【东吴晨报0614】【策略】【行业】传媒、环保【个股】中伟股份、天赐材料、国联证券、海康威视、三诺生物

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220614 音频： 进度条 00:00 05:02 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 外资掌握边际定价权 大幅加仓电新、食饮 ——东吴策略·市场温度计 股市流动性：最近一周市场情绪回暖，A股资金净流入475亿元，前值 240亿元。 外资大幅流入，重掌A股边际定价权：外资近期加速流入，5月以来（截至6/10，下同）累计净流入581亿元，其中5/27以来北上资金连续10个交易日净流入，累计661亿元，历史上外资连续10日累计净流入超过这一数值的只有两次：2021年12月上旬和2020年6月底-7月初。我们认为外资加速流入主要来自于疫情好转下资金对复工复产的定价。 外资大幅加仓电新、食饮，隆基加仓规模居首：从操作来看，最近一周外资主要加仓电新、食饮、有色、医药、银行；减持计算机、地产、纺服、轻工。从个股来看，加仓前五个股分别：隆基绿能、贵州茅台、伊利股份、中国中免、东方雨虹；减持前五个股分别：中远海控、宁德时代、海螺水泥、盐湖股份、长江电力。 风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。 （分析师 姚佩） 行业 传媒： 直播电商的本质 天花板及货币化率探讨 报告摘要 报告缘起：随着直播电商的异军突起，严重内卷的电商市场又迎来新玩家。本篇报告中，我们采用之前的电商平台分析框架，试图探讨直播电商的本质、为何崛起以及其能否颠覆传统货架电商。此外，鉴于直播电商的商业模式与传统货架电商有一定差别，我们认为传统电商的货币化率水平并不适用于直播电商，并对其中的差异做出了论证。最后，我们解释了快手和抖音货币化率差距的原因，并给出了未来走势的判断。 直播电商的崛起过程有两点和拼多多类似：1）流量获取成本较低；2）在流量分配过程中，聚集了同质化需求，并匹配了同质化供给。但直播电商由于时长、流量池和颗粒度的限制，效率并不如拼多多。直播电商的差异性主要体现在“好”和“省”，后者是一项壁垒更高的差异，但直播电商无法做到持续性、大范围的“省”。直播电商的“好”和“省”并非碾压性优势，还不足以颠覆传统电商。 从GMV构成来说，抖音赢在用户转化效率，快手赢在复购。但抖/快首先是个内容平台，其次才是电商平台，故不可能将所有曝光都给电商业务。从这个角度来说，抖音GMV增长更容易遇到天花板（所以抖音开始发展货架电商以承接复购需求），而快手更具备可持续性。 电商的货币化率是一种均衡状态下的结果，而非平台自身可以随意设置的，且平台的广告货币化率和商家的ROI呈倒数关系。长期来看，直播电商货币化率天花板将高于传统电商：1）直播电商天然适合非必需产品、冲动消费型产品，这类产品毛利率较高，能提升平台佣金率；2）高毛利产品的销售费用投放空间更大，有利于平台广告货币化率；3）短视频平台的禀赋决定了，其广告同时具备“营”和“销”两个作用。视频作为载体的电商广告承载的不仅仅是销售转化，更包含了商家对于品牌曝光、沉淀流量的诉求，因此体现出来的结果为，商家容忍了一个“较低的ROI”，而平台获得了更高的货币化率。 我们认为快手货币化率上升途径包括：1）商家/品牌自播占比提升（大搞品牌）；2）公域流量把控程度和广告技术的上升；3）快品牌占比的上升。2022Q1，公司降本增效背景下运营指标依然亮眼，效率持续提升；直播、营销和其他服务收入增长均超过我们预期；我们看好公司盈利模型持续改善；推荐关注。 相关报告：《流通损耗、渠道变迁与京东集团的竞争优势》、《核心电商企业的分析框架与拼多多“三分天下”的商业逻辑》 。 风险提示：行业：短视频用户增速放缓风险；局部疫情带来的负面影响；调研数据偏差风险；行业政策风险；行业竞争风险。个股：商业化进展低于预期；内容创作者流失；用户增速放缓。 （分析师 张良卫） 环保： 垃圾收费促商业模式理顺 现金流资产价值重估 分类计价推动资源化体系完善 投资要点 发改委要求推进生活垃圾收费，促商业模式C/B端理顺。全国生活垃圾收费视频工作会议围绕全面推进生活垃圾收费改革、生活垃圾差别化收费、非居民厨余垃圾计量收费、农村生活垃圾收费等作了经验交流，并对重点工作进行部署：1）差别化收费：分类分步推进生活垃圾收费工作，持续深化分类计价和计量收费，因地制宜制定政策；2）理清补偿范围：进一步理顺生活垃圾收费与财政投入关系，明确各自补偿范围，合理制定收费标准；3）加大收缴力度：加大居民和农村生活垃圾收费工作推进力度。