【华泰固收|宏观】弱衰退向小复苏过渡——2022年5月经济数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】弱衰退向小复苏过渡——2022年5月经济数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年6月15日 摘 要 核心观点 5月经济数据有如下特征：一是，供需各项指标均边际弱修复，主要归因于疫情约束逐渐解除；二是，出口、基建和制造业投资偏强，源于短期外需存韧性、国内财政赶节奏发力，下半年仍有隐忧；三是，消费与地产等居民相关需求同比仍深度负增，微观主体的预期和活力尚待提振。短期看，目前疫情进入收尾阶段，以上海全面复工和稳经济会议召开为标志，经济正处在衰退到小复苏过渡的节点，6月有望继续改善，中期看，本轮疫情长尾、出口地产承压，复苏可能缺乏弹性和持续性。这种环境下，预计政策经历“存量落地->效果观察->增量博弈”三阶段，7月可能迎来新一轮政策博弈期。 工业生产增速小幅回正，汽车与中游设备环比改善幅度大 今年5月工业增加值同比0.7%，比4月回升3.6个百分点，但仍显著低于疫情前（3月为5%）。发电量同比-3.3%、仅提高1个百分点。以21年12月-22年3月的增速均值为参照系，上游黑色金属、有色金属与化学原料已高于疫情前，中游的电气与运输设备与疫情前差距在3个百分点以内，上海占比高的汽车和通用设备生产环比改善大，但与疫情前差距仍然超过10个百分点，下游食品、纺织与电子等生产与疫前差距仍有约5个百分点。 地产行业底未出现，基建稳增长共识度高，制造业仍受退税与出口支撑 今年5月房地产投资同比-7.8%，回升2.3个百分点，系短期复工带动，但销售依旧疲软、融资环境仍未改善，尚未走出行业底。销售受疫情影响外，房价预期负反馈未打破、交房担忧抑制期房销售等问题更关键；基建投资同比7.9%，回升3.6个百分点，目前各部门对基建投资协调配合度高、受市场主体预期转弱影响小，仍是共识度最高的抓手，短期专项债发行使用密度高、政策行调增信贷额度，三季度仍有提速空间；制造业投资同比7.1%，回升0.7个百分点，退税和出口是短期支撑，下半年仍面临回落压力。 消费弱恢复，关注政策利好下的汽车消费修复弹性 今年5月社会消费品零售总额同比-6.7%，回升4.4个百分点，结构上，必选消费高位提速、仍相对占优，可选消费虽弱（多数是两位数同比降幅）、但改善幅度较大，地产后周期消费表现偏弱。向前看，短期场景约束减弱、收入边际改善，消费有望小修复，但疫情长尾对消费信心的影响与服务消费的压制可能持续较长时间，结构上必选仍占优、汽车消费弹性可期待。 启示 以上海全面复工和稳经济会议召开为标志，经济正处在衰退到小复苏过渡的节点，但目前宏观环境与2020年有较大差异，复苏可能缺乏弹性和持续性。一是本轮疫情具有长尾效应，市场主体预期和行为发生变化；二是地产风险尚未解除、出口压力或难避免；三是过去两年多的疫情导致部分行业和居民资产负债表受损，需要时间修复；四是美联储快速加息等制约国内货币政策空间。因此，政策可能经历“存量落地->效果观察->增量博弈”三阶段。7月中下旬政治局会议召开，如果6月经济恢复不及预期，关注财政扩容（增加赤字或发行特别国债）货币配合、地产调整、防疫优化等空间。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度不及预期。 事件： 2022年6月15日，国家统计局发布5月经济数据： 1）5月工业增加值同比0.7%（4月为-2.9%），服务业生产指数同比-5.1%（4月为-6.1%）； 2）5月固定资产投资累计同比6.2%（4月为6.8%），其中制造业投资累计同比10.6%（4月为12.2%）；基建投资（不含电力）累计同比6.7%（4月为6.5%）；房地产投资累计同比-4.0%（4月为-2.7%）； 3）5月社会消费品零售总额同比-6.7%（4月为-11.1%）； 4）5月全国城镇调查失业率5.9%（4月为6.1%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为18.4%、5.1%（4月分别为18.2%、5.3%）。 点评： 工业生产增速小幅回正 今年5月工业增加值同比0.7%，较4月提高3.6个百分点，但仍低于疫情前1-2月的7.5%和3月的5%。5月发电量同比-3.3%、仅比4月提高1个百分点。本轮生产修复速度慢于武汉疫情。通过季调环比增速来看，今年5月环比5.6%，叠加4月环比-5.8%，两个月的平均环比为-0.3%；而武汉疫情后的2020年3月环比为36.6%，叠加2020年2月的-22.1%，两个月的平均环比为3.14%。 