银行理财破净现象何来何往?(东吴固收李勇 徐沐阳)20220614

（以下内容从东吴证券《银行理财破净现象何来何往?(东吴固收李勇 徐沐阳)20220614》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 银行理财大面积破净，保本理财逐步退出市场。截至2022年5月31日，据Wind统计，银行理财存续产品共33499只，披露净值的产品有21253只，其中1323只累计净值小于1，破净比例达到6.23%。在这些破净的理财产品中，总体破净幅度不大，有63.27%的产品净值在0.98以上。但需要指出的是，净值为1的产品有1526只，占比7.18%，其中部分产品可能也出现了破净现象，只是暂时没披露净值（净值为1的产品中有45%近两月内未披露净值），因此实际破净比例应当高于前述比例。实际上，即便净值为正，投资者仍可能亏损。这是因为2021年债券收益率整体下行，存量债券资产转为市值法估值后浮盈可观，导致产品净值普遍偏高。2022年以来理财产品市场整体回撤较大，随着市场转型期结束，后续投资收益下行将更为直接地反映在产品净值上。 银行理财破净原因可以从两个角度分析：直接原因是底层资产价值下跌带来产品净值下跌：（1）债券投资收益率整体下行。利率债和高等级信用债持有到期收益较低，信用下沉风险大，而波段和加杠杆操作收益有限，同时银行负债端成本高企，纯债投资策略很难满足客户投资收益要求，投资经理为增厚收益加大权益类等固收+资产配置。（2）股市下行导致理财产品收益下跌。2021年年末，银行理财中权益资产规模1.02万亿元，占比3.27%。此外，除了直接配置权益类资产外，银行理财子也通过公募基金间接配置权益资产，基金产品收益率波动加大，从而理财产品收益率波动加大。间接原因是资管新规全面落实后，银行理财产品进入净值化时代，投资者尚未适应，顺周期性投资行为放大市场波动：（1）当短期市场波动反映至可观测的理财净值变化，“预期收益率”刚性兑付被打破，部分投资者风险承受能力较低继而引发赎回潮。（2）计价方法整改，银行理财去伪存真。自2018年以来监管层面政策频出，不容忍摊余成本法滥用，鼓励各类资管产品采用市值法估值。转变计价方法后，原来采用摊余成本法计价的理财产品波动增大，理财产品的风险和收益在时空上的割裂与扭曲得到修正。（3）非标资产占比降低，收益稳定器作用下降。非标收益无法抵消掉近期股债收益率的下降，这也导致理财破净比例增大。 现有存续期银行理财产品以封闭型和定开型为主，市场短期冲击影响有限。现有存续期银行理财产品以封闭型和定开型为主，据Wind统计，截至5月31日，在披露运作模式的产品中（有135只产品未披露运作模式），封闭型有20178只，定开型有11715只，开放型有1471只，分别占比60.48%、35.11%和4.41%。已破净产品中封闭型、定开型与开放型分别为843、415和65只，占比分别为63.72%、31.37%和4.91%。总体来看，绝大部分破净产品无法立即赎回，市场短期冲击影响有限。中期来看，随着债市回暖，封闭式银行理财产品到期赎回压力较3月底减小。如果市场持续性走弱，封闭期结束将会迎来较大赎回压力。就具体品种而言，面临赎回压力时，国开债和二级资本工具承受的抛压较大。银行理财资产配置中，国开债和二级资本工具的规模较大，截至2021年2月，两者的占比分别为31.58%和21.29%，因而当银行理财止损时这两类债券有一定抛压，或将推动相关债券利率短期上行。长期来看，赎回潮影响将随时间边际递减，不会引起债市大幅波动。长期债市走势受多方面因素影响，市场情绪修复情况、国内稳增长与货币宽松政策落实力度等都会对市场形成扰动。 风险提示：国内疫情反复；权益市场波动加剧；利率超预期上行；数据统计偏差。 正文 1. 