【光大固收】 为何我们需要特别关注PPI？——通胀再研究系列之一
（以下内容从光大证券《【光大固收】 为何我们需要特别关注PPI？——通胀再研究系列之一》研报附件原文摘录）
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：为何我们需要特别关注PPI？——通胀再研究系列之一 报告发布日期：2020年7月14日 分析师：张 旭（执业证书编号：S0930516010001） 联系人：李枢川 （执业证书编号：S0930119120016） 摘要 ◆PPI与债市走势有较好的相关性，而与股市走势相关性一般 中长期来看，PPI与债券收益率之间有较好的相关性，而与股市走势的相关性一般。PPI达到顶部（底部）往往预示债市的拐点。在PPI向上并逐步登顶的阶段，债券的性价比逐渐变差；在PPI向下并逐步触底的阶段，债券的性价比逐渐变好；当出现结构性通胀，CPI与PPI走势背离时，债市收益率一般会跟随PPI而非CPI。 2002年1月至2020年6月，PPI左侧平均持续时间为24.2个月，右侧平均持续时间为18.4个月；左侧平均变动10.4个百分点，右侧平均变动10.5个百分点；对应一年期国债收益率在左侧平均变动170bp，右侧平均变动179bp；十年期国债收益率在左侧平均变动207bp，右侧平均变动234bp。从几次PPI周期比较的情况来看，PPI在左侧的时间越来越短，而在右侧的时间明显加长，说明PPI一旦下降到一定区间需要更长的时间才能回到高点，这点也与经济增速下台阶，并持续承压的情况相符。 ◆PPI作为工业景气度指标，对重要经济指标具有一定的预测性 2015年之前PPI与工业生产相互影响，2015年下半年供给侧结构性改革后，两者的联系减弱，PPI一般领先工业库存3-6个月。全社会固定资产投资以及制造业投资上行阶段，PPI并没有表现出较强的跟随性，但在下行阶段，往往PPI处于疲弱状态。PPI与进出口的相关性较强，与进口之间的关系可能更强。PPI与CPI之间的相关性和同步性在2015年前较强，之后有所减弱。 2017年2月PPI进入新一轮下降通道，2019年10月开始触底反弹向上并持续到2020年1月。疫情的出现使得PPI偏离了之前的运行轨道，并在2至4月加速下降。3月中旬后经济在疫情防控常态化下复苏， PPI从加速下降通道中走出，减速降至底部后快速反弹（5月、6月同比分别为-3.7%、-3%），6月可能是新一轮PPI向上周期的起点。 ◆PPI与政策之间同样具有非常密切的联系 财政政策方面，国内增值税增速与PPI之间表现出较好的相关性。货币政策方面，PPI触底（到顶）往往对应货币政策宽松的顶点（底部）。产业政策能够通过影响产业链上产品的价格影响PPI走势，如2015年底开始推行的供给侧结构性改革。 ◆风险提示 目前境外疫情仍处于快速蔓延态势；后续经济复苏仍面对诸多不确定性因素，对经济不宜太过乐观。 引言 疫情防控和经济复苏是影响今年债市的主线。4月底以来，债市经历了一轮明显的向上调整发展阶段，目前收益率已经处于比较高的点位。对于后续债市的研判，我们选择回到对通胀进行更深入细致的研究上来。本篇报告是我们对PPI研究的第一篇，主要对如下问题进行了剖析和解答：1）PPI与债券收益率之间的关系；2）这种关系背后的逻辑基础；3）PPI与其他重要的经济指标以及宏观政策之间的联系。 1、PPI是债市中长期研判的重要参照 1.1、我国PPI的基本情况 工业品出厂价格指数（PPI）是工业品价格在某个时期内变动的相对数，包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活消费的产品，反映的是全部工业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。目前我国PPI统计调查涵盖1638个基本分类的20000多种工业产品的价格。国家统计局将PPI分为生产资料和生活资料两大类（二分法），其中生产资料又可以分为采掘、原材料、加工三类，生活资料又可以分为食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大类。目前虽然统计局未公布大类个各分项的权重情况，但国家统计局发文中关于生产资料和生活资料（及各分项）价格变动对PPI总水平影响情况的说明，可以推算出，生产资料和生活资料的权重分别75%、25%（从测算的数据来看，两者权重分别在75%和25%上下，但这些差别可能是由于小数四舍五入带来的），并可以推算出各细项的权重，见下表。 另外，国家统计局还会按照《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）行业分类方法，每月公布这些行业的PPI数据：行业分成三大类，即采矿业、制造业和电力燃气及水生产和供应业，这三个大类下则分别覆盖5、22和3个子行业。对于这些行业的权重，国家统计局会每五年进行一次基期轮换，以更好地反映经济结构的最新变化，目前是将2015年作为新一轮的对比基期。