【浙商宏观||李超】逆转,新生(六):半年度策略之大类资产展望

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】逆转,新生(六):半年度策略之大类资产展望》研报附件原文摘录）
　　文 | 浙商证券首席经济学家 浙商李超宏观团队 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 11:38 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约7000字，阅读需要20分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 疫情发生以来，我国始终坚持“动态清零”总方针不动摇，取得了重大战略成果。但随着病毒的隐匿性和传播性不断增强，精准防控的难度也在不断加大，尤其在奥密克戎毒株流入后，我国已有多个城市采取严格静态管理的方式来阻止疫情蔓延，对经济社会生产生活造成一定影响。 如何在动态清零和经济增长两大目标中取得均衡？通过总结两年多的抗疫经验，并结合奥密克戎毒株高速传播的特性，我国探索出一条新的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。 常态化检测，常态化增长。未来一段时间我国既不会选择防疫躺平，也不会过度刺激拉动总需求，一旦总需求在政策刺激下快速扩张，很容易导致通胀螺旋式上升，CPI很可能超预期上涨。在全国大城市和口岸城市施行常态化核酸检测，通过付出一定时间和财务成本，实现人与物的自由流动，避免城市停摆，使经济再次回到复苏轨道，二季度经济探底，下半年涅盘重生。 权益配置方面，我们认为最大预期差在常态化核酸检测带来的人员流动，提示重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美债收益率见顶后成长股企稳向上。固定收益方面，预计货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%。 >> 预计下半年消费和服务业边际改善最大，投资和工业共振向上 随着实施常态化核酸检测，消费触底复苏的确定性极强，服务业同步呈现恢复性增长态势，维持全年经济呈现耐克型走势，预计全年GDP实际增速4.3%。我们认为，常态化核酸检测有利于新冠疫情防控形势加速好转，消费继续向疫情前水平收敛，最终消费的边际改善显著。同时，我们提示关注投资端将延续前期的较高景气度，其中城市更新较多拉动地产投资，供给短缺和结构转型是制造业投资的双主线，基建投资凸显政策驱动的力度。整体看，常态化核酸检测有助于统筹疫情防控和物流保供，预计消费大概率继续恢复，市场主体信心和预期逐步提振。 >> 物价分化，PPI向下、CPI向上 地缘政治冲突导致全球供应链紧张，能源、金属价格持续位于高位，不过随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，我们预计PPI向下趋势不变，但回落幅度放缓，预计全年中枢4.9%。CPI方面，猪价迎来上行周期，消费需求回暖带动核心CPI修复，CPI保持向上态势，预计全年中枢2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差将逐步收窄，并有望在9月份实现反转。 >> 2022年下半年货币政策相机抉择特征明显，人民币汇率反转 梳理下半年货币政策各项最终目标，我们认为各项目标走势存在多重不确定性，且相互或存在一定矛盾冲突，货币政策决策难度加大，将呈现相机抉择特征：短期看，为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标，维持稳健略宽松；但二季度国际收支平衡进入重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，另外，随着大规模宽货币，债市杠杆率上行也成为边际变量；进入三季度，关注8月中旬发布的7月调查失业率数据，以判断保就业压力是否缓解，三季度重点关注物价，尤其是9月CPI上冲突破3%风险，若失业压力缓解而通胀压力升温，货币政策或转向边际收紧。此外，二十大前后有维稳诉求，政策环境趋于温和稳健，保市场主体及防范重大风险仍是政策重点。货币政策工具仍将以结构性调控为主，数据表现方面，预计信贷、社融全年新增规模22万亿、36.2万亿，年末增速分别11.4%、11%，预计M2增速年末9.2%，M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。汇率方面，预计下半年美元见顶回落，叠加中国经济基本面恢复强劲，人民币汇率有望重回升值至6.3。 >> 财政政策适应经济发展与疫情防控 政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，我们认为下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。我们认为从这一角度来看，下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障，财政预算及医保基金有空间，必要时可发行新一轮抗疫特别国债。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，稳市场主体保就业。 >> 海外经济政策重点应对滞胀，美经济逐季下行联储Q3超预期紧Q4渐进转宽 美国方面，企业资本开支和消费动能均将逐步走弱，预计全年美国GDP同比增速逐季向下，全年增速2.6%。