【华创宏观·张瑜团队】投资“双子星”引领复苏,中美风景互换正当时——5月经济数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】投资“双子星”引领复苏,中美风景互换正当时——5月经济数据点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 主要观点 （一）5月经济：投资“双子星”引领复苏 5月经济：呈修复特征，各项数据都好于4月。其中，内需中，投资“双子星”相对亮眼（基建、技改投资）。按增速简单排序是：出口（16.9%）>基建（7.9%）>制造业投资（7.1%）>工增（0.7%）>服务业生产指数（-5.1%）>社零（-6.7%）>房地产投资（-7.8%）>地产销售面积（-31.8%）。制造业投资中，主要的支撑来自技改。1-5月，技改增速达到15.7%。高于制造业投资增速5.1个百分点。 （二）后续展望：消费与地产慢修复、出口有压力、“双子星”仍是重要倚仗 1）消费慢修复：2020年的故事的重复，限额以下艰难向上。5月可以理解为疫后修复的第一个月，从结构特征看，与2020年疫后基本一致，即限额以上修复更快，限额以下艰难修复。5月，限额以上社零增速为-5.3%，大幅好于4月的-13.3%，限额以下增速为-7.5%，略好于4月的-9.9%。后续社零修复的斜率可以参照2020年，或较为缓慢。 2）地产慢修复：今年的新故事，买房不如买理财。从居民资产配置的角度，主要的去向是买房或者买理财。当下，买房收益率低于理财，对居民而言，更优的选择是买理财。后续地产销售的恢复，有待买房收益率的提升，我们预计斜率上较为缓慢。可以重点参考两个数据，70城新建商品住宅价格指数同比是否回到3%附近、融360全国首套房平均利率是否下行100个bp以上。 3）出口有压力：两大红利渐行渐远。参见正文。 4）“双子星”仍是重要倚仗。 对于基建，不缺项目的一年，8000亿政策性贷款锦上添花。项目层面，今年是十四五规划实施的第一年（去年主要做编制、可研），项目充裕。前4个月，发改委项目审批核准金额达到5300亿，去年上半年仅为2400多亿。资金层面，根据6月1日国常会，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，加码力度较大。 对于技改，不缺资金的一年，四大专项行动成就技改大年。资金层面，去年工业国企利润总额达到2.27万亿，同比多增近8000亿，是今年技改的主要资金来源。项目层面，部委在推动四大技改行动专项计划：清洁生产改造计划、能效提升行动、煤炭清洁高效利用、为专精特新办实事清单。报告参见《【华创宏观】技改大年：四大动能已具备》。 （三）资产展望：中美风景互换正当时 资产观点与中报一致：中美风景互换正当时。看多A股，对美股偏谨慎。报告参见《【华创宏观】有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告》。 逻辑一：比价角度：中美各自的十年国债与股指股息率差值分别是十年高点与低点。意味着，美国权益相比美债而言吸引力大幅弱化，中国权益相对中债而言吸引力极强。 逻辑二：中国经济逐步从低估中走出。我们对宏观层面影响权益的十二个因子予以打分，当下是75分，属于历史高位，这意味着，宏观层面对A股的上行支撑力度更大。5月、经济、金融数据不乏超预期亮点，A股黎明在接近。 逻辑三，美国经济难言软着陆。过往70年经验看，美国历次加息周期，美国经济都难以平稳回落。此轮加息周期，重在抗通胀。但通胀压力又更多在供给侧。窘境之下，不得不含泪错杀美国经济中最为重要的两大需求：消费和地产。美股谨慎为上。 风险提示： 疫情持续扩散。地产修复缓慢。海外货币政策收紧幅度超预期。 报告目录 报告正文 一 投资“双子星”引领复苏 （一）5月经济：投资“双子星”引领复苏 5月经济：呈修复特征，各项数据都好于4月。其中，内需中，投资“双子星”相对亮眼（基建、制造业投资）。按增速简单排序是：出口（16.9%）>基建（7.9%）>制造业投资（7.1%）>工增（0.7%）>服务业生产指数（-5.1%）>社零（-6.7%）>房地产投资（-7.8%）>地产销售面积（-31.8%）。 制造业投资中，主要的支撑来自技改。1-5月，技改增速达到15.7%。高于全部制造业投资增速5.1个百分点；技改投资占全部制造业投资的比重为43.2%，比2021年同期提高1.9个百分点。 （二）下半年展望：消费与地产慢修复、出口有压力、“双子星”仍是重要倚仗 1）消费慢修复：2020年的故事的重复，限额以下艰难向上。5月可以理解为疫后修复的第一个月，从结构特征看，与2020年疫后基本一致，即限额以上修复更快，限额以下艰难修复。5月，限额以上社零增速为-5.3%，大幅好于4月的-13.3%，限额以下增速为-7.5%，略好于4月的-9.9%。后续社零修复的斜率可以参照2020年，或较为缓慢。 2）地产慢修复：今年的新故事，买房不如买理财。从居民资产配置的角度，主要的去向是买房或者买理财。当下，买房收益率低于理财，对居民而言，更优的选择是买理财。后续地产销售的恢复，有待买房收益率的提升，我们预计斜率上较为缓慢。可以重点参考两个数据，70城新建商品住宅价格指数同比是否回到3%附近、融360全国首套房平均利率是否下行100个bp以上。报告参考《【华创宏观】当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四》。 3）出口有压力：两大红利渐行渐远。2020年下半年以来出口高增是两大红利，全球疫后经济修复+中国出口份额提升。目前看，这两大红利渐行渐远：全球经济在转弱（参考全球制造业PMI）；中国出口份额上行乏力（海外生产在修复，美国产能利用率达到历史高位，越南疫情对生产不再有约束）。这意味着，下半年出口有回落压力。报告参考《【华创宏观】5月出口超预期，难掩结构性走弱迹象——5月进出口数据点评》。 4）“双子星”仍是重要倚仗。 对于基建，不缺项目的一年，8000亿政策性贷款锦上添花。项目层面，今年是十四五规划实施的第一年（去年主要做编制、可研），项目充裕。前4个月，发改委项目审批核准金额达到5300亿，去年上半年仅为2400多亿。资金层面，根据6月1日国常会，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，加码力度较大。 对于技改，不缺资金的一年，四大专项行动成就技改大年。资金层面，去年工业国企利润总额达到2.27万亿，同比多增近8000亿，是今年技改的主要资金来源。项目层面，部委在推动四大技改行动专项计划：清洁生产改造计划、能效提升行动、煤炭清洁高效利用、为专精特新办实事清单。报告参见《【华创宏观】技改大年：四大动能已具备》。 （三）资产展望：中美风景互换正当时 资产观点与中报一致：中美风景互换正当时。看多A股，对美股偏谨慎。报告参见《【华创宏观】有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告》。 逻辑一：比价角度：中美各自的十年国债与股指股息率差值分别是十年高点与低点。意味着，美国权益相比美债而言吸引力大幅弱化，中国权益相对中债而言吸引力极强。 逻辑二：中国经济逐步从低估中走出。我们对宏观层面影响权益的十二个因子予以打分，当下是75分，属于历史高位，这意味着，宏观层面对A股的上行支撑力度更大。5月、经济、金融数据不乏超预期亮点，A股黎明在接近。 逻辑三，美国经济难言软着陆。过往70年经验看，美国历次加息周期，美国经济都难以平稳回落。此轮加息周期，重在抗通胀。但通胀压力又更多在供给侧。窘境之下，不得不含泪错杀美国经济中最为重要的两大需求：消费和地产。美股谨慎为上。 二 5月经济数据点评 （一）消费：线下消费极其偏弱 社零５月同比增速为-6.7%，4月为-11.1%，1-5月累计增速为-1.5%。 5月社零的第一个视角是限额以上与限额以下。恢复更快的是限额以上。5月限额以上同比增速为-5.3%，好于限额以下的-7.5%。此前4月，限额以上增速为-13.3%，低于限额以下的-9.9%。 5月社零的第二个视角是线上与线下。略超预期的是线上，5月实物商品网购增速为7%，好于前值-5.2%。比较低于预期的是线下（社零剔除网购、汽车、石油、餐饮），5月增速为-10.3%，甚至低于4月的-8.5%。餐饮情况看，也偏弱。5月为-21.1%，4月为-22.7%。 限额以上具体品类中，汽车有所修复，5月增速为-16%，好于4月的-31.6%，但增速依然偏低。增速相对偏高的是粮油食品、饮料、中西药品等生活必需品。此外，受原油价格上涨影响，石油及制品类5月增速为8.3%，好于4月的4.7%。 （二）地产：销售与投资小幅改善 数据层面，销售与投资小幅改善。5月地产销售面积同比为-32%，4月为-38.8%。地产销售额5月同比为-37.8%，4月为-46.6%。地产投资5月同比为-7.7%，4月为-10.1%。 分区域看，目前地产销售景气最差的是东北，1-5月，销售面积累计同比为-43.2%。