招商定量 | 高通胀下海外加息预期如何变动?
（以下内容从招商证券《招商定量 | 高通胀下海外加息预期如何变动?》研报附件原文摘录）
投资要点 『市场最新观察』 今年以来，联储加息已成为全球投资者的热议话题，本月10日，美国CPI数据超预期，通胀的走高随即对全球资本市场产生冲击，联储加息议程再次牵动投资者视野。本文根据往期所构建的联储加息模型，对市场所隐含的加息预期情况进行了跟踪，尝试观察以下3个方面：第一，当前各类资产中隐含的加息幅度达到了何种水平？第二，5月FOMC会议来，市场的加息预期变化如何，CPI数据披露的冲击如何？第三，各市场所隐含的预期水平在结构上是否有所差异？ 债券市场角度，自5月以来，市场的加息预期就已经不断地升温，通胀数据的超预期则进一步推高了债市的隐含加息水平。目前，三种不同加息路径下的未来1年联储加息幅度分别为：前置路径232BP、线性路径349BP、后置路径708BP。黄金市场的加息预期变化情况与债券市场类似，当前测算数据为：前置路径加息184BP、线性路径加息277BP和后置路径加息560BP。目前金价中暗含的预期次数不及美债，差额约在72BP，即大约3次加息。 综合两市平均，目前金、债市场中所隐含的联储加息指数分别为：线性加息313BP、前置加息208BP以及后置加息634BP。而当前CME期货隐含的加息次数为11.44次即286BP，衍生品市场中的隐含加息幅度更贴近黄金市场。 从增量水平看，近1个月来，债券市场的加息预期升温速度最快，黄金的变化相对温和，而期货则最为克制，三者的变化量分别为106BP、25BP和19BP；从预期的绝对水平看，则目前加息预期由高到低的顺位依次是：债券、期货和黄金。另外，从CPI数据的冲击看，债市反应幅度最高，其加息预期的单日增幅达到46BP，而对黄金和期货市场的冲击约在35BP。 『择时观点』 对于中长期投资者，模型对当前A股未来三年的复合年化预期收益率在10%-15%区间，同时考虑到期债券市场到期收益率估值偏贵，当前A股仍处于维持可超配区域，且从配置角度增加高股息低估值风格的股票。 对于灵活投资者，今年以来市场下跌超-14%而择时模型收益率不足-4%有效控制了回撤，在1月有效提示市场风险之后，当前模型评分虽然边际有所提升，仍维持市场六月继续处于震荡市的判断，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 风格判断：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格中均衡配置，价值成长风格维度价值板块维持占优。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 I A股趋势观察 今年以来，联储加息已经成为全球投资者的热议话题，本月10日，美国CPI数据披露超预期，通胀数据的走高随即对全球资本市场产生冲击，联储加息议程再次牵动投资者视野。本文根据往期所构建的联储加息模型，对近1个月来市场中隐含的最新加息情况进行了跟踪，尝试观察以下3个方面：第一，当前各类资产中隐含的加息次数达到了何种水平？第二，自5月FOMC会议来，市场的加息预期变化如何，周五的CPI数据披露是否形成冲击？第三，各市场所隐含的预期水平在结构上是否有所差异？ 2022年6月10日，美国CPI数据披露，5月的同比升幅达到了8.6%，较4月提升0.3%，而环比值达到1.1%，目前CPI数据已经来到自1982年至今40余年以来的最高水平。信息披露后，美国股市在周五大幅收跌，标普500指数跌幅2.91%，同时该消息也对全球资本市场产生影响，同期欧洲市场内，法国CAC40指数下跌2.69%、德国DAX30指数下跌3.08%、富时100指数下跌2.12%，而美债收益率在短端平均拉高20BP以上。 根据3月时联储披露的加息散点图来看，16名参与的联储委员所预测的2022年底联邦基金利率中位数在1.75%至2%区间，暗含了6次加息次数，而2023年末的利率中位数在2.8%左右，暗含了未来至少9次的加息次数。我们在3月和5月的报告中曾详细解释了如何根据美债和黄金市场的定价来折算市场中所交易的隐含联储加息次数，通过假设未来的加息路径是线性、前置或后置，分别测算出了后市联储加息的预期通道，那么在当前时点，该又数据走到了怎样的水平？ 首先，从债券市场的情况看，不难发现，自联储5月议息会议以来，市场的加息预期就已经不断地升温，通胀数据的超预期则进一步推高了债市的隐含加息水平。以单次加息25BP计算，FOMC会议后，5月5日，美债市场中线性加息路径假设下的隐含加息幅度为未来1年197BP，而直到6月9日，该数据读数已经升至303BP，6月10日CPI数据披露后，截至收盘，加息幅度增加至349BP。目前，三种不同路径下的联储加息幅度分别为：前置232BP、线性349BP、后置708BP，可以看到，目前美债市场中隐含的加息预期水平总体要高于联储委员的点阵图预期。 