化工行业 2022 年中期投资策略

（以下内容从中银证券《化工行业 2022 年中期投资策略》研报附件原文摘录）
　　关注农化高景气，长期看好一体化龙头与新材料 展望下半年，国内外需求或将继续复苏，需密切关注俄乌冲突带来的全球化工品市场波动。而中长期维度，碳中和背景下的产业升级与集中度提升将是未来几年行业发展的主基调。我们维持行业强于大市评级，尤其看好现阶段农化及优秀一体化龙头公司。 支撑评级的要点 2022年上半年，受到俄乌冲突等影响，全球大宗商品价格大幅上涨。国内化工PPI指数高位运行，截止2022年5月27日，重点跟踪的化工产品中2022年年内均价较2021年均价上涨的产品占71%，上游油气、农化等子行业处于高景气周期中。 需求端，国内疫情过后汽车、地产、家电等领域需求有望继续复苏，尤其需关注稳增长等政策有望后续发力。农业领域，全球农产品价格持续高位，种植面积提升有望带动2020年开始的本轮全球农化产业持续高景气。出口情况来看，海外特别是欧洲等地能源价格高企，有利于国内部分化工品出口，在国内民营石化等项目陆续投产后，国内石化乃至多个化工子行业在全球竞争力持续提升。另一方面，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端来看，疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在2021年一季度达到极高峰值后开始回落的历程。2022年1-4月与2019年1-4月相比，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业增长幅度分别为22.2%、31.2%、13.3%。上市公司来看，扩产多集中于行业龙头公司。 成本端，我们认为2022年下半年原油价格将在100-120美元/桶的区间高位震荡，但同时需要警惕疫情反弹、俄乌冲突等因素可能对油价带来意外冲击。预计后续化工产品价格仍将处于偏高历史分位，但不同子行业成本传导及盈利情况出现分化。 投资建议 截止6月13日，SW化工当前市盈率（TTM 剔除负值）处在历史（2002年至今）的17.2%分位数，市净率（MRQ 剔除负值）处在历史水平的50.4%分位数。随着国内外需求复苏，稳增长等政策发力，行业整体走势向好。我们维持行业强于大市评级。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度。建议关注以下投资线索： 全球农产品价格高位，农化产业高景气度有望持续。近年来国内化肥行业持续去产能，产业链配套完善的龙头公司有望较长时间维持较高盈利。推荐华鲁恒升，关注云天化、兴发集团、东方铁塔、亚钾国际等。另一方面，看好本轮农药高景气下草甘膦、草铵膦等产品价格持续维持高位，及后续转基因等相关政策可能带来的催化，推荐利尔化学，关注兴发集团等。 原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。一方面在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。另一方面，海外能源价格高企利于化工品出口，龙头公司在全球竞争力有望持续提升。推荐万华化学、华鲁恒升、新和成，看好国内民营石化公司的长期发展，推荐荣盛石化、东方盛虹、卫星化学等。 国产替代背景下半导体、新能源材料供不应求的局面并未改变。随着新增产能在2022年及以后逐渐投放，预计部分材料企业产销将持续保持较高增速。推荐：万润股份、晶瑞电材、雅克科技、蓝晓科技、国瓷材料、安集科技、沪硅产业、江丰电子等。另外，“稳增长”下基建有望持续发力，部分建筑结构材料企业将受益。推荐：苏博特、皇马科技、光威复材等，关注龙佰集团等。 评级面临的主要风险 油价下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动，国内疫情持续时间超预期。 01 行业数据回顾及展望 全球经济指标基本恢复 随着全球新冠疫情趋于稳定，各国逐步放开管控，摩根大通全球制造业PMI数据在2020年4月份下滑至多年新低的39.60%后连续回升，2020年7月回到50%之后至今持续保持在50%以上。发达经济体制造业PMI同样触底后回升，目前已经回到了疫情前水平，美国ISM及欧元区制造业PMI自2021年3月来有所回落，但仍处在55%左右，而日本制造业PMI自2021年2月来震荡上行，也已经接近55%，处于2017年来的新高水平。 2022年4月19日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望》，预测 2022年全球经济增长3.6%，相较1月的报告下调了0.8个百分点，并预测2023年全球经济增长将放缓至3.6%。 出口层面，全球主要经济体的出口增速在2021年快速上行后大幅回落，目前主要经济体出口增速仍保持正增长，日本出口增速偏弱，2021年第四季度同比增长仅为6.36%。 2022年1-4月行业营收延续增长，利润有所分化 2022年1-4月，国内化学原料与化学制品业、化学纤维业、橡胶和塑料制品等子行业的营收延续此前增长态势，但增速回落；化学纤维业及橡胶和塑料制品利润总额受国际油价大幅上涨及国内疫情等影响同比减少，化学原料及化学制品利润总额仍保持正增长，但增速回落，一方面由于2021年基数偏高，另一方面俄乌冲突带来的大宗商品价格大幅上涨也导致不同子行业盈利分化。 价格方面，化工PPI指数高位运行，但较2021年四季度“能耗双控”期间有所回落。从具体产品价格来看，截止2022年5月27日，2022年年内均价较2021年均价上涨的产品占71%，涨幅超过30%的占比17%，其中3个品种均价同比上涨超50%，分别是硫磺、磷矿石、天然气。涨幅超过WTI原油涨幅的占比6%，仅有硫磺、磷矿石、天然气、离子膜烧碱、尿素、甲乙酮价格同比涨幅高于原油。 综合以上信息来看，需求恢复叠加“能耗双控”的因素，部分化工产品价格在2021年四季度大幅上涨。2022年1-4月，随着原油、金属、农产品等大宗商品价格大幅上行，化工品价格也出现了普涨。预计后续产品价格仍将处于偏高历史分位，但不同子行业成本传导及盈利情况出现分化。 从库存数据来看，在2020年疫情影响之后，化学原料及制品、橡胶和塑料制品、化学纤维制造业均经历了从累库到去库、库存触底再次补库的周期。考虑到产品价格上涨的因素，我们判断当前化学原料及制品、橡胶和塑料制品的库存水平可能基本处于正常水平，化学纤维的库存水平处于偏高位置。 需求端展望：国内外或将继续复苏 从国内市场来看，汽车、地产、家电等市场均在疫情反复中增速有所放缓或录得负增长。2022年1-4月汽车产量同比下降10.53%，销量同比降幅为12.10%。房屋新开工面积以及竣工面积2022年累计同比也大幅下滑。家电行业除了彩电外，空调及冰箱的产量累计同比也小幅下降。 国际市场：化工品出口有望持续回暖 从海外情况来看，随着主要消费国疫情趋于平稳，化工品出口有望持续回暖，尤其是处于农药化肥产业链、新能源材料产业链、海外地产、家电产业链等的相关产品。 随着国内疫情逐步得到控制，上海港运营恢复正常化，国内化工产品出口将迎来复苏。另外，受到俄乌局势、欧洲天然气大涨等因素影响，欧洲化工品生产成本大幅上涨，海内外价差拉大，有利中国化工品出口。我们判断，今年下半年国内化工产品出口或将延续去年高景气状态。 供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中 疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在2021年一季度达到极高峰值后开始回落。