造纸与纸包装产业链转债标的盘点

（以下内容从天风证券《造纸与纸包装产业链转债标的盘点》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/李由（联系人） 摘要 本次我们对造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债进行简要盘点 本报告选取15只造纸及纸包装产业链相关转债，覆盖12家上市公司，标的整体向中游及下游聚拢，平均价格144元，平均转股溢价率52.99%，转债余额约119.68亿元，正股市值大多在50亿元以上，评级大多在AA-级以上，可投性较好。标的公司营收规模分化显著，毛利率总体处于10%~20%，归母净利润整体表现尚可，可关注细分领域高成长性标的 受核心纸浆生产国供应链扰动、政治、需求、疫情等因素影响，木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力；禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求方面存在差异：箱板瓦楞纸长期需求较强、特种纸细分赛道增速分化明显、文化纸中双胶纸需求刚性较为明显；纸包装行业竞争格局分散，转换模式有望帮助企业突破重围 建议关注 山鹰国际是国内箱板瓦楞纸龙头企业，公司在废纸回收及再生浆布局发力增加上游资源优势，并打通产业链布局下游包装业务，经营模式由卖产品向服务大客户进行转型。 大胜达是国内领先的纸包装综合方案解决商，深耕运输包装主业，下游客户在存量、增量方面均较为良好，主要针对中高端产品，并通过并购四川中飞、浙江爱迪尔切入销售包装赛道。 东风股份是国内烟标印刷行业领先企业，持续推进“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型，积极发展医药包装、新型材料、电子烟等业务板块，培育新的利润增长点。 适当关注 仙鹤股份是国内特种纸行业龙头，主要涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列等，2022年8月30万吨食品卡纸将投产，主要以新型高克重食品级包装材料为主，同时布局上游纸浆平抑木浆波动影响。 五洲特纸是国内特种纸行业龙头，主要涉及食品包装纸、格拉辛纸，预计2022年食品包装纸产业将释放35万吨产能，将提升公司业绩，2022Q1营收、净利润增速已有体现。 投资建议 造纸行业危中有机：多因素交织导致木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力；禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求驱动因素存在差异；在造纸行业及纸包装赛道中，建议重点关注赛道行业景气度较高及布局上游原材料，在其中选取具有前瞻性布局、具备产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。 风险提示： 权益市场高位震荡，警惕系统性风险；部分转债投机氛围旺盛，价格风险和政策风险上升；纸浆价格反复波动风险；汇率波动风险；新冠肺炎疫情长期持续，海外疫情蔓延风险；销售价格大幅下滑的风险；项目投产进度不及预期的风险；不强赎承诺集中到期 1.原材料价格上行，不同纸品驱动因素存在差异 1.1 造纸产业链覆盖标的一览 造纸产业链上游为废纸、纸浆等原材料，中游为各类纸种，下游为纸包装、文化印刷板块。本报告选取15只造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债，以各类原纸为主，平均价格144元，平均转股溢价率52.99%，转债余额约119.68亿元。根据主业可划分为两类：①各类原纸：鹰19、山鹰（箱板瓦楞纸）、荣晟（箱板瓦楞纸）、特纸（食品包装纸、格拉辛纸、文化纸）、鹤21（食品包装纸、格拉辛纸、热转印纸、无碳纸）、太阳（双胶纸及铜版纸、箱板瓦楞纸）等；②纸包装行业（运输包装）：合兴、胜达、山鹰；纸包装行业（销售包装）：东风、万顺（万顺2）、嘉美、翔港、永吉 1.2 纸浆涨价背景下，造纸行业危中有机 1.2.1我国纸浆供应结构简析 纸浆主要分为木浆、废纸浆和非木浆，其中木浆和废纸浆使用量较高，2020年木浆消耗量占比40%；废纸浆消耗量占比55%。以2021年荣晟环保（箱板纸、瓦楞原纸，原材料主要为废纸）、太阳纸业（双胶纸、铜版纸，原材料主要为木浆及木片）成本构成为例，我国纸企生产成本中原材料占比普遍在70%以上，可见上游木浆、废纸浆对纸企影响较大。 木浆：主要用于生产双胶纸、铜版纸、生活用纸、白卡纸、特种纸等原纸。（转债标的：五洲、仙鹤、太阳）目前漂白硫酸盐针叶木浆和漂白硫酸盐阔叶木浆是市场上主流的两种木浆，受自然资源限制，我国木浆长期处于紧缺状态，2021年我国木浆消耗量中，进口木浆占63%，国产木浆占37%，国内市场常见漂白硫酸盐针叶木浆和阔叶木浆主要进口自美国、加拿大、俄罗斯、芬兰、智利、巴西、印度尼西亚等。由于疫情、罢工等原因，截至2022年4月，外盘针叶浆银星、阔叶浆金鱼价格较2021年11月相比同比增长39.44%、34.48%。 2018年11月27日，中国首只纸浆期货在上期所上市，截至2022年6月13日，上期所共有12个交割品牌，其交割标的为漂白硫酸针叶木浆，交割品牌所处国家分别为加拿大、芬兰、俄罗斯、智利。纸浆期货价格可以代表市场对特定时点漂针浆价格的预期，此价格会对现货市场的交易者形成可参照的价格标杆。目前纸浆期货呈上升走势，对现货木浆价格形成有力支撑。 废纸浆：主要用于生产箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸等原纸（转债标的：山鹰、荣晟、太阳等）。废纸主要分为废旧黄板纸、书页纸、报纸等，以回收的废纸/废纸板为原料制成废纸浆。