【华泰策略|周观点】“三底”传导延续,结构传向B端

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|周观点】“三底”传导延续,结构传向B端》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 方正韬 S0570122050097 联系人 报告发布时间：2022年6月12日 核心观点 核心观点：社融结构拐点未现，价差趋势和海外流动性继续指向中游制造 5月以来A股整体修复至疫情前的震荡位，符合5月26日中期策略《拾级而上，中游制造》中对于第一阶段修复空间的判断，5月社融结构拐点尚未出现，市场或在中报季后进入右侧行情。宽基指数中创业板指、一级行业中军工、电新、机械、电子、通信等仍有修复空间，美国通胀再度超预期对应出口价差走阔、美债贴现率上行对应高估值风格再度阶段性承压，均继续指向中估值为主的中游制造。配置思路：1）相对估值较疫情前仍有修复空间，景气处于高位且有一定持续性的军工、电新、数字基建；2）景气底部回升预期较强的工控（工业机器人、一体化压铸）、必选消费。 5 月社融：总量前低后高或已被定价，“三底”传导延续，结构转向B端 5月新增社融总量高于Wind一致预期，但结构仍不佳。4-5月疫情阶段性扰动下，社融总量的前低后高可能已经被市场交易，当前更需把握中期趋势：1）疫情扰动下社融和A股估值“V”型加深，社融底（21年8月）→估值底（4月）→盈利底（或现于中报）的传导延续，当前A股仍处于第一阶段修复中；2）预计6-9月剩余流动性回落，不支持估值大幅抬升；3）M2-社融继续倒挂，政策向加杠杆主体进一步偏移的预期加强，资金供大于求有助于广谱利率下行；4）中长期贷款同比拐点未现，三大结构边际变化指向中游制造和广义可选消费，预期差或在部门结构G→B切换。 价差趋势：美国通胀再度超预期，美国CPI-中国PPIRM剪刀差走阔 用长端利率、PPIRM同比、PPI同比、CPI同比的价差趋势，来对比判断金融、原料、制造、消费的相对盈利改善，当前两大价差指引出口型制造和下游消费相对盈利持续改善：1） 5月PPI同比回落，CPI同比走平，PPI-CPI剪刀差继续收窄，根据Wind一致预测将收窄至今年9月，对应下游消费相对盈利改善；2）5月PPIRM同比继续下行，美国CPI-中国PPIRM剪刀差走阔，对应出口型制造相对盈利改善；PPI-PPIRM剪刀差收窄， 但M1同比指引Q3-Q4企业补库存（11月为Wind一致预测PPI同比拐点），同时成本端改善下部分需求韧性较强的制造业具备相对优势。 美国通胀、联储收水、美股下跌相互勾稽，外部压力高峰或已出现 根据中美周期当前分化时间vs历史最长分化时间，中美利差拐点、美国通胀拐点、美联储货币政策拐点依次出现，预计通胀拐点今年8月前确认。美联储加息应对通胀是最大的风险点，海外流动性拐点出现前中估值为主的中游制造仍占优，但以五月上旬为临界点联储收水-美国通胀-美股下跌三者之间呈现更强的相互勾稽，对A股的实际总量影响小于三者单独负面影响之和，不宜高估：1）美债收益率上行空间可能有限，1985年以来的加息周期最大上行幅度为269bp，当前已上行265bp；2）市场此前已经交易过单月加息75bp的预期，当前概率仍不高（3.6%）。 配置思路：视角向中报和下半年切换，当前更需要关注修复空间和性价比 当前A股已修复至疫情前的震荡位，宽基指数和风格指数中，4月27日以来涨幅小盘>大盘、成长>周期>稳定>消费>金融，相对最大回撤的修复程度小盘>大盘、稳定>周期>成长>消费>金融。随着视角向中报和下半年切换，更需要关注修复空间和性价比：1）相对估值较疫情前仍有修复空间，景气处于高位且有一定持续性的，挣中报业绩可预见性的钱，如国防军工、电新、数字基建等为代表的中游制造；2）景气底部回升预期较强的，挣下半年困境反转的钱，如工控（工业机器人、一体化压铸）、必选消费。 风险提示：国内疫情防控压力超预期；美联储收水斜率和节奏超预期。 5月社融：“三底”传导延续，结构转向B端 5月新增社融总量高于Wind一致预期，结构仍不佳，主要来自票据融资冲量、企业短贷和政府债，均为逆周期融资分项，其中票据融资创历史新高；企业中长贷和居民贷款同比仍为负值。从边际思维出发，4-5月疫情阶段性扰动下，社融总量的前低后高可能已经被市场交易，微观主体预期短期偏弱，当前更需把握中期趋势、挖掘结构上的增量信息： 第一，“三底”传导延续，A股估值底或已于4月出现。疫情扰动下社融和A股估值 “V”型加深，5月新增社融6个月移动平均增速（5月14.6% vs 4月12.1%）回升，M1-M2剪刀差回落，但大概率不会击穿2月低点；考虑到疫情冲击下4月全A PETTM最低跌至近5年13%分位数，5月全A PETTM强势反弹，A股估值底或已出现。