哪些行业生产修复慢？我们使用21年12月-22年3月的增速平均值作为本轮疫情前水平的参照系：1）上游黑色金属、有色金属、化学原料已经高于疫情前水平；2）中游的电气设备和运输设备与疫情前差距在3个百分点以内；3）上海占比高的汽车、通用设备生产的环比改善幅度大，但与疫情前差距仍然超过10个百分点；4）下游食品、纺织、通信行业与疫情前的差距仍有约5个百分点；5）仅医药制造业同比增速较上月继续下滑，或与基数、国内外疫苗接种速度边际放缓有关。 房地产行业底仍未实质出现 今年5月房地产开发投资同比-7.8%，较4月回升2.3个百分点，1-5月累计同比-4%。结构上，5月购地面积、新开工面积和竣工面积增速分别为-43.1%、-41.8%、-31.3%，比4月分别升14.2、升2.3和降17.1个百分点，存量施工面积增速下降1个百分点至-1%。短期复工带动投资边际回升，但销售依旧疲软、房企融资环境也仍未改善（5月贷款与自筹资金增速继续下滑），保生存作为主要目标下，房企收缩资产负债表，拿地与新开工同比下滑幅度仍超过-40%，地产投资仍难言好转。 今年5月商品房销售额同比-31.8%，较4月回升7.2个百分点，1-5月累计同比-31.5%。5月楼市销售仅比4月弱改善、已连续11个月同比负增长，尚未走出行业底。虽然疫情影响仍存，部分城市看房活动受阻。但其实5月一线城市（疫情影响更大）成交跌幅略有收窄，三线城市成交跌幅反而扩大，一是房价预期负反馈尚未打破，二是交房担忧下，期房销售难度大（今年1-4月现房-期房住宅销售增速差超过30个百分点、历史新高）。 向前看，5月中下旬全国首套房贷利率下限放宽20BP、5年期LPR单独下调15BP，从预期层面和购房成本层面都有利于销售改善，再加上疫情总体好转、各地放松限购等政策效应积累，6月销售有望继续修复。不过，房住不炒制约政策放松力度、房产税改革提速预期压低房产持有收益、房贷利率下行空间总体有限、叠加疫情造成居民收入受损等，本轮地产销售反弹力度难以过高期待，全年销售较难实现正增长。 投资底（房企补库存）经验上滞后于销售底，背后是房企修复资产负债表、重塑信心需要过程，因本轮销售下行期长、政策放松力度相对小，加上前期土地储备不足，地产投资短期走出底部难度仍大，预计下半年环比有限改善、同比或因低基数而有所回升。 基建投资稳增长共识度更高 今年5月全口径基建投资同比7.9%，较4月回升3.6个百分点，1-5月累计同比8.2%。基建高位回升，一是4月26日中央财经委“全面加强基建”会议精神传达后，各部门对基建投资协调配合度高，用地配套与项目审批较快；二是5月专项债发行再提速（发行5500亿、同比多2000亿）；三是基建由政府主导，受市场预期转弱影响小，随用工物料疏通而修复。 向前看，地方稳经济责任压实，基建仍是共识度和效率最高的抓手，叠加低基数，三季度仍有提速空间（或达两位数）。项目端，中央财经委会议否定基建饱和论后，5月以来县城和乡村建设相继印发方案，稳经济一揽子措施点名水利、交通、地下管廊和能源电力项目，613央行与水利部召开水利基建推进会，自上而下正加快储备基建项目。 资金端，一是专项债要求6月基本发完、8月基本使用到位、短期发行和使用密度高，二是601国常会调增8000亿政策行信贷额度、充分落地可拉动基建增速约4个百分点；三是支持发行2000亿航空业债券、3000亿铁路建设债券，若是净融资意味着4000亿增量、可拉动基建增速约2个百分点；四是通过REITs、PPP等盘活存量资产，回收资金再投资。 而制约因素包括，一是土地财政收缩压力，眼下地产景气仍弱，二是隐性债务不放松，518财政部通报隐性债务问责案例，三是项目成本收益平衡难题，相比于一般预算，信贷或债券资金都对项目有收益门槛要求。因此，后续基建投资的高度与持续性，一看地产能否稳住、二是财政是否提供增量，如提高赤字或发行特别国债，三看央行如何为政策行贷款和债券发行提供流动性支持、关注PSL会否重启。 制造业仍受退税和出口支撑 今年5月制造业投资同比7.1%，较4月回升0.7个百分点，1-5月累计同比10.6%。制造业投资韧性仍强，当月增速仅低于出口和基建。其一，留抵退税政策是主要支撑，据财政部，今年4-5月退税累计规模高达1.34万亿，一是存量退税大幅增加企业在手资金、即投资能力，二是增量退税政策降低了初期资金占用，本身有利于激励大额的设备采购。其二，经验上制造业投资对出口景气度变化更敏感，目前外需也仍有韧性。 下半年制造业投资增速回落压力较大。首先，退税主要是短期的现金流改善效应（今年1.64万亿退税额度已基本告罄）、不足以支撑持续的资本开支；其次，出口在下半年到明年放缓仍是基准情景；此外，本轮疫情短期推升库存、降低盈利，中期加重企业经营预期的不确定性，投资行为更加谨慎。