根据国家统计局披露的数据，2022年1-4月份化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长16.2%；化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比增幅较高，为38.6%；塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长17.1%。 2022年1-4月与2019年1-4月相比，根据我们测算，三个一级子行业固定资产投资完成额均已回升至疫情前水平以上；化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业2022年1-4月同比2019年1-4月增长幅度分别为22.2%、31.2%、13.3%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2022年一季度化工行业在建工程为8185.84亿元，同比增长21.35%，较期初增长2.28%。从主要企业在建工程变化看，2022年一季度中国石油在建工程较期初增长31.39亿元，恒力石化在建工程较期初增长48.04亿元，桐昆股份在建工程较期初增长20.23亿元，对行业在建工程增长有较大贡献。从上市公司在建工程数据来看，中国石化、中国石油、荣盛石化、东方盛虹、万华化学、中化国际、恒力石化在建工程较高，合计占比达到71.70%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。 成本端：2022年原油市场供应受限，国际油价高位运行 供应受限推动油价高位运行。截至2022年5月24日，2022年WTI均价为98.22美元/桶，同比上涨了 66.11%，Brent均价为101.38美元/桶，同比上涨了62.37%。2022年，国际油价突破上行，期货市场，布伦特合约最高价格一度接近140美元/桶，创下近10年的最高价格。在原油市场供应偏紧的背景之下，俄乌地缘冲突是导致原油价格快速冲高的重要原因，目前，WTI和布伦特原油仍处于120美元/桶附近的高位水平。 俄乌地缘冲突是国际油价居高不下的重要原因。2022年，俄乌冲突对原油价格波动产生重要影响。2021年俄罗斯原油占据了欧洲原油进口总量中的29%，根据OPEC 2022年5月份月报，俄罗斯3月份原油产量为1131万桶/天，约占据全球原油供应量的12%。同时，俄罗斯是OPEC+联盟的核心成员，当前俄罗斯的协议产量约占OPEC+协议产量总数的25%。俄乌冲突引发的欧盟禁令，极大增加了全球原油市场贸易失衡的可能性，也推动国际油价上行至近10年的高位。展望后市，俄罗斯原油产量依然面临较大不确定性，俄乌冲突对国际油价的影响仍将持续。 主要原油库存均降至五年均值以下水平。面对供应短缺以及高油价的市场环境，国际能源署部分成员国联合释放战略储备石油，根据国际能源署4月初公布的消息，成员国将合计抛储2.4亿桶，分6个月完成，日抛储量高达130万桶，其中美国抛储1.8亿桶，其他国家合计抛储0.6亿桶。虽然抛储力度空前，但全球核心的商业石油库存依然连续下滑。当前，美国、欧洲、日本等地区的商业原油库存均处于近5年同期最低库存水平。 减产执行率超预期，OPEC+增产力度有限。5月初，OPEC+部长级会议召开，根据会议决议，当前的减产政策将继续执行。2022年以来，OPEC+减产执行率一直超过100%，且呈持续走高的趋势，一方面高油价使成员国获利丰厚，增产动力不足，另一方面部分成员国前期投资不足，实际产量提升缓慢。后市来看，在伊朗和委内瑞拉的原油出口制裁取消之前，OPEC产量或难有显著提升。 下半年油价预计仍将维持高位运行，但需关注高油价对需求的反向抑制。2022年下半年，国际原油市场供应量难以快速提升，供应偏紧仍是主旋律，另外地缘政治矛盾导致全球原油贸易失衡的风险仍在，国际油价下行风险可能不大。但同时，全球原油需求预期存在下调的风险，一方面全球疫情发展存在不确定性，另一方面，美欧等主要经济体面临较大的通胀压力，美联储加息步伐存在加快预期，若全球经济增速放缓，则原油需求有望走弱。基于以上考虑，我们认为2022年下半年，原油价格将在100-120美元/桶的区间高位震荡，但同时需要警惕疫情反弹、俄乌冲突等因素可能对油价带来意外冲击。 2022年一季度行业归母净利润环比修复明显 根据申万2021年版基础化工和石油石化分类，剔除掉B股、部分主业脱离化工业务及近三年上市财务数据披露不完整的上市公司，整合电子化学品与半导体材料子行业，本报告共汇总并分析化工行业403家上市公司（见附表）。2022年一季度原油价格持续上行，主要化工品价格仍维持高位，部分子行业开工率环比提升，全行业营收同环比仍呈上升趋势，收入合计23270.84亿元，同比增长34.01%，环比增长4.22%。 2021年四季度化工部分子行业受原材料价格高企叠加限电限产的影响明显，2022年一季度有所缓解，同时原油价格大幅上行，偏上游的化工品价格普遍上涨， 2022年一季度化工行业上市公司实现归母净利润为1381.64亿元，同比增长30.51%，环比增长77.45%。 从产品价格角度，根据百川盈孚数据，剔除历史价格数据不完整的化工品种，2022年一季度跟踪的94个化工品种中34种季度均价较上季增长，59种季度均价较上季下降，磷矿石(湖北28%)季度均价与上季持平。丁二烯、TDI、硫磺、甲乙酮、WTI原油季度均价涨幅居前；醋酸、醋酐、R134a、三氯乙烯、金属硅季度均价跌幅居前。 农化板块营收大幅增长。分子行业来看，排除粘胶（吉林化纤暂未公告2021年报与2022年一季报）子行业外，统计的38个子行业中仅氯碱子行业营收同比下滑，主要因为行业龙头中泰化学一季度营收因当期合并范围减少上海多经而大幅下降，其余各子行业营收同比均实现正增长。其中7个子行业营收同比增长超50%。一季度受地缘政治局势、全球农产品价格高位等影响，农化板块主要产品价格均有大幅走高，企业营收增长显著，钾肥、复合肥、磷肥、氮肥子行业营收同比涨幅分别为163.90%、43.53%、36.22%、22.02%。农药子行业整体营收同比增长34.31%，环比增长9.79%，其中钱江生化、利尔化学等8家企业营收同比增长超50%。 偏上游的子行业营收环比增长。环比来看，20个化工子行业营收环比2021年四季度增长，18个子行业营收环比减少。一季度原油价格大幅上行，而部分下游化工品对原油价格的传导受到需求的抑制。子行业中钾肥、复合肥、其他化学纤维营收环比增长居前，分别为59.83%、40.04%、26.51%。其他石化、油气开采、炼油化工、油品石化贸易营收环比增幅为15.33%、6.34%、5.40%、2.33%。 利润向上游子行业集中。归母净利润方面，排除粘胶的38个子行业中23个子行业2022年一季度归母净利润同比增长，其中12个子行业归母净利润同比涨幅超100%。钾肥、民爆制品、氟化工归母净利润同比涨幅居前，分别为331.62%、310.03%、262.62%。15个子行业的归母净利润同比减少，炭黑、涤纶、纺织化学品归母净利润同比跌幅分别为80.41%、66.80%、45.69%。炭黑子行业受原材料煤焦油价格大幅上涨、下游需求疲弱等因素影响，主要企业归母净利润同比下降较为明显。 归母净利润环比修复明显。归母净利润环比来看，38个子行业中25个子行业环比增长，5个子行业环比扭亏为盈，8个子行业环比减少。由于2021年四季度基数较低，改性塑料与其他橡胶制品归母净利润环比涨幅居前，化肥板块中磷肥子行业归母净利润环比减少19.20%，主要因为ST澄星归母净利润环比大幅下降，复合肥、钾肥、氮肥归母净利润环比维持增长，涨幅分别为230.49%、197.39%、111.74%。