国家统计局同样没有公布这些行业的权重，但从经验来看，可以使用2015年年底这些行业的营业收入在整个工业品营业收入中的占比作为各行业的权重。 1.2、PPI与债市走势有较好的相关性，而与股市走势相关性一般 从2002年1月至2020年6月，根据走势，我们区分了5轮PPI周期，在每轮周期中将PPI走势与10Y、1Y国债收益率进行了比较，可以看到，在每轮PPI周期中，PPI与国债收益率之间均表现出较强的相关性，并可以看到PPI与债券收益率之间具有以下联系： 1）中长期来看，PPI与债券收益率之间有较好的相关性，这种情况同时发生在长端利率和短端利率两个层面；一般而言，PPI达到顶部（底部）往往预示债市的拐点，在PPI向上并逐步登顶的阶段，债券的性价比逐渐变差；在PPI向下并逐步触底的阶段，债券的性价比逐渐变好。 2）当出现结构性通胀，CPI与PPI走势背离时，如2015年11月-2018年3月、2019年5月-2020年1月，债市收益率一般会跟随PPI而非CPI。 3）PPI左侧平均持续时间为24.2个月，右侧平均持续时间为18.4个月；左侧平均变动10.4个百分点，右侧平均变动10.5个百分点；对应的CPI左侧平均变动5.7个百分点，右侧平均变动5.4个百分点；一年期国债收益率在左侧平均变动170bp，右侧平均变动179bp；十年期国债收益率在左侧平均变动207bp，右侧平均变动234bp。 4）从几次周期比较的情况来看，PPI在左侧的时间越来越短，而在右侧的时间明显加长，说明PPI一旦下降到一定区间需要更长的时间才能回到高点，这点也与经济增速下台阶，并持续承压的情况相符。 另外，如果将PPI与股市情况联系在一起观察，可以看到，股市走势与PPI之间的相关性一般，没有像PPI与债市走势之间表现出来的相关性这么强。 1.3、目前PPI可能处于新一轮向上周期的起点 从PPI月度数据来看，目前PPI可能处于新一轮向上周期的起点： 1）从2017年2月开始PPI进入到新一轮下降通道，之后环比和同比虽有一定的波动，但整体而言处于下降通道。进入到2019年下半年，PPI环比波动幅度明显变小，并于9月开始转正，同比则从10月开始触底反弹向上持续到疫情大规模防控前的2020年1月，2019年11月、12月、2020年1月PPI分别为-1.4%、-0.5%和0.1%。对照同一时期的其他经济指标，如果疫情没有出现的话，这可能是新一轮PPI向上周期的开始。 2）但疫情的出现使得PPI偏离了之前的运行轨道，短期内大规模防控造成的需求严重不足等因素使得2月PPI再次转负，并在2至4月加速下降。 3）3月中旬复工复产、社交隔离逐步解除以来，经济在疫情防控常态化下复苏，PPI从加速下降通道中走出，先减速下降至底部（5月同比-3.7%）、再自底部快速反弹（6月同比-3%）。目前来看，6月可能是新一轮PPI向上周期的起点。 2、债市与PPI密切联系的逻辑 PPI与债市之间这种紧密联系背后的逻辑何在？这需要从影响债市走势的决定因素以及PPI与基本面、政策之间的联系两个方面来看。 2.1、债市“短期看流动性，中长期看基本面”背后的逻辑 一般而言，债券收益率是投资者对未来一段时期基本面、政策面、资金面等预期的结果。在对债市的研判中，“短期看流动性，中长期看基本面”被奉为圭臬，但投资者往往忽略其内在的逻辑。这里我们不厌其烦再次剖析。 首先，短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度，而流动性或资金面由货币政策以及对未来货币政策的预期决定，因此影响短端利率走势直接因素是资金市场的利率，而资金市场利率的决定因素则是货币政策。下图是一年期国债到期收益率与R001的走势（这里用R001利率的中枢做作为货币政策的代理变量，因其与利率品投资者的杠杆融资成本较为接近）。 从长端利率如何形成的角度来看，一方面，长端利率是由一系列连续的短端利率构成的，长端利率始于短端利率，短端利率向长端利率传导，影响短端利率水平的因素也会影响长端利率。另一方面，长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，真正影响长端利率走势的是经济基本面，短期流动性会带来长端利率的波动，但不影响其定价中枢。其背后的逻辑如下： 利率是资本投资的回报（与此相对应，工资是劳动的价格，汇率是本国货币的价格），因此可以将利率视为资本的边际产出，当资本处于稀缺状态时，资本的边际产出通常较高，利率也就相对较高。相比于发达国家资本通常处于过剩状态而言，发展中国家资本往往相对稀缺，因此利率水平相对更高。 在均衡状态下，一国资本的稀缺情况（也可以是过剩情况），与人口增长率、技术进步率一起决定着经济体的经济发展水平，换句话来说，长端利率是经济体发展水平的体现。通常情况下，经济发展水平是多种中长期因素共同作用的结果（人口、技术等），数据表现相对滞后，而债券收益率则是逐日盯市的，受短期因素冲击和影响更多，中长期的影响往往淹没在这些短期因素之中，但后续复盘时往往能够梳理出其主要受何种因素的影响。 