中期策略 | 利率“И”型走势的下半场

（以下内容从东方证券《中期策略 | 利率“И”型走势的下半场》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/06/11 中期策略 利率“И”型走势的下半场 齐晟 王师可 陈斐韵 王阳 杜林 王静颖 摘要 利率债中期策略：保持流动性，且战且退。基本面方面，我们认为基本面边际转好的趋势具有较强确定性，只是在复苏节奏和复苏力度上存在不确定性，需要继续观察；海外因素方面，美联储继续收紧对全球流动性的负面影响仍在，但国内发生流动性危机和资金外流冲击的可能性不大，中美货币政策继续分化的格局或将持续，海外货币政策收紧并非是主导下半年国内债市的核心因素；资金面方面，近期资金面在银行季末考核压力和资金供需关系重新平衡的双重压力下逐步收敛，对于短端和银行类债券的冲击较大，若下半年社会融资需求因疫情影响消退出现大幅提升，“资产荒”的逻辑或将被动摇，资金面和长端利率将双双承压，债券市场或将出现较大幅度的调整。整体上建议始终带着防御的眼光面对下半年的债券市场，保持组合流动性的前提下且战且退，下半年利率或将呈现“И”型走势的下半场。 信用债中期策略：防御信用风险下挖掘票息收益。城投债方面，今年以来城投债融资整体维持紧平衡，各地对于城投债务的重视程度较高，行业信用风险预计保持整体可控。目前短久期城投债收益率已处于历史低位，短端资质下沉空间已不足，收益率曲线较为陡峭之下，拉长久期的热情升温。但当下受基本面复苏加快、资产供给放量后对机构行为产生影响等因素影响下，后续债券市场利率或将出现较大幅度的上行调整，曲线形态发生变化，骑乘策略未必有效，我们建议当前城投债谨慎拉长久期，待调整完成后拉长久期或更为合适。产业债方面，地产政策放松持续加码，但信用风险未见拐点，仍建议防御；煤炭、钢铁行业利差已压缩至低位，配置性价比有所下降，对于优质主体可考虑2年左右债券，长期仍需警惕行业周期性波动，或通过永续债、私募债、ABS等寻求流动性溢价。此外，我们认为品种下沉策略仍可持续。银行资本债方面，目前尚处于银行季末考核点，存单利率震荡上行，市场调整或仍在持续；待供需平衡，利差调整充分后，中高等级银行资本补充债仍具有投资价值。ABS方面，下半年零售类ABS底层资产或存在短期波动的可能，但参照2020年疫情预计整体表现会趋于稳定；对于银行系等优质资产可通过拉长久期或投资夹层档获取票息差；对于中等资产，可综合考虑劣后占比的保护程度进行优先A档投资。对于高主体属性ABS产品，可关注优质主体的ABS溢价空间，以及久期和层级下沉带来的票息差。 可转债中期策略：精细择券的下半场。今年以来可转债市场出现较为剧烈的下行和震荡，经历下行、震荡摸底而后反转回暖。其中转股溢价率仅在个别时间段与正股出现共同下行的情况，绝大多数时间依旧能为正股走势提供缓冲与保护。当前转债市场价格结构相对均衡，全市场YTM也较年初有所回升，个别剩余期限较短，YTM为正的个券或许存在短线机会。弱行情下，发行端、配置端却未走弱，为高溢价提供支撑，短期内无需担心大范围的溢价率下杀，无论下半年转债市场回归牛市亦或是继续熨平权益波动，都将成为极有价值的可配资产。 01 利率债中期策略： 利率“И”型走势的下半场 基本面对债市影响： 边际利空，节奏存在不确定性 3月以来的疫情打乱了上半年经济复苏节奏，各项经济指标在4月达到阶段性低位，这也使得今年前低后高的经济同比数据预期更加明确。此轮疫情持续时间以及波及范围均超出先前预期，对需求端复苏以及工业生产和运输的影响也迅速反映到了各项经济数据中。4月社零首当其冲，从3月的-3.5%迅速下行至-11%；叠加出口端景气程度下滑、地产未见反转，制造业、基建投资支撑作用也边际减弱，工业增加值由3月的5%转至负区间-2.9%。疫情冲击下，全国稳增长、稳地产等各项经济政策更加层出不穷。5月底以来，国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施相关通知，加快部署6方面33条政策措施落地。6月伊始，伴随着上海解封，全国疫情已开始持续好转，工业生产开工率开始逐步恢复，未来三季度经济加速恢复趋势明确。 与此同时，虽然市场对下半年基本面的反弹预期较为一致，但是对反弹节奏以及反弹高度存在分歧。基本面当前情况较弱制约利率上行，而预期基本面未来将会改善又使得投资者难以放心拉长久期，制约长端利率的下行，这也是今年长时间内长端利率相对短端利率波动幅度较小的原因。展望下半年，债市定价所反映的基本面焦点或将逐步从疲弱的当下向逐渐改善的未来切换。 下半年通胀抬头，基本面 反弹，对债市边际利空 通胀方面，下半年上游通胀缓解、下游通胀抬头的确定性较强。虽然原油价格在供给端不确定性因素下可能维持高位，但并不能阻碍下半年国内PPI价格的回落，一方面，去年高基数因素仍为主导，另一方面，国外美联储加息对通胀抑制作用将逐步显现，国内能源保供政策也有助于上游价格保持稳定。下游方面，下半年伴随猪周期启动，CPI将开始逐步抬升，三季度末高点可能达到3%以上。但本轮猪价上涨幅度预计不如2019 年猪瘟时期，因此CPI价格抬升幅度将较为温和。 未来，财政政策预计将继续为今年发力重点，同时货币政策进行有效配合。财政政策整体以退税降费以及专项债发力为中心，预计全年退税减税总量2.64万亿元，同时今年地方债发行进度显著提前，地方政府专项债额度预计6月底基本发行完毕，并力争在8月前基本使用到位，这将加速三季度基建投资实物工作量的形成。货币政策方面，结构性货币政策再度加码。5月底，央行提出将适时增加支农支小再贷款的额度，推动国有大型银行今年新增普惠小微贷款投放1.6万亿元；同时自4月下旬以来已频繁推出各项结构性再贷款工具，包括2000亿科技创新再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、1000亿元交通物流专项再贷款等，预计提供再贷款资金超过1.4万亿元。另外，央行上缴利润助力财政留抵退税的同时，也将有助于企业资产负债表修复，加快信贷投放复苏进度，财政政策与货币政策协同配合有所增强。下半年考虑去年基数影响，叠加各项政策落地见效，基建发力托底经济，疫情边际改善后出口及制造业投资有望形成有效支撑，经济指标反弹确定性较强，这也使得下半年基本面走势在趋势上对债市偏不利。 宽信用见效慢，疫情扰动持续， 基本面复苏节奏仍待观察 一般而言，金融数据通常领先于经济数据开始反弹，而从目前来看，今年央行降准降息虽均有实施，但宽货币传导到宽信用的效果仍未显现，金融数据在结构上依旧存在明显问题。从1-4月金融数据来看，信贷增长极度依赖于短端票据融资，而企业中长贷、居民贷款大幅低于同期，居民信用扩张、企业投资意愿不强。此次疫情的加剧对居民消费、经营活动带来直接的扰动，也再度放缓了宽信用见效的速度。另外，地产相关贷款4月降幅仍然较大，居民住房贷款同比减少逾四千亿，地产投资来源中国内贷款累计同比降幅4月继续走阔至24%。 目前来看，不论是月度经济领先指标，还是各项需求端高频数据，均尚未出现显著改善趋势。首先，5月PMI较4月虽有边际改善，但仍未恢复至3月水平，更未进入扩张区间。其中PMI生产指数从44.4恢复至49.7，超出3月份的49.5，为此次PMI回升的主力。新订单、采购量、库存等其他多项指标虽有所恢复，但不及3月水平，仍位于荣枯线以下。前期因基建发力而处于高位的建筑业PMI也从3月的58.1一路下滑至5月的52.2。其次，地产销售对土地成交以及新开工均有领先作用，因而能够一定程度决定土地购置以及建安费用走势。即使全国各地大量出台购房条件放松、房贷利率下调等需求端刺激政策，但地产销售走弱的趋势并未开始扭转。从近期数据来看，商品房销售额同比降幅仍在逐月走阔，4月单月同比达-47%，百大中城市土地成交总价、新开工面积当月同比也均在-40%以下的低位。最后，高频数据也表明目前需求端依旧低迷。上游库存及价格方面，水泥产量累计同比仍维持较大降幅，螺纹钢4-5月去库存速度显著慢于往年同期，水泥、玻璃等建材价格也自3月底以来保持下滑趋势。直观需求方面，土地供给虽逐步放量，但成交周度成交数据持续不佳；出口集装箱指数今年以来下滑趋势明显；近期周度汽车销售同比降幅虽有收窄，但仍不稳定。 