参考过往六轮库存周期，社融底（21年8月）→估值底（4月）→盈利底（或现于中报）的传导延续，当前A股仍处于第一阶段修复中，中报季拐点出现后有望进入第二阶段反转行情。历史上，股权风险溢价与新增中长贷同比拐点基本同步，后者仍在筑底，且市场修复斜率快于我们此前的判断（5月至中报季修复至疫情前震荡位），短期可能仍有波动。 第二，剩余流动性4-5月改善有利于全A估值修复和成长风格估值边际减压，但6-9月预计回落，行情以慢牛爬坡为主。以M2与名义GDP增速（以工业增加值+PPI 作为名义GDP增速的代理指标）之差衡量流动性在实体与虚拟经济之间的分配，剩余流动性扩张往往是A股估值扩张的必要条件（但不是充分条件）。4月剩余流动性转正，5月小幅回落主要由于疫情恢复后工业增加值（5月万得一致预测-0.1% vs 4月-2.9%）回升，短期流动性总量向资本市场溢出效应明显。根据下半年工业增加值、PPI、M2的变化趋势考虑，6-9月剩余流动性预计回落，10月后重拾升势；居民端地产和消费需求恢复、企业端资本开支需求大于回购需求，资金脱虚入实，不支持估值大幅抬升。 第三，M2-社融剪刀差继续走阔，1）宽信用缺主体、负债端资金淤积的情况继续恶化，政策向加杠杆主体（地产、制造业、居民）偏移的预期加强，在过去10年中仅有 2015 年底-2016 年初呈现类似倒挂，5.31国常会出台稳经济一揽子政策，意味着政府工作重心从4月以来的疫情防控切换至保市场主体、稳经济运行，企业、居民部门的刺激政策或持续加码 ；2）资金供给>资金需求，有助于广谱利率的下行。 第四，资金结构（M1-M2剪刀差）拐点已现、期限结构（中长期贷款同比）仍需等待，预期差或在部门结构G→B切换。1）toC端：5月居民短贷同比有企稳迹象，反映下半年广义可选消费和toC制造需求有望回暖；5月居民中长期贷款增速继续回落，居民加杠杆意愿弱，但历史上地产销售与短贷增长也有一定联动性，30大中城市商品房销售同比有企稳迹象；2）toB端：5月扣除地产开发贷后的企业中长期融资增速小幅回落，自21年9月以来趋势性回升，从企业中长期融资→制造业货币资金→制造业利润增速的传导来看，toB制造2Q22有望迎来景气拐点；3）toG端：5月新增政府债同比高位走平，新增地方债同比大幅回落，带动水利交建、能源基建开支回落，但数字基建开支仍有韧性。 板块风格：价差趋势、美国通胀和修复空间 华泰策略团队在5月4日《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》中，提出A股具备反弹条件，中游制造受当期财报指引+远期需求确定性+边际资金加仓方向三重逻辑加持；5月26日中期策略《拾级而上，中游制造》中提出首选中游制造、次选必选消费。经过1个多月的强势反弹，宽基指数和风格指数中4月27日以来涨幅小盘>大盘、成长>周期>稳定>消费>金融，相对最大回撤的修复程度小盘>大盘，稳定>周期>成长>消费>金融。当前A股整体修复至疫情前的震荡位，符合我们在中期策略《拾级而上，中游制造》中对于第一阶段修复空间的判断，考虑到社融结构拐点未现、剩余流动性回落，市场或在中报季后进入右侧行情，呈现阶梯式上涨。 用长端利率、PPIRM同比、PPI同比、CPI同比的价差趋势，来对比判断金融、原料、制造、消费的相对盈利改善，两大价差指引出口型制造和下游消费相对盈利改善：1）5月PPIRM同比继续下行，美国CPI再度超预期，美国CPI-中国PPIRM剪刀差走阔，对应出口型制造相对盈利改善；PPI同比降幅较大，PPI-PPIRM剪刀差收窄， 但M1同比指引Q3-Q4企业补库存（11月为Wind一致预测PPI同比拐点），同时成本端改善下部分需求韧性较强的制造业相对优势凸显；2）5月PPI同比回落，CPI同比走平，PPI-CPI剪刀差继续收窄，根据Wind一致预测将收窄至今年9月，对应下游消费相对盈利改善。 5月美国CPI同比8.6%，核心CPI同比6.0%，高于彭博一致预期的8.3%、5.9%，4月CPI同比拐点被证伪。市场担忧高通胀通过两条路径影响A股，1）美债收益率快速上行压制A股估值：数据公布后2年期美债利率突破3.0%并创新高、10年期美债利率最高触及3.18%，美联储年内至少加息300bp的概率迅速攀升至86.0%；2）外需受到冲击，影响国内出口：美国密歇根大学消费者信心指数降至历史新低，跌破08年金融危机、11-12年欧债危机时水平。 根据中美周期当前分化时间vs历史最长分化时间，中美利差拐点、美国通胀拐点、美联储货币政策拐点依次出现，预计通胀拐点今年8月前确认。海外流动性超预期收紧或导致成长风格估值承压，但影响不宜高估：美债收益率上行空间可能有限：1）1970年以来的8轮加息周期，美债长端利率平均上行幅度275bp，当前已上行265bp（0.5%至3.15%），1985年以来最大上行幅度为269bp，美债长端利率上行空间可能有限；2）市场此前已经交易过单月加息75bp的预期，当前概率仍不高：根据CME FedWatch Tool，6月16日FOMC会议加息75bp的概率数据公布后快速上升至23.2%，但6月12日已回落至3.6%。 