通常情况，投资的回报往往分为两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通膨补偿。实际投资回报率与通膨补偿相加，在宏观层面与一国经济名义增速相对应，或者说名义GDP增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据看，我国10年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。整体而言，长端利率内含对未来经济基本面的预期，这是长端利率稳定的一面，但是政策预期变化、投资者风险偏好变化、流动性情况等其他影响短端利率的因素，将波动从短端利率向长端利率传导，就使得长端利率呈现出一定波动性。 2.2、PPI作为工业景气度指标，对重要经济指标具有一定的预测性 从PPI的内涵可以看到，PPI是重要的工业景气度指标，PPI的变动会影响经济主体（主要是企业）的当期利润和资产负债表，并影响下一阶段经济主体的投资决策。另外，从产业链的角度来看，PPI统计覆盖整个大部分工业产品，因此与工业生产的上中下游均息息相关，制造业、房地产业和基础建设业等都会受到直接或间接的影响。 PPI与工业生产之间，2015年之前，PPI与工业生产相互影响，PPI一般领先工业库存。一般而言，PPI如果低于某种水平（如2%），工业生产活动往往难以活跃，但如果PPI水平太高，往往会出现工业生产过热，产品供大于求，工业活动从中长期来看同样难以持续。在2015年下半年以前，PPI与工业生产两者之间并没有明显的先后关系，而是相互影响。而在2015年下半年供给侧结构性改革后，两者的联系减弱。PPI与工业品库存两者的走势则比较一致，在时间上，PPI一般领先工业库存3-6个月。 PPI与固定资产投资方面，全社会固定资产投资以及制造业投资上行阶段，PPI并没有表现出较强的跟随性，但在投资下行阶段，PPI往往也呈现疲弱状态。从这点来看，制造业企业加大固定资产投资对PPI的影响并不大，但如果企业不扩大投资，则PPI则容易陷入疲弱态势。或者说对投资而言，PPI在投资周期左右两侧的表现是非对称性的，呈现“易冷难热”。2015年以前，房地产投资与PPI之间的正向关系比较明显，地产投资一般先于PPI指数3-6个月，2015年之后，两者之间的联系变弱，2017年之后甚至出现一定的负相关。2008年金融危机之前，基建投资与PPI之间呈现正相关关系，而金融危机之后，尤其是在经济下行阶段，两者则表现出比较强的负相关关系，这一情况的出现与金融危机之后我国经济增速下行压力加大，基建在逆周期调节中的作用越来越重要有关。 PPI与进出口的相关性较强，与进口之间的关系可能更强。进口中的原材料及相关产品是工业生产的投入，我国能源结构中进口原油占有相当比重，因此原油价格对PPI具有一定的影响，另一方面，出口在我国全部工业产品需求中也占有相当比重，出口同样会影响PPI的表现。 PPI与CPI之间的相关性和同步性在2015年前较强，之后有所减弱。从生产---流通---消费价值链逻辑看，PPI的统计对象居于CPI统计对象的上游，PPI的涨跌会对CPI形成正向传导，即PPI领先CPI，表现为生产资料等要素价格上涨和企业生产成本上升，生产者通过成本转嫁带动消费者价格指数上升。但这种传导效应一方面会有一定时滞性，另一方面也有诸多的不确定性，与产品的市场供求关系、竞争程度、科技化水平等多种因素密切相关。从数据表现来看，2015年以前，CPI与PPI之间走势比较一致，说明两者之间的传导是比较畅通的，但2015年以后，两者走势之间的不同步性变得较为明显。 2.3、PPI与政策之间同样具有非常密切的联系 我们从财政政策、货币政策和产业政策分析政策与PPI之间的关系。 财政政策方面，国内增值税增速与PPI之间表现出较好的相关性。财政政策可以从两个方面影响PPI。一方面是通过税制调整影响工业品的价格（如调整增值税），另一方面则通过调整政府支出（如政府消费、基建投资）影响工业品的需求。后者在前文中已经分析，这里主要分析第一方面。 增值税是针对生产销售过程中的某一环节增加值征收的税，销项税额与进项税额之间的差值即为增值税。从理论上来说，增值税下调会促进企业降价，但这与行业的需求弹性有关，如食品、水、电、燃气等需求弹性较低的行业在面对增值税税率下降时对价格进行调整的概率就相对更低。另外，竞争程度较高的行业，影响降价的因素也会更多。总体而言，增值税变化对物价水平的传导是不完全的，虽然减税会带来阶段性的物价下滑，但长期物价变化仍需结合其他宏观因素。而从两者数据表现来看，国内增值税增速与PPI的表现出比较好的相关性，同步性也较强。 PPI触底（到顶）往往对应货币政策宽松的顶点（底部）。货币政策的制定会考虑通胀水平，这点在央行往期货币政策执行报告专栏中已经有所体现，如《2009年第一季度货币政策执行报告》有《正确认识价格指数》专栏，2016年第四季度有《工业生产者出厂价格指数（ PPI）及其变化》专栏。我们以贷款余额作为指标来观察货币政策，从其与PPI指数的表现来看，货币政策与PPI之间往往出现一方顶部（底部）对应一方底部（顶部）的情况。