事实上，从去年中央经济工作会议，到今年“两会”，再到近期的全国稳住经济大盘的电视电话会议，债市一直面临着一组矛盾：宏观上2022年存在着较强的稳增长动力，但微观上同步指标改善速度很慢。这一矛盾也使得今年以来长端利率持续在稳增长政策冲击以及微观经济复苏不及预期这二者影响下保持双向震荡。未来下半年经济逐步改善确定性较高，但基本面修复节奏以及经济指标最终能达到何种高度均存在较大不确定性，前者决定了长端利率结束震荡开始上行趋势的时点，后者则意味着在充分调整后，利率仍存在因经济增长不及预期而回落的可能性。后续一是通过跟踪票据利率、存单利率、经济高频数据来及时跟踪基本面拐点，二是持续关注经济复苏的持续性以及效果。 海外扰动因素增加， 国内货币宽松受到影响 美债曲线倒挂并不意味着美债利率已到高点 1995年以来，美债收益率曲线主要有四次倒挂的时期，分别在1989年、2000年、2006年、2019年，总结来看，期限利差倒挂往往发生在加息周期后期，同时暗含着经济本身下行压力存在的预期。美国期限利差倒挂持续时间较长，往往选择刺破“泡沫”的出清模式。美国国债期限利差倒挂往往有两个特征，第一，基准利率的抬升；第二，经济存在内生性下行压力，期限利差倒挂之后，都伴随经济大幅下行。但从各个期限利差领先衰退期开始的时间点来看，10Y-3M期限利差倒挂的意义或更大。第一，从1989年、2000年、2006年这三轮期限利差倒挂历史来看，10Y-2Y期限利差大多最先倒挂，但较衰退期领先过早，提示意义较弱；第二，从2019年来看，仅10Y-3M期限利差出现明显倒挂，10Y-2Y期限利差几乎均在0以上，并未出现倒挂；第三，2018年3月旧金山联邦储备银行的工作论文《Predicting Recession Probabilities Using the Slope of the Yield Curve》，对于预测衰退，也选用10Y-3M国债利差，认为其实更有效的预测指标。 而这次美债期限利差的倒挂主要是10Y-2Y美债利差倒挂， 10Y-3M美债期限利差则大幅走扩，两者出现了明显背离。在美联储开启加息周期第2个交易日后10年期利率与5年期利率发生了倒挂，而10年期与2年期的利差也已缩窄至20bps以内，远低于以往加息开启时的水平，从历史上来看，美国国债期限利差倒挂一定程度预示着经济衰退，因此美债期限利差成为市场关注的指标之一，但历史上每一轮危机前的美债各期限的利差变化都同步变化，而这次出现了背离，与其他期限美债相比，1Y以内的美债收益率的走势平稳，上行速度相对偏慢，10Y-3M已走扩至180bp以上，而10Y-2Y美债期限利差收窄至20bp以内。 因此，这轮10Y-3M期限利差仍在高位，还不是美国经济可能陷入衰退的明显前兆。而10Y-2Y美债收益率曲线加速平坦化，很大程度上是市场对联储紧缩预期提升的结果，且仍有非经济因素的供需关系在压低美债长端利率水平，而并非是对美国未来经济步入衰退的预期所导致的。美国经济研究局及专业调查机构预测未来衰退的概率也较低。2022年3月16日，鲍威尔也在采访中表示，“收益率曲线只是政策制定者关注的众多因素之一，虽然10Y-2Y美债收益率利差不断收窄，但国债的短期远期利差（near-term forward spread），即18个月远期利率与3个月收益率的利差却在快速陡峭化，这对收益率曲线的变化更有解释力。”如果18M远期与3M国债收益率的利差为正且持续上行，说明市场预期联储在未来18个月将会持续保持紧缩态势，若美国经济陷入衰退，联储是不会继续加息的。因此，该利差实际上反映了市场没有对未来18个月美国经济衰退的预期。根据专业调查机构和美国经济研究局的调查，从受访者整体来看，认为下一季度经济将陷入衰退的概率最近略有上升，但仍低于 20%，接近历史中位数水平。 美联储开启缩表，全球流动性收紧 美联储在3月启动加息周期以来，5月议息会议上，美联储表示将从6月开始实施缩表，美联储开启了双紧政策，进一步收缩流动性。“加息”和“缩表”都为美联储货币政策紧缩的手段，但两者仍有差异。 第一、加息是价格型工具，而缩表是数量型工具。加息是加“价”，通过直接抬高基准利率，从而抬升美债短端利率，加息是各国央行最通常的货币紧缩手段。而缩表是指缩减央行资产负债表规模，由于美联储在08年QE期间购买了大量金融资产，资产负债表大幅扩张，缩表操作方式就是向市场释放优质金融资产，同时回收投机性资金，从而回归正常化货币政策。 第二、加息对短端影响更大，而缩表对长端利率的影响更大。由于“加息”是通过公开市场操作对短端利率的抬升，短债的影响因素则主要就是基准利率，因此，短债对“加息”的反馈更直接。而缩表是减“量”、可能抬升长端利率。缩表是通过增加长期债券资产供给来影响长端利率，理论上缩表可以抬升长端利率，但长债的影响因素多，分歧度大，还受基本面预期的影响，央行很难精准调控缩表对长端利率的影响。 第三、缩表提升美国与其他国家利差，美元指数强势，资金回流美国。由于缩表将会推动美债长端利率快速提升，因此美债与其他国家的利差将会扩大，从而吸引资金回流美国。 第四、缩表有助于减少银行体系内过剩的流动性，使价格型工具更有效。加息是遏制通胀最有效的工具，因为债券短端利率和信贷市场利率与联邦基金利率直接挂钩，联邦基金利率抬升可以直接传导至居民房贷、车贷、信用卡贷款成本以及企业信贷成本，对实体影响更为直接。而缩表影响的更多是银行系统内过剩的流动性，08年金融危机时期，银行获得的大量资金更多转换为了超储，并没有直接投入到实体中，当时超储占美联储总资产的比重骤升，而缩表期间银行的超储规模大幅减少，本轮对应的情况也类似。 从历史来看，在美联储货币政策收紧的过程中，美债曲线通常是逐步熊平，直到期限利差接近倒挂。1）在Taper阶段，由于Taper只是宽松力度减弱，经济尚未明显复苏，因此该阶段长端仍继续下次，而短端预期流动性收紧利率上行，期限利差收窄。2）在加息阶段，加息前半段美债收益率曲线继续走向熊平，而在加息后半段随着缩表预期加强，长端也开始上行，但长端影响因素较多，随着美联储的货币收紧，市场对基本面预期开始转弱，继而导致美债需求上升，因此长端上行幅度或不及短端，期限利差继续收窄。3）在加息+缩表阶段，随着市场对基本面转弱预期的不断加强，期限利差不断收窄至0,美联储货币政策转向，停止加息缩表，利率开启“牛陡”。 回顾美联储2013-2018年的紧缩政策，美联储的收紧路径遵循“缩减购债(Taper)—加息—缩表”。但相比于上一轮缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以本轮缩表的节奏、缩表力度都较上一轮更强。 本轮缩表节奏更快，缩表与加息的间隔时间较短。上一轮美联储在加息已达四次，加息周期开启后历经22个月后才正式启动上轮缩表，而本轮缩表从时间上来看，美联储推进节奏明显加快，从3月开启加息到6月开启缩表，两者时间间隔仅3个月。 本轮缩表强度更大。上一轮2017年10月至2019年8月的缩表初始阶段，缩减目标为60亿的美国国债与40亿的MBS，并每三个月分别提高60亿和40亿额度，历时一年达到每月300亿美债及200亿MBS的缩减上限。而本轮缩表初始阶段，国债和MBS的缩减规模分别为300亿美元和175亿美元。3个月后每月减持规模将扩大至600亿美元的国债和350亿美元的MBS。对比来看，上一轮缩表周期中，缩表开启的前6个月缩减规模约900亿美元，约占缩表前2017Q3名义GDP的0.46%；而本轮缩表开启的前6个月缩减规模已达4275亿美元，约占缩表前2022Q1名义GDP的1.8%。 本轮美联储和美国国内机构投资者的投资行为变化对美国国债市场影响更大。在2017年缩表之前，外资是美国国债市场中最主要的投资者，持有占比在40%左右。但在上一轮缩表期间，美联储减持的国债主要靠发达国家央行和美国国内投资者机构，如共同基金、银行、保险、养老基金等购买，从2015年至2019年，美国国债市场中美国国内投资机构的持有占比从33%左右上升至40%左右，美国国国内投资机构已经成为美国国债市场中最主要的投资机构。并且，通过2020年的美联储QE，美联储的持债占比上升至历史新高，2021年末约占24%，因此，目前美联储和美国国内投资机构占美国国债市场的比重已高达65%左右，较上一轮紧缩前的52%高出约13个百分点，美联储的紧缩政策或对美国国债市场影响更大。 美联储紧缩对国内影响如何？ 