【中银宏观:5月经济数据点评】超预期与斜率低并存

（以下内容从中银证券《【中银宏观:5月经济数据点评】超预期与斜率低并存》研报附件原文摘录）
　　摘要 5月生产端恢复好于需求端；基建投资增速较1-4月上行；社零环比相对持平，关注6月复苏叠加电商促销对消费数据的影响；政策或进入观望期。 5月工业增加值同比增长0.7%，环比增长5.61%。1-5月采矿业工业增加值累计同比增速9.6%，制造业累计同比增速2.6%，公用事业累计同比增速4.1%，高技术产业累计同比增速9.9%。 5月社零同比增速下降6.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额下降5.6%。1-5月限额以上企业消费品零售总额累计同比下降0.9%，其中商品零售总额同比增速下降0.3%，餐饮收入总额同比增速下降9.1%。 1-5月固定资产投资增速为6.2%，其中1-5月民间固定资产投资增速4.1%。制造业投资1-5月累计同比增长10.6%，基建投资累计同比增长6.7%。 1-5月房地产投资增速下降4%，住宅投资增速下降3%，土地购置面积和土地成交价款1-5月累计同比分别下降45.7%和下降28.1%。1-5月房地产新开工面积累计同比下降30.6%，施工面积同比下降1%。1-5月商品房销售面积同比下降23.6%，商品房销售额累计同比下降31.5%。1-5月商品房待售面积同比增长8.6%，其中住宅面积同比增长15%。 5月经济数据同比表现普遍超出市场预期。5月随着疫情的影响消退和供应链恢复，工业增加值同比增速转正超出市场预期，固定资产投资同比增速超出市场预期，社零同比虽然仍在下降但表现好于市场预期，从同比看经济数据反应了疫情冲击后恢复的强劲。从环比看，生产端的表现明显优于需求端，工业增加值和固定资产投资的环比增速均超过历史同期平均水平，但社零环比在连续三个月负增长之后仅小幅转正，表明消费需求疲弱。5月国内疫情影响的范围切换，上海地区逐步恢复、北京地区开始收紧，因此消费偏弱不仅有失业率依然偏高的影响，也有全国范围内疫情防控在地域范围上的影响。预计随着6月多地进入常态化疫情防控，生产端以工业增加值为代表的同比增速将进一步上升，同时叠加网上促销的正面影响，社零的环比增速也将有明显改善。 稳增长政策效果初现，但经济的脆弱性仍在。一方面，5月基建固定资产投资累计同比增速较4月上升0.2个百分点，表明基建投资逆周期拉动经济开始生效，从稳大盘经济政策导向看，预计基建投资年内都将维持较强劲的增速；另一方面，5月失业率5.9%，较4月下降0.2个百分点，就业形势得到一定改善。但经济脆弱性也明显存在于PMI新出口订单自3月以来均在48下方、房地产销售同比大幅负增长、社零中弹性消费品同比增速下滑。考虑到包括疫情、海外货币政策调整的外溢性等因素冲击在下半年可能放大，我们认为不排除8月之前宏观政策先观望积极的财政政策落地基建投资稳增长的效果，再做进一步调整安排的可能。 风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。 工业增加值环比修复 5月工业增加值增速同比转正，超出市场预期。5月工业增加值同比增长0.7%，超预期同比增速转正。虽然5月工业增加值仍未回到3月增速水平，更未回到疫情影响前水平，但表明疫情对经济的影响大幅减弱，并且工业生产的情况要好于制造业PMI指数反映出的生产下滑状况。 5月环比走强。从环比增速来看，5月工业增加值环比增长5.61%，主要是疫情的影响消退，从历史数据看，2022年4月和5月疫情对生产造成的冲击幅度要明显小于2020年2月和3月。从行业分类来看，1-5月采矿业工业增加值累计同比增速9.6%，制造业累计同比增速2.6%，公用事业累计同比增速4.1%，高技术产业累计同比增速9.9%。从当月增速来看各行业均实现同比正增长，制造业工业增加值同比增速0.1%，较4月增速上升4.7个百分点，升幅最大，高技术产业工业增加值同比增速4.3%，较4月上升0.3个百分点，5月采矿业和公共事业当月工业增加值同比增速较4月出现下行。从企业类型来看，1-5月私企工业增加值同比增长4.2%，国企工业增加值同比增速2.6%，股份制企业同比增速5%，外企下降3.4%，其中外企5月工业增加值同比下降5.4%，但增速较4月上升10.7个百分点。