出现这一情况的逻辑其实比较容易理解，当PPI处于下行通道时，往往对应需求比较疲弱，这时候就需要货币政策宽松，因此当PPI触底时，往往也是货币政策最为宽松的时期。反向情况背后的逻辑是一致的。 产业政策能够通过影响产业链上产品的价格影响PPI走势。可以用2015年底开始推行的供给侧结构性改革对PPI的影响情况来分析相关产业政策对PPI的影响。2015年我国经济增长面临较大下行压力（经济增速下行其实从2011年就已经开始），国内需求严重不足，生产仍处于消化库存状态，出口同样表现并不理想。这一背景下，PPI在2012年3月进入负值区间后长时间在负值区间徘徊。这一时期（2011年上半年至2015年11月），工业品方面，营收增速从30%降至1%左右；工业品库存在2014年仍维持在10%左右的增速；固定资产投资则从25%下降至10%左右，其中制造业投资从31%下降至8.4%（后续还将进一步下降），房地产投资从35%下降至1%左右，基建投资增速则长时间维持在20%左右；出口增速中枢则从10%下降至-5%，消费同样有一个下台阶的过程。 2015年11月中央提出并开始实施供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。至2016年9月，PPI同比上涨0.1%，结束了同比连续54个月下降的态势。在PPI持续向好的背景下，工业品营收、房地产投资、出口等均出现明显回暖，基本面也逐步企稳。 3、小结 1）我国PPI反映的是全部工业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度，PPI是重要的工业景气度的指标，PPI的变动会影响经济主体的当期利润和资产负债表，并影响下一阶段经济主体的投资决策。目前生产资料和生活资料的权重分别为75%、25%，PPI分项中生产资料是主要影响因素，原材料工业和加工工业又是生产资料中的主要影响因素。 2）PPI与债市走势有较好的相关性，而与股市走势相关性一般。中长期来看，PPI与债券收益率之间有较好的相关性；一般而言，PPI达到顶部（底部）往往预示债市的拐点，在PPI向上并逐步登顶部的阶段，债券的性价比逐渐变差；在PPI向下并逐步触底的阶段，债券的性价比逐渐变好；当出现结构性通胀，CPI与PPI走势背离时，债市收益率一般会跟随PPI而非CPI；2002年1月至2020年6月，PPI左侧平均持续时间为24.2个月，右侧平均持续时间为18.4个月；左侧平均变动10.4个百分点，右侧平均变动10.5个百分点；对应一年期国债收益率在左侧平均变动170bp，右侧平均变动179bp；十年期国债收益率在左侧平均变动207bp，右侧平均变动234bp。从几次周期比较的情况来看，PPI在左侧的时间越来越短，而在右侧的时间明显加长，说明PPI一旦下降到一定区间需要更长的时间才能回到高点，这点也与经济增速下台阶，并持续承压的情况相符。股市走势与PPI之间的相关性则一般。 3）债市“短期看流动性，中长期看基本面”背后的逻辑。短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度，一年期国债到期收益率与R001的走势整体一致；长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，真正影响长端利率走势的是经济基本面，我国10年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。 4）PPI作为工业景气度指标，是前一阶段经济运行的结果又是下一阶段重要的起始条件，对重要经济指标具有一定的预测性。 2015年之前PPI与工业生产相互影响，2015年下半年供给侧结构性改革后，两者的联系减弱，PPI一般领先工业库存3-6个月。全社会固定资产投资以及制造业投资上行阶段，PPI并没有表现出较强的跟随性，但在下行阶段，往往PPI处于疲弱状态。PPI与进出口的相关性较强，与进口之间的关系可能更强。PPI与CPI之间的相关性和同步性在2015年前较强，之后有所减弱。 5）PPI与政策之间同样具有非常密切的联系。财政政策方面，国内增值税增速与PPI之间表现出较好的相关性。货币政策方面，PPI触底（到顶）往往对应货币政策宽松的顶点（底部）。产业政策能够通过影响产业链上产品的价格影响PPI走势，如2015年底开始推行的供给侧结构性改革。 6）从数据表现来看，目前PPI可能处于新一轮向上周期的起点。2017年2月开始PPI进入到新一轮下降通道，2019年10月开始触底反弹向上，并持续到疫情大规模防控前的2020年1月。对照同一时期的其他经济指标，如果疫情没有出现的话，这可能是新一轮PPI向上周期的开始。疫情的出现使得PPI偏离了之前的运行轨道，并在2至4月加速下降。3月中旬后经济在疫情防控常态化下复苏， PPI从加速下降通道中走出，减速降至底部后快速反弹（5月、6月同比分别为3.7%、-3%）。目前来看，6月可能是新一轮PPI向上周期的起点。 风险提示 目前境外疫情仍处于快速蔓延态势。