电子化学品与半导体材料归母净利润环比亦有较高增长，涨幅分别为136.65%和70.88%。 2022年一季度盈利能力向好 2022年一季度全行业销售毛利率、销售净利率分别为20.06%和6.59%，同比分别下降了1.87pct和0.28pct。行业ROE（摊薄）仍呈上升趋势，2022年一季度ROE（摊薄）为3.57%，同比2021年一季度提升0.53pct。环比来看，销售毛利率环比下降0.43pcts，销售净利率与ROE（摊薄）分别上升2.66pcts与1.48pcts。受上游化工品价格高企，下游开工率受限抑制需求，化工部分子行业2022年一季度盈利能力承压，但行业整体盈利能力环比明显修复。 分子行业来看，38个子行业均实现了盈利（ROE大于零），钾肥、磷肥及磷化工和有机硅的盈利能力居前，ROE（摊薄）分别为16.32%、9.15%和7.4%。从销售毛利率来看，毛利率最高的子行业为钾肥，销售毛利率达75.49%，藏格矿业、盐湖股份、亚钾国际报告期内毛利率均有大幅提升。其他子行业中，油气开采、非金属材料、纯碱、民爆制品、食品及饲料添加剂、其他化学纤维和无机盐毛利率均高于30%。从营运能力来看，应收账款周转率最高的子行业是复合肥和炼油化工，存货周转率最高的是油气开采和氯碱。 从变化来看，销售毛利率、ROE（摊薄）相较2021年一季度实现增长的子行业分别有17个和20个。其中钾肥子行业的ROE（摊薄）提升最为明显，较2021年同期提升9.99pcts。 2022年一季度全行业在建工程继续增长 化工行业在建工程在2014年后持续下降，直到2018年开始，随着若干大炼化项目的开工建设，行业重新进入扩产周期，2018年在建工程为6264.56亿元，同比增长35.82%。之后2019年及2020年虽然增速显著放缓。2022年一季度化工行业在建工程为8185.84亿元，同比增长21.35%，较期初增长2.28%。从主要企业在建工程变化看，2022年一季度中国石油在建工程较期初增长31.39亿元，恒力石化在建工程较期初增长48.04亿元，桐昆股份在建工程较期初增长20.23亿元，对行业在建工程增长有较大贡献。 从行业数据来看，2022年一季度除粘胶的38个子行业中仅其他化学原料、民爆制品、氮肥、纯碱、钾肥在建工程同比下降，其余子行业在建工程均呈上升趋势。2022年一季度在建工程同比增长超过100%的子行业包括改性塑料、氨纶、橡胶助剂、炭黑、锦纶、有机硅。从年化增速看，2020年一季度至2022年一季度在建工程增长较快的子行业有改性塑料、合成树脂、钛白粉，年化增速分别为212.51%、208.84%、121.63%。 2022年一季度化工行业固定资产金额为22926.01亿元，较2021年同期增长9.06%，较期初增长1.11%。固定资产同比涨幅居前的子行业有半导体材料、其他化学制品、胶黏剂及胶带、电子化学品、非金属材料，同比涨幅分别为43.42% 、39.97% 、37.14% 、34.61% 、30.91%。 小结及展望 2022年上半年，受到俄乌冲突等影响，全球大宗商品价格大幅上涨。国内化工PPI指数高位运行，但较2021年四季度“能耗双控”期间有所回落。截止2022年5月27日，重点跟踪的化工产品中2022年年内均价较2021年均价上涨的产品占71%，涨幅超过30%的占比17%。涨幅超过WTI原油的占比6%，仅有硫磺、磷矿石、天然气、离子膜烧碱、尿素、甲乙酮价格同比涨幅高于原油。 上市公司业绩来看，2022年一季度全行业营业收入合计23270.84亿元，同比上升34.01%；归母净利润合计1381.64亿元，同比增长30.51%。全年行业销售毛利率和销售净利率分别下降1.87pcts和0.28pcts，为20.06%和6.59%。ROE（摊薄）为3.57%，同比提升0.53pcts。环比来看，2022年一季度营业收入环比增长4.22%，归母净利润环比增长77.45%，销售毛利率环比下降0.43pcts，销售净利率与ROE（摊薄）分别上升2.66pcts与1.48pcts。 展望下半年， 需求端来看，国内疫情过后汽车、地产、家电等领域需求有望继续复苏，尤其需关注稳增长等政策有望后续发力。农业领域，全球农产品价格持续高位，种植面积提升有望带动2020年开始的本轮全球农化产业持续高景气。出口情况来看，海外特别是欧洲等地能源价格高企，有利于国内部分化工品出口，在国内民营石化等项目陆续投产后，国内石化乃至多个化工子行业在全球竞争力持续提升。另一方面，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端来看，疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在2021年一季度达到极高峰值后开始回落的历程。2022年1-4月与2019年1-4月相比，根据我们测算，三个一级子行业固定资产投资完成额均已回升至疫情前水平以上；化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业2022年1-4月同比2019年1-4月增长幅度分别为22.2%、31.2%、13.3%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2022年一季度化工行业在建工程为8185.84亿元，同比增长21.35%，较期初增长2.28%。从上市公司在建工程数据来看，中国石化、中国石油、荣盛石化、东方盛虹、万华化学、中化国际、恒力石化在建工程合计占比达到71.70%，新增产能持续向龙头企业集中。 中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。总体来说，我们对于行业中优秀龙头企业的长期发展与表现更加乐观。 成本端，俄乌地缘冲突是国际油价居高不下的重要原因。2022年下半年，国际原油市场供应量难以快速提升，供应偏紧仍是主旋律，另外地缘政治矛盾导致全球原油贸易失衡的风险仍在，国际油价下行风险可能不大。但同时，全球原油需求预期存在下调的风险，一方面全球疫情发展存在不确定性，另一方面，美欧等主要经济体面临较大的通胀压力，美联储加息步伐存在加快预期，若全球经济增速放缓，则原油需求有望走弱。基于以上考虑，我们认为2022年下半年，原油价格将在100-120美元/桶的区间高位震荡，但同时需要警惕疫情反弹、俄乌冲突等因素可能对油价带来意外冲击。预计后续化工产品价格仍将处于偏高历史分位，但不同子行业成本传导及盈利情况出现分化。 从估值的角度，截止6月13日，SW化工当前市盈率（TTM 剔除负值）处在历史（2002年至今）的17.2%分位数，市净率（MRQ 剔除负值）处在历史水平的50.4%分位数。 随着国内外需求复苏，稳增长等政策发力，行业整体走势向好。我们维持行业强于大市评级。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度。 建议关注以下投资线索： 全球农产品价格高位，农化产业高景气度有望持续。近年来国内化肥行业持续去产能，产业链配套完善的龙头公司有望较长时间维持较高盈利。推荐华鲁恒升，关注云天化、云图控股、兴发集团、东方铁塔、亚钾国际等。另一方面，看好本轮农药高景气下草甘膦、草铵膦等产品价格持续维持高位，及后续转基因等相关政策可能带来的催化，推荐利尔化学，关注兴发集团、新安股份、江山股份等。 原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。一方面在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。