前者源于本轮补库周期完结后对私人投资的驱动减弱；后者源于耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽。就业方面，疫情逐步常态化后美国就业修复明显，未来劳动力供给提升招工需求下行失业率或于Q3筑底回升并于年末回至3.8%附近。俄乌危机常态化后，油价小幅回落美国通胀增速预计年末回归至5.5%-6.5%区间。重点关注美联储5月议息会议提出的两大通胀上行风险，警惕风险恶化导致紧缩预期强化，中性利率前不排除加息75BP可能性；触及中性利率后加息可能渐进暂停，缩表预计持续全年。 欧洲方面，俄乌危机常态化下俄欧能源脱钩加剧欧洲滞胀压力（除当前的原油和煤炭不排除天然气进一步脱钩可能性），单目标值欧央行将加息应对通胀。 日本方面，需求低迷导致通胀难起，年内日本央行受通胀压力转向加息的概率小，但需关注日本央行对日元汇率的反映。 >> 下半年战略性看好A股消费板块，10年期国债收益率预计Q3见顶后震荡 权益方面，预计下半年A股将表现为结构化行情，随着常态化核酸检测大规模推广，人流、物流大概率修复至今年1-2月的活跃度水平，我们重点提示关注出行链条，包括酒店、餐饮、航空等。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，建议关注相关防御型配置机会。此外，我们再次强调关注美债收益率见顶后成长股的企稳向上。固定收益方面，我们坚持信用债优于利率债，下半年信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，叠加后续名义GDP拾级而上，长端收益率预计在三季度达到高点3.0%，此后10年期国债收益率在2.7%-3.0%区间宽幅震荡，收益率曲线重回陡峭化。 >> 美债收益率和美元Q3拐头，美股Q4向上 美债方面，通胀预期恶化导致紧缩预期增强可能推动10年期美债收益率在Q3进一步向3.5%上行，年末可能回落至2.5%以下。驱动因素包括通胀预期降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退。 美股方面，预计道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡（紧缩、衰退预期反复），Q4上行纳指更佳（紧缩预期回退）。美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。年末预计美元指数回落至98-100附近。商品方面，预计布油下半年价格中枢位于90美元附近；粮食重点关注受俄乌危机影响较大的品种，如谷物、玉米等。黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率双双回落。 >> 风险提示：疫情防控难度超出预期，中美博弈、俄乌冲突地缘政治超出预期 一是疫情防控难度超预期，可能导致全球滞胀压力加大以及我国下半年经济增长低于预期。二是中美博弈强度超预期，2022年是美国中选年，为改善选情美国可能在中选前（11月8日）对华发难并以此作为改善选情的抓手，为此应警惕中美摩擦阶段性加剧、影响风险偏好并冲击资产价格的风险。三是俄乌冲突升级超预期，可能导致全球范围内出现更为严重的滞胀压力，继而冲击资产价格。 目 / 录 正 文 大类资产展望 > 战略性看好消费股，中长期继续看好“新能源+” 权益方面：预计A股行情将表现为结构化特征，我们认为以航空机场、旅游酒店、餐饮等恢复人流动带来的预期差最大，带来困境反转的投资机会。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，提示未来重点关注三季度美债收益率见顶后成长股投资机会。具体包括制造业强链补链（自主可控和进口替代） 和“新能源+”领域。 固定收益方面：信用债优于利率债，“二十大”信用维稳背景下违约概率极低，信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，叠加后续名义GDP拾级而上（见前文分析），长端收益率预计在三季度达到高点3.0%，此后10年期国债收益率在2.7%-3.0%区间宽幅震荡（类似2019年），收益率曲线重回陡峭化。 房地产方面：总体没有单边机会。在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房需求，逐步优化商品房预售资金监管，防范系统性金融风险。我们认为，房价从内涵上取决于供需缺口，随着新市民向东部区域及中西部聚集，一二线核心城市的房价仍有一定上行空间，但上涨幅度整体不宜高估。 > 美债利率美元上行至Q3见拐点，美股Q4启稳纳指占优 美债方面，10年期美债收益率Q3可能进一步向3.5%上行。我们认为在政策利率触及中性水平前，美联储关注的两大通胀上行风险仍有较大概率出现阶段性反复，通胀预期可能阶段性呈现较强粘性，为打压通胀预期不排除美联储实施更鹰派的紧缩预期指引，并推动利率向上的可能性（从去年末至今，伴随通胀居高不下，美联储历次会议后对于紧缩预期的引导也处于持续增强的过程），10年美债收益率受紧缩预期驱动可能在Q3加息缩表的并行时期最高上行至3.5%，其中实际利率可能进一步突破0.5%向1%迈进（实际利率在2018年的加息缩表并行时期最高曾突破1%）。Q3利率触顶后将逐步回落，年末可能回落至2.5%以下。