再从传统分析范式看，一是盈利不足对投资能力的制约，去年下半年至今企业盈利逐季回落，今年1-4月制造业利润累计同比-8.3%。经验上，盈利对投资有3~4个季度领先性；二是高库存对投资意愿的制约，今年4月工业产成品库存同比升至20%、刷新近10年新高，下半年可能进入去库存阶段；三是基数前低后高的影响。 关注汽车消费修复弹性 今年5月社会消费品零售总额同比-6.7%，较4月回升4.4个百分点，1-5月累计同比-1.5%。结构上，1）必选消费高位提速、仍相对占优，粮油食品、药品和饮料零售同比在10%左右，除需求本身刚性外，疫情也提升囤货需求；2）可选消费虽弱（多数是两位数同比降幅）、但改善幅度较大，汽车、通讯器材、化妆品与金银珠宝零售增速均比4月改善10个百分点以上；3）地产后周期消费表现偏弱，家电消费增速比4月仍有所下滑。 汽车是本轮稳消费政策发力重点。汽车在社零中占比约10%，能够撬动信贷发挥乘数效应，近期利好政策密集出台。中央对汽车购置税减半征收，地方出台新能源车换购补贴、增加号牌指标等。由于政策附有时效性（截至年底），对下半年（尤其是四季度政策退出前）汽车消费或产生显著激励效果，但要关注供给端是否存在约束。 眼下消费主要有三重压力，一是疫情带来场景限制，二是疫情对低收入群体影响更大，降低社会边际消费倾向，三是疫情不确定性等造成就业收入预期不稳、居民预防性储蓄攀升。向前看，短期场景约束减弱、收入边际改善，消费有望小修复，但疫情长尾对消费信心的影响与服务消费的压制可能持续较长时间，结构上必选仍占优、汽车消费弹性可期待。 青年就业压力仍在上升 今年1-5月全国城镇新增就业529万人。5月全国城镇调查失业率为5.9%，比4月下降0.2个百分点，16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为18.4%、5.1%。 其一，就业作为经济滞后指标，缓解速度偏缓慢：（1）外来户籍人口失业率6.6%，较上月下降0.3个百分点，仍比2月高出1个百分点；（2）5月当月新增就业人数123万人，仍显著低于除2020年外的常年水平，劳动力需求仍不足；（3）31个大城市城镇调查失业率进一步上升0.2个百分点至6.9%。其二，青年群体的就业压力继续上升，16-24岁人口失业率进一步上升0.2个百分点至18.4%，且6-7月是毕业季，青年就业压力仍未完全释放。 今年5月失业率与2020年5月一致，2020年较快降低至5.5%以下，但当前的宏观环境已不可与当时出口、地产的强周期相提并论，疫情长尾效应下稳就业压力更大。政策一方面通过保市场主体稳就业，抓手是减税降费等纾困政策，另一方面仍有必要以一定的经济增长来吸纳新增就业。 启示： 3-5月疫情挖坑、目前疫情进入收尾阶段。5月投资、消费和生产等各项活动边际弱修复，主要归因于疫情缓解，物流、用工、场景等约束逐渐解除。结构上，出口、基建和制造业投资展现较强韧性，一则欧美尚未演绎至衰退象限，二则国内财政赶节奏发力（专项债支撑基建、退税支撑制造业），而下半年存在担忧。同时，消费与地产等居民相关需求仍处于深度负增区间，微观主体的预期和活力尚待提振。 短期看，以上海全面复工（供应链等循环修复）和稳经济会议召开（推出增量政策并压实地方责任）为标志，经济正处在衰退到小复苏过渡的节点，6月有望继续改善。 而中期看，目前宏观环境与2020年有较大差异，复苏可能缺乏弹性和持续性。一是本轮疫情具有长尾效应，市场主体预期和行为发生变化，企业信心不足、居民预防性储蓄更明显；二是地产风险尚未解除、出口压力或难避免；三是过去两年多的疫情导致服务行业、中小企业、居民部门资产负债表受损，需要时间修复；四是美联储快速加息等制约国内政策空间。 因此，本轮复苏并非一蹴而就，政策相应可能经历“存量落地->效果观察->增量博弈”三阶段。眼下，稳经济一揽子措施在各部委与地方层面细化并加紧落实中，扩基建、促消费和稳地产等效果仍待观察，7月中下旬，二季度GDP披露、政治局会议召开，可能迎来新一轮政策博弈期，如果6月经济恢复不及预期，关注财政扩容（增加赤字或发行特别国债）货币配合、地产调整、防疫优化等空间。 风险提示 1、疫情发展超预期：疫情发展仍具有不确定性，是影响经济走势的关键因素。 2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。 本材料所载观点源自06月15日发布的研报《弱衰退向小复苏过渡》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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