首先，虽然美联储货币政策收紧对全球流动性都有影响，但流动性危机短期或不会再现。 第一、从上一轮缩表来看，由于美联储沟通较为充分，缩表开启后对市场冲击并没有很大。美联储堪萨斯分行发布报告《Forecasting the Stance of Monetary Policy under Balance Sheet Adjustments》，报告中测算了缩表与加息替代关系的量化模型，结果表明两年内美联储的资产负债表缩减6750亿美元对金融状况的影响，相当于上调联邦基金目标利率25bps，也就是约等于一次加息的影响。从2017年来看，由于市场对加息之后的缩表已经有一定的预期， 2017年缩表对于市场的冲击较小。 美联储会根据市场流动性及时调整缩表节奏。我们可以用Ted利差（三个月LIBOR与三个月美国国债利率之差）来衡量金融市场流动性风险，若Ted利差增加，意味银行间借贷成本上升，流动性下降。在上一轮2017年至2019年美联储紧缩周期中，Ted利差基本与美联储持有证券变动保持同向变动，即美联储的缩表节奏会根据市场流动性及时调整。 其次，美联储加息对国内而言，虽有资金外流有压力但不会形成冲击。 第一、中美实际利率利差处于历史高位。随着疫情缓和，中国经济基本面开始企稳，美联储缩表对中国经济直接冲击的影响基本可控。剔除通胀因素，人民币资产的实际回报率仍然高于美元，中美实际利率利差处于历史高位，因此不会对中国实体经济的资金使用成本造成直接的冲击，美联储缩表的影响基本会被限制在金融领域内。 第二、人民币汇率机制更完善，预期更稳定，跨境资金流动管理更规范。在上轮美联储紧缩期间，2015至2017年金融账户下发生资金流出，主要是由于2015年“811汇改”，人民币汇率预期不稳，贬值预期较高、波动较大，出现资金流出。但经历了“811汇改”后，人民币汇率逐步实现双向浮动，更加市场化，预期稳定性提升，跨境资金波动有所收窄，外汇管理能力不断提升，对各渠道跨境资金流动管理更加规范。2018年中美贸易摩擦发生，虽然美国处于加息+缩表的双紧政策下，但中国央行仍“以我为主”，下调存款准备金率，维持偏松的货币政策，中美货币政策明显分化，当时中美利差虽大幅缩窄，人民币汇率贬值，但也并没有引发资本严重外流，反而在2018年迎来了资本流入高峰。 第三、加息对国内货币政策有影响，但不会形成很大掣肘。2015年“811”汇改以来，随着汇率市场化改革进一步推进，中国货币政策独立性提升。2018年中美货币政策就处于分化状态，中国央行更多以国内基本面为主。从政策态度来看，《2022年一季度货币政策执行报告》中央行表示“货币政策要以我为主兼顾内外平衡”，“2018年以来，人民币汇率经受住了各项重大外部冲击，汇率弹性增强，较好地发挥了调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。”整体来看，国内货币政策已经具备一定的独立性，本轮美联储加息对国内货币政策虽有影响，但不会形成很大掣肘。 综上，整体而言，后续随着美联储缩表落地，或将带来全球流动性收紧和美债利率进一步上行。并且，由于本轮美联储缩表强度和节奏较上轮更大，对人民币汇率和外资流入或形成更大压力，的确给我国货币政策带来更多制约因素。但从国内基本面来看，发生流动性危机和资金外流冲击的可能性不大，中国货币环境相对宽松，中美货币政策继续分化的格局或将持续。因此我们认为海外货币政策收紧并非是主导下半年国内债市的核心因素，国内基本面修复速度和资金需求提升斜率可能才是决定性变量。 资金面或从极度宽松逐步收敛 流动性最宽松的阶段正在过去 自4月疫情扩散以来，央行持续宽松，资金利率持续低于政策利率。从历史来看，自2015年央行执行利率走廊机制以来，市场资金利率DR007基本围绕政策利率水平波动，仅有5段时期出现了持续远低于政策利率水平的情况，分别是2015年3月19日-2015年6月9日、2018年12月14日-2019年2月25日、2019年5月1日-2019年7月5日、2019年12月2日-2020年4月27日、2020年11月26日-2021年1月14日。 使得央行大幅宽松，资金利率显著下行至阶段性历史低位的原因有以下几点：1）债券供给将要大幅增加，央行提前对冲。如2015年3月的地方债供给放量，使得央行提前降准。2）基本面下滑，货币宽松支持“稳增长”。如2018年中旬至2019年1月的多次降准降息，以应对中美贸易冲突所带来的基本面下滑；2020年初的大幅宽松以应对新冠疫情冲击。3）突发性事件发生，维稳市场。如2015年5月的“股灾”、2019年5月的“包商事件”、2020年11月的“永煤违约事件”。 从这五轮资金利率下行至低点的持续时间来看，平均为67天。其中持续时间最长的是2019年12月至2020年4月的新冠疫情期间，共持续了近5个月，其余四轮时期资金利率持续下行且低于基准利率的持续时期均在40至60天之间。同时，从存单利率的运行特点看，大多数情况其开始回落时间要晚于资金利率开始下行的时间点，其开始反弹时间点也要早于资金利率回升的时间点。 本轮资金利率下行的背景主要是新冠疫情扩散冲击，资金利率自4月开始持续下行，目前DR007已远低于2.1%的7天逆回购利率。梳理历史情况，当资金面反转时也对应如下几种原因：1）季末因素扰动。2015年6月和2019年3月均有季末因素扰动。2）基本面回暖，资金需求提升。如2020年4月随着新冠疫情冲击缓和，社融增速大幅提升。3）突发性事件冲击消退。如2019年5月“包商事件”、2020年11月“永煤违约事件”，均是由于突发事件后的央行维稳从而流动性宽松，待冲击消退，资金面均重新收敛。4）金融市场局部杠杆率过高，央行主动引导资金面收敛。如2021年1月资金利率快速冲高。2015年6月初股灾发生前、2020年二季度，央行因股市杠杆过高或融资套利现象频发等主动收紧，也是导致利率上行的因素之一。 用以上反转原因对比目前情况，会发现近期资金面的收紧仍属于第一阶段，主要是由于季末因素带动银行负债压力重现，以及疫情这一突发性事件冲击开始消退两个因素发挥了作用。而金融杠杆过高在本轮资金极度宽松的过程中并未出现，也就无需担忧央行主动引导资金面收敛；至于资金需求的变化，我们将从政府债券和实体融资需求两方面进行分析。 6月地方债集中放量后，下半年 供给压力缓和，关注超预期因素 未来疫情影响减弱后，资产供给的逐步恢复将将逐渐对资金面带来影响，其中下半年利率债供给是影响利率走势的一大关注点。6月地方债集中供给放量、财政压力加大使得特别国债发行存在可能，均有可能加速资金面的变盘。国债方面，按照往年规律来看，通常四季度发行量最大，同时考虑到6月份为地方债集中发行让路、下半年特别国债到期0.95万亿大概率直接等额续发，预计6月份国债净融资额在2400亿左右，净融资放量集中在9-12月，且9、11月净融资额可能较高。另外，今年财政整体呈现“少收多支”的特征，后续存在发行特别国债的可能，因此需警惕特别国债发行等超预期事件的发生，以及对债市情绪带来的扰动。而特别国债发行对债券市场的实际影响，一方面取决于发行方式，另一方面也取决于央行是否加大流动性投放以进行对冲，仍存在较大不确定性。 地方债发行方面，截至5月底，今年新增一般债、专项债分别已发行4107、20339亿元，分别占相应新增额度的57%、56%。鉴于国常会部署的一揽子政策措施中提到， “要确保地方专项债额度6月底前基本发行完毕”，预计6月新增额度将至少完成80%以上。截至6月7日，各地方已公布新增一般债、专项债计划发行额合计接近8000亿，预计6月仍将继续超计划发行，假设新增额度完成度在80%-90%之间，再融资基本与到期额一致，那么6月地方债净融资额将至少达到万亿以上，处于1.05 -1.49万亿之间。若三季度完成所有新增额度发行，那么三季度各月净融资将降低至3500亿以下，四季度则进一步下降至千亿以下。 政金债方面，按照往年规律，发行额将在6、7月小幅上行后下滑，整体供给压力不大，9月由于到期量小净融资将最高。综合来说，后续供给方面6、9月净融资额将达到相对高点，6月地方债发行高峰利率债整体净融资规模可能接近两万亿，度过6月份高峰之后三季度利率债整体供给压力将有所缓和，四季度国债供给将接替地方债成为供给主力。后续一是关注6月季末地方债放量是否会加速资金面变盘，二是关注市场预期的特别国债发行是否落实以及是否会对利率债供给节奏造成扰动。 “资产荒”破局或将来自于资产端 4月以来，资金面持续宽松，“资产荒”成为市场主要影响因素，另一重要原因在于资产端供给不足。除了前文所述的金融数据疲弱外，从票据市场也可以看出，票据利率持续下行，反映信贷需求弱于信贷供给。进入6月后，票据利率依然处于低位，也说明近期资金利率收敛尚未受到实体融资需求回暖的冲击。 而回顾2016年和2020年两次“资产荒”的破局，虽然也会受到负债端变化的影响，如2016年金融去杠杆的开启等等，但资产端的变化则是更重要的因素。16年开始，基建、房地产再度复苏，而金融去杠杆使得银行贷款和债市融资受到制约，实体经济融资需求难以得到满足，非标融资卷土重来，信托贷款由于受监管影响相对较小上涨速度最快。从16年三季度开始，尤其是17年年初以来，非标结束了2014年开始的萎靡，出现大幅增长，占新增社融比例大幅攀升，加速资产荒格局的瓦解。20年5月开始，国内疫情得到有效控制，伴随着经济逐步恢复，宽财政持续发力。地方债大量发行的同时，6月特别国债开始发行并集中于7月发行完毕，资产端供给迅速提升。20年底社融中政府债券、企业债券、人民币贷款同比增速较19年底均出现明显抬升，分别达到22.1%、17.7%、13.2%；社融整体同比从19年底的10.7%上行至20年底的13.3%，社融与企业居民存款、非银存款增速之差均显著走阔，国债利率随着资产荒的缓解出现上行。 我们利用全社会资产供给（新增贷款、非标、债券、股票等）扣除银行表内持有的部分（信贷收支表中贷款+债券投资+股权及其他投资），来衡量表外资金可配置的最大资产规模的趋势性变化。可以看到，该趋势变化与10年国开利率具有较强相关性。换句话说，目前资金面的收敛更多来自于资金供需的再平衡，4-5月财政留抵退税规模较大释放大量基础货币，但信贷扩张受阻，目前货币释放速度逐渐减缓而信贷规模逐渐恢复正常，因此对于债市来说，短端和银行类债券由于资金成本提升，套息空间下降，受到直接冲击较大，而长端影响相对可控，收益率曲线容易呈现熊平变化。如果下半年，我们观测到资产供给也如同2016或2020年一样出现显著提升，那么资金面将受到第二阶段的冲击，由于资产供给提升也将同时改善基本面预期，长端届时受到的影响或将更大，收益率或将呈现平移上行或熊陡变化。而在疫情影响逐渐减弱的下半年，若政策重心继续向稳增长转移，资产供给的大幅提升仍是大概率事件。 下半年利率品投资策略： 保持流动性，且战且退 总结上文分析，基本面方面，我们认为基本面边际转好的趋势具有较强确定性，只是在复苏节奏和复苏力度上存在不确定性，需要继续观察；海外因素方面，美联储继续收紧对全球流动性的负面影响仍在，但国内发生流动性危机和资金外流冲击的可能性不大，中美货币政策继续分化的格局或将持续，海外货币政策收紧并非是主导下半年国内债市的核心因素；资金面方面，近期资金面在银行季末考核压力和资金供需关系重新平衡的双重压力下逐步收敛，对于短端和银行类债券的冲击较大，若下半年社会融资需求因疫情影响消退出现大幅提升，“资产荒”的逻辑或将被动摇，资金面和长端利率将双双承压，债券市场或将出现较大幅度的调整。 因此在利率品种的投资策略上，我们整体上建议始终带着防御的眼光面对下半年的债券市场，保持组合流动性的前提下且战且退，具体建议可分为短期、中期、长期三个维度：短期临近季末银行负债压力再次显现是市场主要矛盾，短端品种和银行类债券将伴随资金利率向政策利率收敛同步出现调整，而长端利率调整压力暂时可控，可以将一部分短久期品种仓位转换为中长久期利率品种仓位以获得更高票息收益；中期利率将受到两个利空因素主导，其一在于基本面复苏节奏的加快，其二在于资产供给放量后对机构行为的影响，债券利率或将出现较大幅度的调整，若观察到票据利率显著升高等表征实体融资需求明显修复的信号，应尽快降低仓位，转向全面防御策略；长期利率中枢水平取决于基本面复苏力度，考虑到本轮稳增长周期中并不如此前一样过度依赖对利率并不敏感的地产和地方政府等融资主体，预计利率中枢水平上升幅度有限，在市场再次达成基本面将持续向好的一致预期后，“资产荒”逻辑受到动摇等因素或将导致债券利率快速上行，可重新把握利率上行后的配置机会。总结来说，下半年利率或将呈现“И”型走势的下半场。 02 信用债中期策略： 防御信用风险下挖掘票息收益 信用债市场整体回顾： 风险仍存，利差收窄 信用风险整体可控， 民营房企债务违约潮来袭 回顾今年以来信用债市场，信用风险方面，1-5月境内债方面新增8家违约发行人，较去年同期10家略有减少；违约（含展期）规模合计1005亿元，去年同期为1232亿元，同比减少18%，整体信用风险可控，但民营房企债务违约潮来袭，房地产行业违约风险持续发酵。 今年1-5月房地产行业境内信用债整体违约218亿元、展期569亿元，规模合计787亿元，占比77%，相比2021年全年增长15%。民营房企风险正持续发酵，今年新增的8家境内债违约主体包含2家房地产企业——福建阳光及其子公司阳光城。截至5月末，华夏幸福、泰禾、天津房地产、阳光城、恒大等房企境内债违约或展期规模较大。此外，恒大、佳兆业、华夏幸福、花样年、当代置业等房企的境外债出现较多展期或违约情形。 除房地产行业外，其他行业风险则相对可控，新增违约主体也主要为民企，在违约前财务风险已较多暴露，叠加外部融资环境收紧最终走向违约。渤海租赁因大股东海航违约叠加疫情期间航空业萎缩导致流动性陷入枯竭；4月“当代系”武汉当代科技、武汉当代明诚两家公司接连违约，主因主营业务经验不善，偿债资金过度依赖外部再融资，在融资环境收紧下最终违约；阳谷祥光铜业盈利下滑、短期债务压力大，3月因银行授信缩减导致其他债务逾期触发债券交叉违约，5月未按时兑付本息进一步构成实质违约。 中短久期信用利差收窄至历史 低位水平，结构性资产荒下机 构抱团城投债、银行资本债等 信用债表现方面，收益率先上后下，中短久期收益率下行至历史低位水平。今年以来中短票收益率均出现不同程度下行，受短期无风险利率大幅下行影响，短久期信用债收益率下行幅度更大。中短票收益率在1月短暂探底后于2月末开始回升，3月中下旬升至阶段性高位后持续回落至5月底，最终1年期收益率普遍下行幅度40~50bp，3年期、5年期多数下行10~20bp，1年期城投债下行幅度相对中短票整体更多。 中低评级、中短久期信用利差已收窄至历史较低水平，分位数基本位于10%以下，特别是短久期、中低评级城投债信用利差已降至历史极低分位。中短票信用利差走势与收益率类似，开年后低评级震荡收窄、中高评级延续小幅盘整走势，此时各等级城投债信用利差略有走阔，进入3月后信用利差加速走阔，于月底达到高点并单边收窄至5月末。结构性资产荒下，机构加大配置力度，特别是中短久期、中低评级城投配置增多，收益率下行明显对冲部分无风险利率下行因素，最终AAA级信用利差相比年初基本持平，中低评级信用利差收窄明显。3月下旬至5月底，资金面宽松，具有品种溢价的资本补充债也再度成为追捧对象；资本补充债收益率一路下行，创年内低点，短久期热度高收益率下行显著；5月底较3月下旬，高等级1年、3年和5年债券约收窄40bp、35bp和25bp左右，永续债下行幅度普遍低于次级债3-5bp。 后市策略之城投债板块： 融资紧平衡，谨慎拉久期 融资政策收紧，但债务重视 程度高，整体风险仍可控 城投债融资层面，经历了这几年债务高速增长后，城投迎来控增速、降风险的新阶段，2020年末城投债发行政策开始出现收紧，城投平台面临的融资环境趋紧，疏堵结合协力降低债务风险。今年以来基建投资再度发力对冲经济下行压力，4月18日央行、外管局印发“23条”要求保障融资平台公司合理融资需求，监管政策迎来边际宽松。但相比此前宽松周期，当前防风化债的政策定力和决心更强，“23条”发布后次日深改委会议再次强调坚决遏制隐债、严肃财经纪律。政策层面特别是融资端难以预期出现实质性放松，融资紧平衡状态或将维持。 但各地对于城投债务的重视程度较高，行业信用风险预计保持整体可控。各地政府围绕中央政策文件精神出台监管细则，在继续强调防范风险、杜绝违规举债、严格落实倒查机制等措施基础上，对融资方案、资金使用和城投公司名录的监管进一步细化：河南要求将融资方案作为可行性研究论证重点并严格审核资金筹措方案；广东要求对用于置换隐性债务的再融资债券资金拨付、使用进行全流程跟踪，确保资金全部用于化解隐性债务；江苏开始严打平台融资腐败，省纪委坚决整治平台融资背后的腐败问题和行业乱象，斩断伸向国有平台公司资金的“黑手”；湖南严禁为规避项目审批监管而新成立融资平台公司等来开展政府性投资项目建设，融资平台公司名录需报省财政厅、发改委备案。 