中泰资管姜诚:特立独行的价值投资者

（以下内容从东方证券《中泰资管姜诚:特立独行的价值投资者》研报附件原文摘录）
　　在国内投资界，专注于价值投资风格的基金经理是稀缺的。 过去两三年的结构行情中，大盘成长风格有明显超额收益，以各行业龙头股为代表的“茅指数”、“宁指数”等核心资产长期占据投资舞台的中心，超配动量因子的趋势投资者轻轻松松躺赢。 与之相对应的，价值因子长期是负收益，价值投资风格普遍跑输公募基金指数，甚至跑输大盘。在部分投资者眼中，价值投资仿佛成了业绩差的代名词。 尽管市场风格对自己不利，仍然有基金经理不为所动，始终坚持价值投资风格不漂移，以尽可能低的价格买入好的资产，即使短期跑输市场也没关系。 在今年成长风格回调的背景下，这种坚定也得到了回报，价值风格的基金经理们跑出了较大的超额收益，又回归到了主流投资者的视野中。 本文就介绍这样一位基金经理，有自己独特的投资观与方法论，长期坚持价值投资策略，即使在最困难的时刻也没有风格漂移，他就是中泰资管的姜诚。 大家对价值的定义不同，著名的公募基金经理当中，我觉得跟我走在一条路上的人几乎没有。 -- 姜诚 姜诚投资经验丰富，从研究员做起，历任国泰君安资管、安信基金，现任中泰资管基金业务部总经理。 截至2022年6月10日，代表作中泰星元价值优选A取得了142.73%，年化28.67%的回报，其他三只他长期管理的产品同类回报也均居前列。 数据来源：Wind，截至2022年6月10日。注：姜诚2021年3月23日离任中泰开阳价值优选基金经理 难得的是，姜诚的回撤控制也较好，中泰星元价值优选A自2018年底成立以来最大回撤约16%，其他几只基金在管期间最大回撤也没有超过20%，这和姜诚对投资安全边际的重视是分不开的。 从在管基金的重仓股票来看，姜诚的最近一期前十大重仓股都属于价值投资的标的，符合他“长期稳定且高的盈利能力”的选股偏好。 数据来源：Wind、中泰资管 01 做最标准的价值投资：好价格、好资产 姜诚对自己投资风格的描述是，用债券或者生息资产的视角来衡量一只股票价值。 假设二级市场不存在，作为企业家还愿意长期持有这只股票的话，它才值得纳入自己的投资组合。 在他看来，价值投资买的是企业价值，而不是股价的上涨趋势。企业价值不是随着利润增长的，而是随着时间增长。 如果是以持有并赚取财务上IRR（内部收益率）为目的选取投资标的，而不是卖给别人赚股价上涨的钱的话，那么投资人自然而然的会只关注两个方向： 一是分子端标的长期的盈利前景，即公司稳定获得高额利润的能力，而不是盈利曲线的陡峭情况。 二是分母端，也就是价格。 通俗地说，就是用好的价格，买到好的资产。 从这个角度来说，价值投资对价值和成长是没有歧视的，市场给姜诚深度价值的标签，姜诚并不完全认同。 目前的组合持仓看起来偏深度价值，是因为按照姜诚遵循的价值投资策略筛选出来的标的，当前更多地集中于深度价值型的风格，是价值投资策略在目前市场环境中收敛的结果。 02 好价格：敬畏商业世界的不确定性 为什么价值投资需要好的价格呢？ 因为价值投资者的投资期限很长，而商业世界又有很多的不确定性，是一个复杂的系统。 复杂意味着企业的成功有很多自身主观能动性之外的因素，优秀的管理层，强大的成本控制能力，很好的品牌并不总是意味着企业的成功，产业的发展周期，竞争对手的挑战，甚至收购者的一念之差等等都是企业控制之外的。 姜诚喜欢用迪士尼打比方，迪士尼这么伟大的公司，在世纪初的时候却面临和皮克斯的激烈竞争。 如果不是那时乔布斯胰腺癌复发去治病，迪士尼可能没机会收购皮克斯。皮克斯也许还是那个皮克斯，但迪士尼也许就不是我们现在看到的迪士尼了。 因此价值投资者需要很厚的安全边际来面对不确定性，要根据最悲观的情况出价，给最差的情况估值。 坏的情况一旦发生，损失依然可控，甚至没有损失，还能赚点小钱。这也是为什么姜诚的组合整体上估值较低，回撤控制较好的原因。 03 好公司：长坡、厚雪、慢变 那么什么是好资产？ 在姜诚的理解里，选择好资产的标准有三个：“长坡、厚雪、慢变”。这是他学习巴菲特思想又加入自己消化的结果。 投资就像滚雪球，要滚一个大大的雪球，那就需要一个长长的雪道。对于一个企业来说，长长的雪道就是大的成长空间，越大越好。 “厚雪”是指公司的盈利能力，盈利能力强意味着竞争格局良好，而良好的竞争格局通常来自宽阔又难以攻破的护城河。 “慢变”是指这个行业，这个公司不容易被技术的颠覆式的进步改变。有些行业迭代速度很快，行业龙头需要大量的资本投入与技术研发才能保持领先地位，稍有闪失就会被后来者取代，这些就不是姜诚认为的好公司。 04 不做不擅长的高频博弈 价值投资希望赚取企业内生增长的钱，不赚取资产价格变动的钱，因此姜诚并不擅长，也不关心高频率的市场博弈。 基于短期或者中长期的景气预期差的研究来判断资产的价格，试图抓住不断轮动的市场热点的博弈方法，在姜诚看来需要基金经理有很高的市场天赋，而且胜率也不高。 4月底不少人说大盘要继续跌，5月底又有很多人关心成长风格是不是要继续上攻，到底多少人做对了呢？ 长期看，他自己用合适的价格买到好的资产的策略，收益率也不差。 05 什么时候会卖出 价值投资者虽然是长期持有，姜诚自己的持股周期也很长，换手率很低，但有三种情况姜诚会卖出自己的标的。 第一是踩了价值陷阱，公司看上去很便宜但经营环境在恶化，内在的盈利能力在降低，那就要认赔卖出。 第二是涨的太贵了，股票也许买入的时候很有安全边际，但随着股价的上涨风险也随之加大，等到潜在的回报率超过机会成本的时候就要卖出。 第三是发现了更好的标的需要调仓换股的时候，这种时候通常不多，因为姜诚的仓位一般不会打满。 中泰星元价值优选A资产配置 数据来源：Wind，中泰星元价值优选A基金季报 06 市场判断：A股目前不贵，适合长期投资者入场 在姜诚看来，目前市场结构分化严重，高估与低估并存，价值股与多数的中小盘股趴在地上不动，少数的大盘成长股的估值高高在上。 从风格指数上来看，大盘成长风格指数的市净率分位数接近90%分位，而大盘价值是在历史的1%分位，小盘价值在历史的0%分位，都处于极低的水平。 以100度沸腾的水温来看，价值股的水温大概就在10度。 如果投资者的资金属性比较长，投资期限能够接受长线投资，又能做到低频率的观察基金的变化不过度交易，那么用长期的高风险报酬比的角度出发，姜诚认为目前是个较好的入场时机。 End 投资顾问：代吉慧 执业编号：S0860618080012 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-4083 邮箱：daijihui@orientsec.com.cn 投资顾问：王千瑞 执业编号：S0860618070011 财富管理业务总部 资产配置团队 电话：+86.21.63325888-3181 邮箱：wangqianrui@orientsec.com.cn 免责声明 本报告（或刊物、资讯，以下统称：报告）由东方证券股份有限公司财富管理业务总部编撰、制作及发布本营业部的客户。本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写，本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源主要有wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站，本报告不能保证所有信息的真实性和可靠，请投资者阅读时注意风险。在任何情况下，本报告所载信息、意见、推测或观点仅反映本部门于发布报告当日的判断，且不构成对任何人的投资建议，亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人发出邀请。投资者应通过正规渠道获取产品服务，根据个人风险承受能力评估结果、个人投资目标、财务状况和需求来判断是否借鉴、参照报告所载信息、意见或观点，独立作出投资决策并自行承担相应风险。在任何情况下，本部门及其员工不对任何人因援引、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失及后果负有任何责任。任何机构或个人未经本部门事先许可不得就本报告的全部或部分内容擅自引用、刊发或转载，亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据，不得用于赢利或其他未经允许的用途。

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