另一方面，海外能源价格高企利于化工品出口，龙头公司在全球竞争力有望持续提升。推荐万华化学、华鲁恒升、新和成，看好国内民营石化公司的长期发展，推荐荣盛石化、东方盛虹、卫星化学等。 国产替代背景下半导体、新能源材料供不应求的局面并未改变。随着新增产能在2022年及以后逐渐投放，预计部分材料企业产销将持续保持较高增速。推荐万润股份、晶瑞电材、雅克科技、蓝晓科技、国瓷材料、光威复材、安集科技、沪硅产业、江丰电子，关注金宏气体、瑞联新材、合盛硅业、龙佰集团等。 另外，“稳增长”下基建有望持续发力，部分建筑结构材料企业将受益。推荐苏博特、皇马科技、光威复材，关注龙佰集团等。 02 能源价格持续走高，优质龙头公司与民营油气公司厚积薄发 “碳中和”下能源结构转型持续推进 进入2022年以来，地缘政治局势加深了化石能源供应端的担忧，全球化石能源价格不断上涨；同时，可再生能源对传统化石能源的替代持续推进，成本相比化石能源已具备一定优势，风、光装机量不断提升。然而，对于化工企业，可再生能源目前仍无法替代化石能源在化工园区中的主要能源地位，化工企业面临能耗控制与化石能源成本上升的双重压力。万华化学、新和成、华鲁恒升等化工龙头公司具备规模、成本优势，且产品范围覆盖产业链上下游，抵御原料大幅波动的风险相对较强。同时，化工龙头企业近年来加紧布局新能源材料，在行业集中度提升的背景下有望为传统业务打开新增量。 2020年9月，习近平主席在联合国大会上给出承诺：中国将提高自主贡献的力度，2030年以前要实现碳达峰，力争2060年以前实现碳中和。“碳中和”政策力度不断加大，化工龙头企业具备充足的资金、完备的产业链、深厚的技术积累，能够充分把握转型机遇，开启新成长通道。 在碳中和战略的实施过程中，三条投资逻辑或将受益。第一，能耗高、污染高的子行业可能将迎来新一轮供给侧结构性改革，具有规模优势、技术优势和生产过程环保处理水平较高的龙头企业有望获得更多资源的青睐，行业的集中度有望继续提升；第二，低碳能源、高碳原料低碳化处理、有助于终端应用节能降碳的新材料等子行业有望在未来迎来更多发展机会，比较典型的子行业包括但不限于：属于低碳能源的天然气（LNG），属于高碳原料低碳化处理的煤化工，属于有助于终端应用节能降碳的新材料的碳纤维、改性塑料、可降解塑料等；第三，从事储能和碳捕捉、碳封存的公司。 优秀龙头企业资本开支持续增加 从在建工程及固定资产变化中可以看出，东方盛虹、新和成、恒力石化2022年一季度在建工程增加明显；万华化学、卫星化学在建工程稳健增长；荣盛石化和华鲁恒升完成较大规模的在建工程向固定资产转化。 从具体扩产计划上，2021年万华化学百万吨乙烯装置投产，石化板块放量明显，后续扩产计划主要集中在聚氨酯与新材料领域。根据陕西化建官网消息，万华化学福建40万吨/年MDI产能有望于2022年11月30日前投产。新材料方面，未来2-3年主要投产的产品集中在聚烯烃改性、PC改性、电池材料、尼龙12、柠檬醛、可降解塑料等业务。新和成山东产业园TMB项目6000吨维生素B6与黑龙江生物发酵项目二期3000吨维生素B12已建设完成，有望在2022年逐渐实现放量。卫星化学C2、C3项目产能稳步提升，C2项目二阶段有望于2022年中期试生产。 优秀龙头企业不仅在原有主营业务上持续扩产，同时保持着偏高或者持续上升的研发支出占比，为企业未来的持续发展奠定了基础。也因此他们都在新材料的各个相关领域有所涉足和布局，逐渐开拓公司的业务板块，寻求新的发展领域，维持着较高的成长性。 延伸产业链，布局新能源材料 龙头企业近年来在主营业务扩展的过程中，陆续从传统领域向新材料，尤其是新能源材料领域进行延伸，其已经突破或者规划中的产品包括应用于光伏行业、锂电池行业及风电行业的一些组成原材料，也包括广泛应用于航空航天、汽车、机械等领域的工程塑料及纤维等，也有一些涉足可降解塑料、生物合成等符合绿色环保、减碳减排的重要行业。 新材料大部分是深加工、技术壁垒相对偏高的化工品，但仍然基于基础化工的合成工艺进行。其中相当一部分材料源于C2/C3烯烃产业链及芳烃产业链，初始原材料依然是石油、煤炭以及石油气/天然气等。因此，这些优秀的龙头企业对于新材料的研发和量产具有得天独厚的优势。一方面相对成熟的化工品业务带来稳定的现金流给予他们足够的空间和能力进行新产品的试错研发，另一方面充裕的原材料供给以及上下游配套也帮助他们大规模降低成本，不会受到资源限制。万华化学、华鲁恒升等行业领军者已经成功证明了他们在自身领域优秀的突破能力，东方盛虹的斯尔邦石化深耕于国内独创的MTO技术并已经成为与跨国公司媲美的光伏EVA胶膜粒子供应商，而荣盛石化及东方盛虹作为民营大炼化的极少数参与者，拥有足够的乙烯资源可作为新材料的储备。 相比传统领域，新材料领域的拓展可能需要更多的时间，对龙头企业而言挑战也是与机遇并存的。尤其是新能源材料的下游企业对于新进入者的接纳通常需要较长时间的验证周期。虽然当前不论是光伏、风电还是锂电池的需求增速都非常快，导致上游原材料供不应求价格大幅上涨，因此验证周期较前几年有所缩短，但是目前即使稳定量产之后，依然需要3-6个月验证周期通过后，新进入者才可能进行批量供货。这也是当前新能源市场材料虽然规划不少，但是1-2年内供需缺口恐怕依然存在的主要原因。 民营油气炼化：首次经历高油价周期，一体化优势再次凸显 民营炼化企业营收有望再创新高 民营炼化项目从2019年底开始陆续投产，装置规模大多达到大型/特大型经济规模，居世界领先水平。从产品结构来看，下游化工品占比更高。石油炼化行业的一大特点是，作为制造业的中游环节，产品价格的组成主要是由原材料成本加上加工利润构成，因此石油化工行业产品价格与原油价格的相关性非常高，自装置投产以来，民营大炼化企业先后经历了2019年的低油价时期，2020年的油价暴跌时期，以及2021年的油价拉升周期，从近两年上市公司的财报情况可以看出，相关公司业绩在上述环境中均能实现收入和利润的快速增长，一方面体现出，炼化一体化装置相比于传统的炼油装置具有更强的盈利能力，另一方面，也体现出这些公司具有极强的抗周期能力和调节能力。 2022年以来，国际油价不断上行，二季度Brent和WTI原油更是创下了2008年以来的最高历史价格，预计2022年国际油价都将保持高位运行。在高油价背景下，民营炼化企业的营收有望再创新高。 国内烯烃自给率提升，产品向精细化继续延伸 根据中国石油和化学工业联合会分析， 2025年预计世界乙烯能力将达到2.36亿吨/年，需求2.03亿吨。未来几年，全球乙烯、丙烯及PX的新增产能主要集中在中国，乙烯新增产能中国占全球接近一半，而丙烯和PX的新增产能中中国的占比分别达到了66%和63%。 炼油行业集中度提升叠加转型加速，烯烃产能快速释放。根据百川盈孚的相关数据，2022年国内超过千万吨级的炼厂合计产能将达到4.48亿吨。与此同时，在成品油供过于求，炼油产能相对过剩的市场环境下，部分传统炼厂选择以现有炼油装置为基础，通过调整加工结构，优化升级装置实现减油增化的绿色转型，近几年国内烯烃产能有望延续高速增长。 民营大炼化企业在烯烃市场影响力进一步提升。炼化一体化装置的重要特点是少油多化，恒力石化、浙石化和东方盛虹合计增加乙烯产能540万吨，PX产能1790万吨。根据百川盈孚的数据统计，2022年国内乙烯有效产能为4219万吨，PX有效产能为3128万吨，民营大炼化企业乙烯和PX产能占比分别为12.80%和57.23%。 国内市场烯烃稀缺性减弱，部分下游产品产能过剩。从进出口数据来看，国内乙烯、丙烯、苯、PX等产品存在供应缺口，进口货源依然有一定占比，但进口占比逐年降低。丁二烯、苯乙烯产能已相对过剩，贸易呈现净出口态势。 烯烃生产工艺具有多样性，“油头”依然是主流工艺。