另外，考虑美国通胀、联储收水、美股下跌的勾稽关系， 4月末大概率仍为外部压力高峰。以五月上旬为临界点，联储收水-美国通胀-美股下跌三者之间开始呈现更强的相互掣肘、内部勾稽关系，对A股的实际总量影响小于三者单独负面影响之和。若美国CPI通胀持续性继续大幅超出市场预期，美股跌幅进一步加深，第一，联储收水节奏受制约，第二，制造国出口总量不会失速下滑。若联储收水节奏超预期，美股跌幅进一步加深并导致A股资金面恶化，第一，美国CPI通胀压力将更快缓解，内外宏观组合或更快步入国内复苏+美国衰退阶段，对应制造业原料成本缓压，第二，人民币贬值虽然导致外资流出风险加大，但也对应制造业出口份额不会失速下滑。 修复空间方面，1）考虑年初以来vs4月27日以来涨跌幅，分别衡量修复空间和斜率，可以将申万一级行业分为四个象限，其中第四象限的电力设备、国防军工、机械设备、电子等中游制造的修复空间和斜率较大；2）考虑相对万得全A估值距离疫情前的空间，有色金属、通信、医药生物、电力设备等修复空间较大。 配置思路上，美国通胀再度超预期对应出口价差走阔、美债贴现率上行对应高估值风格再度阶段性承压，均继续指向中估值为主的中游制造。后续若美国经济衰退预期强化，美联储货币政策拐点出现（预计明年2月），届时高估值板块的配置价值将明显提升。随着视角向中报和下半年切换，当前更需要关注修复空间和性价比：1）相对估值较疫情前仍有修复空间，景气处于高位且有一定持续性的，挣中报业绩可预见性的钱，如国防军工、电新、数字基建等为代表的中游制造；2）景气底部回升预期较强的，挣下半年困境反转的钱，如工控（工业机器人、一体化压铸）、必选消费。 市场结构 资金面、流动性与估值跟踪 A股资金面 外资方面，上周北向资金净流入368.30亿元，主要净流入食品饮料（+92.01亿）、 电力设备及新能源（+49.37亿）、医药（+32.18亿）、银行（+29.76亿）、消费者服务（+23.16亿），主要净流出综合（-1.99亿）、电力及公用事业（-1.55亿）、房地产（-1.17亿）、轻工制造（-1.13亿）、纺织服装（-0.80亿元）；公募方面上周新成立偏股型基金54.49亿份，较前一周（59.41亿份）有所下降；杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为6.43%，较前一周有所下降（7.18%），融资净买入额173.82亿元，较前一周从净卖出转为净买入（30.81亿），分行业来看，轻工制造（+0.77pcts）板块的融资交易活跃度涨幅较大，银行（-2.66pcts）、煤炭（-1.48pcts）、钢铁（-0.86pcts）融资交易活跃度升幅较低；产业资本方面，上周产业资本净减持54.65亿元，较前一周从净增持转为净减持（45.27亿）。 港股资金面 上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入1.61亿美元，环比上升3.07亿美元；南下资金净流入7.90亿港元，与上一周（-7.80亿港元）相比大幅上升。从分行业南下资金的分布来看，制药、生物科技与生命科学（+15.43亿港元）、多元金融（+9.63亿港元）、耐用消费品与服装（+8.43亿港元）板块净流入居前；银行（-10.39亿港元）、电信服务（-8.48亿港元）、能源（-7.12亿港元）等板块净流出居前。 海外流动性 国内流动性 A/H分行业估值 风险提示 1）国内疫情防控压力再度超预期：虽然上海的奥密克戎疫情防控压力已显著下降，但全国仍有较多城市地区受疫情防控影响，后续疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度的判断仍有不确定性。 2）美联储收水斜率和节奏超预期：美国5月非农就业和通胀数据超预期，螺旋式滞胀的压力仍在，可能会对美联储加息、缩表的进度产生影响。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|新兴产业月报】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|新兴产业】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|新兴产业】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|深度】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|PPT】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|PPT】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较 