水平。 5月物流运输受阻的问题缓解，供应链压力缓和，此前因缺料被动停产的地区开始恢复生产，同时上海分批推进复工，华北、华东多地疫情形势缓和、陆续解封，此前积压的生产需求开始释放，使得制造业工业增速回正。但另一方面， 5月上海持续封控，使得生产修复斜率受限，工增与疫前仍有较大差距。 往后看，6月上海宣布全面复工复产、“稳增长”政策生效提振需求，有望对生产端带来增量。6月1日，上海全面复工复产，故相较于5月，这或带来一部分生产增量，从实际高频表现看，截至6月第二周，主要工业品开工率多环比持稳，个别有明显上行。与此同时，考虑到5月一揽子“稳增长”政策落地，要求保障二季度经济合理增长，当前市场对下游需求企稳的预期较强，这在一定程度上或也提振开工，综合判断6月工业增速有望进一步改善。 （六）就业：失业率小幅回落，仍在“红线”上方 5月，全国城镇调查失业率为5.9%，环比下降 0.2pct，连续三个月维持在目标水平上方，仍处于历史偏高的水平。结构上，16-24岁、25-59岁人口失业率分别为18.4%、5.1%，环比+0.2pct、-0.2pct，青年人口就业压力继续上升，其失业率续创2018年1月以来新高，主要由于5月疫情影响仍在持续，线下消费恢复缓慢，服务业需求持续低迷。从季节性来看，通常5月失业率会略低于3月份0.2-0.3pct左右，6、7月受毕业季影响，失业率将进一步走高，8月至年底逐步回落，因此失业率降至“红线”下方的时点，或需等待至三季度中后段。 二、二季度经济如何实现“合理增长”？ 从5月经济数据表现看，各个分项虽均有边际改善，但是幅度比较有限，未能完全回补4月缺口。5月中旬开始，政策层面密集推出一揽子“稳增长”举措，并强调“确保二季度经济合理增长，稳住经济大盘”。对于这一目标的实现路径，我们依然维持此前报告中的观点，即，基建投资（强项）将是较为可控的“抓手”，但是更需要关注的是，地产、消费的拖累（弱项）能否收窄。基于此，我们探讨6月数据的可能情形，进而推导二季度GDP增速可能的“合理区间”，以及全年如何达标“5%”。 （一）二季度GDP增速推演：大概率在2.2%附近，争“3%”难度大 首先，在5月数据的基础上，假设出口回归季节性特征、制造业投资边际维持，得到6月出口、制造业投资当月增速分别为9.5%、5.0%。其次，基于此，我们进一步探讨基建、社零、地产三者强弱的不同情形： 1、最有可能的情形：6月基建继续修复、社零加快反弹，地产延续弱势，二季度GDP增速约为2.2%。这一情形下，假设基建三年复合增速较5月进一步修复，单月增速在9%；社零同比降幅收窄至-2.5%，对应三年复合增速2.6%，持平3月；地产投资基于5月数据，边际上按照当前的“慢修复”特征，单月增速在-6.5%，则二季度GDP增速大约可达到2.2%水平。 2、另一种可能情形：若6月社零反弹不及预期，则需要基建进一步发力，同时地产修复加速，才能使得二季度GDP增速保持在2.2%。假设6月社零增速仅-5.0%，对应三年复合增速1.8%，仍明显低于3月，则只有当基建、地产发力幅度超预期，例如基建单月增速12%、地产单月增速回升至-3%，才可能实现二季度GDP增速在2.2%。从这一角度看，6月社零修复斜率至关重要。 3、如何保“2%”？社零、地产延续当前边际弱修复，基建小幅发力。假设6月实际恢复情况偏悲观，例如消费受防控影响弱修复，单月增速仅-5.0%，地产投资当月同比在-6.5%，即取上述两类情形中偏弱的表现，则基建当月增速达到10%以上时，二季度GDP增速也可以达到2%。 4、如何争“3%”？需要社零、地产、基建同时超预期发力，难度较大。若二季度GDP增速要达到3%，则基建、地产、社零6月单月增速需达到15%、0%、1.5%，才可以实现。但就目前而言，（1）地产销售端向投资端的传导需要时间，单月增速回正的概率不高；（2）基建单月增速要达到15%以上，对应三年复合增速6.6%，即追平今年3月的节奏；（3）社零需大幅回正，对应三年复合增速4.0%，追平今年1-2月，但考虑到疫后消费修复斜率以及当前线下消费仍然局部受限，故6月持平今年初的社零表现比较困难。综合判断，二季度GDP增速要实现3%的目标难度较大。 （二）全年要实现5%，下半年需要怎么做？ 根据我们在《债市“U型底”，延续和拐点——2022年利率债中期策略报告》中对基本面的判断，考虑到二季度受到疫情冲击，下半年或会适当发力、回补二季度缺口，以带动全年经济增速靠近目标值，全年GDP增速较有可能落在5.0%附近。 在中期策略的测算中，我们低估了5月疫情的持续性影响，因而预测结果偏乐观。基于5月实际数据推演结果，以二季度GDP增速2.2%作为基准情形，进一步判断下半年经济修复可能的情形： 一是，下半年投资、消费、出口分项表现按照我们中期策略报告中的判断，绝对规模维持不变。那么下半年基建增速中枢在8.0-8.5%左右，地产投资降幅逐步收窄，全年累计在-3.5%至-4%，各季增速持续为负，社零单月增速中枢在6.0%，在维持三、四季度GDP增速6.0%、5.2%的背景下，全年GDP受上半年疫情拖累，可能落在4.5%左右。 二是，下半年伴随一揽子“稳增长”落地推进，基建、地产、社零均进一步发力，以实现全年GDP增速在5%以上的目标。我们测算，三、四季度GDP增速需分别达到6.9%、6.0%左右，给出一种可能的情形组合：下半年基建当月增速中枢达到9.5%，地产投资全年累计增速收窄至-2.4%，四季度当季增速回正，下半年社零当月同比增速中枢升至6.5%-7.0%时，可以实现5.0%的目标。不过按照当前的修复斜率，距离这一水平仍有较大差距，尤其是地产投资回正的难度相对较大，需要“稳增长”政策的持续发力、尽快生效。 三、风险提示 疫情形势反复，下半年可能继续扰动基本面修复节奏。 具体内容详见华创证券研究所6月15日发布的报告《“有限修复”之后，如何实现“合理增长”？——5月经济数据解读》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1662篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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