废纸浆包括国产废纸浆（国产废纸制浆+进口废纸制浆）和进口废纸浆，2020年废纸浆消耗占纸浆比重为55%，废纸浆消耗结构如下：进口废纸浆占2%、用国内废纸制浆占47%。 2021年1月1日，《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》（“禁废令”）开始执行，全年禁止以任何方式进口固体废物，部分国外废纸通过剔除杂质、有害物质等，转化为再生纤维浆或平板、卷筒等，通过进口方式流入国内。外废彻底受限的情况下，废纸系原料来源为国废、再生纤维浆，由于国废经历多次循环利用纤维水平下滑，会导致产品质量下降且产生环保问题，影响产能，因此对于生产中高端废纸系的企业来说，再生纤维浆进口是弥补废纸禁止进口的重要途经。 1.2.2木浆：多因素因素交织推动价格上行 我国木浆主要进口国为巴西、印度尼西亚、加拿大、智利、芬兰等国家，受核心纸浆生产国供应链扰动、政治、需求、疫情等因素影响，进口端木浆价格在较高水平震荡；从相关性看，国产木浆与进口木浆价格保持高度相关，但国产浆厂由于自用居多价格调整幅度略缓。 去年年底至今木浆供应链扰动因素不断。2021年11月中旬，暴雨导致加拿大公路、铁路淹没损害，加拿大制浆巨头Canfor浆厂Taylor Pulp至今无法恢复正常运营；2022-1-1日起芬欧汇川（UPM）工人因薪酬原因进行罢工，UPM在芬兰拥有约一万家分包公司，公司12%业务需要海运，对木浆出口影响较大，罢工于2022-4-22日停止；近日智利卡车司机因不安全事件及司法法案进展缓慢问题罢工抗议，影响国内浆价上涨；2022-4-1日起，巴西Suzano纸业宣布向中国出口的短纤浆每吨上涨100美元，Suzano为巴西最大的纸浆厂商，同时巴西为中国木浆主要的进口国家，涨价使得国内纸企成本承压。 俄乌危机局势将影响中国木浆市场。受俄乌局势影响，俄罗斯银行被部分排除在SWIFT支付系统外，这一制裁或将使得俄罗斯贸易下降，可能会影响长期以来建立的国际森林产品贸易流动。俄罗斯是全球最大的木材出口国，也是全球第七大林产品出口国，根据WRI数据，2021年俄罗斯出口的林产品价值超过120亿美元，其中约40%出口中国，2021年我国进口木浆占比63%，进口依赖程度较高，需观望俄乌局势的后续发展判断对国内木浆的影响程度。 疫情因素导致木浆进口受阻。根据中国海关总署的数据显示，2022年5月中国纸浆进口量为241.6万吨，同比下降9.5%；1-5月累计进口量为1241.4万吨，同比减少6.7%，从一定程度印证了我国木浆进口受阻的事实。另外，各大港口受疫情影响拥挤现象严重，集装箱运价指数仍维持高位，限制进口木浆运输并抬升成本。部分航线集装箱运价指数有下降趋势，但短期内下降空间有限，对木浆进口仍起到一定阻碍作用。 物流与供应链中断一定程度加剧了国内港口拥堵情况。以集装箱船为例，克拉克森研究显示中国集装箱船港口拥挤指数攀升至高点，截至4月23日在港运力为237万TEU（7日移动平均），较2022Q1平均水平高出23%，另外4月中旬上海港口的集装箱船平均等待时间攀升至超过50小时，相比之下2022Q1平均等待时间约为19小时。目前上海逐步复工复产，拥挤情况调整需要时间。 国外纸企能源价格高企。根据Fisher的数据，中国制浆造纸企业严重依赖煤炭作为燃料，而欧美造纸企业主要依赖天然气等清洁能源。2021年煤炭及天然气价格均处于较高位，2022年煤炭价格有所回落并维稳但天然气价格仍维持高位。以主要生产文化纸的太阳纸业为例，双胶纸、铜版纸2020年能源动力占营收比例为8.77%、8.65%，2021年受能源价格影响，2021年受能源价格影响，能源动力占营收比例为9.38%、9.41%。比例为9.38%、9.41%。 展望2022年，国际天然气供给紧张程度提升，对海外制浆造纸企业带来较大成本压力，对木浆价格有进一步支撑作用；我国煤炭自给率已达93%，同时国家发改委明确了中长期合同的合理区间，煤炭价格预计维稳，国内纸企能源方面压力较小。 以上因素多涉及木浆供给方面，下游需求方面来看：国内，箱板瓦楞纸受疫情影响需求疲软，但整体下游市场景气度较高，随着各地疫情的控制需求端回升可能性较大；双胶纸目前处于秋季教材备货期，需求端较为稳定。 海外需求较国内需求旺盛，罢工、停运、能源价格上涨等原因推动出口订单增加。就细分纸种来看，2022年4月白卡及白板纸出口量为30.56万吨，同比增加120.43%，累计出口量同比增加96.35%；铜版纸1-4月累计出口量28.36万吨，同比增加30.13%；箱板纸1-4月累计出口数量为2.97万吨，同比增加24.92%。 总体来看国内下游需求存在不足，需等待疫情好转后提振需求，供给端收缩带来的成本压力是木浆提价较为主要的原因，同时国外出口情况较好有利于部分纸品提价。 多因素使得国内市场看多情绪明显升温，纸企通过提价转移成本压力。下游纸厂自2022年2月份以来多次发布涨价函，纸企意在“维稳”但提价落地情况有待观望，除了纸企本身的行业地位外，下游需求、竞争格局等也是提价落地关键因素：特种纸中食品包装纸、格拉辛纸下游景气度较高，落地较为顺利；双胶纸下游需求较为刚性，且行业集中度有进一步提升的趋势；另外，部分生产木浆系纸品公司积极布局上游纸浆、开展“林浆纸一体化”项目，将降低成本带来的提价压力。 1.2.3废纸浆：禁废后的主要应对措施 禁废后加强国废回收、调整原材料结构、加快海外再生纤维浆布局是纸企的主要应对废纸缺口措施。近十年来，中国对进口废纸的依赖度一直维持在25%以上，2017年7月国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，在政策的指引下，2021年中国废纸进口量清零。根据卓创咨询粗略估计，在理想状态下2021年国内废纸供应缺口约为409万吨。 国废替代性需求上升，提高国废回收率是解决原料问题的根本手段。随着禁废令的推行，国内废纸制浆在废纸浆消耗中占比由2018年的72%增长至2021年的95%。