【华泰策略|政策点评】保住房贷款管理新政下的投资机会 十四五·双循环系列： 【20201022】区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四 【20201020】三阶段节奏与五方向预判——十四五·双循环系列之三 【20201014】技术生态内循环：美、德、中比较——十四五·双循环系列之二 【20200913】供需内循环：渗透率与自主率全景手册——十四五·双循环系列报告 信号与噪声系列： 【20220605】政策提振市场信心，6月行情有望继续修复 【20220522】继续挖掘制造为主的成长型周期股 【20220515】从4月社融看三重“转机” 【20220508】继续向下半年行情做挖掘和布局 【20220504】挖掘三条逻辑均指向的中游制造 【20220501】22年A股盈利预测展望更新 【20220424】Q1筹码分析:风格趋均衡,配置愈分散 【20220417】当降准“遭遇中美利差倒挂” 【20220410】财报直击：还有哪些未被充分定价的景气 【20220405】三点边际改善，节后情绪有望修复 【20220327】逆势资金被分流，顺势资金缺补给 【20220320】反弹至反转的时间锚和空间锚 【20220313】“失速”社融与双V探底背后的五点指引 【20220306】稳增长信心增强，维持双主线配置 【20220220】稳增长行至第二段，维持双主修配置 【20220123】宽松博弈三段式:拐点、幅度、有效性 【20220116】内外节奏未定处，最是市场磨人时 【20220109】22年初宁组合≠21年初茅指数 【20220103】短期择线：泛电子>泛地产>泛电力 【20211226】思内观外，“再平衡”行情将延续 【20211219】岁末资金面遭内外扰动，但影响有限 【20211212】中央经济工作会议：五点投资指引 【20211205】降准非红包行情，但或助推再平衡 【20211128】三点“明”政窥岁暮 【20211121】稳信用之下，A股稳估值而非提估值 【20211101】双主线：“困境反弹”+“能信双优先” 【20211024】从“景气为王”到“困境反转” 【20211017】三季报业绩预告：企业盈利的分岔口 【20210927】持“出能方”和“低能耗”板块过节 【20210921】核心矛盾是能耗政策而非信用政策 【20210912】继续拥抱电力链哑铃型配置的超级α 【20210905】万亿成交额的结构分解 【20210829】配置稀缺资源和共富资产的重合点 【20210822】同比的环比“溢价”有望边际抬升 【20210815】围绕电力链的“哑铃型”配置 【20210808】推高赛道股的5点因素二阶导放缓 【20210801】波动过后话阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护 季度、中期及年度策略系列： 【20220526】拾级而上，中游制造 【20220109】2022：配置能源与芯片的增长闭环 【20210527】进入赛点，择时致胜 【20210411】Q2策略：仍在右侧，以小胜大 【20201120】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望 【20200615】第二库存周期和第二科技周期牛市——2020年A股中期策略展望 【20191121】坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望 【20191008】Q4行情的胜负手是库存周期吗？——2019年四季度策略之核心变量 【20190523】主论坛|张馨元：无科技不牛市，以时间换空间 【20190523】无科技不牛市，以时间换空间—2019年A股中期策略展望 【20190424】相对收益品种或将从消费转向科技成长 本材料所载观点源自6月12日发布的研报《“三底”传导延续，制造拾级而上》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 张 馨 元 执业证书编号：S0570517080005 王 以 执业证书编号：S0570520060001 王 伟 光 执业证书编号：S0570121030045 孙 瀚 文 执业证书编号：S0570122040006 方 正 韬 执业证书编号：S0570122050097 华泰策略团队成员介绍 张馨元（策略首席）S0570517080005 上海社会科学院产业经济学硕士。7年A股策略研究经验，对改革政策、行业配置、风格研判、企业盈利周期等有长期积累和深入理解。作为团队负责人带领团队荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）