基于 我国“多煤少油少气”的资源禀赋，煤制烯烃（CTO）及甲醇制烯烃（MTO）生产技术快速发展，同时丙烷脱氢制丙烯、乙烷裂解制乙烯等轻烃裂解工艺也得到了市场青睐，但由于煤炭价格上行，能耗偏高，以及轻烃来源受限等原因，石脑油裂解依然是烯烃的主流工艺。美国柏克德石化公司根据中东炼厂情况进行估算，对于尼尔森系数复杂的大炼化装置，组成包括炼油、PX、聚乙烯和聚丙烯的投资回收期仅3.9年，而传统炼油厂投资回收期需要5年。民营大炼化新产能项目平均生产成本比传统炼厂低20%-40%，在化工品下游需求偏弱的市场环境下，炼化一体化装置的成本优势有望再次凸显。 面对国内烯烃自给率快速提升的市场环境，为了充分发挥炼化一体化优势，大炼化企业在烯烃下游新材料产业实施多点布局。恒力石化将烯烃产业链延伸至聚丙烯，东方盛虹将烯烃产业链延伸至EVA、丙烯腈、环氧乙烷，MMA等下游产品，荣盛石化将烯烃产业链延伸至EVA、HDPE、苯酚、丙酮、双酚A、醋酸乙烯等新材料领域。随着精细化程度的加深，民营大炼化不仅有望提高企业盈利水平，同时还可以实现差别化发展，避免同类企业发生同质化竞争。 炼化一体化是民营大炼化的核心优势， 也可能是全球炼化行业主要的发展方向。目前全球主要炼化生产基地主要集中在美国墨西哥湾、日本东京湾、新加坡裕廊岛、韩国蔚山、沙特朱拜勒和延布、比利时安特卫普等地，多为炼化一体化生产基地。炼化一体化装置具有以下优势：一、充分发挥规模化优势，降低投资成本；二、提高石油资源利用率，降低原料成本；三、产品结构调整灵活，降低经营成本；四、产品种类丰富，满足市场多样化需求；五、产业链一体化优势，具备更强增长潜力。民营大炼化企业一方面提升了我国PX、乙烯、丙烯等基础化工品的自给率，全球PX、苯乙烯等产品竞争格局发生改变，另一方面提升了我国炼化行业的全球整体竞争力。随着国内产业结构调整，企业产品结构优化，民营大炼化企业具备广阔的成长空间。 化纤产业上下游打通，聚酯业务竞争力增强。待盛虹炼化完成产能爬坡，民营大炼化将全部打通原油至涤纶丝的产业链，龙头企业的竞争优势持续扩大，行业集中度进一步提升， 聚酯行业或迎来新的竞争格局。 PX供应收紧，盈利快速提升。由于国外市场成品油需求提升，PX进口货源持续减少，带动国内PX价格快速上行，预计2022年下半年PX产品盈利有望保持在较高水平。从聚酯产业链的角度来看，原料PTA属于大宗化学品，而涤纶长丝品类相对分散，客户粘性较强，中长期来看，行业利润或将逐步向下游涤纶长丝环节转移。2018年-2020年聚酯产能增速都远超过下游加弹经编的产能增速，聚酯的盈利出现回落， 2021年以来，随着PTA及乙二醇的供应增加，利润向下游转移，涤纶长丝的加工利润回升到历史中高位水平，2022年受终端消费疲软影响，利润有所下滑，但涤纶长丝盈利提升的趋势并未改变。预计随着国内疫情好转，经济提速，涤纶长丝盈利水平将逐步修复。 03 进口替代，下游高速发展，关键新材料领域迎来发展良机 “十四五”期间新材料产业将保持高增速 新材料是支撑我国制造业升级换代的基础，在我国制造业转型道路上具有重要的战略意义。根据科技部数据，我国新材料产业相关的技术市场合同金额已由2007年的142亿元增至2020年的1220亿元，年化增速达18%。在新的国际形势下，发达国家对关键技术和产品的出口不断设置壁垒，我国新材料产业亟待在不同下游领域进行进口替代。 根据工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版）》所罗列的350种新材料，新材料可分为先进钢铁材料、先进有色金属、先进化工材料、先进无机非金属材料等，其中化工新材料达123种，化工是新材料中占比最高的行业。 目前已有多个省份发布“十四五”新材料产业规划，2022年2月印发的《安徽省“十四五”新材料产业发展规划》中指出，“十四五”期间安徽省新材料产值年均增速保持20%以上，力争2025年产值规模突破1万亿元；建成安徽省新材料研究院，新培育5家以上国家级创新平台、15家以上省级创新中心、10个以上创新联盟等科技创新载体；培育3家以上千亿级产值的行业龙头企业，20家以上百亿级的行业优势企业，30家以上国家级制造业单项冠军和隐形冠军企业，500家以上高新技术企业；重点打造硅基新材料、先进化工材料、先进金属材料、高性能纤维及复合材料、生物医用材料5大千亿级产业集群。新材料产业的蓬勃发展将为布局新材料的化工企业带来快速成长的机会。 硅片维持高景气，半导体材料进口替代持续推进 随着5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等新兴领域的蓬勃发展，半导体产业具备长期成长性，亦处于阶段性景气度高位。根据美国半导体产业协会数据，2021年全球半导体产业销售额为5462亿美元，同比增长21.3%；2022年一季度全球半导体产业销售额为1514亿美元，同比增长25.3%，环比2021年四季度增长0.7%。半导体市场带动了上游材料端需求，材料产销形势良好。 根据SEMI，2021年全球半导体材料市场达到643亿美元，较2020年的555亿美元增长了15.9%，创历史新高。其中晶圆制造材料市场规模为404亿美元，同比增长15.5%，大硅片、湿电子化学品、CMP抛光材料和掩膜版的增长最为显著；封装材料市场规模为239亿美元，同比增长16.5%，有机基板、引线框架和键合丝增长最为迅速。中国大陆作为全球第二大半导体材料市场2021年增长最快，同比增长21.9%，规模达到119.3亿美元；中国台湾仍然是全球最大的半导体材料市场，2021年市场规模为147.1亿美元，同比增长15.7%。 硅片持续涨价，各厂商进入新一轮扩产周期。根据台湾海关数据，2022年4月12英寸半导体硅片进口价格（过去三个月均价）为81.7美元/片，较年初上涨14.9%；8英寸半导体硅片进口价格为53.3美元/片，较年初上涨4.2%，硅片供不应求持续推升价格。国际五大家硅片厂商均已从2021下半年开始公布扩产计划，沪硅产业、立昂微等国内硅片龙头产能随着募投项目落地亦快速增长。根据SUMCO披露，硅片厂扩建周期约为2-3年，预计近两年硅片价格仍有上行空间，行业内主要企业有望实现“量价齐升”。 国产湿化学品成熟度提升，制程迭代推动需求快速增长。近年来国内半导体湿化学品的成熟度不断提升，根据ICMtia2021年11月数据，国产工艺化学品已能满足8英寸工艺化学品需求品种的82%；12英寸工艺方面，11种产品满足12英寸65nm制程要求，9种产品满足12英寸28nm制程要求，分别占到需求品种的65%与50%。90nm以上多采用槽式清洗，单片晶圆化学品使用量较低，65nm及以下采用单片清洗，单片晶圆化学品使用量呈倍数增长。 半导体材料企业业绩全线向好。2021年及2022年一季度半导体材料企业业绩大幅增长，硅片、工艺化学品等子行业归母净利润涨幅居前。 Mini-LED与OLED是风向标，显示材料景气度持续 OLED面板渗透率提升。近年来OLED面板在显示领域，尤其是智能手机显示屏领域的渗透率不断提升。根据Counterpoint预测，2022年OLED面板在全球智能手机显示屏中的渗透率将达44%。同时，Mini-LED作为LCD技术的升级方向近年来得到了三星、TCL、华为、苹果等终端厂商的积极布局，被认为是未来主流显示技术的有力竞争对手。 液晶材料国产化率提升，需求量有望稳健增长。尽管2022年一季度TFT-LCD面板需求量企稳，但整体上游液晶材料依然维持高景气。首先，液晶面板中材料成本仅占6%左右，材料价格波动幅度不及面板。其次，电视面板大尺寸化持续推进，单位面板显示材料需求量持续增加。另一方面，我国上游液晶单体、中间体企业主要客户多为国际一线混晶厂商，模式已由过去的依赖进口转型为向外出口，企业盈利能力稳步提升。