银行理财破净情况概览 银行理财大面积破净，保本理财逐步退出市场。截至2022年5月31日，据Wind统计，银行理财存续产品共33499只，披露净值的产品有21253只，其中1323只累计净值小于1，破净比例达到6.23%。在这些破净的理财产品中，总体破净幅度不大，有63.27%的产品净值在0.98以上。但需要指出的是，净值为1的产品有1526只，占比7.18%，其中部分产品可能也出现了破净现象，只是暂时没披露净值（净值为1的产品中有45%近两月内未披露净值），因此实际破净比例应当高于前述比例。2022年3月以来，3月第2周（20220307-20220313）新增破净产品最多，共新增1158只。从2022年5月披露了净值的产品来看，破净情况逐步好转，最近四周每周末存量已破净产品占当周公布净值产品的比例分别为7.22%、6.79%、5.53%和5.11%。 实际上，即便净值为正，投资者仍可能亏损。这是因为2021年债券收益率整体下行，存量债券资产转为市值法估值后浮盈可观，导致产品净值普遍偏高。2022年以来银行理财产品市场整体回撤较大，截至5月31日，2022年以来收益率为负的产品占比16.07%，高于破净比例，其中收益率位于[-2%, 0）区间的产品占六成以上。随着市场转型期结束，后续投资收益下行将更为直接地反映在产品净值上。 2. 银行理财破净原因探究 银行理财大规模破净原因主要可以从两个角度分析：一是直接原因，即底层资产价值下跌带来产品净值下跌；二是间接原因，即资管新规全面落实后，银行理财产品进入净值化时代，投资者尚未适应，顺周期性投资行为放大市场波动。 2.1. 直接原因 银行理财产品底层资产配置以固收类为主，主要投向高等级信用债。截至2021年底，银行理财资金配置债券类（含债券及同业存单，不含QDII 债券）资产21.33 万亿元，占比68.39%。从债券结构细分来看，信用债占比48.13%，同业存单占比13.9%，利率债占比5.81%。而银行理财持有的信用债中又以高等级信用债为主。2021年，理财产品持有AA+及以上信用债规模达12.75 万亿元，占信用债持仓总规模的84.05%，同比上升0.69个百分点。 债券投资收益率整体下行。利率债的绝对收益处在五年内（2017/6/1-2022/5/31）的历史较低水平，利率债和高等级信用债持有到期收益较低，信用下沉风险大，而波段和加杠杆操作收益有限，同时银行负债端成本高企，纯债投资策略很难满足客户投资收益要求，投资经理为增厚收益加大权益类等固收+资产配置。 权益市场影响不可小觑，股市下行导致理财产品收益下跌。2021年年末，银行理财中权益资产规模1.02万亿元，占比3.27%。此外，除了直接配置权益类资产外，银行理财子也通过公募基金（截至2021年底1.25万亿元）间接配置权益资产，基金产品收益率波动加大，从而理财产品收益率波动加大。2022年初至今，沪深300、上证综合、上证50、中证500、创业板、上证科创50、中证转债、上证转债、股票型基金与混合型基金指数分别下跌17.18%、12.46%、14.08%、18.12%、27.62%、25.95%、6.99%、6.14%、17.40%和13.56%，仅债券型基金指数小幅上涨0.29%。银行理财投资者追涨杀跌，羊群效应导致恐慌情绪放大，顺周期申赎行为对市场产生负面影响。银行端止损和流动性需求提升，股票与基金抛压增加，市场进一步下跌形成恶性循环。 2.2. 间接原因 资管新规颁布以来，银行理财产品净值化转型效果显著。截至2021年底，净值型理财产品余额26.96万亿元，占比92.97%，较资管新规发布前增加23.89万亿元；非净值型产品余额为2.04万亿元，较资管新规发布前大幅减少16.39万亿元。资管新规2022年起正式实施，投资者可以定期了解产品净值表现。