自2021年7月1日起原由住建部负责征收的城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，主管部门变动进一步增强收缴率。长期以来，生活垃圾处理费用普遍由政府财政支出，此次会议进一步推进生活垃圾生产者付费制度的落实，将原本由地方财政支出承担的垃圾处理费转嫁至居民/非居民生产端，有利于商业模式由G端向C/B端转移。 垃圾焚烧存量补贴兑付加速，补贴退坡&垃圾收费促商业模式理顺，顺价至C端支付难度低。2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，存量补贴发放加速。政策明确新项目竞争配置，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入，市场化机制加强。当退坡幅度较大时促进垃圾处理费调升。垃圾收费制度下可将上涨部分转移至居民端，提升了调价的可行性。我们测算若补贴退坡0.05/0.10/0.15元/度，垃圾处理费提升部分顺价至C端对应人均垃圾处理费为0.30/0.61/0.91元/月，占人均可支配收入的0.01%/0.02%/0.02%；若由居民完全承担，则人均垃圾处理费为1.82/2.13/2.43元/月，占人均可支配收入的0.05%/0.06%/0.07%。 分类计价计量收费与垃圾分类协同，推动资源化产业底层架构完善。政策在此前定额基础上推进分类计价计量收费的差别化征收模式，更能体现不同垃圾处理成本和资源化价值。1）分类计价模式与垃圾分类协同互促，分类计价需要由成熟的垃圾分类体系作为支撑，分类垃圾价低、混合垃圾价高的差别化征收标准可以调动垃圾分类的积极性，实现双向协同；2）推动资源化产业底层架构完善，促进废电池、废塑料、废油脂等回收体系的建立，打通后端资源化渠道。 垃圾分类提升固废产业链运行效率，焚烧企业吨上网提升可对冲国补退坡影响。1）垃圾分类后各类垃圾能够以最合适的方式进行处理，提高固废产业链从前端收转运到后端处置整体的运行效率。2）对于垃圾焚烧企业而言，干湿分离后吨上网可以得到显著提升，叠加技术升级运营提效。我们测算若补贴退坡0.05/0.10/0.15元/度，吨上网由280度/吨提至315/350/385度/吨，可在不调升处理费情形下保持原有盈利水平。 垃圾收费促商业模式变革，行业现金流预期改善：1）经营性现金流在存量改善的基础上通过生产者付费模式在长期进一步优化；2）新项目竞争配置，市场化机制加强；3）行业增速放缓，项目进入运行期，自由现金流改善在即。依据现金流改善估值提振的受益程度，重点推荐【光大环境】存量补贴兑付叠加自身发展周期，现金流改善迎价值回归，当前股息率7.47%，PB（MRQ）为0.54，对应2022年PE为4倍（2022/6/12）；【瀚蓝环境】存量国补有望回收显著改善现金流；【绿色动力】高成长&低估值兼具，项目量效双升；【伟明环保】固废主业动能充足&盈利领先。建议关注【旺能环境】、【三峰环境】。分类计价模式&垃圾分类协同，推动资源化产业底层架构完善：重点推荐电池回用【天奇股份】，再生塑料【三联虹普】【英科再生】，建议关注再生油【嘉澳环保】【北清环能】【卓越新能】。 风险提示：政策推行时间及执行效果不达预期，项目进度低于预期。 （分析师 袁理） 个股 中伟股份（300919） 定增镍冶炼纵向一体化 横向磷铁打开市场空间 投资要点 事件：公司拟定增募集66.8亿元（发行不超过0.6亿股），用于6万吨红土镍矿冶炼项目、8万吨硫酸镍项目、8万吨高冰镍项目，以及贵州20万吨磷酸铁项目，及补充流动资金。 镍冶炼中后端产能布局，原材料来源更加灵活，硫酸镍自供加速提升。本次定增拟投资42.3亿元建设印尼红土镍矿冶炼年产6万金吨高冰镍项目，建设6条镍矿—低冰镍—高冰镍生产线。项目原有6万吨产能规划，我们预计2022年Q3逐步建成投产，二期4万吨于2023年Q1投产，23年将具备6万吨镍冶炼产能（权益4.2万吨）。公司现有总规划18万吨，可保证37.5万吨+前驱体需求，有效降低公司综合生产成本，提高产品盈利能力，增强公司竞争优势。 横向拓展磷酸铁，实现一体化协同布局。公司此前在规划贵阳磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，本次定增拟建设20万吨磷酸铁项目，一期有望于24年投产，我们公司预计年均营业收入为38亿元，年均税后利润为5.4亿元，对应单价为2.1万元/吨（含税），单吨盈利假设为0.27万元/吨。