同时，混晶国产化率亦迅速提升，根据CINNO数据，2020年我国混晶国产化率已达60%，国产液晶材料内需、外需均呈上升趋势。 OLED材料国产化率亟待提升。目前OLED有机发光材料主要市场份额仍掌握在国际企业手中，日韩厂商主要生产小分子发光材料，欧美厂商主要生产高分子发光材料。我国OLED有机发光材料厂商包括万润股份、奥来德、瑞联新材等。 显示材料企业业绩高增，看好上游液晶中间体、单体、混晶材料、OLED材料企业继续放量。居家办公带来了大量面板需求，国产化率提升背景下，显示材料企业销量普遍高增。我国企业在上游液晶中间体、单体产能布局已具备规模、成本优势，打入了Merck、JNC等国际一线混晶厂商的供应链体系，随着下游企业复工复产在即，海外需求持续增长，部分显示材料企业有望维持较高增速。 碳纤维：民品价格走高，高强高模小丝束与低成本大丝束共发展 民品碳纤维价格持续走高。根据百川盈孚数据，2022年一季度国产小丝束T700,12K均价为260元/公斤，同比提升38.8%；国产大丝束T300，48K/50K均价为144元/公斤，同比提升17.7%。根据《2021全球碳纤维复合材料市场报告》，我国碳纤维2021年平均价在全球居首位，进口量不断走高。随着碳纤维民用领域应用的持续打开，我国碳纤维供不应求的局面预计将中长期持续。部分航空航天领域应用的高强高模碳纤维面临禁运，细分领域仍待突破。 风电需求增速有所放缓，国内供不应求局面仍将持续。2021年全球碳纤维需求量为11.8万吨，同比增长10.4%。其中，风电需求量为3.3万吨，同比增长7.8%，增速较2020年有所放缓。2021年陆上主机报价扣除塔筒成本后，价格已低至大约1600元/KW，同比降幅接近50%。同时原材料涨价，风电产业链盈利能力承压，国内外众多计划采用碳纤维的叶片企业暂缓了需求。国内方面，2021年中国碳纤维的总需求为6.24万吨，同比增长27.7%，其中，进口量为3.3万吨（占总需求的53.1%，比2020增长了9.2%），国产纤维供应量为2.9万吨（占总需求的46.9%，比2020年增长了58.1%）。 东丽仍占据主要市场，国内企业大举扩产。根据《2021全球碳纤维复合材料市场报告》，2021年，全世界主要增加的产能是：吉林化纤集团（16,000吨）、常州新创碳谷（6,000吨）、卓尔泰克在墨西哥（3,000吨）、中复神鹰（8,000吨）、宝旌（2,000吨）、东邦（1,900吨）。2022年宣布的扩产计划有：吉林化纤27,000吨（2022年完成）、宝旌 21,000吨 (2023年完成)、中复神鹰14,000吨（2023年完成）、上海石化12,000吨（2023年完成）、新创碳谷12,000吨（2022年完成）、光威包头4,000吨（2022年完成）、ZOLTEK 6,000多吨（2023年完成）、DOWAKSA 1,800吨（ 2022年完成）、韩国晓星2,500吨（2022年完成）。 特种表面活性剂：原材料走低，利润空间扩大 根据中国洗协表委会数据，2021年，国内表面活性剂产量达388.5万吨，销量为378.5万吨，同比分别增长5.01%和3.71%。其中，阴离子表面活性剂合计产量152.5万吨，销量147.6万吨，同比增长8.91%和6.83%；非离子表面活性剂（含部分聚醚大单体产品）产量为202.79万吨，销量为197.74万吨，同比增长8.91%和6.83%。进入2022年以来，非离子表面活性剂价格有所回落，但主要原料环氧乙烷、环氧丙烷价格同处低位，企业盈利能力依然向好。 特种表面活性剂早年多被跨国巨头垄断，包括巴斯夫、陶氏化学、宝洁等大型化工企业；其次还包括禾大、斯泰潘等特色企业，专注于特种表面活性剂的研发生产。近年来，以皇马科技为代表的国内特种表面活性剂生产商在部分特种表面活性剂市场正逐步实现进口替代。 内需有所放缓，出口打开增量空间。根据百川盈孚数据，2022年一季度我国非离子表面活性剂实际消费量为22.2万吨，同比下降16.4%。随着我国非离子表面活性剂国产化率稳步提升，我国已由表面活性剂净进口国变为净出口国，出口量与出口单价稳步上升。随着部分特种表面活性剂陆续实现突破，海外市场将成为表面活性剂领域的需求增量来源。 与下游国际龙头合作，形成良性循环。特种表面活性剂下游应用极为分散，因此客户分散程度也很高。与化工巨头的合作可以促进国内表活企业的研发能力，也可以提高国产特种表面活性剂在国际市场上的认可度。推荐在部分领域已得到国际化工企业认可的国产特种表面活性剂厂商皇马科技。 皇马科技特种表面活性剂产品下游应用多点开花，“小品种”量价齐升。皇马科技的“大品种”产品聚醚大单体主要应用在减水剂领域，近年来受建筑业增速放缓影响，产品均价有所回落。相比“大品种”产品，“小品种”表面活性剂下游应用领域更丰富，技术壁垒较高，近年来销量、价格稳步增长。具备新材料属性的“小品种”表面活性剂在进口替代背景下有望保持高速增长。 投资机会 基于下游行业高速发展与进口替代大背景，关键新材料领域迎来发展良机： 1、芯片面板等需求持续提升，泛半导体材料国产替代意义深远，推荐晶瑞电材、雅克科技、万润股份、安集科技、沪硅产业、江丰电子（中银机械组覆盖）等，关注金宏气体、瑞联新材等。 2、受益于下游新能源汽车、光伏风电等行业高速发展，上游部分材料（如EVA/DMC/NMP/PVDF/金属硅/阻燃剂/锂盐等）需求将持续高增，推荐光威复材、蓝晓科技等，关注合盛硅业、龙佰集团等。 3、有能力进行进口替代或渗透率提升的方向。推荐皇马科技、国瓷材料等。 04 全球农产品高价，农化产品高景气预计持续 农产品价格达到10年高位，支撑农化需求 农产品价格持续走高，利好上游农化产品需求。截止2022年5月27日，CBOT玉米和CBOT小麦价格分别为776.25美分/蒲式耳、1157.00美分/蒲式耳，同比上涨16.82%、71.60%。农产品价格持续维持高位的背景下，农化产品需求有望提升。 根据Mosaic的统计数据，从全球粮食产品需求端来看，尽管2021年受到疫情封控、航运费用大幅上涨影响，但全球的粮食需求仍保持正向增长，需求增长率维持在2.20%左右。从供应端来看，2020年世界粮食的整体产量有所增加，但全球粮食库存情况仍处于2014年以来的新低， 2021年库存消费比仅有15%，低于2006-2007年的历史低位。总体而言，目前全球粮食库存及库存消费水平较低，处于近五年来的低位。 从库存与前几次粮食价格周期相比可以看出，价格大幅上涨通常跟随在去库之后，比如2007-2008的周期，本轮库存低位之后的价格上行周期可能持续时间较长。 农产品与化肥的价格走势大致相同，长期来看农产品与化肥价格均呈现上行趋势。2021年化肥价格相对农作物价格处于相对偏低水平，比价保持在2010年至今的平均水平（0.7）以下。从历史数据来看，化肥与农产品价格比整体上围绕着均值呈现上下波动的趋势。当前价格比的水平下，化肥价格相对农产品价格或仍有上升空间。我们判断，农产品价格高位运行，种植面积扩大，化肥需求持续提升，国际化肥价格或维持高位。 国内磷肥去产能效应显著，当前库存处较低水平 自2018年以来，国内磷酸一铵去产能显著，根据百川盈孚统计，目前产能已降至1935万吨，产能利用率自2018年触底后反弹，目前恢复到55%的水平，表观消费量持续下跌，经过2018年大幅下降后现已跌至684.84万吨。2022年预计国内磷酸一铵仅新增产能10万吨，为中化涪陵搬迁后重启项目。 国内磷酸二铵产能变化不大，2018年产能去化，2020年产能略有反弹，目前国内产能为2082万吨，产能利用率在2021年回升至71%，表观消费量2018年触底后增长，目前表观消费量为844万吨。2022年无新增产能。 