通过与部分国家废纸回收率对比发现，德国、日本回收率较高，均在80%以上，而国废回收率为46.5%，存在较大的提升空间，较低的废纸回收率使得造纸纤维原料自给率提高缓慢。以国废替代进口废纸，通过链条建立、分类收购等措施提高废纸回收率，提高国废质量能够增加国废供应。 目前国内部分纸企加大对国废的回收力度，如山鹰国际于2021年成立再生资源回收业务板块，在全国范围内自建及合资建设25个分拣中心，全品类再生资源回收规模达9.6万吨；理文造纸在全国拥有50个废纸回收及打包场。 适量添加木浆降低对进口废纸的需求。为了保证高端包装纸的质量同时减少对外废的依赖程度，部分企业在生产中添加木浆：华泰集团在禁废令全面实施前生产的新闻纸全部利用进口废纸，政策出台后重新调整了原料配比，采用“70%国内废纸、木浆+30%进口木浆”的原料配比。但受经济性、可获得性制约，以木浆为代表的原生浆难以大规模替代废纸，另外部分纸厂也在尝试半化学浆、秸秆浆等其余原生浆种类，考虑到环保、纤维强度以及原料仓储问题，短期内无法对废纸纤维实现大规模替代。 再生纤维浆为优质产品原料的可行选择。在实施“禁废令”前进口废纸原料占比始终在25%以上，进口废纸尤其是美废，相较于国内废纸所产纸浆纤维含量更高、品质更优，“禁废令”后进口原料缺口无法由国内废纸填补，行业需要进口优质纤维浆用于生产高端箱板纸。根据市场价格调查显示，在贸易中再生浆出口中国CIF报盘价格与国废价格关联度极高，这意味着对于有海外自建生产线的国内造纸企业来说，当国外废纸纤维与中国国废纤维成本存在明显价差时会带来一定成本优势。但疫情对海外运力及国外废纸供应带来较大冲击，同时近年来陆续投产的再生浆正推进再生纤维市场的供需再平衡，因此自建产能的纸企能否保持经济性有待观望。 “禁废令”后再生纤维浆进口量大增，也促使行业中的优质企业利用优势在海外布局再生纤维浆的产能和采购渠道。根据海关总署的数据，自2018年中国开始进口再生纤维浆开始，进口量呈逐年递增的格局。2021年1-8月中国再生纤维浆进口总量为157.94万吨，与2020年同期相比增加31.65%。其中泰国是中国再生纤维浆的主要来源地区，大量资本加大了对泰国纸浆投资。 1.3不同纸品与纸包装行业需求简析 1.3.1箱板瓦楞纸：近期终端需求表现一般，长期发展空间较大 箱板瓦楞纸占有重要地位，近年来供需缺口呈扩大趋势。（转债标的：鹰19、山鹰、荣晟、太阳等）从2020年中国纸及纸板的消费量来看，箱板瓦楞纸合计产量占比为45.35%，作为重要的包装用纸，箱板瓦楞纸在下游消费领域使用广泛，在国内造纸行业中占有重要地位。受政策影响我国废纸进口量自2017年以来下滑严重，从2572万吨下降至689万吨，这导致箱板瓦楞纸供需缺口自2017年起呈上升趋势，2021年瓦楞原纸进口量、出口量分别为293.62万吨、1.92万吨，短期来看供给依赖进口程度较强。 社零数据受疫情影响较大，箱板瓦楞纸近期下游需求不足。社会品零售额的变化一定程度可以反映终端需求的变化情况：2022年4月我国社零总额同比下降11.1%，其中餐饮收入同比下降22.7%，多数可选商品增速大幅下滑，家电和音像器材类、汽车、服装鞋帽等消费的下滑幅度分别为8.1%、31.6%、22.8%；粮油食品、饮料和中西药品等必须消费增速逆速回升可能与居民“囤货”有关，一定程度反映箱板瓦楞纸重点下游需求较为弱势，导致箱板瓦楞纸价格出现疲软现象，截至4月末瓦楞纸较年初价格下跌2.8%，箱板纸较年初下跌0.3%。 快递行业促使包装纸份额提升，瓦楞纸消费仍存在较大发展空间。电商、物流业的快速发展带来大量箱板瓦楞纸的新增需求，近年来快递业务量增速不低于25%，成为箱板瓦楞纸包装领域新的增长点。另外，我国人均瓦楞纸消费量仅为40㎡，远低于美国、日本人均水平100㎡左右，仍存在较大的发展空间，在快递行业的蓬勃发展下，有望进一步提升；从行业集中度来看，美国CR5超过70%，国内瓦楞纸规模虽大，但市场成熟度较低，CR10不足10%，行业集中度有望提升。 1.3.2特种纸：细分赛道景气度呈分化局面 行业整体增速方面放慢，但细分赛道增速分化。特种纸细分赛道较多，主要包括了食品包装纸、装饰原纸、热敏纸、无碳纸、格拉辛纸、卷烟纸等品类。2021年我国特种纸及纸板总生产量为395万吨，同比下降2.47%，近年来增速整体呈下降趋势。在我国纸及纸板的产量中，特种纸及纸板产量占比稳步小幅提升，产量占比从2015年的2.47%增长至2021年的3.26%。随着国内企业研发能力增强，国内工业用纸、电气用纸、装修用纸等多数特种纸基本实现进口替代，整体出口增幅较为稳定。 从我国2019 年各类特种纸产量占比来看，特种纸行业细分品种众多，单一纸种体量较小，其中食品包装纸、装饰原纸、格拉辛纸、热敏纸、无碳纸等占比相对较高；从我国 2011-2019年各纸种产量复合增速来看，格拉辛纸、装饰原纸、食品包装纸、热敏纸等增速较快，而烟草相关的卷烟及配套用纸近年来产量减少，细分品种呈结构性增长。本报告重点关注体量较高及行业增速较快的特种纸细分纸类，即食品包装纸、装修原纸及格拉辛纸。 食品包装纸下游市场空间较大，政策促进发展进程（转债标的：特纸、鹤21）。2011-2020年我国限额以上餐饮业企业营业额年均复合增长率为5.25%，食品餐饮行业稳步发展。随着消费习惯的形成，现磨咖啡在中国渗透率、市场规模稳步攀升，现磨咖啡使用纸包装较多，将作为拉动食品包装纸的增长点之一。纸质包装的卫生性、防油性等特性可满足该领域对包装材质的需求，连锁快餐、外卖的快速发展将为纸质包装带来结构性增长空间：据艾媒咨询数据显示，2015-2019年外卖行业产业规模年复合增长率为46.27%。 另外，随着禁塑政策与禁止洋垃圾进口政策的执行与推广，纸质材料制品有望逐步替代部分塑料纸品，将拓展纸制品特别是食品包装纸的市场空间，增加市场需求。 存量房改造和木材短缺拉动装饰原纸需求，国内竞争格局良好（转债标的：鹤21）。