黄金市场的总体加息预期表现与债券市场相类似，自5月会议以来加息预期就有所走高。5月5日时，金价中隐含的联储加息幅度为未来1年217BP，而截至6月9日和6月10日收盘，该读数分别报242BP和277BP。相对来说，目前金价中所暗含的预期次数不及美债，差额约在72BP，即大约3次加息。具体来说，金价的加息通道情况为：前置路径加息184BP、线性路径加息277BP和后置路径加息560BP。 综合两市场平均，目前金、债两市中所隐含的联储加息指数分别为：未来1年线性加息313BP、前置加息208BP、以及后置加息634BP。此外，从衍生品市场的联邦基金期货价格来看，当前期货市场的隐含加息次数更贴近黄金市场，目前，CME期货中的2305合约与2306合约中隐含的加息次数均为11.44次，即286BP。 下表汇总对比了自5月FOMC会议以来各市场中隐含线性加息预期的变动情况，可以进一步看到，从增量水平而言，近1个月来，债券市场的加息预期升温速度最快，黄金的变化相对温和，而期货则最为克制，三者的变化量分别为106BP、25BP和19BP；而从预期的绝对水平看，目前三市场加息预期由高到低的顺位依次是：债券、期货和黄金。此外，从CPI数据造成的市场冲击来看，债市的反应幅度同样最高，其加息预期在10日的单日增幅达到46BP，而对黄金和期货市场的冲击约在35BP。 回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1的实际盈利增速为3.29%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q2盈利增速仍存在明显的下滑压力，结合最新宏观数据，我们对2022Q2全市场的盈利增速预测为-7.75%。另外从结构上观察，可以看到不同板块的盈利增速分化明显，整体来看沪深300指数盈利增速相对稳健，但创业板盈利出现负增长，压力相对更大。 市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史28%分位数，市场整体估值仍处于偏低水平，在市场估值收缩的同时市场整体估值的标准差也出现下降，但估值标准差的下降速度要低于整体估值的下沉幅度。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前无风险利率估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2022年的收益为-9.00%，对应区间内基准收益-14.38%。 中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%-15%区间，考虑到债券到期收益率当前处于偏低水平估值偏高，因而股债两类资产比较整体性价比中权益资产配置优势再次出现，A股仍处于维持可超配状态。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有明显的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。 从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分有所提升，具体来看当前盈利预期处于谨慎水平，流动性和风险偏好评分处于乐观水平。 企业盈利层面，短期来看盈利增速预期再次明显回落。一方面，从最新的PMI指数来看当前呈现出边际回升但整体偏弱的状态，同时新订单和出口订单指数仍低于50，仅原材料购进价格指数维持在高位，预期市场整体的盈利有继续下滑的压力，同时结构上利润仍然是上游相对占优；另一方面，从最新的信贷和社融数据来看，五月新增贷款同比增速超预期上升，但中长期新增贷款同比增速继续下降，呈现出总量亮眼但结构偏弱的状。整体而言，边际来看企业盈利下行的压力有所减缓，但整体还维持偏弱的状态。 流动性层面，虽然近期油价持续上行全球通胀预期持续升温，但当前国内PPI处于触顶回落、CPI处于底部区域，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，货币市场利率宽松，当前各期限shibor利率出现快速下降，尤其是短期限拆借利率持续处于偏低水平。但需要关注的是加息预期下全球资本的回流，当前长期国债利率中美仍呈现倒挂的状态，人民币汇率波动风险贬值压力仍存在，观察离岸人民币以及美元兑人民币远期数据，市场贬值预期趋势仍在但已有缓解，尤其是远期数据显示汇率的贬值风险明显降低。整体来看，当前国内内部流动性环境相对宽松，且对股市估值仍形成一定的支撑。 