利率研究 | 再议存单与票据利率背离

（以下内容从东方证券《利率研究 | 再议存单与票据利率背离》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/06/12 利率研究 再议存单与票据利率背离 王静颖 齐晟 01 利率专题： 再议存单与票据利率背离 近期存单利率与票据利率走势背离，再度引发市场关注。月初以来，存单利率经历了一波快速上行，尤其短期限上行显著。6月7日一年期AAA存单收益率达到2.41%，较5月底的2.3%抬升10bp以上；而后虽有小幅回落，但较上月月末仍处相对高位。而票据利率则继续延续今年年初以来的下行节奏， 6月伊始，1年期票据转贴现利率从5月底的1.49%回落，最低在9日达到1.35%。 我们在前期报告《如何看待票据利率与存单利率的背离？》中总结了历史上票据利率与存单利率发生背离的可能原因，一般来说原因有三种：第一，虽然信贷需求乏力，但贷款并非影响银行负债端唯一原因，季末考核压力加大、一般存款流失、资产端其他可配资产增加等情况下银行负债端都有可能面临较大压力，从而导致存单利率走高；第二，银行负债端虽有压力，但存单需求端配置力量更强，使得存单利率反而下行，与旺盛信贷需求驱动下的票据利率上行相背离；第三种原因出现得相对较少，结构性因素下，虽然整体贷款需求较强，存款利率走高，但更多体现在大型银行；中小银行依旧依赖于票据冲量，票据利率因此被压低，形成背离。近期存单与票据利率的再度背离，我们认为第一类原因为主导。 今年以来票据利率中枢不断下移， 1年期票据转贴现利率均值从1月的2.55%持续下行至5月的1.39%，且各月大多保持着月初开始不断下行、下旬加快回落、最终月末迅速抬升的节奏。5月1年期票据转贴现收益率最低降至0.87%，最后月末票据冲量结束后又抬升至1.49%，6月月初开始再度开始回落。票据利率反映银行信贷需求端强弱，其中枢不断下行也说明实体与居民信贷需求依旧羸弱，这也与5月金融数据相对应。虽然5月新增信贷数值同比保持了高增，但是更多仍是短期限票据融资驱动，说明银行供给端驱动信贷反弹的因素更强，银行通过压低票据利率来以票据冲量的本质未得到改变。 5月新增社融2.79万亿，同比多增0.8万亿，大幅超出Wind一致预期2.37万亿。各分项中，政府债券以及本外币贷款贡献较大增幅。5月地方债发行再度提速，单月新增一般债、专项债限额均完成了17%左右，整体发行额1.2万亿，净融资额达9639亿元，叠加国债净融资小幅抬升，政府债券一项同比多增3899亿元，贡献最大增量。其次便是此次较超预期的信贷，随着疫情缓解，居民消费、企业短期融资等数据开始企稳；但整体来看票据冲量现象仍然严重，居民企业信用扩张意愿难言明显改善。5月金融机构新增人民币贷款同比多增3900亿左右，其中票据融资同比多增5591亿元，其他项目合计贡献仍为负。企业、居民短贷较4月明显改善，分别同比多增3286、34亿元。而居民企业长贷表现依旧较差，同比多增-3379、-977亿元，说明居民购房意愿依旧较弱，企业投资也并未显著好转，这也与近期我们所观测的高频数据一致，无论是地产销售、土地成交，还是下游工业品需求及价格，均未在5月出现逆转。 存款端，居民存款、企业存款5月保持高增，分别新增11000、7393亿元，同比多增12240、6321亿元，财政存款向企业存款转移仍在继续，而居民端储蓄意愿强烈，购房动力不足，居民存款向企业、非银的转移均较弱。在政府债券融资加速之后5月财政存款新增快速恢复，但由于留抵退税等支出较大，同比仍少增3665亿元。非银存款新增同比大幅减少，可能与股票交易规模下降、理财产品发行数量同比放缓等有关。综合来说，企业居民存款高增叠加去年低基数，M2增速继续上行至11.1%，而其中居民储蓄增加仍为主导，导致M1增速疲软，M2-M1增速差继续走阔。 综合来说， 5月金融数据进一步表明，虽然社融数据有所改善，银行资产配置端逐步活跃，但其中政府融资发挥着重要作用，信贷的大幅改善更多在于银行供给端，银行出于考核压力等因素驱动短贷及票据迅速改善。近期票据利率下行依旧延续此前趋势，进一步说明信贷需求弱这一事实仍未发生扭转。