2020年中国装饰原纸销量、均价同比增长2.58%、1.74%，呈现量价齐升的态势。“十四五”时期将继续推进城镇老旧小区的改造工作，2020年改造任务与2019年相比翻了一番，同时木材短缺，人造板替代性需求释放，2006-2018年我国人造板产量年复合增长率为12.31%，装修原纸作为贴面材料需求增长。2020年装修原纸行业CR4高达75%，大型厂商凭借优势占据主要市场份额。 快递行业拉动格拉辛纸需求增长（转债标的：特纸、鹤21）。2020年，我国格拉辛纸产量为38.9万吨，2015-2020年复合增长率高达20.10%。随着线上电商的快速发展，我国快递业务量持续提升，2020年我国规模以上快递企业业务量达到833.6亿件，2015-2020年复合增长率高达32.17%。另外，快递面单现多使用电子面单，自2014年推广以来中国头部快递公司使用率普遍接近100%，且电子面单的第三层为格拉辛纸，快递业务量高增及电子面单的普遍使用将支撑格拉辛纸需求增长。 1.3.3文化纸：市场需求低于预期，纸浆高位支撑逻辑有待观望 文化纸包括新闻纸、涂布印刷纸、未涂布印刷纸。从消费量来看，2021年新闻纸消费量同比下降8.57%，未涂布印刷书写纸消费量同比上升0.56%，铜版纸消费量同比上升4.14%。基于文化纸分类情况，本报告重点对新闻纸、双胶纸、铜版纸进行分析。 新闻纸市场延续下降态势，进口纸大幅进入国内市场。随着无纸化阅读推进，报纸用量减少，新闻纸消费量逐年下降，党报虽对新闻纸有部分支撑作用，但近年来多在APP、微博、微信等平台进行宣传，2021年78.7%的党报建设了新闻客户端。需求减少导致新闻纸供应下降，市场萎缩情况严重。2017年废纸政策的推行使得新闻纸原料受限，新闻纸供需平衡局面被打破，进口量大增并于2021年达到了73万吨。 双胶纸近期受“双减”政策影响较大。双胶纸终端用途用于教材教辅、少儿图书、党政期刊等（转债标的：太阳、特纸）。需求端方面，长期来看少儿图书码洋占比稳步提升，于2016年成为码洋比重最大的细分市场；“双减”政策落实使得学校教辅教材需求缩减，使得去年九月文化纸出现“旺季不旺”的现象，2022年3月1日我国正式实施强制性国际标准《儿童青少年学习用品近视防控卫生要求》，对字号、行空、纸张印刷等方面提出了要求，使得“双减”的影响放缓，同时每年3-5月进入秋季教材备货期，对需求端有所改善，价格有所回升。 铜版纸出口景气度较高。铜版纸主要应用于期刊杂质、宣传册等领域（转债标的：太阳、特纸），近年来随着电子媒介发展迅猛，对传统纸媒的需求代替增强，同时由于铜版纸终端产品多为商用，宏观经济压力导致商业活动的减弱使得铜版纸市场收缩。从出口层面看，铜版纸出口依赖度较高，近年来出口量占国内产量比重超过20%，受疫情影响有所放缓，目前价格仍处于较低位水平。 双胶纸集中度有待提高，铜版纸市场格局较好。我国双胶纸CR10已由2011年31%增长至2019年的53%，虽有一定突破但市场仍较为分散。铜版纸是相较于双胶纸行业集中度更高，纸厂可不断通过转产的方式控制供应以保持市场的供需平衡。 总结来看，新闻纸持续下行的趋势较难逆转，双胶纸与入学儿童数量相关度高故需求韧性较强，铜版纸下游需求较弱但可以通过集中度优势形成产能协同，维持供需平衡。 1.3.4纸包装行业：下游发展较为稳健，优质企业需转换模式突破重围 纸质包装是世界上用量最大的包装材料，其产值呈逐年稳定增长的态势：根据Research and Markets的统计，2014年全球纸质包装产值达2150亿美元，并将保持年均6%的增长，中国包装联合会预计未来国内市场将保持约5%-6%的增速。2020年我国为全球第二大包装大国，其中纸和纸板容器占比最高，达28.66%，是国内包装产业规模最大的子行业。纸包装按照用途具体可分为运输包装（以箱板瓦楞纸箱为主，转债标的：合兴、胜达、山鹰）、销售包装（以白卡纸为主，转债标的：东风、万顺、万顺2、嘉美、翔港、永吉），因运输包装下游发展与原纸类似，故本部分重点关注销售包装。 纸包装行业竞争格局分散，转换模式有望突破重围。2020年，合兴包装、裕同科技等9家企业纸包装业务收入总和仅占全国纸包装行业营业总收入的11%，较低的行业集中度导致整体利润偏低，制约行业发展。对比而言，运输包装类纸企原材料占包装成本比重更大，即对上游原纸价格影响更加敏感；由于下游行业对高端包装的需求日益提升，销售包装类纸企研发费用率更高。国内大部分运输包装类企业只负责生产，我们认为国际发展趋势是由生产商转变为包装解决方案提供商，寻找新的盈利点；销售包装产品附加值较高，拥有核心技术可为企业抢占更多资源。 销售包装下游发展较为稳健且出现结构性机会。就具体市场而言：药品在纸包装行业应用比例最高，2020年药包市场规模达1250亿元，2015-2020年复合增长率达9.64%，医药包装市场发展使得纸盒需求较为稳定；烟草制品中，传统卷烟仍是主要的消费品类且近2021年达产量峰值，伴随着结构性调整的深化，全国一、二类卷烟销量不断增长，对包装纸种及印刷技术提出了更高的要求；白酒行业中，根据中国酒业协会发布的《2019年酒业经济运行报告》数据显示，2019年度上市高端白酒企业营业收入占上市白酒企业的61.15%，净利润占到上市白酒企业的77.70%，高端白酒包装对防伪、环保的要求提高，木质铁质等包装材料逐渐退出白酒包装市场。 2.转债标的估值偏高，可关注细分行业的高成长标的 2.1 转债产业链分布及可投性概览 本报告选取15只造纸中游行业及下游纸包装行业相关转债，覆盖12家上市公司。根据主业可划分为两类：①各类原纸：鹰19、山鹰（箱板瓦楞纸）、荣晟（箱板瓦楞纸）、特纸（食品包装纸、格拉辛纸、文化纸）、鹤21（食品包装纸、格拉辛纸、热转印纸、无碳纸）、太阳（双胶纸及铜版纸、箱板瓦楞纸）等；②纸包装行业（运输包装）：合兴、胜达、山鹰；纸包装行业（销售包装）：东风、万顺（万顺2）、嘉美、翔港、永吉。 