再融资压力、信用利差分化， 警惕尾部风险，不宜过度下沉 受发行端审核收紧影响，今年以来城投债融资整体维持紧平衡。截至5月末，2022年城投债共发行2.16万亿元同比下滑6.20%，净融资7740亿元同比下滑16.40%，到期量同比持平，净融资下滑系发行端节奏偏慢，城投融资总体维持紧平衡。逐月来看，3月、4月发行高峰净融资额明显不及前两年，5月勉强保持净融入。 分区域看，今年以来江苏、浙江、山东发行规模较大，8省发行规模在1000亿元以上，12省不足200亿元，各区域融资冷热不均。截至5月末，江苏共新发城投债5061亿元，到期规模偏大并最终净融入1145亿元，略逊于浙江的1247亿元。此外，发行规模在1000亿元以上的省份还有山东、四川、湖北、河南、天津、湖南6省，其中山东、四川、河南净融资规模超500亿元，贵州、吉林、甘肃、辽宁、内蒙古、黑龙江、青海7省为净融出，其中甘肃最多净融出93亿元。与去年同期对比看，共14省发行规模同比增长，河南、天津、吉林、河北等增长较多，但吉林因到期规模较大最终净融出81亿元；同比下滑的省份中，过往发行规模较大的江苏、浙江等省份均不同程度下滑，除净融出的省份外江西、广东、西藏等地同样有所回落。 区县级城投融资明显受阻，国家级新区发行加速。截至5月末，区县级城投合计新发5919亿元，同比下滑18%，占全部新发的比例下降4pct；同期到期3440亿元，最终净融入2479亿元，同比下滑37%。省级和园区级平台发行均相对顺畅，同期同比分别增长1%、2%，省级平台因到期规模偏小使得净融资同比增长8%；市级平台发行规模占整体发行比例持平、同比下滑6%，净融资同比下滑16%；国家级新区发行明显加速，同比增长51%，当前净融资已超过2021年全年规模。 私募债发行规模大幅收缩，一般公司债发行则相对顺畅。今年以来私募债发行规模仅5342亿元同比减少21%，发行占比下滑5pct至约25%，主因交易所收紧私募债审查，发行难度增加；一般公司债发行则相对顺畅，发行规模同比增长7%，发行占比也提升1pct至8%；中期票据和定向工具融资规模同比小幅下滑3%以内，企业债和短融（含超短融）小幅提升。 高评级主体融资更具优势，低评级平台面临较大再融资压力。1-5月AA级及更低评级主体融资规模同比分别减少14%和62%，AA级融资占比下滑2pct至24%，私募债融资受阻或是其重要原因；AAA和AA+级发行规模同比略降，但占比小幅提升至33%、42%，向高评级平台集中趋势明显。 受无风险利率下行影响叠加资产荒，今年以来城投债发行利率普遍下行，发行成本利差也有所收窄。分等级看，AAA级企稳并于5月小幅走阔，最终相比去年12月走阔36bp，部分由于5月以来无风险利率进一步下行，利差保护已经较薄；AA+和AA/AA-级则分别收窄47bp和71bp，使得AAA与AA/AA-发行等级利差收窄107bp至112bp，为自2019年以来极低值。 信用利差方面，多数省份城投利差进一步收窄，1-5月有7省城投债平均信用利差上行，若排除尾部风险调整因素，信用利差中位数仅贵州、青海、云南和宁夏西部4省上行，尾部区域风险需警惕。利差上行较多的省份中，贵州平均信用利差走阔102bp至792bp为全国最高，地理条件制约经济发展、城投风险事件频发叠加偏重的政府债务使得市场认可度持续下行；甘肃城投今年以来整体估值大幅上行，主因2家重要平台兰州城投与兰州建投自去年下半年以来风险事件不断， 今年3月25日兰州城投担保的一项债权融资计划利息逾期引发市场风险规避情绪，区域平均估值快速拉升，但恐慌情绪尚未蔓延至全省所有城投，信用利差中位数相比年初小幅收窄9bp；甘肃相邻省份青海和宁夏在3月份均经历一次估值上行调整，两省利差平均数和中位数均大幅走阔，青海主平台西宁城投存续债估值加速上行，宁夏多个平台也有不同程度上行，均可能受兰州城投风险事件影响。内蒙古年初以来估值平均大幅下行176bp，主因过往舆情压力减退，但5月份以来春华水务再次曝出非标违约事件，月末区域估值再度上行。 鉴于尾部区域舆情演绎，估值波动更为显著，加之考虑到各地普遍面临土地财政下滑压力，并且短久期AA(2)级的城投债利差下行明显，已降至历史3%左右极低分位数，利差保护降低，不宜再过度下沉挖掘收益，建议优选经济财政实力偏强、融资渠道相对顺畅的区域。 短端利差偏低，后续债市调整 压力值得关注，谨慎拉久期 受益于资金面宽松、流动性充裕，叠加城投债发行供给有所收紧，结构性资产荒格局下，近两个月城投债短端收益率下行明显，5月末各主要等级城投债1Y收益率均降至历史3%以下分位数水平；期限利差自年初以来不断走阔，5月末中债AAA城投3-1Y和3-2Y期限利差分别升至50bp和23bp，位于历史80%~90%分位数水平。由于短端资质下沉空间已不足，收益率曲线较为陡峭之下，拉长久期的热情升温。 复盘历史，2018年以来共有四个时点也同样是当前收益率曲线陡峭、期限利差较高的状态，分别出现在2018年9月、2019年5月、2020年5月和2021年5月，对应的中债AAA城投3-1Y期限利差分别约为50、60、75和50bp，对应的中债AAA城投3-2Y期限利差分别约为25、25、40和30bp。 通过测算该四个时点的持有1年期债券至到期和持有3年期债券1年间的收益，对比拉长久期的收益表，可以发现：（1）在2018年9月、2019年5月两个时点，后续债券市场走出了明显牛市，这种情况下拉长久期策略显著占优；（2）在震荡牛市中如2021年5月至今，尽管整体上拉长久期策略仍呈现出占优，但期间3Y债券的资本利得波动明显，总体收益受资本利得影响大，导致总体收益表现也波动明显；（3）在债券熊市中，例如2020年5月起，短久期策略则占优，期限利差未能抵御资本利得损失，3Y债券持有收益整体为负。由此可以看出，拉长久期策略能否占优主要取决于后续债券市场的走势，当后续债市上行明显时，即使期限利差较高，也未必能抵御资本利得的负向波动，长久期可能并不占优。 因此，考虑到前文所分析的基本面复苏加快、资产供给放量后对机构行为产生影响等因素影响下，后续债券市场利率或将出现较大幅度的上行调整，曲线形态发生变化，骑乘策略未必有效，我们建议当前城投债谨慎拉长久期，待调整完成后拉长久期或更为合适。 后市策略之产业债板块： 地产债继续防御，高景气行业适当挖掘 后市策略之产业债板块：地产债 继续防御，高景气行业适当挖掘 为缓解房地产行业面临的需求收缩和预期转弱双重冲击，今年以来房地产调控政策密集发布，在去年房地产维稳政策基础上进一步加码。今年前两月监管层继续反复强调“房住不炒”的基本定位，实施审慎的稳地产政策，但民营房企风险继续蔓延，房企融资和居民信贷政策于3月开启边际宽松。在房企融资端，为保交房银保监会鼓励优质房企兼并收购困难房企优质项目，并于4月要求金融机构协助稳定房企负债端，保证房企融资平稳有序，5月份进一步提出支持房企债券融资，交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，碧桂园、龙湖、美的、新城和旭辉5家民营房企迅速跟进，传递积极的政策信号有效提振市场信心。在居民信贷端，上海等地疫情点状爆发对生产经营造成严重影响，4月份起央行、外汇局、银保监会等发文提出灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划，并于5月调降个人住房贷款利率下限20bp并超预期下调5年期以上LPR15bp，释放宽松信号刺激购房需求。 各地也因城施策陆续降低购房门槛，中小城市需求端刺激力度接近前几轮放松周期水平。今年2月份起因城施策调控力度加大，中小城市陆续推出降低首付比例、调低房贷利率，取消“认房认贷”等新政策托底房地产市场，重点城市参与较少；至4月、5月已有大量城市出台局部宽松政策，部分中大型城市也加入本轮调控，发力方向多集中在放松公积金贷款、放松限购、降低首付比例等购房需求端，也有如上海降低土拍监管资金比例、安徽支持房企融资等稳定供给端，还有长沙推出补贴政策降低交易成本、南阳鼓励货币化安置等。