银行负债方面，从5月M2+财政存款的合计增速来看，5月增速从4月的10.52%迅速抬升至10.85%，增幅与社融增幅基本相当，因而从银行融资情况来看，银行发行存单来补充负债的动力较弱，存单市场4-5月呈现出量价齐跌的情形；同时商业银行债发行规模也在5月快速回落，净融资额164亿恢复低位，3年期AAA收益率均值从2.86%迅速回落至2.74%。 不过6月以来，存单利率持续下行的趋势开始反转，伴随发行的逐步放量，存单利率开始快速反弹，1年期AAA存单收益率从2.3%上行至2.4%左右。6月以来，银行资负方面正在面临，同时也将继续面临三个变化：第一，随着大规模增值税留抵退税行进尾声，通过财政支出投放的基础货币也将逐步减少，银行负债端压力将逐步体现，资金面的稳定将更加依赖于央行投放。今年出台的1.5万亿留抵退税将在6月底之前全部完成，新增的1400多亿元退税款要在7月份基本退到位。税务总局数据显示，4月1日-6月9日，已有14250亿元退税款退到纳税人账上，前期4-5月份退税较为集中。第二，信贷需求边际改善可能率先体现在了国有大行上，使得其负债端首先承压。从上周存单发行明细来看，本月到期量较小的国有大行发行额陡然上升，前期发行规模较大的城商行、股份行整体净融资为负。这说明，国有大行信贷需求可能率先改善，因而带动负债端需求提升，存单发行量上升，驱动利率上行。不过由于整体信贷需求仍然较弱，中小银行压低票据利率以寻求信贷增量的现象仍然存在。第三，地方债6月发行节奏较5月更快，发行规模也将再上台阶。根据目前的发行公告，下周地方债单周发行额将达6000亿以上，截至下周地方债整体发行规模已接近9000亿，预计本月发行净融资将达到1.3-1.5万亿左右，利率债整体供给净融资将在2万亿左右，较5月大幅提升。因此6月政府债券放量将继续成为社融的有力支撑，并均衡银行可配资产与负债端匹配程度，同时政府债缴款将进一步加大资金面的紧俏程度。 综合来说，此次存单利率与票据利率的背离并不矛盾。一方面，票据利率是信贷供需关系的结果，由于信贷需求恢复仍然较为缓慢，信贷投放可能更多以国有大行为主，供给驱动的信贷放量仍使得票据市场供大于求，票据利率低位运行；另一方面，存单利率是银行资产负债匹配的结果，4-5月银行曾面临负债与资产的失衡，伴随大规模增值税留抵退税进入尾声、地方债放量、信贷规模在总量上恢复等因素，银行资产负债两端也将重新平衡，逐步增加银行负债端压力，驱动存单利率上行。 目前上述因素仍然存在，资金面面临着第一阶段的压力，压力源主要来自于银行负债端，因此同业存单、银行类债券，以及与其比价效应较强的短端品种将率先承压，前期持续宽松的资金面也将面临收敛压力，但收敛速度不会太快，取决于央行呵护资金面的资金投放规模和季末因素。在这一阶段，较高利差仍能起到一定保护作用，债市调整压力可控，收益率曲线或呈现小幅“熊平”变化。而后续实体融资需求恢复速度将决定资金面何时面临第二阶段的压力，即伴随着复产复工加快，经济基本面修复，实体融资需求提升，资产供给恢复带动资金面面临进一步上升的压力，或将驱动收益率曲线整体上行。因此，未来需持续关注票据利率中枢的变化，若出现票据利率和存单利率双双持续上行的局面，或意味着资金面的收紧进入第二阶段，债市或将出现更大幅度的调整。 02 固定收益市场展望：关注经济数据 本周关注事项及重要数据公布 6月13日当周值得关注的数据有：中国将公布5月经济数据、5月城镇调查失业率等数据；美国将公布5月核心PPI、5月核心零售总额、6月10日EIA库存周报、5月新屋开工数等数据；德国将公布5月CPI、6月ZEW经济景气指数等数据。央行方面，周四美联储、英国央行将公布6月利息决议，周五日央行将公布6月利率决议。 利率债供给规模 6月13日当周预计将有910亿国债、6167亿地方债和1200亿政金债发行，预计实际发行总规模在8277亿左右。 （1）国债：本周将发行3只国债，包括7年期和30年期的记账式附息国债和91天记账式贴现国债，预计发行规模在910亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额6167亿元，其中16只为新增一般债（规模648亿）、94只为新增专项债（规模4651亿）、8只为再融资一般债（规模446亿）、7只为再融资专项债（规模423亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模200亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1200亿左右。 