6月中下旬以来，境外疫情防控出现一定恶化，后续仍处严控输入。 后续经济复苏仍面对诸多不确定性因素，对经济不宜太过乐观。中小微企业的复工复产并不特别理想，就业仍面对较大压力；基建投资离市场预期仍有一定距离；居民杠杆率居高不下，消费改善同样具有一定的不确定性。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 财政战“疫”，三箭齐发——从财政政策视角看3月27日中央政治局会议 如何看基建资金补缺口的四个选项——从政策看利率债系列之五 当前环境下如何看地方债——从政策看利率债系列之四 20个重要问题看清专项债——从政策看利率债系列之三 去库存接近底部，期限利差后续如何走？——从基本面看利率债系列之一去库存接近底部，期限利差后续如何走？—从基本面看利率债系列之一 财政2020年如何提质增效？——从政策看利率债系列之二 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2017年2月PPI进入新一轮下降通道，2019年10月开始触底反弹向上并持续到2020年1月。疫情的出现使得PPI偏离了之前的运行轨道，并在2至4月加速下降。3月中旬后经济在疫情防控常态化下复苏， PPI从加速下降通道中走出，减速降至底部后快速反弹（5月、6月同比分别为-3.7%、-3%），6月可能是新一轮PPI向上周期的起点。 ◆PPI与政策之间同样具有非常密切的联系 财政政策方面，国内增值税增速与PPI之间表现出较好的相关性。货币政策方面，PPI触底（到顶）往往对应货币政策宽松的顶点（底部）。产业政策能够通过影响产业链上产品的价格影响PPI走势，如2015年底开始推行的供给侧结构性改革。 ◆风险提示 目前境外疫情仍处于快速蔓延态势；后续经济复苏仍面对诸多不确定性因素，对经济不宜太过乐观。 引言 疫情防控和经济复苏是影响今年债市的主线。4月底以来，债市经历了一轮明显的向上调整发展阶段，目前收益率已经处于比较高的点位。对于后续债市的研判，我们选择回到对通胀进行更深入细致的研究上来。本篇报告是我们对PPI研究的第一篇，主要对如下问题进行了剖析和解答：1）PPI与债券收益率之间的关系；2）这种关系背后的逻辑基础；3）PPI与其他重要的经济指标以及宏观政策之间的联系。 1、PPI是债市中长期研判的重要参照 1.1、我国PPI的基本情况 工业品出厂价格指数（PPI）是工业品价格在某个时期内变动的相对数，包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活消费的产品，反映的是全部工业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。目前我国PPI统计调查涵盖1638个基本分类的20000多种工业产品的价格。国家统计局将PPI分为生产资料和生活资料两大类（二分法），其中生产资料又可以分为采掘、原材料、加工三类，生活资料又可以分为食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大类。目前虽然统计局未公布大类个各分项的权重情况，但国家统计局发文中关于生产资料和生活资料（及各分项）价格变动对PPI总水平影响情况的说明，可以推算出，生产资料和生活资料的权重分别75%、25%（从测算的数据来看，两者权重分别在75%和25%上下，但这些差别可能是由于小数四舍五入带来的），并可以推算出各细项的权重，见下表。 另外，国家统计局还会按照《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）行业分类方法，每月公布这些行业的PPI数据：行业分成三大类，即采矿业、制造业和电力燃气及水生产和供应业，这三个大类下则分别覆盖5、22和3个子行业。对于这些行业的权重，国家统计局会每五年进行一次基期轮换，以更好地反映经济结构的最新变化，目前是将2015年作为新一轮的对比基期。国家统计局同样没有公布这些行业的权重，但从经验来看，可以使用2015年年底这些行业的营业收入在整个工业品营业收入中的占比作为各行业的权重。 1.2、PPI与债市走势有较好的相关性，而与股市走势相关性一般 从2002年1月至2020年6月，根据走势，我们区分了5轮PPI周期，在每轮周期中将PPI走势与10Y、1Y国债收益率进行了比较，可以看到，在每轮PPI周期中，PPI与国债收益率之间均表现出较强的相关性，并可以看到PPI与债券收益率之间具有以下联系： 1）中长期来看，PPI与债券收益率之间有较好的相关性，这种情况同时发生在长端利率和短端利率两个层面；一般而言，PPI达到顶部（底部）往往预示债市的拐点，在PPI向上并逐步登顶的阶段，债券的性价比逐渐变差；在PPI向下并逐步触底的阶段，债券的性价比逐渐变好。 2）当出现结构性通胀，CPI与PPI走势背离时，如2015年11月-2018年3月、2019年5月-2020年1月，债市收益率一般会跟随PPI而非CPI。 