其次是东部地区，1-5月累计同比为-29.8%。受疫情影响不大的中部、西部增速分别是-16.7%、-18.2%。 投资细项中，5月竣工增速大幅回落。5月，新开工面积当月同比为-41.8%，4月为-44.2%。竣工面积5月同比为-31.3%，4月为-14.2%。土地成交依然低迷，5月，土地购置面积同比为-43.1%，4月为-57.3%。百城住宅类土地成交面积看，5月同比为-73.3%，4月为-53.5%。 资金来源：5月地产资金来源增速为-33.4%，4月为-35.5%。其中，国内贷款增速，5月同比为-34%，4月为-28%。定金及预收款增速，5月为-48.7%，4月为-53%。个人按揭贷款增速，5月为-34.4%，4月为-42.4%。 （三）工增：增速转正，汽车改善幅度较大 5月，工业增加值增速为0.7%，4月为-2.9%，1-5月累计增速为3.3%。三大产业看，采矿业5月增速为7%，4月为9.5%。制造业偏弱，5月同比为0.1%，4月增速为-4.6%。电热气水5月同比为0.2%，4月增速为1.5%。 分所有制看，外企有所修复。5月，国有及国有控股企业，同比为0.7%；私企同比为1.1%；外企同比为-5.4%，好于前值-16.1%，但依然偏弱。 分区域看，5月份，上海规模以上工业增加值同比下降30.9%，降幅较上月收窄31.7个百分点；吉林下降4.9%，较上月收窄36.8个百分点。 重点工业品看，汽车恢复幅度较大。5月汽车产量同比增速为-4.8%，好于前值-22.3%。新能源汽车产量增速为108.3%，好于前值-22.32%。煤炭保持高增长，5月产量同比为10.3%，前值为10.7%。 景气程度看，太阳能工业用超白玻璃、新能源汽车、单晶硅、碳纤维及其复合材料等新材料产品继续保持高速增长态势，产量分别增长114.9%、108.3%、49.8%、22.3%。原油加工量、水泥、工业机器人、金属切削机床、集成电路增速较低，产量分拨同比为-10.9%、-17%、-13.7%、-18%、-10.4%。 （四）投资：全线回升 5月，固定资产投资同比增长4.7%，4月为2.3%，1-5月累计为6.2%。分项看，全线回升：制造业投资5月增速为7.1%，4月为6.4%，1-5月为10.6%。基建（宽口径，含电热气水）5月增速为7.9%，4月为4.3%，1-5月为8.2%。基建（不含电力）1-5月增速为6.7%。地产投资5月增速为-7.7%，4月为-10.1%，1-5月为-4%。其他行业看，5月增速为8.6%，4月为5.5%。 基建三大分项看，电热气水5月同比为7.8%，好于前值2.3%；交运仓储5月同比为5.5%，好于前值3.7%；水利环境5月同比为9.6%，好于前值5.7%。 近期，水利投资政策频出，根据6月12日水利部新闻发布会，“1-5月，全国已落实投资6061亿元，较去年同期增加1554亿元，增长34.5%；完成投资3108亿元，较去年同期增加1090亿元，增长54%，吸纳就业人数103万人，其中农民工就业77万人。”根据《关于加大开发性金融支持力度提升水安全保障能力的指导意见》，“在贷款期限方面，由原来的30—35年进一步延长，国家重大水利工程最长可达45年，宽限期在建设期基础上适当延长；在贷款利率方面，设立水利专项贷款，进一步降低水利项目贷款利率；在资本金比例方面，水利项目一般执行最低要求20%，对符合条件的社会民生补短板水利基础设施项目，可再下调不超过5个百分点。” 制造业投资方面，5月增速较快的包括电气机械（37.3%）、电子设备制造业（20.7%）、运输设备制造业（21.8%）、通用设备制造业（18.7%）、有色金属冶炼及加工（16.6%）、食品制造业（16.8%）等。 （五）就业：大城市、年轻人失业率继续上行 就业方面。5月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比上月回落0.2个百分点。其中，大城市、年轻人失业率继续上行，31个大城市城镇调查失业率为6.9%，前值为6.7%； 16-24岁调查失业率为18.4%，前值为18.2%。 具体内容详见华创证券研究所6月15日发布的报告《【华创宏观】投资“双子星”引领复苏，中美风景互换正当时——5月经济数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 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