从结构上看，实际利率可能逐步回落至0%-0.5%区间，如果经济回落超预期不排除实际利率重新回归负区间的可能性；通胀预期可能逐步向2%的联储合意方向回落，上述驱动因素包括通胀预期的降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退。 美股方面，我们认为道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡，Q4上行纳指更佳。Q3方面，我们认为美股（包括道指和纳指）在经历过上半年接近20%幅度的回调后，进一步趋势性下跌的概率有限。但在美联储触及中性利率以前，两大通胀风险阶段性恶化-强化紧缩预期-引发流动性和滞胀担忧-打击美股的场景在Q3仍可能频繁出现，整体将使得美股在Q3呈现宽幅震荡格局。Q4起临近中选，我们预计美联储的紧缩预期可能会出现阶段性回退（诸如点阵图利率中枢的下移），叠加经济下行预期被充分计价后美股可能转向上行，但在基本面下行+利率下行的组合下，纳斯达克这一长久期资产可能呈现出相较道琼斯的相对收益。 美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。考虑到美元指数的本质反映的是美国经济名义增长的强度，下半年通胀预期的降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退都将驱动美元指数回落（回落逻辑的本质与美债收益率较为一致），年末预计美元指数位于98-100附近。 商品方面，对于价格共同受益于俄乌危机的两大商品种类原油和粮食，我们更看好部分农产品下半年的价格表现。油价方面，我们认为布伦特原油下半年价格中枢位于90美元附近（详细请参考上文详述），相较上半年整体中枢小幅下移；粮食供给放量的潜能弱于原油，下半年部分品种可能有较好表现，重点关注受俄乌危机影响较大的品种，如谷物、玉米等。 黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率两大黄金负相关指标下半年双双回落。 风险提示 > 疫情防控难度超预期，常态化核酸检测无法有效缓解病例扩散 疫情防控难度超预期可能导致全球滞胀压力加大以及我国下半年经济增长低于预期。我们认为疫情的超预期演绎可能有两大潜在方向： 一是新冠病毒持续变异，变异病毒的传播力以及严重性超预期。近期南非新发现的两个奥密克戎毒株亚种BA.4和BA.5有较大可能成为南非新一轮疫情的主导病毒，包括未来除奥密克戎的亚型和重组毒株外也可能出现全新的变异毒株。如果变异病毒的传播力及严重性高于当前毒株，全球范围内不排除部分共存国家重新走向封锁的可能性，增大全球的滞胀压力。 二是病毒传播力度超预期或者病毒变异强度超预期，导致我国的常态化核酸检测无法有效缓解病例扩散，则国内经济生产承压。 > 中美博弈强度超预期阶段性压低风险偏好或增加滞胀压力 2022年是美国中选年，为改善选情美国可能在中选前（11月8日）对华发难并以此作为改善选情的抓手，为此应警惕中美摩擦阶段性加剧、影响风险偏好并冲击资产价格的风险。整体来看，受制于美国自身的通胀压力，我们预计未来潜在的冲突升级仍将围绕地缘政治、科技和意识形态等主线，贸易领域预计不会出现明显的冲突升级。 当前受拜登在美国国内支持率低迷影响，民主党在国会的整体选情均处于落后状态。截至报告日，当前Real Clear Politics民调显示民主党败选参议院的概率较大；从历史经验来看，执政党胜选众议院的概率同样偏低（1878年以来总统所在党派在中期选举胜选众议院的概率仅有38%）。在中选年前，我们认为以拜登为代表的民主党群体将有更多发力动作以此扭转选情。从历史经验来看，外交领域发难甚至发动战争都是美国总统及所在党派提升支持率的有效方式，为此在中选前需重视美方对华进一步在外交领域发难的潜在风险。潜在领域包括台海问题衍生冲突、香港问题衍生的金融制裁、对中国科技加大制裁力度、对中国供应链加强“卡脖子力度”等。 如果极端情况上升至军事层面冲突，供应链可能遭受挑战并加剧全球滞胀压力。 > 俄乌冲突地缘政治超出预期，加剧全球滞胀压力 展望未来，虽然近期俄乌危机呈现出一定常态化的趋势，尤其是美国准备推进落地《乌克兰民主防御租借法案》后，美国对乌克兰军事援助的限制减少，便利度提升。但整体来看，我们仍然认为俄乌危机演绎的长期方向和对大宗商品的影响将逐步趋于缓和。展望下半年，我们认为俄乌冲突剧烈升级是一个需要防范的小概率风险。升级方向包括以下潜在方向：一是冲突范围在乌克兰全境内扩展，可能导致粮食供给受到更严重的冲击（乌克兰粮食种植主要集中在西部区域）；二是俄乌冲突进一步升级至俄罗斯与北约甚至是美国间的大国冲突，导致全球供应链遭受更严重的影响；三是俄乌冲突超预期持续，欧美国家对俄制裁超预期升级，欧盟进一步对天然气实施禁运；四是俄乌冲突蔓延至中美之间的对抗。上述俄乌危机的升级方向均可能导致全球范围内出现更为严重的滞胀压力，继而冲击资产价格。 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 [ 5 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 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本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自5月17日外发的报告《逆转，新生——2022年下半年宏观策略报告》

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