整体而言，重点城市执行相对审慎的边际宽松政策，中小城市宽松力度偏大，已接近前几轮放松周期水平。 尽管支持政策频繁出台，但行业销售数据仍低迷，转好迹象仍需等待。1-5月Top100房企平均销售273.9亿元同比下降50.7%，进入Top100销售额门槛为60.6亿元同比下降57.9%，销售超千亿房企仅剩碧桂园、万科和保利发展3家，同期同比减少12家，房地产行业尚未走出销售寒冬。分月份看Top100房企2月、4月销售偏少，其余月份月平均销售额接近60亿元，从2月新年后逐渐进入上半年销售旺季，销售略有回暖但反弹不足，同比下滑幅度增大。分月份观察重点房企，1-5月销售额未见起色，保利发展、中海地产、华润置地等有向好迹象，其余房企仍处于持平或下滑趋势中。 融资端， 2021年民营房企境内债融资就显露颓势，全年融资1008亿元同比腰斩，发行占比下滑至22%。今年1-5月民营房企境内债发行规模进一步萎缩，仅有滨江、龙湖、金科、美的置业、旭辉、碧桂园和新城控股7家新发，规模合计仅124亿元占比降至7%，境外债发行同比下滑超80%，5月甚至无境外债发行，民营房企外部融资环境空前严峻。ABS方面，今年以来房企ABS共发行1105亿元，同比下降44%，融资规模大幅下滑，且融资规模较大的主要为国资房企，民营房企中龙湖融资相对畅通；碧桂园、远洋和国华置业平均融资成本在5%以上，但远洋和国华置业发行的CMBS/REITs项目融资期限较长。5月16日碧桂园、龙湖、美的置业三家民营房企被选为示范民营房企，强调将配合信用保护工具发行债券，在恶劣的融资环境下增强吸引力。引入信用保护工具示范效应明显，但目前使用范围仍待扩大，多数民营房企预计未来一段时间内仍将处于融资难的困境，需持续跟踪主体流动性风险，在未见行业拐点前仍以防御策略为主。 2022年房企信用风险及负面舆情事件继续蔓延，市场信心难被根本性提振。1-5月统计到新增21起地产债展期或违约事件，其中8起境内债展期、1起世茂担保ABS展期及12起境外债展期或违约事件，涉及融创、正荣、龙光、中梁等多个千亿级房企及一些中小型房企。Top10房企绿地5月23日被标普降级至B-警示流动性风险，5月27日绿地召开投资者会议对6月25日到期的约5亿美元债券寻求展期，也再度打击市场信心，或打破国企地产债信仰，行业信用风险仍未见拐点，因此仍适合防御策略。 多数行业利差降至低位， 高景气板块可适当挖掘 多数产业行业信用利差较年初呈现不同程度压缩，仅地产和商业贸易走阔。地产行业信用利差平均数和中位数呈反方向变动，平均利差较年初走阔1000bp以上，主要系尾部房企风险调整幅度较大，荣盛、恒大、融信等房企估值大幅上行。商业贸易行业平均利差走阔36bp，主要系河南能源化工、苏宁、红星美凯龙等主体估值显著上行所致，其余主体普遍小幅收窄。利差收窄的行业中，信用利差偏高的计算机、医药生物、纺织服装和传媒利差压缩显著超100bp以上；利差绝对值在100bp以内的采掘、钢铁、电气设备等利差收窄了30-50bp。 对于过剩行业煤炭和钢铁，除1月和3月外上半年两行业信用利差整体震荡下行，5月底利差中位数较年初压缩10bp以上，且利差分位数已降至10%以内。钢铁行业中存续规模较大的包钢、河钢、沙钢等收窄幅度均在30bp以上；煤炭行业个别主体利差走阔，其余普遍收窄，晋能系山西煤企利差显著压缩，收窄幅度在50bp以上。上半年煤炭、钢铁价格仍维持在较高中枢水平，企业经营能力有所改善；随着基本面持续修复，投资机构对此板块认可度和风险偏好度提升，一级融资有所改善，尤其是煤炭板块。目前两行业信用利差已压缩至低位，配置性价比有所下降，可考虑从久期和品种利差上挖掘收益；对于优质主体可考虑适当拉长久期至2年左右，长期仍需警惕行业周期性波动，或通过永续债、私募债、ABS等寻求流动性溢价。 后市策略之品种挖掘： 向品种要收益优于向信用风险要收益 金融资本债：震荡调整期，择机入场 上半年银行资本补充债跟随利率债形成“И”型走势，5月底显著回调，中长端上行幅度更大。回顾上半年银行资本补充债收益率走势，年初维持2021年年末的配置行情，收益率持续下行。1月底至3月中旬，资本债跟随利率市场调整，部分机构止盈，且2月以来银行负债压力增加，各类银行债券发行利率均有所上行，此期间银行资本补充债大幅回调，中长久期调整幅度更大，上行幅度在30-40bp左右。3月下旬至5月底，资金面宽松，在结构性资产荒下，具有品种溢价的资本补充债再度成为追捧对象；资本补充债收益率一路下行，创年内低点，短久期热度高收益率下行显著；5月底较3月下旬，高等级1年、3年和5年债券约收窄40bp、35bp和25bp左右，永续债下行幅度普遍低于次级债3-5bp。5月底至今，北上疫情恢复，加快复工复产以及基本面改善相关利空因素不断发酵，利率加快上行，资本补充债相应回调；较5月底而言，中高等级2-3年期债券上行幅度最大，普遍在20bp左右。 5月底银行资本补充债迅速调整，中短端利差走阔显著，除3年期永续债利差分位数尚处低位外，其余中高等级中短端利差分位数显著抬升。信用利差方面，3月下旬至5月下旬这轮配置热情下，中高等级3年内银行资本债信用利差均已压缩至历史低位，利差分位数普遍在5%以内。但经过5月底这轮调整，中高等级中短久期信用利差显著走阔；对于银行次级债而言，中高等级1Y和3Y债券利差普遍走阔10bp以上至50bp左右，利差分位数升至20%-30%之间；银行永续债短端调整显著，中高等级1Y债券利差走阔10bp至60bp左右，利差分位数升至70%左右，而3年期利差分位数尚处于低位10%左右。 总体来看，4、5月份银行资本补充债一级发行冷淡，而机构配置需求较高，资产荒下收益率持续下行；而5月底进入调整阶段，中长端收益率显著回调，信用利差分位数明显抬升，由于目前尚处于银行季末考核点，存单利率震荡上行，市场调整或仍在持续；待供需平衡，利差调整充分后，中高等级银行资本补充债作为风险相对偏低、尚有条款溢价的品种，仍具有投资价值。而对于资质下沉则建议审慎择优选择，年内已有近10家城农商未赎回次级债，或造成估值波动以及被动拉长投资久期。 企业永续债：不宜过度下 沉，关注央国企配置机会 企业永续债收益率较年初整体下行，处于历史低位；品种利差低位震荡，中高等级城投债品种利差高于产业债。截止6月6日，城投和产业永续债收益率较年初呈现不同程度下行，产业债下行幅度微高于城投债，短端下行幅度更大，1年期收益率较年初下降30-50bp；中长端除AA级城投下行超30bp外，普遍下行10bp以内；目前中高等级3年以内永续债收益率在3.3%以内，1年期分位数已降至5%以内。信用利差方面，城投和产业永续债利差较年初收窄，对于中高等级债券而言，3年期利差压缩显著约8bp-13bp，其利差分位数处于10%以内。品种利差方面，城投和产业永续债较普通信用债的品种利差降至低位；对于中高等级债券，城投债品种利差普遍高于产业债，而低等级债券两者相反；中高等级产业债品种利差分布在10bp-20bp，城投债为20-30bp左右。 目前城投及产业永续债收益率和利差均处于相对低位水平，且目前尚处于市场调整阶段，短期看仍有上行风险。从绝对收益率看，企业永续债仍有一定的品种溢价空间，可关注城投、产业央国企的超额利差机会；虽然隐含评级AA级永续债利差较厚，但考虑到尾部主体风险仍在持续暴露，整体风险收益比偏低，不建议资质下沉搏收益。 ABS：警惕资产主体恶化 风险，关注品种和层级利差 上半年ABS一级市场显著缩量，各类资产表现分化，银行类资产发行热度偏低，租赁和车贷ABS跃升至前两位，有限合伙份额ABS增幅显著。2022年1月-5月共发行532单ABS项目，规模合计6648亿元，较去年同期减少252单，规模同比下滑40.3%；从构成看，企业ABS占比稳定在近一半左右，而信贷ABS占比则由36%将至21%，主要系发行主力商业银行上半年发行有限，尤其是RMBS有3个月无新发，发行体量同比下降90%，一则其注册发行受监管限制，二则资产出表等发行动力不足。基础资产类型方面，受地产融资政策收紧、互联网金融业务整改规范等因素影响，曾经的活跃品类供应链和消金ABS发行规模显著下滑；而融资租赁和车贷ABS则跃升至前两位，其中融资租赁ABS在多数品类发行下滑的趋势下，实现了19%的同比增速；此外，上半年有限合伙份额ABS增幅显著，共发行373亿，同比增长75%，以四川区域城投、建发集团、山东能源集团等主体为主。 