风险偏好层面，近期市场出现一定的震荡调整，当前可以看到有三个市场的有利因素出现，一是结构性风险指标beta分散度再度下行反映风险的释放，二是趋势指标从弱市回归震荡市市场赚钱效应有所恢复，三是从市场的结构性表现来看，小盘、成长风格重归强势，反映出投资者风险偏好的提升，虽然当前市场整体的赚钱效应依然偏弱，但当前来看风险偏好短期内不会对市场造成过大的负面冲击。 2022年以来择时模型收益率为-3.85%，市场收益率为-14.38%。总体来看，当前市场择时模型评分处于中等水平，在1月提示风险2月提示市场企稳后，择时模型对当前市场维持震荡市判断，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 II 投资风格观察 当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议转向标配，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中增长预期、指数趋势和政策指标均建议超配大盘，而流动性环境指标则指向不明，整体来看风格择时模型大盘评分明显占优。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，今年以来模型收益-18.29%，等权基准收益-15.25%。 当前板块轮动模型对5月A股市场短期价值成长风格配置建议为超配价值，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，宏微观流动性的指向走势都相对利好价值风格，当前油价持续反弹通胀预期再起，叠加美联储加息影响，微观流动性层面对价值风格有利，而宏观层面信贷数据同比降低，显著压缩风险偏好同样利好价值风格，整体而言短期价值风格评分占优。价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块，成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，今年以来模型收益-11.09%，比较基准收益为-13.97%，轮动模型超额收益持续处于较高水平。 III 市场分析图表 重要申明 风险提示 模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 本报告分析师 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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投资要点 『市场最新观察』 今年以来，联储加息已成为全球投资者的热议话题，本月10日，美国CPI数据超预期，通胀的走高随即对全球资本市场产生冲击，联储加息议程再次牵动投资者视野。本文根据往期所构建的联储加息模型，对市场所隐含的加息预期情况进行了跟踪，尝试观察以下3个方面：第一，当前各类资产中隐含的加息幅度达到了何种水平？第二，5月FOMC会议来，市场的加息预期变化如何，CPI数据披露的冲击如何？第三，各市场所隐含的预期水平在结构上是否有所差异？ 债券市场角度，自5月以来，市场的加息预期就已经不断地升温，通胀数据的超预期则进一步推高了债市的隐含加息水平。目前，三种不同加息路径下的未来1年联储加息幅度分别为：前置路径232BP、线性路径349BP、后置路径708BP。黄金市场的加息预期变化情况与债券市场类似，当前测算数据为：前置路径加息184BP、线性路径加息277BP和后置路径加息560BP。目前金价中暗含的预期次数不及美债，差额约在72BP，即大约3次加息。 综合两市平均，目前金、债市场中所隐含的联储加息指数分别为：线性加息313BP、前置加息208BP以及后置加息634BP。而当前CME期货隐含的加息次数为11.44次即286BP，衍生品市场中的隐含加息幅度更贴近黄金市场。 从增量水平看，近1个月来，债券市场的加息预期升温速度最快，黄金的变化相对温和，而期货则最为克制，三者的变化量分别为106BP、25BP和19BP；从预期的绝对水平看，则目前加息预期由高到低的顺位依次是：债券、期货和黄金。另外，从CPI数据的冲击看，债市反应幅度最高，其加息预期的单日增幅达到46BP，而对黄金和期货市场的冲击约在35BP。 『择时观点』 对于中长期投资者，模型对当前A股未来三年的复合年化预期收益率在10%-15%区间，同时考虑到期债券市场到期收益率估值偏贵，当前A股仍处于维持可超配区域，且从配置角度增加高股息低估值风格的股票。 对于灵活投资者，今年以来市场下跌超-14%而择时模型收益率不足-4%有效控制了回撤，在1月有效提示市场风险之后，当前模型评分虽然边际有所提升，仍维持市场六月继续处于震荡市的判断，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 风格判断：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格中均衡配置，价值成长风格维度价值板块维持占优。