此外，公司后端镍冶炼产能中具有铁元素，可制成硫酸亚铁用于磷酸铁生产，横向一体化协同效应明显，构建磷酸铁成本优势。 硫酸镍自供比例提升驱动盈利逐季恢复，公司全年量利齐升。我们预计2Q22出货环比增10%+，全年出货25-30万吨，同增60%；盈利方面，受液碱成本上涨影响，22Q1单吨扣非净利润约0.41万元/吨左右，因2022年Q1液碱价格处于高位，我们预计减少公司单吨扣非净利润0.2万元/吨左右。但随着Q2高冰镍到硫酸镍冶炼产能投产，硫酸镍自供比例有望提升至30%左右，对应成本降低500-1000元/吨左右，有望有效对冲部分成本上涨，全年公司硫酸镍自供比例有望一路提升至35%-40%，将进一步驱动公司盈利逐渐恢复。 盈利预测与投资评级：我们上调公司2022-2024年归母净利润至18.00/35.33/47.28亿元（原预期18.00/33.51/45.47亿元），同比增长92%/96%/34%，给予2022年55xPE，目标价162.3元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 天赐材料（002709） 再议公司核心竞争力 一体化布局+技术进步构建盈利护城河 投资要点 六氟价格到达阶段性低点，下半年需求旺盛有望小幅反弹，长期看电解液龙头一体化+技术进步构成的护城河深厚，驱动龙头获得超额利润。市场担心六氟产能过剩带动价格加速下跌，电解液盈利不确定性高。我们认为短期看，Q2六氟价格下跌系疫情影响需求所致，当前碳酸锂成本托底六氟价格， Q3起供需结构边际向好，预计价格在25万元/吨左右平台企稳，且有望小幅反弹，六氟售价已到达阶段性低点，电解液盈利确定性增强。长期看，电动化大势所趋，公司深度绑定客户+一体化布局，市占率提升至30%+， 2022-2023年电解液出货预计33/58万吨，同比高增129%/76%，且公司充分完善上游一体化布局，实现六氟、添加剂、溶剂等主要原材料自供，此外行业新技术、新产品加速推出，公司新型锂盐、新型添加剂布局加速，自供比例逐步提升，叠加公司强大规模效应，成本护城河深厚，六氟价格下行周期下仍能获得超额利润。 构建一体化化工平台，电解液成本差距有望维持1万元/吨左右，成本领先优势明显。公司打造“硫酸—氢氟酸—氟化锂/五氟化磷—六氟—电解液”一体化布局，22年下半年氟化锂、五氟化磷产能陆续投产，上游氢氟酸、硫酸循环产线等逐步打通，实现纵向产业链一体化布局。公司六氟自供比例接近100%，VC、FEC、DTD等添加剂产能在建，自供比例提升。我们测算公司液体六氟成本较固体成本低3万元/吨，较行业新进入者低5万元/吨，叠加添加剂、LIFSI自供比例提升，在悲观六氟价格假设下，公司电解液盈利仍有望维持1万元/吨左右，成本优势明显。 公司LIFSI产能、成本领先行业，22-23年快速放量，成为第二增长极。新型锂盐LIFSI较六氟性能优势明显，随着与六氟价差缩小，行业内开始大规模应用，目前添加比例逐步提升至3-6%，天赐材料率先布局，目前已实现6000吨产能满产满销，2万吨产能在建，22年年底产能有望达3万吨。随着新增产能释放，22年预计出货0.8-1万吨，23年有望出2万吨+。LIFSI生产壁垒高，单吨盈利远超六氟，且周期性较弱，随着添加比例的进一步提升，利润贡献可观，未来有望成为公司第二增长极。 磷酸铁产能快速放量，正极+回收开始贡献新增量。公司横向布局，现有磷酸铁产能3.5万吨，下半年宜昌30万吨产能分两期释放，全年出货有望达8万吨，23年有望达25-30万吨，同比增长200%+，22Q1单吨盈利0.8万/吨，长期看公司具备原材料优势，盈利仍有望超行业平均。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润55.68/72.08/92.43亿元（原预期55.96/72.87/95.72亿元），同比+152%/29%/28%，对应PE为16/12/10倍，给予22年26倍PE，对应目标价75元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，价格竞争超市场预期。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 国联证券（601456） 集中发力财富管理 强势团队领航前行 投资要点 优区位+强团队共助区域精品券商成长：1）公司规模逐步扩大，资本实力不断增强。