上半年ABS收益率跟随利率市场波动，呈“И”型走势，无论是收益率下行还是上行阶段，ABS收益率波动幅度略小于中票。5月底这波回调中，ABS 3年期收益率调整幅度最大，普遍上行10bp以上，1年期和5年期上行6-8bp；但目前各期限收益率仍处于历史低位，普遍在10%以内。从绝对值看，ABS较信用债仍具有一定利差优势，尤其是企业ABS；目前AAA级ABS债券收益率高于中票25-35bp左右，AA+则普遍高出40-70bp。 上半年ABS二级成交规模较去年同期显著增长，RMBS和供应链ABS成交居前列。二级成交方面，2022年1月-5月ABS二级成交规模合计12891亿元，同比增长117%，其中，1月成交规模激增，存大量地产折价成交，其余各月份同比增速在30%-50%左右。基础资产类型方面，RMBS成交规模居首位，建行、工行、中国银行成交规模约占八成；供应链和CMBS两类地产相关ABS产品次之，成交主体涉及万科、保利、招商蛇口等，以及世茂、时代控股等折价成交民企。消金和小额贷款ABS成交也较为活跃，阿里系、京东系、平安财险、百度系和微众银行为主要成交资产。此外，有限合伙份额ABS一级发行也带动二级成交，山钢、上海电气、华润、成都兴城等主体成交活跃。 展望下半年，对于各类ABS我们重点关注以下两个方面： 1.零售类ABS：此类ABS资产小而分散，底层资产笔数多，同质化强，单一资质波动对资产池影响偏小，涉及资产类型包括消金ABS、车贷ABS和RMBS等，上半年此类ABS资产表现整体平稳。消金ABS方面，目前信贷ABS市场存续项目主要以银行或银行系消金为主，非银系近一年仅发行过1单，从加权平均贷款利率来看，机构间分化显著，中邮消金和兴业消金加权平均贷款利率超20%，或存在一定资质下沉；杭州银行、宁波银行、招商银行部分项目贷款利率较低在10%以下，湖北消金各期资产加权平均贷款利率呈现一定下行趋势。从累计违约率看，部分贷款利率偏高的消金公司12月累计违约率偏高达4.63%；贷款利率较低的银行系资产整体表现良好。车贷ABS方面，车贷ABS资产表现整体好于消金ABS，经营自有单一品牌的外资及合资车企累计违约率较低，而多品牌经营的车企入池资产主要以国内中低端产品线为主，如奇瑞金融和瑞福德金融加权平均贷款利率偏高处于8%-10%之间，12月累计违约率约在0.5%-0.8%之间。 2022年4月以来北京、上海疫情反复，多数文娱场所关闭，居民居家办公，消费资产短期内缩减，催收类机构展业受限，短期内对资产增量以及逾期资产回收产生一定影响。同时，疫情或对底层借款人的还款能力产生一定影响，观测4月底至5月初披露的最新逾期1-30天数据，消金ABS除个别单有小幅增长外，其余基本稳定；而车贷ABSM1逾期率则普遍提升，但整体增幅有限。由于数据具有滞后性，且目前多数机构披露了可延期还款2-3个月的公告，所以下半年仍需持续关注资产质量演变情况。但考虑到在2020年疫情的压力测试下，资产质量虽短期内出现了显著波动，但3-4月后基本恢复至常态水平，且逾期率像不良率的转化有限，零售类ABS未出现违约等负面事件。 总体看，下半年零售类ABS底层资产虽存在短期波动的可能，但参照2020年预计整体表现会趋于稳定，且分散的资产属性和结构化分层对优先档证券形成较高的安全垫，仍具有一定配置价值。对于银行系、头部互金平台、外资车企等优质资产可通过拉长久期或投资夹层档获取票息差；对于中等资产，可综合考虑劣后占比的保护程度进行优先A档投资。 2.高主体属性ABS：在高票息资产缺乏的当下，ABS相较于信用债仍具有一定的流动性溢价空间。如建筑施工行业发债主体主要以央国企为主，几大央企集团目前票息较低，而其存续ABS产品尚有一定品种利差。具体来看，1）建筑施工企业ABS较普通信用债而言：央企系2年以内ABS品种利差普遍在30-50bp，地方国企品种利差更高分布在70-100bp，山西建投、安徽建工部分中短期债券品种利差超100bp。2）建筑施工企业ABS较永续债而言：央企系公司中国能建、中国交通建设、中建三局、中国核建等1-3年债券品种利差超50bp。地方国企北京建工和上海建工品种利差在40-70bp左右。 总体来看，在主体和资产的组合下，我们认为强主体ABS项目整体安全性会更高；而对于强资产+弱主体的组合，仍存在一定风险性，主体资质的恶化或导致现金流截留等资金混同风险。除品种利差外，也可以进行ABS层级间利差挖掘，同层级按期限划分，票息差异更多体现在期限利差上；夹层档同优先档票息差，主要为增信力度减弱下的层级下沉，对于优质主体可考虑适当拉长久期或下沉层级获得票息差。 后市策略之民企债回归： 再迎政策支持，两维度把握投资机会 今年以来，一方面城投债融资政策始终趋紧，未见放松迹象，另一方面，证监会、沪深交易所等监管机构频繁表态鼓励民企融资。3月27日，证监会提出了一系列政策措施拓宽民企融资渠道：发行端包括推出科技创新公司债券，优先重点支持高新技术和战略性新兴产业领域民营企业发债募集资金；进一步优化融资服务机制，将更多符合条件的优质民营企业纳入知名成熟发行人名单，提高融资效率；发挥市场化增信作用，鼓励市场机构、政策性机构通过创设信用保护工具为民营企业债券融资提供增信支持，尽快推出组合型信用保护合约业务；强化民营企业债券全流程信息披露等。投资端包括便利回购融资机制，适当放宽受信用保护的民营企业债券回购质押库准入门槛；鼓励证券基金机构加大民营企业的业务投入，将在证券公司分类评价、专项业务排名中纳入民营企业债券相关指标。4月12日，沪深交易召开的“信用保护工具支持民营企业债券融资座谈会”表示将通过市场化的信用保护工具，引导市场修复对民企债券的投资信心，改善民营企业融资环境。监管一系列表态和政策措施都旨在引导民营企业重回债券市场，未来信用债发行市场的结构或逐渐发生调整——城投经历了这几年债务高速增长后，迎来控增速、降风险的新阶段，挤出效应开始缓解，未来民营企业、产业企业等主体有望在政策鼓励加持下能够合理地享有债券市场融资功能。 我们认为可以考虑从担保和信用保护工具两个维度提前研究布局民企债投资机会，拓宽信用债收益挖掘的视角。 维度一：担保是民企提升信用资质的有效手段，从投资视角看也是择券的良好切入点。目前，全国性担保公司中债增、中证增和中证融担3家担保了民企债；广东地区担保公司担保民企债数量较多，深担集团、深担增信、深圳高新投集团、深圳高新投融担和广东粤财融担5家均有参与；其余地方性担保公司参与较少，仅江苏再担保、湖北融担、江西信用融担和江西融担集团合计担保6只民企债。 全国性担保公司担保的发行人普遍信用良好，仅个别担保债估值较高。广东地区担保公司主要担保本地民企，主体评级集中在AA等低评级，单只债券存续规模小，个别剩余期限长；从估值水平看深担集团最优，深担增信、广东粤财、高新投融担次之，高新投集团担保债普遍估值较高。其余地方性担保公司均担保本地民企，规模较小且估值相对高。 从担保债利差表现看，全国性担保公司担保债的利差较低，深圳市几家担保公司则分化较大。其中，中证增、中债增和中证融担3家全国性担保公司均能提供较好增信保护，中证增和中债增担保债平均信用利差在100bp以内，中证融担的平均信用利差达156bp，主要是由于担保债剩余期限普遍偏长。地方性担保公司中，深担集团平均利差最低，约99bp，深担增信、深圳高新投融担担保利差次之，深圳高新投集团担保余额和数量较大但利差偏高；广东粤财融担所担保债券的平均利差200bp，担保债剩余期限偏短。其余地方性担保公司担保的民企债利差水平偏高。 维度二：除传统的担保外，信用保护工具也是重要的增信方式，可以关注“债券+信用保护工具”组合带来的投资机会。与担保相比，信用保护工具的成本由债券投资人而非发行人承担，但标准化的信用保护工具具备交易流通性，可在需要时在二级市场进行买卖，更为灵活。2021年开始，银行间市场和交易所市场的信用保护工具都出现放量。截至最新，历史上共创设发行了399支CRMW、4支CLN和64支信用保护凭证（合约类保护工具为交易双方约定，信息不公开，数量难以统计）。 相比于国有性质的企业，民企面临的融资难、融资贵问题突出，因此目前已发行的信用保护工具中，过半数标的主体中为民企，且多集中于中低评级主体，主体评级AA+和AA的民企占比分别为63%和22%，这与民企信用债市场的评级分布格局恰好相反，由此可看出信用保护工具的推出确实在一定程度上能够助力缓解民企融资问题。