3）PPI左侧平均持续时间为24.2个月，右侧平均持续时间为18.4个月；左侧平均变动10.4个百分点，右侧平均变动10.5个百分点；对应的CPI左侧平均变动5.7个百分点，右侧平均变动5.4个百分点；一年期国债收益率在左侧平均变动170bp，右侧平均变动179bp；十年期国债收益率在左侧平均变动207bp，右侧平均变动234bp。 4）从几次周期比较的情况来看，PPI在左侧的时间越来越短，而在右侧的时间明显加长，说明PPI一旦下降到一定区间需要更长的时间才能回到高点，这点也与经济增速下台阶，并持续承压的情况相符。 另外，如果将PPI与股市情况联系在一起观察，可以看到，股市走势与PPI之间的相关性一般，没有像PPI与债市走势之间表现出来的相关性这么强。 1.3、目前PPI可能处于新一轮向上周期的起点 从PPI月度数据来看，目前PPI可能处于新一轮向上周期的起点： 1）从2017年2月开始PPI进入到新一轮下降通道，之后环比和同比虽有一定的波动，但整体而言处于下降通道。进入到2019年下半年，PPI环比波动幅度明显变小，并于9月开始转正，同比则从10月开始触底反弹向上持续到疫情大规模防控前的2020年1月，2019年11月、12月、2020年1月PPI分别为-1.4%、-0.5%和0.1%。对照同一时期的其他经济指标，如果疫情没有出现的话，这可能是新一轮PPI向上周期的开始。 2）但疫情的出现使得PPI偏离了之前的运行轨道，短期内大规模防控造成的需求严重不足等因素使得2月PPI再次转负，并在2至4月加速下降。 3）3月中旬复工复产、社交隔离逐步解除以来，经济在疫情防控常态化下复苏，PPI从加速下降通道中走出，先减速下降至底部（5月同比-3.7%）、再自底部快速反弹（6月同比-3%）。目前来看，6月可能是新一轮PPI向上周期的起点。 2、债市与PPI密切联系的逻辑 PPI与债市之间这种紧密联系背后的逻辑何在？这需要从影响债市走势的决定因素以及PPI与基本面、政策之间的联系两个方面来看。 2.1、债市“短期看流动性，中长期看基本面”背后的逻辑 一般而言，债券收益率是投资者对未来一段时期基本面、政策面、资金面等预期的结果。在对债市的研判中，“短期看流动性，中长期看基本面”被奉为圭臬，但投资者往往忽略其内在的逻辑。这里我们不厌其烦再次剖析。 首先，短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度，而流动性或资金面由货币政策以及对未来货币政策的预期决定，因此影响短端利率走势直接因素是资金市场的利率，而资金市场利率的决定因素则是货币政策。下图是一年期国债到期收益率与R001的走势（这里用R001利率的中枢做作为货币政策的代理变量，因其与利率品投资者的杠杆融资成本较为接近）。 从长端利率如何形成的角度来看，一方面，长端利率是由一系列连续的短端利率构成的，长端利率始于短端利率，短端利率向长端利率传导，影响短端利率水平的因素也会影响长端利率。另一方面，长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，真正影响长端利率走势的是经济基本面，短期流动性会带来长端利率的波动，但不影响其定价中枢。其背后的逻辑如下： 利率是资本投资的回报（与此相对应，工资是劳动的价格，汇率是本国货币的价格），因此可以将利率视为资本的边际产出，当资本处于稀缺状态时，资本的边际产出通常较高，利率也就相对较高。相比于发达国家资本通常处于过剩状态而言，发展中国家资本往往相对稀缺，因此利率水平相对更高。 在均衡状态下，一国资本的稀缺情况（也可以是过剩情况），与人口增长率、技术进步率一起决定着经济体的经济发展水平，换句话来说，长端利率是经济体发展水平的体现。通常情况下，经济发展水平是多种中长期因素共同作用的结果（人口、技术等），数据表现相对滞后，而债券收益率则是逐日盯市的，受短期因素冲击和影响更多，中长期的影响往往淹没在这些短期因素之中，但后续复盘时往往能够梳理出其主要受何种因素的影响。 通常情况，投资的回报往往分为两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通膨补偿。实际投资回报率与通膨补偿相加，在宏观层面与一国经济名义增速相对应，或者说名义GDP增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据看，我国10年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。整体而言，长端利率内含对未来经济基本面的预期，这是长端利率稳定的一面，但是政策预期变化、投资者风险偏好变化、流动性情况等其他影响短端利率的因素，将波动从短端利率向长端利率传导，就使得长端利率呈现出一定波动性。 2.2、PPI作为工业景气度指标，对重要经济指标具有一定的预测性 从PPI的内涵可以看到，PPI是重要的工业景气度指标，PPI的变动会影响经济主体（主要是企业）的当期利润和资产负债表，并影响下一阶段经济主体的投资决策。