03 利率债回顾与展望： 债市情绪反复，期限利差压缩 央行维持常规操作 央行维持常规公开市场操作。上周央行维持每日100亿的7天逆回购投放，同时全周逆回购到期500亿，总体央行上周实现全口径零投放。 回购市场量价齐跌。从量上看，银行间质押式回购单日成交量端午节假期结束后跃升至6.3万亿的相对高位，之后逐渐回落，周五定格在5.9万亿左右；隔夜占比从85.9%快速上行至91.7%左右。从价上看，上周回购利率持续下行，周五7天DR、R利率到达1.57%、1.63%，资金面持续宽松。 存单发行量价齐升。从一级发行及到期量来看，发行规模大幅回升。6月6日当周发行规模为5391亿（较前周+3955亿），到期规模为4901亿（较前周+3128亿），净融资额为490亿（较前周+828亿）。发行银行方面，本周发行城商行、股份行为主，但二者到期量较大，到期量较小的国有大行发行额快速上行，贡献主要的净融资额。价格方面，各期限同业存单发行利率震荡上行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动16.76bp、2.35bp、9.1bp，一年期国股存单利率震荡上行，周五定格在2.40%-2.41%之间。 北京疫情反复，债市情绪波动 上周长短期国债收益率变动分化，其中10Y国债收益率下行0.7bp，1Y国债收益率上行4.9bp。周一，存单利率上行引发资金面担忧，同时稳经济增长依旧频出，股债跷跷板效应下债市走弱，中短债下行明显；而后两天市场对基本面修复持观望态度的情绪回转，叠加流动性宽裕支撑，债市利率回落。周四北京疫情出现反复，同时上海部分区域再度进行核酸检测，市场避险情绪升温，各期限债券收益率均出现不同幅度的下行；周五通胀数据复合预期，金融数据虽超预期增长，但结构不佳，利率继续小幅下行。 04 高频数据观测： 开工率上行，土地成交量下滑 生产端，开工率总体上行。高炉开工率从83.8%上行至84.1%；PTA开工率从66.4%上行至69.2%；石油沥青开工率从25.9%上行至26.8%；半钢胎开工率从64.9%下行至63.4%。 需求端，乘用车厂家批发同比数据分化。5月31日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别为25%、-18%。房地产方面，6月5日当周土地成交量下滑。6月5日当周百大中城市土地供应量下行至2927万平，成交面积下行至1114万平。成交土地楼面均价同比转正，一线城市同比增幅明显；土地溢价率下行至3.13%。 价格端，原油价格上行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动2.3、1.8美元/桶至122、120.6美元/桶；铜铝价格基本持平，LME铜、LME铝分别变动0.9%、-0.2%；煤炭价格分化，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动4.3%、-2.1%。中游方面，建材综合指数、玻璃价格、水泥价格下行；螺纹钢主要钢厂产量小幅上行，由去库存阶段重回补库存，现货价格下滑，期货价格震荡上行。下游消费端，猪肉、蔬菜价格下行，水果价格上行。 风险提示： 监管政策超预期风险：本文假设监管政策无明显变化，若监管政策大幅收紧，将对市场行为产生巨大变化。 货币政策变化超预期：本文假设美联储货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设美国经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月6日发布的研报《再议存单与票据利率背离》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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