本文选取的转债标的平均价格144元，平均转股溢价率52.99%，转债余额约119.68亿元，转债价格大多分布在110-130元，转股溢价率大多分布在5%-30%，嘉美（110.00元）价格相对较低，万顺（1.22亿）、荣晟（1.50亿）、翔港（1.61亿）、东风（2.95亿）、合兴（3.00亿）、胜达（4.78亿）、永吉（1.46亿）流通额小于5亿。 从条款来看，截止6月10日，在15只已上市相关转债标的中，特纸未进入转股期和赎回期，其转股起始日在2022年6月14日。荣晟已于2022年5月24日宣布强赎；太阳、万顺、万顺2共3只标的进入了赎回期且仍处于不强赎承诺期；胜达于2022年1月19日发布了可能满足赎回条件提示性公告，但目前不满足强赎条件；鹰19、山鹰、景兴、鹤21、东风、合兴、嘉美、翔港、永吉未触发赎回条款；15只标的中仅有太阳进入回售期，标的均都进入了下修期，其中荣晟、特纸、鹤21、胜达、嘉美已触发修正条款，但鹤21、特纸、嘉美分别于2022年5月12日、2022年5月20日、2022年5月26日承诺此次不进行下修。 2.1 转债标的竞争力对比 营收和净利润体量方面，2021年，特种纸领域标的中，特纸营收、净利润体量小于仙鹤；文化纸领域的标，太阳营收、净利润体量均位于同业可比公司上游(依据主营业务情况选取美利云、岳阳林纸、晨鸣纸业作为同业公司)；箱板瓦楞纸领域标的中，山鹰、太阳营收与净利润体量较大，荣晟营收与净利润体量较小；运输包装领域标的中，合兴、山鹰营收体量较大，合兴净利润规模大于胜达；销售包装领域标的中，东风营收、净利润表现较好，嘉美营收体量尚可但净利润体量较小。 成长性方面，2021年所选标的大多营收增速、净利润增速尚可。特种纸领域标的中，特纸营收增速较高，仙鹤净利润基数较大且增速较高；文化纸领域标的中，太阳营收、净利润处于同业可比公司上游位置；箱板瓦楞纸领域标的中，荣晟、太阳营收增速较快，太阳净利润增速较快；运输包装领域标的中，合兴、山鹰营收增速较快，山鹰净利润增速实现正增长；销售包装领域标的中，嘉美、翔港营收增速较快，东风、嘉美净利润实现正增长且嘉美增速较快。 盈利能力方面，2021年专注特种纸领域标的中，仙鹤的毛利率与净利率均高于特纸，特纸毛利率下降主要系文化纸毛利率过低所致；文化纸领域的标的中，太阳毛利率与净利率水平处于同业可比公司领先水平，但毛利率与2021年相比下降2.07pcts；箱板瓦楞纸领域标的中，荣晟、太阳的毛利率较高，其中荣晟净利率表现最佳，山鹰毛利率与净利率相对较低且下滑幅度较大。 运输包装领域标的中，胜达表现较优，毛利率及净利率处于同业最高且毛利有所提升，胜达通过全产业数字化平台系统进行管控，对提升毛利率起到了重要作用；销售包装领域标的中，毛利率与净利率水平分化较大，东风、永吉毛利率与净利率较高，万顺、翔港净利率与毛利率水平较低。 财务风险方面，表现较好的有太阳、合兴、东风。2021年标的公司经营活动产生的现金流量净额大多在净流入4亿元-60亿元，整体呈现上升趋势。太阳经营性现金流净额（359.79亿元）、山鹰（313.86亿元）远高于造纸、纸包装同业内其他公司，合兴经营性现金流净额（158.61亿元）较为充足且增速较快（59.66%），嘉美、特纸、山鹰经营性现金流增速较快。各公司资产负债率相对较高，速动比例基本处于0.4-1.9区间。山鹰、合兴资产负债率接近65%，同时速动比率较低，偿债能力相对较弱；东风、永吉、荣晟资产负债率分别为22.75%、26.46%、27.56%，速动比率分别为2.58、2.24、2.64，偿债能力相对较强。 从各家公司2022年1月以来新闻和公告来看，荣晟、特纸、东风新增了相关产能建设计划；太阳、胜达进行了收购资产活动；山鹰、万顺正在进行一级市场发行活动；太阳、东风、胜达签订了战略合作框架协议 ；万顺通过了供应商现场审核。 3.建议关注 基于行业发展前景、转债可投性、公司竞争优势和业绩表现，造纸及纸包装转债标的中我们主要建议关注造纸及纸包装领域的山鹰、胜达、东风三只标的。特纸、仙鹤也可适当给予关注。 3.1 山鹰国际：国内箱板瓦楞纸龙头企业 公司成立于1999年 10月 20日，主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售及国内外回收纤维贸易业务，截至2021年，公司造纸行业营收占比64.2%，包装占比22.08%。公司强化与美的、海尔、戴尔、百威的合作，同时开拓了Target，宁德时代，京东等新赛道优质大客户订单，经营模式由卖产品向服务大客户进行转型。 行业驱动因素： （1）高低端产品价差逐渐拉大，对企业盈利有较大影响。以玖龙纸业的高低端产品为例，出厂价格价差由2020年1月的880元上涨至2022年4月的1300元，提高高端产品比例可进一步提升毛利水平。（2）“禁废令”下对再生浆进行布局成为龙头获得高端产品原料的重要来源。进口废纸所产纸浆纤维含量更高，品质更优，故龙头企业在海外布局再生纤维的产能和采购渠道。（3）快递行业高速增长拉动运输包装领域需求。2021年我国快递业务达1083亿件，同比增长近30%，维持着较高的增速。随着绿色包装成为包装行业发展方向，箱板瓦楞纸成为顺应市场需求的产物。 公司驱动因素： （1）上游资源优势明显。回收方面，公司主要以回收纤维为原料生产原纸，回收纤维占总成本比重高达90%以上，在全国范围内自建及合资建设25个分拣中心，全品类再生资源回收规模达到9.6万吨，并通过线上云融网络搭建再生资源回收网络平台管理再生资源回收领域；再生浆方面，公司美国凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动，并与战略伙伴达成30万吨再生浆供应协议，目前东南亚共有110万吨再生浆资源，2022年上半年年产32万吨英国及荷兰再生浆将进行投产，预计公司再生浆资源达184万吨 。 （2）新增产能将成为新的利润增长点。