国联证券由全民所有制企业无锡市证券公司改制而来，作为国内第13家A+H股两地上市证券公司，资本实力强健。2021 年 10 月，公司完成50.9 亿元定增，为其未来业务发展和战略目标的实现提供了坚实保障。2）公司立足于无锡，区位优势显著。无锡地处东部沿海重要地带，制造业基础雄厚，新兴产业集群，在服务区域企业上，公司具备天然优势。同时，无锡居民较高的财富水平也为公司的泛财富业务提供了大批潜在的优质客户。3）公司核心管理层拥有丰富的金融行业业务及管理经验。公司多位高管曾任职于头部券商，并担任过重要职务，拥有出众的战略及前瞻判断能力，有望助力公司推进各项业务优化升级，带领公司开启泛财富管理新时代。 深化布局财富管理，各项业务协同发展：1）紧握基金投顾抓手，财富管理业务各项齐进。公司财富管理业务（经纪+资管）迎来快速发展期，2021年实现证券经纪业务净收入6.09亿元，同比+15.75%。金融产品销售额为457.49亿元，同比+5.84%。公司将围绕“小B大C”体系，为财富管理提供有力支撑。公司作为唯一一家首批获得基金投顾业务资格的中小型券商，截至2022年3月28日。拥有基金投顾从业人员480人，在体量相近的10家券商中排名第二。2）公司不断强化投研体系建设，多方位开展投资业务。2021年，公司证券投资收益达到8.19亿元，同比+74.26%；公允价值变动净收益达1.8亿元，同比+105.70%。同时，公司不断强化FICC量化投研能力，打造特色固定收益类产品资本中介业务，并持续加强场内场外衍生品业务及量化业务。3）稳步推进投行和直投业务，朝交易型投行转型。公司投行业务的稳健发展由IPO业务、定增融资业务、债权融资业务“三轮驱动”，2021年公司定增承销金额、债券承销金额分别为129.75亿元、428.89亿元，市场份额分别为1.36%，0.38%。目前公司直投业务处于起步阶段，发展势头良好，该项业务收入有望在未来获得进一步增加。 盈利预测与投资评级：国联证券立足于无锡，依托于区域内优质的客户资源以及强大的管理层实力，未来聚焦主业，加速泛财富管理转型和大投行业务布局，业务将呈现高增长性。预计公司2022~2024归母净利润分别为11.12亿元、13.60亿元、16.56亿元，同比增速分别为25.14%、22.32%、21.77%，对应PE分别为31.02x、25.36x、20.82x，对应PB分别为2.00x、1.89x、1.77x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧风险；2）监管趋严抑制行业创新；3）外资金融机构的竞争风险；4）经营管理风险。 （分析师 胡翔、朱洁羽、葛玉翔） 海康威视（002415） 继萤石上市后机器人拟分拆上市 公司内在价值严重低估 投资要点 事件：公司分拆控股子公司海康机器人（持股比例60%）至创业板上市。 萤石刚过会、机器人将上市，8大创新业务中2块上市彰显内在价值。 截至2021年年底，公司的创新业务板块包括萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康微影、海康智慧存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等八个子业务，其中：1）萤石网络于2022年6月7日获得科创板审核通过，2019-2021年，萤石收入分别为23.64、30.79、42.38亿元，增速分别为54.69%、30.20%、37.66%；归母净利润分别为2.11、3.26、4.51亿元，增速分别为59.81%、54.53%、38.17%。2）此次分拆海康机器人至创业板上市，根据分拆预案，2019-2021年海康机器人收入分别为8.52、15.52、27.40亿元，归母净利润分别为0.30、0.80、4.85亿元，近两年来收入和利润均实现较高增速。 此次分拆上市如果顺利完成，一方面，该资产的独立性、投融资能力、市场竞争力和发展创新能力等将得到进一步提升，进而有助于提升未来的整体盈利水平，公司按权益也将享有更大的利润增长空间。另一方面，更重要的是，公司8个创新子业务中2个成功上市，后续不排除还会有创新业务板块上市，充分说明公司的战略眼光和孵化培育新业务发展的能力，内在价值严重低估。 极度悲观假设下短期对应3000亿以上市值，长期价值显著低估。 目前市场最为关注（或者最为担心）的是公司是否会被列入美国财政部SDN名单，在事情尚未明确之前我们不做过多猜测。根据公司年报，2021年公司海外业务收入为189.26亿元，占比总收入为23.24%。