民营标的主体主要分布在化工、有色金属、医药生物、建筑装饰、通信等行业，地域方面则主要来自经济较发达、民营经济活跃的浙江、江苏、广东、上海等地，例如浙江省的红狮集团、恒逸、荣盛集团、中天建设、华立、亚厦控股、富邦控股集团、富通集团，江苏省的红豆集团、亨通集团、新誉集团、恒力集团，广东省的珠江投管加团、华强集团、东阳光、欧菲光和上海的永达集团、诚泰租赁、鸿商集团、复星和均瑶都是信用保护工具发行较为积极的民企。 今年以来，监管频繁表态鼓励民企融资，希望引导调整信用债发行市场结构。鉴于现阶段投资人对于民企债券普遍信心不足，因此监管也力提发展融资支持工具，以市场化方式增信支持民营企业融资，CRM、CDS、CLN、信用保护合约和凭证等都是重要抓手，预计信用保护工具发行规模将迎来放量，保护机制也将愈加完善成熟，因此我们认为可以关注“债券+信用保护工具”组合带来的投资机会，特别是政策鼓励初期的支持力度或更大，在当下结构性资产荒格局下能够拓宽信用债收益挖掘的视角。但需要关注信用保护工具的创设本质上不影响发债主体本身信用品质，不等同于主体违约风险为零以及可能定价不合理等问题。 03 可转债中期策略：精细择券的下半场 可转债探底调整，溢价率高企 今年以来转债市场出现明显回调， 直至4月底下行势头得以遏制 今年以来可转债市场出现较为剧烈的下行和震荡。我们将其分为三个阶段，下行期、震荡摸底期、反转回暖期。 第一阶段：下行期。主要体现在春节前后权益市场走弱，迫使转债估值中枢被动拉升至31.7%的历史高点。在此期间，尽管有超预期的信贷数据、持续净流入的北向资金、以及频出的地产放松的信号，依旧难以带动较为消极的市场情绪。二月中旬股市下跌加之利率走高，转债出现了平价和溢价率的“双杀”，但从交易额看，当时并未出现明显放量，且市场处于等待两会定调的情绪中，因此并未形成全市场的恐慌和抛售。而后转债走势无显著波动，估值缓慢回升。 第二阶段：震荡磨底期。两会后，稳增长政策并未像前期预期的得以明确，同时诸多不确定性，如俄乌局势、海外通胀压力、美国加息预期等，均未见显著改善，加之社融数据全面低于预期，悲观情绪积累，转债跟随权益波动下行。金融委会议对走势稍有改善，“政策底”的出现短期内为市场注入信心，但从成交额可以看出尽管止跌但市场并未完全认可。而后，三月的诸多不确定性尚未消除的同时，上海疫情的爆发及疫情管控的各类负面新闻加深了市场悲观情绪，尽管四月社融好转、通胀数据稳定并未被市场认可，叠加降准不及预期，上证综指甚至在4月26日跌破2900点，转债市场跌幅和波动相对缓和，但估值中枢被动突破50%创历史新高。 第三阶段：反转回暖期。四月底开始，可转债市场底部反转，主导逻辑是疫情高峰回落以及政策刺激下的经济回归正轨。在上海疫情越过高峰后，尽管生产经营阻力仍大且如北京等地疫情时常反复，但好转的确定性较强，多数机构认可利空出尽，底部反转确立。政策面上，首先月初对于全年增速目标的再次确认，发改委、央行、证监会等均积极表态，而后lpr超预期下降，汽车、农业、能源等行业支持政策出台，均是对权益市场起到了持续的支撑作用。转债市场看，五月转债上市首日定价走高，日成交额均值1332.1亿元，显著高于四月的854.3亿元，转债市场整体热度依旧较高。 转股溢价率被动积累， 突破历史高点且高位运行 随着权益市场不断下行，转股溢价率被动积累，在1月底首次突破30%大关，而后经历几次主动下行后，在权益的又一波冲击下，四月中旬突破50%。过程中过高的估值不断被市场质疑难以维系，但从结果看，转股溢价率仅在个别时间段与正股出现共同下行的情况，即使溢价率已经处于历史高位，但绝大多数时间依旧能为正股走势提供缓冲与保护，因此我们认为当前的高估值在一定程度上已经被市场所接受。 转债价格结构相对修复，部 分转债YTM回升至舒适区间 从转债市场价格结构看，与年初大量转债集中在130以上区间的情况相比，当前价格分布相对均衡，价格处于100-115元区间的数量在140只左右，前期低谷曾低至58只。全市场YTM也较年初有所回升，处于-1.3%水平，配置保护性增强，个别剩余期限较短，YTM为正的个券或许存在短线机会。 转债基金回撤显著，但市场供需仍旺 今年以来基金发行遇冷，业绩回撤明显 今年以来，受权益走弱影响，全市场基金发行预冷，月发行量从年初137只下滑至5月的42只，从基金类型看混合型基金受影响最大，发行数量占比下滑最为显著，从年初58.4%降至5月33.3%。可转债基金业绩也出现较大波动，五月开始才有所好转。 弱行情下，发行端、配置端却未走弱 尽管上半年权益市场走弱，带动转债下行，但在弱行情下，转债发行端和配置端热度丝毫未减。一级市场方面，代表一级申购情绪的中签率，除三月短暂冲高外，均处于历史较低水平，说明转债网上申购需求依旧高涨。同样的，除三月外，转债上市首日溢价率持续走高，说明转债定价依旧偏高，转债市场求大于供，发行端热度不减。 从基金季报看，高转债仓位基金，其资金来源中机构资金并未有显著流出迹象。一季度转债市场曾多次出现跌幅显著大于整体正股的情形，二月中旬尤其显著，当时多数机构认为是理财资金退出转债市场所致，但由于缺乏直接数据难以验证该说法。我们观察基金定期报告中公告的单一投资者持仓超过20%情形，对比2022Q1和2021Q4之间，单一投资者持仓超过20%的基金数量变化，该指标能够间接反映机构投资者对于以转债投资为主基金的定制热情是否发生变化。我们按基金产品中转债占基金净值比值排序，分别统计前50、100、150、250只基金，可以看到两个季度整体变化不大，甚至当范围缩小至前50只基金时，单一投资者持仓超20%的数量在上升。 深入挖掘股票、债券、混合基金的转债持仓变化原因：股票型基金净值下降，持有转债占净值比同样下降，说明股票型基金在面临赎回压力时，对于转债的抛售力度大于股票，这与当时权益市场普遍认为转债性价比低于正股的观点契合；债券型基金净值上升，但持有转债市值小幅下降，说明债券型基金受权益走弱影响需求增加，但固收加部分变化不大；相较前两类，混合型基金净值缩水最为严重，但持有转债市值缩水程度相对较小，转债占基金净值比例显著上升，同时混合型基金股票资产净值和债券资产净值分别下降16.3%和6.1%，说明混合型基金缩减权益和非转债类债券配置，而转债的配置意愿大体不变甚至相对而言有所升高。 正股低位运行，博弈下修条款 梳理下修转债涨跌幅数据，我们以董事会提议下修日和股东大会决议日为基，以三天为固定区间，刻画董事会提议日和股东大会决议日前后转债涨跌幅情况，且已去除非交易日。可以看到，转债下修过程中，整体价格上涨都较为明显，而涨幅最大的时间主要集中在董事会公告后三天，涨幅达2.89%。梳理对应的三日期间转债涨跌比例，上涨比例分布和涨幅分布相似，最高近90%。 深挖个券，等待正股驱动 当前溢价率中枢高位运行的情况下，由于配置端需求支撑，短期内无需担心大范围的溢价率下杀，从当前屡创新高的成交额也有体现。长期看，转债已成为多数机构的必配资产，受关注程度不断提高，全市场转债总量也不断壮大，在转股溢价率天花板被刷新后，市场接受度同样被拉高，不论下半年转债市场回归牛市亦或是继续熨平权益波动，都将成为极有价值的可配资产。 不得不承认的是，转债性价比相对过去确实有所降低，未来将面临消化估值的困境。展望下半年，我们认为转债与权益走势依然相近，高估值较大概率通过正股上行而压缩，过程中，以往的广撒网式或选股式择券策略或将不再适用，保证安全边际，适当深挖个券，逢低布局更为重要，关注触发下修条款个券及高YTM个券。可在基建相关、汽车、新能源、半导体等热门板块中逢优择券。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据统计可能存在遗误：地方债发行计划、信用债、ABS发行及成交数据等涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月11日发布的研报《利率“И”型走势的下半场——固定收益2022年中期策略报告》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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