公司国内造纸产能布局位于华东、华南、华中地区，在华东地区占据市场份额首位。2021年原纸全年产量602.13万吨，同比增长18.03%，销量582.04万吨，同比增长12.46%，2022年广东山鹰100万吨造纸项目预计新增产量约50万吨，在建项目投产后公司年规划产能将达800万吨，目前公司的已有产能及产能规划情况如表所示。 （3）包装业务增长较快，有利于形成产业一体化。2021年公司包装业务营收同比增长50.05%，包装板块布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，年产量超过19亿平方米，位居中国第二。公司通过云印平台整合社会产能，打造包装产业云工厂，为客户提供绿色包装供应链服务，公司与隆基股份开展合作，为其提供绿色包装供应链服务。2022年将启动华中山鹰二期100万吨包装纸、安徽中鹰180万吨包装纸项目建设。 （4）自备电厂优势明显，推动节约能源活动。在“双碳”政策背景下，江苏、广东等“一级预警”省份发布限电、限产的要求，造纸行业受到限电影响。除广东山鹰外，公司国内各造纸基地均有自建电厂，通过热电联产实现资源的综合利用，并通过工业可燃固废焚烧发电方式处理造纸废弃物，预计所有固废电站投产后公司国内造纸基地自发供应能力（不含广东山鹰）将提升至90%以上。在与隆基股份的合作中，隆基股份为山鹰具备安装光伏条件的6家工厂及后续新建工厂提供服务，平均每年产生2100多万千瓦时太阳能绿色电力，减少二氧化碳排放约2万吨。 同业比较：公司在箱板瓦楞纸行业中体量较大，2021年营业收入330.33亿元，销售毛利率及归母净利润增长率分别为12.19%、9.74%，位于同业较低水平，随着公司凭借废纸浆布局、能源方面优势显现，公司有望构建成本优势，盈利中枢有望上行。 涨价情况：广东基地于2022年3月25日上涨300元/吨，各基地包装产品于2022年3月28日上涨100元/吨，2022年4月7日所有基地的所有纸种再次上涨100元/吨，2022年5月8日各基地生产的所有纸种上调100元/吨。整体来看公司发布涨价函频率较高。 业绩与估值：公司2021 年营业收入330.33亿元，同比增长 32.29%，归母净利润15.16亿元，同比增长 9.74%，盈利能力较为平稳。公司包装行业营收增速较快，2017至2021年营收同比增长率分别为19.72%、0.55%、10.66%、50.05%。公司PE(TTM)为10.18倍，处于历史中位且低于申万造纸Ⅲ行业的中位数12.48倍。鹰19转债（AA）价格113元，转股溢价率29.06%，YTM为0.7%，转债余额18.44亿元；山鹰转债（AA）价格113元，转股溢价率31.08%，YTM为1.27%，转债余额22.46亿元。 3.2 大胜达：国内领先的纸包装综合方案解决商 公司成立于2004年11月22日，2021年纸包装营收占比为95.96%，公司主要产品为低克重、高强度、多色彩的中高档瓦楞纸箱、瓦楞纸板。公司继续深耕纸包装主业，并将转型方向延伸至纸浆模塑和精品包装等关联领域，并依托智能工厂建设经验，跨界进入工业互联等全新领域。 行业驱动因素： （1）瓦楞纸箱人均消费存在较大的提升空间，行业集中度有望提升。我国人均瓦楞纸板消费仅为40㎡/年，远低于美国、日本106.9、102.7㎡/年的水平，同时国内瓦楞纸CR10不足10%，在低端瓦楞纸箱市场价格竞争激烈的背景下，行业集中度有望提升。（2） 薄利使得瓦楞纸箱企业从生产商向包装解决方案提供商转变。除了负责瓦楞纸箱加工生产外，包装设计、库存管理、JIT配送成为企业提供增值服务，成为新的盈利增长点，国际纸业、WestRock已由包装产品的生产商转变为了包装解决方案提供商，为国内龙头企业提供发展思路。（3）“禁塑令”下以纸代塑成为较有发展前景的方向。 公司驱动因素： （1）深耕包装主业，下游客户情况良好。公司在西南、华东等地区战略布局新设工厂并主攻中高端产品，产能由2017年3.42亿方增长至2021年4.5亿方，2022年将增加年产3亿方纸包装制品项目。2021年瓦楞纸箱产量同比增加14.99%，销量同比增加16.16%，并获得了百家新客户如加多宝、嘉士伯啤酒、全棉时代、元气森林等，存量客户如顺丰快递、美的、农夫山泉等公司订单均有增长，公司在纸包装市场竞争力日益增强。 （2）布局纸浆模塑卡位“禁塑”概念。纸浆模塑因绿色环保、全可降解及较强的功能属性，在“禁塑”背景下成为造纸及包装厂商竞相布局的新赛道。公司在海南建设首个纸浆模塑基地主要生产餐盘、纸杯盖等一次性餐饮具，并与具备技术优势的吉利特进行合作。纸塑餐具在欧美目前处于供不应求状态，国内厂商具有成本优势，公司预计其毛利率在20%-30%左右，并且客户自行承担海运费，有望成为行业内优质赛道。 （3）切入毛利率较高的销售包装领域。2022年分别收购四川大胜达中飞60％的股权、浙江爱迪尔6％股权，完善大包装战略布局：四川大胜达中飞主要提供酒盒、礼品盒包装，公司将切入高端酒类包装业务；浙江爱迪尔主要从事烟标、彩印纸盒等高毛利率产品的生产及销售。 （4）智能化成为公司高质量发展的底色。面对上游原材料波动，传统纸包业务明显承压，公司通过智能化、AI技术等推动包装设计、 印刷等环节降本增效。公司的智能工厂项目是业内首个国家绿色工厂，该工厂围绕纸包装营销、生产、物流进行全链路的布局，新模式下人均效益、库存周期、生产周期等均有改善。2022年公司与浙江数字内容研究院、电子科技大学（深圳）高等研究院、浙江省北大信息技术高等研究云签订战略协议，共建“联合科研平台”研究5G工业互联网解决方案，将继续帮助公司进行智能化改造。 同业比较：公司在销售包装领域体量较小，2021年营业收入16.64亿元，销售毛利率及归母净利润增长率分别为12.23%、-65.02%，销售毛利率属于位于同业较高水平，归母净利润下降系与土地厂房、搬迁补助等相关的收益计入2020年非经常性损益所致。 