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 I A股趋势观察 今年以来，联储加息已经成为全球投资者的热议话题，本月10日，美国CPI数据披露超预期，通胀数据的走高随即对全球资本市场产生冲击，联储加息议程再次牵动投资者视野。本文根据往期所构建的联储加息模型，对近1个月来市场中隐含的最新加息情况进行了跟踪，尝试观察以下3个方面：第一，当前各类资产中隐含的加息次数达到了何种水平？第二，自5月FOMC会议来，市场的加息预期变化如何，周五的CPI数据披露是否形成冲击？第三，各市场所隐含的预期水平在结构上是否有所差异？ 2022年6月10日，美国CPI数据披露，5月的同比升幅达到了8.6%，较4月提升0.3%，而环比值达到1.1%，目前CPI数据已经来到自1982年至今40余年以来的最高水平。信息披露后，美国股市在周五大幅收跌，标普500指数跌幅2.91%，同时该消息也对全球资本市场产生影响，同期欧洲市场内，法国CAC40指数下跌2.69%、德国DAX30指数下跌3.08%、富时100指数下跌2.12%，而美债收益率在短端平均拉高20BP以上。 根据3月时联储披露的加息散点图来看，16名参与的联储委员所预测的2022年底联邦基金利率中位数在1.75%至2%区间，暗含了6次加息次数，而2023年末的利率中位数在2.8%左右，暗含了未来至少9次的加息次数。我们在3月和5月的报告中曾详细解释了如何根据美债和黄金市场的定价来折算市场中所交易的隐含联储加息次数，通过假设未来的加息路径是线性、前置或后置，分别测算出了后市联储加息的预期通道，那么在当前时点，该又数据走到了怎样的水平？ 首先，从债券市场的情况看，不难发现，自联储5月议息会议以来，市场的加息预期就已经不断地升温，通胀数据的超预期则进一步推高了债市的隐含加息水平。以单次加息25BP计算，FOMC会议后，5月5日，美债市场中线性加息路径假设下的隐含加息幅度为未来1年197BP，而直到6月9日，该数据读数已经升至303BP，6月10日CPI数据披露后，截至收盘，加息幅度增加至349BP。目前，三种不同路径下的联储加息幅度分别为：前置232BP、线性349BP、后置708BP，可以看到，目前美债市场中隐含的加息预期水平总体要高于联储委员的点阵图预期。 黄金市场的总体加息预期表现与债券市场相类似，自5月会议以来加息预期就有所走高。5月5日时，金价中隐含的联储加息幅度为未来1年217BP，而截至6月9日和6月10日收盘，该读数分别报242BP和277BP。相对来说，目前金价中所暗含的预期次数不及美债，差额约在72BP，即大约3次加息。具体来说，金价的加息通道情况为：前置路径加息184BP、线性路径加息277BP和后置路径加息560BP。 综合两市场平均，目前金、债两市中所隐含的联储加息指数分别为：未来1年线性加息313BP、前置加息208BP、以及后置加息634BP。此外，从衍生品市场的联邦基金期货价格来看，当前期货市场的隐含加息次数更贴近黄金市场，目前，CME期货中的2305合约与2306合约中隐含的加息次数均为11.44次，即286BP。 下表汇总对比了自5月FOMC会议以来各市场中隐含线性加息预期的变动情况，可以进一步看到，从增量水平而言，近1个月来，债券市场的加息预期升温速度最快，黄金的变化相对温和，而期货则最为克制，三者的变化量分别为106BP、25BP和19BP；而从预期的绝对水平看，目前三市场加息预期由高到低的顺位依次是：债券、期货和黄金。此外，从CPI数据造成的市场冲击来看，债市的反应幅度同样最高，其加息预期在10日的单日增幅达到46BP，而对黄金和期货市场的冲击约在35BP。 回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1的实际盈利增速为3.29%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q2盈利增速仍存在明显的下滑压力，结合最新宏观数据，我们对2022Q2全市场的盈利增速预测为-7.75%。另外从结构上观察，可以看到不同板块的盈利增速分化明显，整体来看沪深300指数盈利增速相对稳健，但创业板盈利出现负增长，压力相对更大。 市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史28%分位数，市场整体估值仍处于偏低水平，在市场估值收缩的同时市场整体估值的标准差也出现下降，但估值标准差的下降速度要低于整体估值的下沉幅度。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前无风险利率估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2022年的收益为-9.00%，对应区间内基准收益-14.38%。 