5月随着供应链恢复，疫情对生产造成的负面影响进入修复阶段，从企业分类来看，对供应链依赖程度更高的外企修复速度较慢，预计6月工业增加值同比增速将维持上行趋势。 当月同比增速皆反弹，行业差异较大，中游行业生产修复幅度最可观。上游行业方面，1-5月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长3.6%，非金属矿物制品业增加值累计同比下降2%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比下降2.8%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长3.9%，上游行业工业增加值当月同比增速均较4月有所上升，但黑色金属和非金属矿物行业的当月工业增加值同比仍在下滑。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比下降3.6%，专用设备制造业增加值累计同比增长3.6%，汽车制造业增加值累计同比下降5.7%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长8.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长9.9%，中游各行业5月工业增加值当月同比增速均较4月出现较大幅度反弹，但通用设备和汽车当月工业增加同比仍在负增长区间。下游行业方面，食品制造业增加值累计同比增长4.3%，纺织业增加值累计同比下降0.4%，医药制造业增加值累计同比增长3.1%，其中医药各行业当月工业增加值同比下降8.5个百分点下滑至同比下降12.3%，纺织行业工业增加值当月同比下滑3.5%。 消费受疫情拖累第三个月同比下降 5月社零增速同比降幅收窄。5月社零同比增速下降6.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额下降5.6%，扣除价格因素，5月社会消费品零售总额同比实际下降9.68%。5月社零同比增速强于市场预期，环比增长0.05%结束了此前三个月的环比负增长，但远低于疫情前社零月环比平均水平，一定程度上表明居民消费修复的过程明显偏弱。 餐饮消费同比增速弱反弹。1-5月限额以上企业消费品零售总额累计同比下降0.9%，其中商品零售总额同比增速下降0.3%，餐饮收入总额同比增速下降9.1%，疫情后居民消费增速反弹，餐饮消费当月同比下降21.1%，限额以上餐饮消费当月同比下降20.8%，虽然餐饮消费增速反弹，但疫情的影响尚未完全过去，因此同比依然大幅下降。1-5月网上零售额占比为28.9%，较1-4月上升0.9个百分点，较去年同期上升了1.2个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为2.9%，增速较1-4月下行0.4个百分点，虽然5月疫情的影响减弱，但消费上网的趋势进一步加强。从城乡消费增速来看，5月乡村的消费增速下降6.3%，城镇消费同比下降6.7%，城乡消费累计同比增速均落入负增长区间。5月疫情影响消退更多体现在生产端，消费端同比增速也有反弹，但整体表现依然疲弱。 弹性消费大幅下降。从同比增速来看，5月限额以上企业商品零售总额同比增速下降6.5%，同比维持正增长的细分行业包括粮油食品、中西药品、石油制品、饮料和烟酒等，同比增速下降幅度较大的则包括服装鞋帽、汽车、金银珠宝等。与4月相比，增速下降的仅有家电，增速回升幅度较大的是汽车、通讯、化妆品等。从累计同比增速看，1-5月同比增速较高的为石油制品、粮油食品和饮料，累计同比增速下降较多的则有汽车、家具、服装鞋帽等。5月随着疫情的影响逐渐消退，大部分品类消费增速明显反弹，消费反弹的幅度与促消费刺激政策相关性较大，但需要关注的是，弹性消费品和房地产后周期消费品的消费累计增速在持续下行。 基建投资增速反弹 固定资产投资增速超预期。1-5月固定资产投资增速为6.2%，其中1-5月民间固定资产投资增速4.1%。其中基建固定资产投资累计同比增速较1-4月上行0.2个百分点，表明积极的财政政策在加快落地，基建也将成为下半年支撑经济增长的重要构成。 制造业和基建投资当月增速均反弹。分类别看，制造业投资1-5月累计同比增长10.6%，基建投资累计同比增长6.7%，地产投资累计同比下降4%。