业绩与估值：2021年实现营收16.64亿元，同增23.20%，归母净利润0.98亿元，同比下降65.02%，扣非后归母净利润0.61亿元，同增62.45%，归母净利润下降系与土地厂房、搬迁补助等相关的收益计入2020年非经常性损益所致。公司PE(TTM)为33.58倍，处于历史偏下水平且低于申万包装印刷Ⅲ的112.6倍。胜达转债（AA-）价格119元，转股溢价率15.55%，YTM为0.57%，转债余额4.78亿元，已于2021-5-18日宣布下修。伴随高毛利率项目落地及智能化项目的深入，公司有望维持行业内领先的毛利率水平。 3.3 东风股份：国内烟标印刷行业领先企业 公司成立于1983年12月30日，深耕烟标业务30余年（2021年烟标业务营收占比为71.25%），建立起覆盖纸品、基膜、油墨、涂料、电化铝、镭射膜、镭射转移纸、印刷包装设计与生产的全产业链条。公司持续推进“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型，积极发展医药包装、新型材料、电子烟等业务板块，培育新的利润增长点。 行业驱动因素： （1）烟标业务中高端趋势带来结构性机会。传统卷烟仍是主要的消费品类且近2021年达产量峰值24182.4亿支，伴随着结构性调整的深化，2018年一、二类卷烟销量占比达42.22%，中高端趋势对包装工艺提出了更高的要求。（2）药包市场需求较为旺盛。2020年药包市场规模达1250亿元，2015-2020年复合增长率达9.64%，伴随国家医药包装审批制度向关联审评审批转变，质量有保证的药包材企业竞争优势明显。（3）非口味电子烟政策友好性更强。我国电子烟新规规定禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟；2021年10月13日，FDA首次授权电子烟产品在美国市场合法销售，同时拒绝了雷诺烟草10款调味烟，对于全球电子烟市场具备正面示范效应。 公司驱动因素： （1）下游招投标情况良好，创新产业业务发展迅速。公司积极参与下游烟草行业组织的招投标，2021年共参加21家烟草客户发起的合计61个项目投标，合计中标项目27个，包括万宝路、贵烟、双喜等知名卷烟品牌，同时发力创新烟草业务，2021年生产细支烟、中支烟、短支烟、爆珠烟等烟标产品58.47万大箱，创新烟标营收占比持续提升，2021年占比达27.26%。 （2）并购切入药包领域打造第二核心业务。公司通过并购千叶药包、首键药包、华健药包、福鑫药包在药包领域布局，目前药包方面的客户涵盖北京科兴中维、同仁堂、国药集团等多家知名药企，并与外资客户阿斯利康、费森尤斯卡比等建立合作。公司针对药包提出五年发展战略目标：至2024年公司覆盖国内外头部医药企业客户不低于20家，药包营收不低于12亿元，净利润不低于1.2亿元。 （3）新型材料布局取得成效，基膜毛利率表现较为出色。公司新型材料业务主要通过子公司鑫瑞科技开展，2021年营收同比增长36.96%，基膜方面目前已开发锂电池隔膜等产品，成为恩捷股份的主力供应商；新能源材料领域，鑫瑞科技与比亚迪、宁德时代供应商博盛新材料签订对赌协议，对赌业绩为2022-2024年净利润分别不低于3000万元、4750万元、6000万元，加快进入新能源锂电、储能领域。 （4）进军新型烟草市场：公司成立上海绿馨电子科技集团，布局雾化与HNB方向，产品均以出口销售为主，涵盖亚洲、北美、欧洲、中东等国家及地区。在国内，绿芯电子分别参股美众联40%的股权和云南喜科49%的股权，美众联在海外新型烟具市场具有较好的市场资源及销售渠道，云南喜科具有丰富的香精香料、低温加热不燃烧纸品研发经验。公司将在新规监管框架下制定相应发展战略，我们认为公司将加大在非口味烟领域的投入。 同业比较：公司的主要竞争对手包括翔港科技、永吉股份等。公司在销售包装行业中体量位于行业上游水平，2021年营业收入38.05亿元，销售毛利率及归母净利润增长率分别为31.62%、43.39%，位于同业较高水平， 公司通过“增烟标、扩药包、加赛道、提估值”的战略转型，将发挥在行业内的先发优势，维持较高的业绩成长性及毛利率水平。 业绩与估值：2021 年公司实现营业收入38.05亿元，同比增长23.97%；归母净利润10.47亿元，同比增长7.85%。公司PE(TTM)为12.56倍，处于历史较低位且低于申万包装印刷Ⅲ行业中位数25.52倍。东风转债（AA+）价格124元，转股溢价率36.26%，YTM为-1.74%，转债余额2.95亿元。 3.4 仙鹤股份VS五洲特纸：特种纸行业龙头企业 仙鹤股份成立于2001年12月19日，截至2021年公司年生产能力超过100万吨，产品涉及六大系列60多个品种，主要涉及日用消费系列、食品与医疗包装材料系列等，多项产品在国内细分行业具备龙头地位；五洲特纸成立于2008年1月9日，截至2021年公司拥有135万吨产能，其中食品包装纸78万吨，格拉辛纸21万吨，公司通过江西基地建设持续扩大生产能力。 行业驱动因素： （1）特种纸行业缓慢增长，细分赛道增速分化。特种纸及纸板产量占比稳步小幅提升，产量占比从2010年的2.47%增长至2021年的3.26%；卷烟配套原纸产量整体呈下降趋势，2011-2019年食品包装纸、热转印纸、装修原纸年复合增长率分别为8.45%、9.20%、12.01%。（2）食品包装纸下游市场空间较大。连锁快餐、外卖的快速发展将为纸质包装带来结构性增长空间：据艾媒咨询数据显示，2011-2020年外卖行业产业规模年复合增长率为46.27%。（3）快递行业拉动格拉辛纸需求增长。快递面单现多使用电子面单，且电子面单的第三层为格拉辛纸，2020年我国规模以上快递企业业务量达到833.6亿件，2015-2020年复合增长率高达32.17%。 公司驱动因素（仙鹤股份）： （1）产能利用率较高，在建项目稳步进行。截至2021年H1，公司产能利用率为95.25%，近年来产能利用率水平稳定在95%左右。