另外，从产业链的角度来看，PPI统计覆盖整个大部分工业产品，因此与工业生产的上中下游均息息相关，制造业、房地产业和基础建设业等都会受到直接或间接的影响。 PPI与工业生产之间，2015年之前，PPI与工业生产相互影响，PPI一般领先工业库存。一般而言，PPI如果低于某种水平（如2%），工业生产活动往往难以活跃，但如果PPI水平太高，往往会出现工业生产过热，产品供大于求，工业活动从中长期来看同样难以持续。在2015年下半年以前，PPI与工业生产两者之间并没有明显的先后关系，而是相互影响。而在2015年下半年供给侧结构性改革后，两者的联系减弱。PPI与工业品库存两者的走势则比较一致，在时间上，PPI一般领先工业库存3-6个月。 PPI与固定资产投资方面，全社会固定资产投资以及制造业投资上行阶段，PPI并没有表现出较强的跟随性，但在投资下行阶段，PPI往往也呈现疲弱状态。从这点来看，制造业企业加大固定资产投资对PPI的影响并不大，但如果企业不扩大投资，则PPI则容易陷入疲弱态势。或者说对投资而言，PPI在投资周期左右两侧的表现是非对称性的，呈现“易冷难热”。2015年以前，房地产投资与PPI之间的正向关系比较明显，地产投资一般先于PPI指数3-6个月，2015年之后，两者之间的联系变弱，2017年之后甚至出现一定的负相关。2008年金融危机之前，基建投资与PPI之间呈现正相关关系，而金融危机之后，尤其是在经济下行阶段，两者则表现出比较强的负相关关系，这一情况的出现与金融危机之后我国经济增速下行压力加大，基建在逆周期调节中的作用越来越重要有关。 PPI与进出口的相关性较强，与进口之间的关系可能更强。进口中的原材料及相关产品是工业生产的投入，我国能源结构中进口原油占有相当比重，因此原油价格对PPI具有一定的影响，另一方面，出口在我国全部工业产品需求中也占有相当比重，出口同样会影响PPI的表现。 PPI与CPI之间的相关性和同步性在2015年前较强，之后有所减弱。从生产---流通---消费价值链逻辑看，PPI的统计对象居于CPI统计对象的上游，PPI的涨跌会对CPI形成正向传导，即PPI领先CPI，表现为生产资料等要素价格上涨和企业生产成本上升，生产者通过成本转嫁带动消费者价格指数上升。但这种传导效应一方面会有一定时滞性，另一方面也有诸多的不确定性，与产品的市场供求关系、竞争程度、科技化水平等多种因素密切相关。从数据表现来看，2015年以前，CPI与PPI之间走势比较一致，说明两者之间的传导是比较畅通的，但2015年以后，两者走势之间的不同步性变得较为明显。 2.3、PPI与政策之间同样具有非常密切的联系 我们从财政政策、货币政策和产业政策分析政策与PPI之间的关系。 财政政策方面，国内增值税增速与PPI之间表现出较好的相关性。财政政策可以从两个方面影响PPI。一方面是通过税制调整影响工业品的价格（如调整增值税），另一方面则通过调整政府支出（如政府消费、基建投资）影响工业品的需求。后者在前文中已经分析，这里主要分析第一方面。 增值税是针对生产销售过程中的某一环节增加值征收的税，销项税额与进项税额之间的差值即为增值税。从理论上来说，增值税下调会促进企业降价，但这与行业的需求弹性有关，如食品、水、电、燃气等需求弹性较低的行业在面对增值税税率下降时对价格进行调整的概率就相对更低。另外，竞争程度较高的行业，影响降价的因素也会更多。总体而言，增值税变化对物价水平的传导是不完全的，虽然减税会带来阶段性的物价下滑，但长期物价变化仍需结合其他宏观因素。而从两者数据表现来看，国内增值税增速与PPI的表现出比较好的相关性，同步性也较强。 PPI触底（到顶）往往对应货币政策宽松的顶点（底部）。货币政策的制定会考虑通胀水平，这点在央行往期货币政策执行报告专栏中已经有所体现，如《2009年第一季度货币政策执行报告》有《正确认识价格指数》专栏，2016年第四季度有《工业生产者出厂价格指数（ PPI）及其变化》专栏。我们以贷款余额作为指标来观察货币政策，从其与PPI指数的表现来看，货币政策与PPI之间往往出现一方顶部（底部）对应一方底部（顶部）的情况。出现这一情况的逻辑其实比较容易理解，当PPI处于下行通道时，往往对应需求比较疲弱，这时候就需要货币政策宽松，因此当PPI触底时，往往也是货币政策最为宽松的时期。反向情况背后的逻辑是一致的。 产业政策能够通过影响产业链上产品的价格影响PPI走势。可以用2015年底开始推行的供给侧结构性改革对PPI的影响情况来分析相关产业政策对PPI的影响。2015年我国经济增长面临较大下行压力（经济增速下行其实从2011年就已经开始），国内需求严重不足，生产仍处于消化库存状态，出口同样表现并不理想。这一背景下，PPI在2012年3月进入负值区间后长时间在负值区间徘徊。这一时期（2011年上半年至2015年11月），工业品方面，营收增速从30%降至1%左右；工业品库存在2014年仍维持在10%左右的增速；固定资产投资则从25%下降至10%左右，其中制造业投资从31%下降至8.4%（后续还将进一步下降），房地产投资从35%下降至1%左右，基建投资增速则长时间维持在20%左右；出口增速中枢则从10%下降至-5%，消费同样有一个下台阶的过程。 