从产业分类来看，第一产业累计同比增长5.8%，第二产业累计同比增长11%，第三产业累计同比增长4.1%；从地区来看，东部累计同比增长5%，中部增长10.9%，西部增长7.9%，东北下降4.4%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长6.3%，国企同比增长8.5%，外资企业下降2.2%。5月基建固投增速当月同比增长7.2%，较4月上升4.2个百分点，制造业投资增速7.1%，较4月上升0.7个百分点，房地产投资增速同比下降7.8%，但较4月上升2.3个百分点。虽然5月供应链逐步恢复，但外资固定资产投资累计同比增速较1-4月下降了2.6个百分点，落入负增长区间，叠加5月以来人民币汇率波动幅度加大，预计稳外资的重要性上升。从行业看，1-5月固投增速表现相对较好的行业包括交运设备、有色金属、汽车、电气设备、计算机通讯等。 房地产施工面积同比下降。1-5月房地产投资增速下降4%，比1-4月下降1.3个百分点。其中东部地区累计同比下降3%、中部地区累计同比增长0.7%、西部地区累计同比下降7.4%。从房地产分类来看，住宅投资增速下降3%，办公楼投资增速下降9.4%，商业地产投资增速下降7%。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-5月累计同比分别下降45.7%和下降28.1%。1-5月房地产新开工面积累计同比下降30.6%，施工面积同比下降1%，竣工面积同比下降15.3%。从当月同比增速看，5月房地产固定资产投资同比下降7.8%，降幅较4月收窄2.3个百分点。随着各地方政府出台房地产消费支持政策，房地产投资增速或逐步见底回升。 房地产销售暂未见明显好转。1-5月商品房销售面积同比下降23.6%，商品房销售额累计同比下降31.5%。1-5月商品房待售面积同比增长8.6%，其中住宅面积同比增长15%，办公楼累计同比增长5.8%，商业地产累计同比下降2.5%。从房地产投资资金来源看，1-5月国内贷款占比13.3%，较1-4月下降0.8个百分点，定金和预收款的占比31.7%，较1-4月基本持平，个人按揭贷款占比下降0.4个百分点，自筹资金占比上升1.3个百分点。从增速看，1-5月房地产开发资金来源累计同比增速下降25.8%，其中国内贷款资金来源增速下降26%，定金和预收款增速下降39.7%，按揭贷款资金来源增速下降27%。房地产销售疲弱的情况在5月边际上稍有好转，但同比依然大幅下降，且从房地产固定资产投资资金来源看，销售回款依然面临较大压力。 结论：超预期与斜率低并存 5月经济数据同比表现普遍超出市场预期。5月随着疫情的影响消退和供应链恢复，工业增加值同比增速转正超出市场预期，固定资产投资同比增速超出市场预期，社零同比虽然仍在下降但表现好于市场预期，从同比看经济数据反应了疫情冲击后恢复的强劲。从环比看，生产端的表现明显优于需求端，工业增加值和固定资产投资的环比增速均超过历史同期平均水平，但社零环比在连续三个月负增长之后仅小幅转正，表明消费需求疲弱。5月国内疫情影响的范围切换，上海地区逐步恢复、北京地区开始收紧，因此消费偏弱不仅有失业率依然偏高的影响，也有全国范围内疫情防控在地域范围上的影响。预计随着6月多地进入常态化疫情防控，生产端以工业增加值为代表的同比增速将进一步上升，同时叠加网上促销的正面影响，社零的环比增速也将有明显改善。 稳增长政策效果初现，但经济的脆弱性仍在。一方面，5月基建固定资产投资累计同比增速较4月上升0.2个百分点，表明基建投资逆周期拉动经济开始生效，从稳大盘经济政策导向看，预计基建投资年内都将维持较强劲的增速；另一方面，5月失业率5.9%，较4月下降0.2个百分点，就业形势得到一定改善。但经济脆弱性也明显存在于PMI新出口订单自3月以来均在48下方、房地产销售同比大幅负增长、社零中弹性消费品同比增速下滑。考虑到包括疫情、海外货币政策调整的外溢性等因素冲击在下半年可能放大，我们认为不排除8月之前宏观政策先观望积极的财政政策落地基建投资稳增长的效果，再做进一步调整安排的可能。 风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。 本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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