出口角度，根据中国海关、Mosaic统计，中国磷肥出口呈大幅下降趋势，2021年10月至2022年3月，中国仅出口磷肥250万吨，与近3年平均出口量相比下降约200万吨，主要原因为出口法检政策导致出口受限及高油价、奥密克戎疫情带来的国际航运扰动等。 中国磷肥总库存（MAP/DAP）于2020年开始持续下降，磷酸二铵库存在2020年2月大幅下降，截至2022年5月27日，磷肥库存总量为49.83万吨，同比下降21.55%，其中磷酸一铵库存22.16万吨，磷酸二铵库存27.67万吨，处于2016以来相对较低水平。 国际磷肥价格整体趋势较国内一致，以FOB波罗的海散装为例，本轮磷酸一铵、二铵价格均自2020年初触底后开始持续上涨，磷酸一铵(散装)波罗的海现报926.02美元/吨，磷酸二铵(64%颗粒,散装):FOB波罗的海现报847.70美元/吨，当前市场价分别较低点已大幅上涨263.15%、219.89%，价格涨幅显著高于国内，国内外价差持续拉大。受俄乌冲突影响，世界第三大磷肥出口国俄罗斯化肥出口受限，同时，我国作为全球最大磷肥生产国，自2021年9月开始的磷肥出口法检政策也极大程度的减少了磷肥出口量，导致国际磷肥供应紧张，但随着春耕保供稳价的结束，磷肥出口比例有可能提升。国内磷肥厂商有望充分受益于磷肥价格高涨的红利。 钾肥库存低位，俄乌冲突下氯化钾价格创历史新高 国内钾肥消费近5年来整体平稳，据百川盈孚数据，2021年氯化钾国内表现消费量为1315.54万吨。产能方面，国内氯化钾产能在2015年后维持平稳，现有产能860万吨/年，自给率大约在50%。另外，中企海外扩能较为明显，亚钾国际在老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段现有100万吨/年氯化钾产能，彭下-农波矿区200万吨/年钾肥项目正在建设中，预计在未来1-3年内逐步达产；东方铁塔旗下老挝开元氯化钾现有氯化钾产能 50 万吨/年，另有老挝开元150万吨氯化钾扩产项目一期工程（50万吨）在建，预计2022年底起可正式投产。 库存方面，国内与印度钾肥库存整体上呈下降趋势。根据Nutrien统计，中印2021年钾肥库存均处于近3年的低位，2021年终中印两国钾肥库存(KCL当量)分别仅余450万吨、30万吨。2022年国内钾肥库存延续了此前下降的趋势，目前市场库存数量为169.79万吨，与去年同比下降18.67%；工厂库存在2022年有所震荡回升，目前工厂库存数量为33.80万吨，与去年同比上升60.95%，但仍处于历史低水平。 氯化钾价格近3年整体上呈上升趋势，国内市场均价在2020年7月触及1810元/吨的阶段性低点后开始大幅上涨，并于2022年6月初大幅上涨到4960元/吨左右的历史新高，且有继续上升的趋势。 从全球钾资源储量、钾肥产量分布来看，俄罗斯与白俄合计占全球38%的钾资源储量与约37%的钾肥产量，受俄乌冲突影响，西方对俄与白俄船运到港及外贸支付加以限制，全球钾肥供应的中断对钾肥价格产生了巨大冲击，自2月24日俄乌冲突爆发以来，氯化钾温哥华FOB价格已从513美元/吨快速上涨至786美元/吨，涨幅高达53.22%。进口方面，白俄钾肥无法从立陶宛克莱佩达港装船出货，中欧快线进口量相对有限，俄罗斯钾肥船运到港量较少。综合而言，三四季度国内钾肥供应缺口仍存，钾肥港口库存或将继续走低，钾肥价格预计依旧走势偏强。 尿素产能下降明显，价格价差升至历史高位 尿素产能下降较为明显，合成氨2021年的产能为7300万吨，与2017年相比上升2.31%，尿素2021年的产能为7193万吨，与2017年相比下降14.41%。根据中国氮肥工业协会预计，2022年国内尿素产能或将新增150万吨，同比增速放缓。 合成氨与尿素的产能利用率均在2018年触底后回升，据百川盈孚数据， 2021年合成氨与尿素的产能利用率分别为68.18%及76.95%。 库存方面，国内氮肥库存整体上呈下降趋势。根据百川盈孚统计，2019年氮肥库存处于近5年的低位，市场库存达历史新低，仅余2.93万吨，工厂库存剩余39.05万吨。2021年氮肥市场库存在一季度明显上升后开始下降，目前市场库存数量为23.1万吨，与去年同比下降33.24%；工厂库存在2021年一季度经历了显著抬升后又持续回落，目前工厂库存数量为20.35万吨，处于历史低水平。 2014-2021年间，尿素价格整体上呈上升趋势，短期上看，价格在2020年触及1500元/吨的低位后开始回升，并于2022年5月大幅上涨到3200元/吨左右的历史新高，且有继续上升的趋势。 价差方面，在川渝地区气价平稳偏低的背景下，国内的气头尿素盈利能力更强，2022年5月20日，尿素的气头价差升至近八年来的最高水平，为1224.5元/吨，截至5月28日，尿素气头价差为1224.5元/吨，煤头价差为1089.5元/吨。 全球粮食库存处于2014年以来的新低。2021年全球粮食库存消费比低于2007-2008历史低位。国内化肥行业去产能效应显著，2018年后产能利用率有所提高。2022年化肥新增产能极少。本轮化肥行业高景气持续时间有望超预期，化肥价格有望较长时间维持高位。当前化肥价差已经涨至历史偏高水平，龙头企业在成本优势下预计利润水平有望显著改善。推荐华鲁恒升，关注云天化、云图控股、兴发集团、东方铁塔、亚钾国际等。 农药龙头持续扩产提升市占率 农药产量略有回升。自2016年下半年开始，从中央到地方保持安全重问责、环保严监管的高压态势。我国2018年化学农药产量为208.30万吨，同比减少28.79%。2019-2020年农药原药产量保持稳定，但 2021年农药原药产量有所回升，产量为249.80万吨，同比上升16.29%。2021年农药出口量（货物量）为220.2万吨，同比下降12.42%，但农药出口量仍处在历史高位。 农药合成污染大、对环保要求高。并且随着小企业的退出，龙头企业通过扩产来抢占市场份额。行业龙头公司有较大的资本开支及多个投扩产计划，这为公司盈利的长期增长奠定了基础。随着甲基二氯化磷、精草铵膦等项目的持续推进，利尔化学在全球草铵膦行业的竞争优势逐渐提升。联化科技的江苏基地已于2020年底开始陆续复产，此外，在台州德州等多个基地持续扩张带来业绩增量。 草甘膦草铵膦高景气度延续 国内草甘膦市场供给相对稳定，草铵膦产能上升较为明显。草甘膦2021年的产能为76万吨，与2016年相比下降0.65%，草铵膦2021年的产能为4.6万吨，与2016年相比上升283.33%。近年来，草甘膦被国家列入限制性名录，行业内产能变动较少，2020年江西金龙产能退出2.5万吨，安徽广信增加3万吨，2021年乐山福华产能修正3万吨；另外，据公司公告，内蒙古兴发有5万吨草甘膦在建产能将于2022年三季度建成。截止目前，据百川盈孚统计，国内未有其他规划新增草甘膦产能。草铵膦产能受新厂商及原有厂商利尔化学、江苏七洲、滨农等扩产影响，产能逐年上升，2022年在内蒙古灵圣、宁夏新安新建产能等影响下，预计产能将有不小增长。 2020 年以来，全球新冠疫情反复、地缘政治冲突持续加剧了全球粮食供给的不确定性，导致国际粮价大幅攀升至历史高位，各国变得更为重视对自主粮食安全的保障，草甘膦草铵膦的应用场景日益增多，经济效率显著提升，今年全球需求量预计将有一定增幅。长远来看，随着中国等转基因的逐步推广，草甘膦草铵膦应用量将仍有上升空间。 草甘膦与草铵膦的库存均在2020年中后大幅下降，又均在 2022年初农药淡季有所回升，后受俄乌冲突国际农产品价格大幅大涨及国内疫情影响，库存双双回落，截止目前，草甘膦草铵膦行业库存分别为16500吨及270吨，处于历史低水平。 