公司“22万吨高档纸基新材料项目”所有产线均投产且形成稳定销售；常山工业园区PM9项目于2021年11月投产，释放产能4万吨；并在2021年进行了哲丰PM4技改项目，重新恢复产能4万吨；河南基地PM7、PM8于2021年顺利投产，产能充分释放；预计至2022年8月，30万吨食品卡纸将投产，主要以新型高克重食品级包装材料为主。 （2）品类众多且市占率表现优秀，产线转产较为灵活。公司产品涉及六大系列60多品种，其中烟草行业配套系列市占率接近45%，热敏纸市占率近25%，低定量出版印刷材料市占率接近90%，合营企业夏王纸业装饰原纸市占率超20%。公司现有特种纸机51条，单条生产线或能适应2-3种纸基功能材料的稳定生产，能够在不同产品中做到稳定的切换，可平均在2小时内完成切换，部分产品可以不停机进行切换，从而充分利用公司产品多元化的优势。 （3）布局上游纸浆平抑木浆波动影响，加快“碳中和”布局。公司广西基地项目包含纸浆纤维制备项目，其中化学纸浆100万吨，化学机械浆50万吨，预计2023年一期项目将投产；湖北基地项目2024年将建成一期项目，即年产10万吨芦苇基浆类纤维材料、10万吨化机浆类纤维材料。公司利用项目当地优势，抢占资源高地：广西基地是速生桉最大的生产基地，适合阔叶木浆的生产；湖北基地具备丰富的原材料杨树和芦苇资源，与“碳中和”布局不谋而合。 公司驱动因素（五洲特纸）： （1）产能处于释放阶段，食品包装纸及格拉辛纸表现出色。公司产能共135万吨，其中食品包装纸产能共78万吨，格拉辛纸21万吨，文化纸30万吨，转印纸5万吨，描图纸7000吨。2021年50万吨食品包装纸产线投产，目前处于产能爬坡期，预计该产线在2022年贡献35万吨产能；另外20万吨液体包装纸将在2023年末投产。2021年食品包装纸营收占比为47.34%，毛利贡献70%，为公司的优势项目，随着食品包装纸新增产能的释放及提价措施逐渐落地，公司收入与盈利水平可期。 格拉辛纸占据行业龙头地位。随着快递物流、商品标签等行业的不断发展，公司格拉辛纸的需求也在不断增加。公司拥有21万吨格拉辛纸产能，是目前国内最大的格拉辛纸生产企业，主要客户有Avery Dennison、冠豪高新等国内外知名标签纸企业。 （2）加强浆纸方面布局，提升抗原材料价格波动风险的能力。公司进行浆纸一体化项目的布局，分期建设155万吨化机浆/化学浆生产线、294万吨机制纸、以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施，并拟在十四五至十五五期间6-8年全部建成投产，以此抵御木浆成本波动风险。 涨价情况（仙鹤股份）：2022年3月1日起，公司喷绘热转印原纸在现价基础上上调1000元/吨。 涨价情况（五洲特纸）：公司三大类产品自2022年2月15日起开始做提价安排，分产品单论提价幅度为300-500元不等。具体来看，格拉辛纸于2022年2月15日起涨价500元/吨，3月初涨价500元/吨；食品卡纸于2022年3月1日起涨价300元/吨，2022年5月1日起再次涨价200元/吨。2022年4月公司格拉辛纸产品涨价500/吨。与仙鹤股份对比，五洲特纸发布涨价函的频率较高，且涉及提价的品类较广泛。 同业比较：特种纸领域中仙鹤体量较大，品类丰富，保持了行业中较高的毛利率及归母净利润增长率的水平，行业龙头地位较为明显，且浆纸一体化投产时间较早；五洲特纸体量相对较小，品类较为集中，考虑到2022年食品包装纸产能释放及涨价函的落地情况，预计五洲特纸2022年成长性更高。 业绩与估值：仙鹤股份2021年营收60.17亿元，同比增长24.24%，归母净利润10.17亿元，同比增长41.76%，发展态势良好。公司PE(TTM)为17.51倍，处于历史较低位且处于申万包装印刷Ⅲ行业中位数位置。鹤21转债（AA-）价格114元，转股溢价率102.3%，YTM为0.44%，转债余额20.5亿元。鹤21转债于2022-5-20日触发下修条款但承诺本次不下修。2022年公司食品包装纸将在8月底投产，预计2022年食品包装纸产能将达到8万吨，考虑产能完全消化，我们预计公司由此部分产能投放将带来营收增长8.3%。 对比来看，五洲特纸2021年营收36.90亿元，同比增长40.04%，归母净利润3.90亿元，同比增长15.24%，2022Q1表现势头良好，营收同比增长74.85%。公司PE(TTM)为16.87倍，处于历史较低位且低于申万包装印刷Ⅲ行业中位数17.51倍。特纸转债（AA）价格127元，转股溢价率46.08%，YTM为-1.54 %，转债余额6.7亿元。特纸转债于2022-5-12日触发下修条款但承诺本次不下修。2022年公司食品包装纸将释放35万吨产能，考虑产能完全消化，我们预计公司由此部分产能投放将带来营收增长59.31%。 4.投资建议 造纸行业危中有机：多因素交织导致木浆价格上行给纸企带来成本压力，部分纸企向下游客户传导能力较强转移压力；禁废令下废纸系企业加大废纸回收力度，龙头加快再生浆布局获取高端产品原料来源；不同纸品需求驱动因素存在差异；在造纸行业及纸包装赛道中，建议重点关注赛道行业景气度较高及布局上游原材料，在其中选取具有前瞻性布局、具备产能优势、优质客户资源优势的标的进行投资。 风险提示 权益市场高位震荡，警惕系统性风险；部分转债投机氛围旺盛，价格风险和政策风险上升；纸浆价格反复波动风险；汇率波动风险；新冠肺炎疫情长期持续，海外疫情蔓延风险；销售价格大幅下滑的风险；项目投产进度不及预期的风险；不强赎承诺集中到期 - END - 证券研究报告：《造纸与纸包装产业链转债标的盘点》 对外发布时间：2022年6月15日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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