中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%-15%区间，考虑到债券到期收益率当前处于偏低水平估值偏高，因而股债两类资产比较整体性价比中权益资产配置优势再次出现，A股仍处于维持可超配状态。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有明显的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。 从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分有所提升，具体来看当前盈利预期处于谨慎水平，流动性和风险偏好评分处于乐观水平。 企业盈利层面，短期来看盈利增速预期再次明显回落。一方面，从最新的PMI指数来看当前呈现出边际回升但整体偏弱的状态，同时新订单和出口订单指数仍低于50，仅原材料购进价格指数维持在高位，预期市场整体的盈利有继续下滑的压力，同时结构上利润仍然是上游相对占优；另一方面，从最新的信贷和社融数据来看，五月新增贷款同比增速超预期上升，但中长期新增贷款同比增速继续下降，呈现出总量亮眼但结构偏弱的状。整体而言，边际来看企业盈利下行的压力有所减缓，但整体还维持偏弱的状态。 流动性层面，虽然近期油价持续上行全球通胀预期持续升温，但当前国内PPI处于触顶回落、CPI处于底部区域，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，货币市场利率宽松，当前各期限shibor利率出现快速下降，尤其是短期限拆借利率持续处于偏低水平。但需要关注的是加息预期下全球资本的回流，当前长期国债利率中美仍呈现倒挂的状态，人民币汇率波动风险贬值压力仍存在，观察离岸人民币以及美元兑人民币远期数据，市场贬值预期趋势仍在但已有缓解，尤其是远期数据显示汇率的贬值风险明显降低。整体来看，当前国内内部流动性环境相对宽松，且对股市估值仍形成一定的支撑。 风险偏好层面，近期市场出现一定的震荡调整，当前可以看到有三个市场的有利因素出现，一是结构性风险指标beta分散度再度下行反映风险的释放，二是趋势指标从弱市回归震荡市市场赚钱效应有所恢复，三是从市场的结构性表现来看，小盘、成长风格重归强势，反映出投资者风险偏好的提升，虽然当前市场整体的赚钱效应依然偏弱，但当前来看风险偏好短期内不会对市场造成过大的负面冲击。 2022年以来择时模型收益率为-3.85%，市场收益率为-14.38%。总体来看，当前市场择时模型评分处于中等水平，在1月提示风险2月提示市场企稳后，择时模型对当前市场维持震荡市判断，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 II 投资风格观察 当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议转向标配，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中增长预期、指数趋势和政策指标均建议超配大盘，而流动性环境指标则指向不明，整体来看风格择时模型大盘评分明显占优。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，今年以来模型收益-18.29%，等权基准收益-15.25%。 当前板块轮动模型对5月A股市场短期价值成长风格配置建议为超配价值，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，宏微观流动性的指向走势都相对利好价值风格，当前油价持续反弹通胀预期再起，叠加美联储加息影响，微观流动性层面对价值风格有利，而宏观层面信贷数据同比降低，显著压缩风险偏好同样利好价值风格，整体而言短期价值风格评分占优。价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块，成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，今年以来模型收益-11.09%，比较基准收益为-13.97%，轮动模型超额收益持续处于较高水平。 III 市场分析图表 重要申明 风险提示 模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 本报告分析师 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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