虽然理财新规明确规定不允许承诺预期收益率，但是投资者思维尚未转变，仍期待保本保收益，将业绩比较基准作为新“预期收益率”。据Wind统计，5月理财子公司存续产品的平均业绩标准达4.04%。当短期市场波动反映至可观测的理财净值变化，“预期收益率”刚性兑付被打破，部分投资者风险承受能力较低继而引发赎回潮。 计价方法整改，银行理财去伪存真。摊余成本法计价下，银行理财产品基本不受市场波动影响，符合保守型投资者获取稳定收益的心理预期。但是实际上，摊余成本法计价会导致基础资产价格波动不能真实反映，投资者无法客观评估产品收益与风险。此外，摊余成本计价法为资金池业务提供便利。资金池业务屡禁不止花样百出，银行理财可以通过信托通道建立“体外资金池”，购入成本法计价的资产如PPN、私募债、二级资本债等，使得同一家银行的不同产品可以通过资金池进行收益再分配。这种办法能够平滑净值，但是底层资产久期长，与产品本身期限错配，实际价值与估值背离，一旦市场剧烈波动，大规模赎回会引发流动性风险，且风险会通过同业链条加速传导。所以自2018年以来监管层面政策频出，不容忍摊余成本法滥用，鼓励各类资管产品采用市值法估值。转变计价方法后，原来采用摊余成本法计价的理财产品波动增大，理财产品的风险和收益在时空上的割裂与扭曲得到修正。 非标资产占比降低，收益稳定器作用下降。非标资产一直在银行理财投向资产中占据重要地位，截至2020年底，非标债权类资产仍是底层资产中占比第二大的资产。非标资产之所以受青睐是因为其主要投向融资平台与房地产项目，收益率高且风险较小。但是这样的资产配置存在严重的期限错配问题，根据银保监会工作论文《中国影子银行报告》，资管新规出台前理财投资非标资产的平均剩余期限为784天，而非保本理财产品的平均剩余期限为129天。理财新规要求，银行理财产品投资非标的余额不得超过理财产品净资产的35%以及本行总资产的4%。此外，银行理财估值方法从成本法切换到市值法，投资成本法核算的非标资产受到极大限制。2022年1月1日起，资管产品全面执行《新金融工具会计准则（IFRS 9）》，绝大部分非标资产应使用现金流量折现模型进行公允价值估值，银行理财只得减少非标资产的配置以满足监管要求。非标资产占比下降，其收益稳定器功效减弱，无法抵消掉近期股债收益率的下降，这也导致理财破净比例增大。 3. 未来发展及影响 现有存续期银行理财产品以封闭型和定开型为主。据Wind统计，截至5月31日，在披露运作模式的产品中（有135只产品未披露运作模式），封闭型有20178只，定开型有11715只，开放型有1471只，分别占比60.48%、35.11%和4.41%。Wind上披露净值的理财产品与已破净的理财产品中，三种类型的占比类似，已破净产品中封闭型、定开型与开放型分别为843、415和65只，占比分别为63.72%、31.37%和4.91%。因此总体来看，绝大部分破净产品无法立即赎回，市场短期冲击影响有限。 中期来看，随着债市回暖，封闭式银行理财产品到期赎回压力较3月底减小。因为无法直接获取赎回数据，只能从到期情况推测未来赎回压力。2022年二和三季度每月到期数量都在一千只以上，其中6月封闭期结束的产品最多，共1507只，三季度到期的有净值封闭型理财产品有3543只。2022Q3-2023Q2封闭期结束的数量各个季度分别为111、81、124和89只。如果市场持续性走弱，理财产品实际收益率与业绩基准大规模倒挂，封闭期结束将会迎来一定的赎回压力。 面临赎回压力时，国开债和二级资本工具承受的抛压较大。银行理财资产配置中，二级资本工具和国开债的规模较大，截至2021年2月，两者的占比分别为31.58%和21.29%，因而当银行理财止损时这两类债券有一定抛压，或将推动相关债券利率短期上行。此外，短期市场情绪仍有待修复。