2015年11月中央提出并开始实施供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。至2016年9月，PPI同比上涨0.1%，结束了同比连续54个月下降的态势。在PPI持续向好的背景下，工业品营收、房地产投资、出口等均出现明显回暖，基本面也逐步企稳。 3、小结 1）我国PPI反映的是全部工业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度，PPI是重要的工业景气度的指标，PPI的变动会影响经济主体的当期利润和资产负债表，并影响下一阶段经济主体的投资决策。目前生产资料和生活资料的权重分别为75%、25%，PPI分项中生产资料是主要影响因素，原材料工业和加工工业又是生产资料中的主要影响因素。 2）PPI与债市走势有较好的相关性，而与股市走势相关性一般。中长期来看，PPI与债券收益率之间有较好的相关性；一般而言，PPI达到顶部（底部）往往预示债市的拐点，在PPI向上并逐步登顶部的阶段，债券的性价比逐渐变差；在PPI向下并逐步触底的阶段，债券的性价比逐渐变好；当出现结构性通胀，CPI与PPI走势背离时，债市收益率一般会跟随PPI而非CPI；2002年1月至2020年6月，PPI左侧平均持续时间为24.2个月，右侧平均持续时间为18.4个月；左侧平均变动10.4个百分点，右侧平均变动10.5个百分点；对应一年期国债收益率在左侧平均变动170bp，右侧平均变动179bp；十年期国债收益率在左侧平均变动207bp，右侧平均变动234bp。从几次周期比较的情况来看，PPI在左侧的时间越来越短，而在右侧的时间明显加长，说明PPI一旦下降到一定区间需要更长的时间才能回到高点，这点也与经济增速下台阶，并持续承压的情况相符。股市走势与PPI之间的相关性则一般。 3）债市“短期看流动性，中长期看基本面”背后的逻辑。短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度，一年期国债到期收益率与R001的走势整体一致；长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，真正影响长端利率走势的是经济基本面，我国10年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。 4）PPI作为工业景气度指标，是前一阶段经济运行的结果又是下一阶段重要的起始条件，对重要经济指标具有一定的预测性。 2015年之前PPI与工业生产相互影响，2015年下半年供给侧结构性改革后，两者的联系减弱，PPI一般领先工业库存3-6个月。全社会固定资产投资以及制造业投资上行阶段，PPI并没有表现出较强的跟随性，但在下行阶段，往往PPI处于疲弱状态。PPI与进出口的相关性较强，与进口之间的关系可能更强。PPI与CPI之间的相关性和同步性在2015年前较强，之后有所减弱。 5）PPI与政策之间同样具有非常密切的联系。财政政策方面，国内增值税增速与PPI之间表现出较好的相关性。货币政策方面，PPI触底（到顶）往往对应货币政策宽松的顶点（底部）。产业政策能够通过影响产业链上产品的价格影响PPI走势，如2015年底开始推行的供给侧结构性改革。 6）从数据表现来看，目前PPI可能处于新一轮向上周期的起点。2017年2月开始PPI进入到新一轮下降通道，2019年10月开始触底反弹向上，并持续到疫情大规模防控前的2020年1月。对照同一时期的其他经济指标，如果疫情没有出现的话，这可能是新一轮PPI向上周期的开始。疫情的出现使得PPI偏离了之前的运行轨道，并在2至4月加速下降。3月中旬后经济在疫情防控常态化下复苏， PPI从加速下降通道中走出，减速降至底部后快速反弹（5月、6月同比分别为3.7%、-3%）。目前来看，6月可能是新一轮PPI向上周期的起点。 风险提示 目前境外疫情仍处于快速蔓延态势。6月中下旬以来，境外疫情防控出现一定恶化，后续仍处严控输入。 后续经济复苏仍面对诸多不确定性因素，对经济不宜太过乐观。中小微企业的复工复产并不特别理想，就业仍面对较大压力；基建投资离市场预期仍有一定距离；居民杠杆率居高不下，消费改善同样具有一定的不确定性。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 财政战“疫”，三箭齐发——从财政政策视角看3月27日中央政治局会议 如何看基建资金补缺口的四个选项——从政策看利率债系列之五 当前环境下如何看地方债——从政策看利率债系列之四 20个重要问题看清专项债——从政策看利率债系列之三 去库存接近底部，期限利差后续如何走？——从基本面看利率债系列之一去库存接近底部，期限利差后续如何走？—从基本面看利率债系列之一 财政2020年如何提质增效？——从政策看利率债系列之二 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