近3年来看，草甘膦与草铵膦价格均在2019年12月触及阶段性低点后开始持续反弹，并在2021年“能耗双控”期间分别涨至80309元/吨及370000元/吨的历史高位，但随后回落。受地缘政治及国内疫情影响，草甘膦与草铵膦近期重拾上升趋势，草铵膦自3月下旬开始上涨，当前市场价较低点已大幅上涨53.62%，且有继续上升的趋势。下游农产品价格高企，草甘膦、草铵膦供需偏紧，现货流通紧张，市场库存走低。 看好本轮草甘膦草铵膦高景气周期，价格或将在高位持续较长时间，推荐利尔化学，关注兴发集团、新安股份、江山股份等。 05 投资建议 2022年上半年，受到俄乌冲突等影响，全球大宗商品价格大幅上涨。国内化工PPI指数高位运行，但较2021年四季度“能耗双控”期间有所回落。截止2022年5月27日，重点跟踪的化工产品中2022年年内均价较2021年均价上涨的产品占71%，涨幅超过30%的占比17%。涨幅超过WTI原油的占比6%，仅有硫磺、磷矿石、天然气、离子膜烧碱、尿素、甲乙酮价格同比涨幅高于原油。 上市公司业绩来看，2022年一季度全行业营业收入合计23270.84亿元，同比上升34.01%；归母净利润合计1381.64亿元，同比增长30.51%。全年行业销售毛利率和销售净利率分别下降1.87pcts和0.28pcts，为20.06%和6.59%。ROE（摊薄）为3.57%，同比提升0.53pcts。环比来看，2022年一季度营业收入环比增长4.22%，归母净利润环比增长77.45%，销售毛利率环比下降0.43pcts，销售净利率与ROE（摊薄）分别上升2.66pcts与1.48pcts。 展望下半年， 需求端来看，国内疫情过后汽车、地产、家电等领域需求有望继续复苏，尤其需关注稳增长等政策有望后续发力。农业领域，全球农产品价格持续高位，种植面积提升有望带动2020年开始的本轮全球农化产业持续高景气。出口情况来看，海外特别是欧洲等地能源价格高企，有利于国内部分化工品出口，在国内民营石化等项目陆续投产后，国内石化乃至多个化工子行业在全球竞争力持续提升。另一方面，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 供给端来看，疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在2021年一季度达到极高峰值后开始回落的历程。2022年1-4月与2019年1-4月相比，根据我们测算，三个一级子行业固定资产投资完成额均已回升至疫情前水平以上；化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业2022年1-4月同比2019年1-4月增长幅度分别为22.2%、31.2%、13.3%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2022年一季度化工行业在建工程为8185.84亿元，同比增长21.35%，较期初增长2.28%。从上市公司在建工程数据来看，中国石化、中国石油、荣盛石化、东方盛虹、万华化学、中化国际、恒力石化在建工程合计占比达到71.70%，新增产能持续向龙头企业集中。 中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。总体来说，我们对于行业中优秀龙头企业的长期发展与表现更加乐观。 成本端，俄乌地缘冲突是国际油价居高不下的重要原因。2022年下半年，国际原油市场供应量难以快速提升，供应偏紧仍是主旋律，另外地缘政治矛盾导致全球原油贸易失衡的风险仍在，国际油价下行风险可能不大。但同时，全球原油需求预期存在下调的风险，一方面全球疫情发展存在不确定性，另一方面，美欧等主要经济体面临较大的通胀压力，美联储加息步伐存在加快预期，若全球经济增速放缓，则原油需求有望走弱。基于以上考虑，我们认为2022年下半年，原油价格将在100-120美元/桶的区间高位震荡，但同时需要警惕疫情反弹、俄乌冲突等因素可能对油价带来意外冲击。预计后续化工产品价格仍将处于偏高历史分位，但不同子行业成本传导及盈利情况出现分化。 从估值的角度，截止6月13日，当前SW化工市盈率（TTM 剔除负值）处在历史（2002年至今）的17.2%分位数，市净率（MRQ 剔除负值）处在历史水平的50.4%分位数。 随着国内外需求复苏，稳增长等政策发力，行业整体走势向好。我们维持行业强于大市评级。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度。 建议关注以下投资线索： 全球农产品价格高位，农化产业高景气度有望持续。近年来国内化肥行业持续去产能，产业链配套完善的龙头公司有望较长时间维持较高盈利。推荐华鲁恒升，关注云天化、云图控股、兴发集团、东方铁塔、亚钾国际等。另一方面，看好本轮农药高景气下草甘膦、草铵膦等产品价格持续维持高位，及后续转基因等相关政策可能带来的催化，推荐利尔化学，关注兴发集团、新安股份、江山股份等。 原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。一方面在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。另一方面，海外能源价格高企利于化工品出口，龙头公司在全球竞争力有望持续提升。推荐万华化学、华鲁恒升、新和成，看好国内民营石化公司的长期发展，推荐荣盛石化、东方盛虹、卫星化学等。 国产替代背景下半导体、新能源材料供不应求的局面并未改变。随着新增产能在2022年及以后逐渐投放，预计部分材料企业产销将持续保持较高增速。推荐万润股份、晶瑞电材、雅克科技、蓝晓科技、国瓷材料、光威复材、安集科技、沪硅产业、江丰电子，关注金宏气体、瑞联新材、合盛硅业、龙佰集团等。 另外，“稳增长”下基建有望持续发力，部分建筑结构材料企业将受益。推荐苏博特、皇马科技、光威复材，关注龙佰集团等。 06 风险提示 （1）油价下跌风险。影响油价走势的不确定性风险有增加的趋势，美联储加息频率、OPEC+减产协议退出或者重新协商、俄乌冲突加剧等因素都有可能给油价走势带来影响，甚至在个别时点会引起油价异常巨大的波动，并因此给行业政策、企业盈利带来负面影响。 （2）环保政策变化带来的风险。若干化工子行业的生产、加工过程都伴有污染物的产生，因此我国环保政策的设计和执行对于此类行业来讲事关重大，有可能给企业的正常运行、原材料的稳定供应、价格的走势都带来不可预计的影响。 （3）经济异常波动。化工产品与国计民生息息相关，经济发展和人民生活水平直接影响行业的下游需求。作为典型的周期性行业，化工行业又将面临供给侧改革的相关政策的影响。 （4）国内疫情持续时间超预期。国内疫情防控形势依然严峻复杂，疫情或在局部地区有所反弹，这将对国内需求复苏造成影响。 附表 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 公司投资评级: 买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上; 增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%; 中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上; 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数; 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数; 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）