悲观假设下，如果不考虑海外业务贡献，按照我们的测算，预计2022年公司归母净利润为150.45亿元，充分保守估计给予20倍PE，对应短期底部市值为3009亿。 长期来看，定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。目前进入碎片化市场的玩家包括安防龙头、科技巨头、AI算法公司、细分行业龙头，相比其他竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。一方面，销服网络为根，拥有能够下沉至乡镇的完善营销服务网络，是公司能够深入理解和获取行业知识，精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，与铺设的营销服务网络相匹配，更近距离的接触和服务客户，使得渠道的稀缺价值尤其彰显。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司22-24年EPS分别为2.08、2.51、3.04元，对应PE分别为17、14、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等。 （分析师 刘博、唐亚辉） 三诺生物（300298） 血糖监测龙头 CGM有望开启第二增长曲线 投资要点 投资逻辑：公司是国内血糖监测领域的龙头企业。1）2021年公司在传统血糖监测领域国内市场份额超过50%，同时积极拓展海外业务；2）公司早在2008年即开始布局CGM，采用第三代技术，近期公布的初步临床结果MARD值为7.9%，处于全球领先水平，未来有望凭借BGM的品牌和渠道，实现快速放量；3）公司积极布局iPOCT业务，已初具成效，未来有望成为公司新增长点。 国内血糖监测领域龙头企业，海外扩张持续推进：我国糖尿病患者基数大，公司是国内传统血糖监测领域的绝对龙头，2021年市占率超过50%。目前血糖监测系统的主要瓶颈是如何实现大规模自动化生产，公司于2015年收购Trividia实现了生产技术及工艺流程的改进、生产线自动化水平的进一步提高，同时也助力公司海外业务的持续增长，未来随着进口替代的趋势以及海外市场的拓展，公司市场份额有望进一步提升。 聚焦CGM领域，第三代技术助力公司突围：公司2008年即开始布局CGM，2021年CGM注册检验通过并进入临床，预计2023年年初实现国内上市。三诺使用的是第三代传感器。相比第一点及第二代技术，三诺的CGM具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更具稳定性和一致性等优点，2022年4月公布其CGM产品MARD值为7.9%，优于一众厂家，公司预计实现500万套/年产品的产能。根据测算，2025年中国CGM市场规模有望达到58亿元，其中三诺生物市场份额有望达到10%，收入达到5.8亿元。 加大投入POCT领域，打造新增长点：POCT是IVD行业中增速最快的子领域之一，2021年市场规模即达到176.5亿元，预计2022年达191.5亿元，2016-2021年间复合增长率为23.35%，远超同期全球POCT行业增速（11.94%）。公司 2016 年收购PTS后进入 POCT 领域，随后积极进行拓展布局，公司的iPOCT系统目前已经能够检测70多项指标，有望成为公司未来新增长点。 盈利预测与投资评级：考虑到1、传统血糖监测市场维持快速增长，公司行业龙头地位稳固；2、公司CGM产品有望在2023年实现商业化，市场潜力大；3、iPOCT业务有望成为公司新的业绩增长点，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.75/3.88/4.72亿元，当前市值对应PE分别为29/28/23倍；不考虑投资收益，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.17/3.93/4.77亿元，当前市值对应PE分别为34/28/23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发注册不及预期风险，产品推广不及预期风险，海外收入下降风险，市场竞争加剧风险。 （分析师 朱国广） 六月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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