国内疫情反复与中概股监管收紧打击权益市场情绪，叠加地产债违约风险上升，市场避险情绪较重。长期来看，赎回潮影响将随时间边际递减，不会引起债市大幅波动。长期债市走势受多方面因素影响，市场情绪修复情况、国内稳增长与货币宽松政策落实力度等都会对市场形成扰动。 4. 风险提示 （1）国内疫情反复：变异毒株传播速度及力度超预期； （2）权益市场波动加剧：疫情反复或导致股市走势超预期下行； （3）利率超预期上行：利率超预期上行或令理财产品净值下行幅度超预期； （4）数据统计偏差：Wind数据可能存在更新延迟、口径有误等问题。 相关报告 ★“真知”系列★ 美债向上还是向下？——美债高频解读 如何理解联储紧缩的“中性”目标？ 转债如何穿越牛熊？ 如何监测联储加息预期的变化？ 为何说加息应缓，缩表要急？ 本轮加息周期注定“不平凡”？ 黎明前仍有黑暗，攻防重在节奏 全球资产的调整，到底在反映什么风险？ 主动加息概率上升，短期仍以防御为主 大类配置逻辑有变,通胀修正或称主线 从Taper节奏看鲍威尔连任概率 美债10Y上行结束了吗？ 美债10Y终迎反弹，可持续吗？ 美国货币、财政都将趋于“适应性” 非农质、量都不够，鹰气或二度扑空 杰克逊霍尔前瞻:市场或“鹰”气扑空 通胀预期的高粘性会否动摇？ 美元怎么了？“trust the process” 去除基数效应，通胀仍良性？ 大宗还能走多远，美债有话说？ 地产高收益美元债的短期背离 美债10Y面临调整的三个原因？ ★“甚解”系列★ 下一次美债倒挂和经济衰退时间点预测 俄乌冲突：世界体系下的悲欢并不相同——变局系列1 2022年可转债展望：春寒料峭，花开有期 如何理解美国消费近期钝化？ 又见“美元荒”，这次新兴市场国家谁来祭旗？ ★“见微”系列★ 从国内和海外角度理解下调外汇存款准备金率意图 政策利率未变，LPR存在调降空间吗？ 针对降准的“三问三答” 从银行负债成本看LPR调降空间 如何理解“跨周期与逆周期政策有机结合” ★“知著”系列★ 不同收益率曲线形态演绎下的投资组合 5.5%左右的目标能够实现吗？——对5.5%左右经济增长目标的进进进一步测算 对5.5%经济增长目标的进进一步测算 新一轮猪周期何时到来？ “宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？ 对5.5%经济增长目标的进一步测算 严监管下，房地产投资将走向何处？ 出口的超预期是“昙花一现”或将“气势长虹”？ 穿越牛熊的期限利差——利差曲线形态复盘 ★“以债之名”系列★ 写给投资人的一封信 美债抬升风格决定大宗商品价格 ★“绿色债券”系列★ 当前全球存量绿色债券格局如何？ 一文看懂绿色债券的发行定价 如何以绿色债券构建投资组合 从投融两端探究“绿色”激励是否存在 九万里鹏风正举—绿色债券市场回眸21，展望22 ★“城投债知多少”系列★ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行—贵州省城投债现状 道阻且长，行则将至—江苏省弱资质城投债现状 大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？ 破而后立，或有先机—天津市城投债现状 ★“地方债”系列★ 地方政府债或将于5、6月迎来供给高峰 从2022年一季度新增地方专项债发行计划看全年发行节奏、额度分配和资金投向 2022年一季度地方政府债发行、成交、资金投向复盘及发行节奏预测 ★“金融债”系列★ 二级资本债是否仍具投资价值？ ★“债海拾遗”系列★ 地产企业信用利差群像之央企篇 地产企业信用利差群像之民企篇 免责声明

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）