社融增速“先升后降”的态势显露——5月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】
(以下内容从华创证券《社融增速“先升后降”的态势显露——5月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录)
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002 高级分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002 报告导读 5月新增人民币贷款1.89万亿,同比多增3900亿,信贷余额增速小幅回升至11%;新增社会融资规模2.79万亿,同比多增8378亿,社融存量增速回升至10.5%;M2同比增速回升至11.1%。 第一,票据融资等短期项仍是5月新增信贷的主要支撑。 第二,后续基建发力高峰,票据规模增长压力或边际缓解,但目前的预期依然悲观。 第三,基建脉冲将阶段性支撑5月至7月的企业中长期融资边际,但整体弱势的态势或将持续至年末。 第四,居民部门负债增速回落的态势恐难逆转。 第五,6月政府部门债券融资高峰抵定,成为支撑社融增速阶段性上行的关键力量。 第六,“后劲不足”主要体现在当前“特别国债”近期推出的概率降低,也就意味着8月之后政府债券的发行规模或将明显回落,进而可能带来社融增速的触顶下行。 第七,负债端的变动也受到市场关注,M2增速已经上行至11.4%,企业和居民部门均有贡献。 我们重申对信用周期的判断:从节奏上看,信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间,5-7月政府债券的集中发行或将带动社融增速回升,信贷增速回落的斜率也将趋缓;但非常规刺激政策推出的概率降低,8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段;整体信用周期运行的格局未变,社融增速震荡、信贷增速下行,信用周期企稳易、反弹难。 风险提示:政策力度低于预期 正文 5月新增人民币贷款1.89万亿,同比多增3900亿,信贷余额增速小幅回升至11%;新增社会融资规模2.79万亿,同比多增8378亿,社融存量增速回升至10.5%;M2同比增速回升至11.1%。4月金融数据“砸坑”之后,5月新增信贷和社融总量明显修复,修复结构与前期判断一致,票据等短期融资项和政府债券是主要支撑力量,当前对信用周期影响最大的是“非常规”刺激政策近期推出概率降低,也就意味着后续信用周期的修复韧性将受到考验。 一、短期融资率先修复,验证信贷主要支撑力量的判断 票据融资等短期项仍是5月新增信贷的主要支撑。在4月金融数据解读中,我们所提出的“4月份的数据回落一定程度是受疫情影响,后续修复和政策救助都会冲高短期融资,故今年短期融资维持高增的时间或将长于2020年,仍将信用周期的重要支撑”得到验证。5月表内票据融资和短期贷款新增9771亿,同比多增8877亿,在新增信贷中的占比超过一半;从5月票据市场的表现来看,疫情扰动相对弱化后,企业开票需求有所修复,供给端对信贷规模的诉求更为强烈,一再驱动票据贴现利率下探至年内新低水平,短期转贴现品种利率接近零,反映供需矛盾的激烈程度,也催生出巨额的票据贴现规模,单月票据融资规模创历史新高。 后续来看,基建发力高峰,票据规模增长压力或边际缓解,但目前的预期依然悲观。上述短期融资规模将持续高于历史同期水平的判断或依然有效,但6、7月份在地方债发行和基建刺激政策的高峰,配套融资所支撑的信贷需求或阶段性缓解票据融资新增的压力,尤其6月作为季末投放大月,体现可能更为明显;目前从票据市场预期来看,6月初票据直贴利率并未明显修复,机构对于后续项目信贷投放预期依然偏弱;受融资供给端政策影响更大的短期融资,历来是逆周期对冲的主要力量,当前短期融资存量增速已经接近历史最高水平,但中长期融资需求的修复和接续或仍不及预期,融资结构的短期化和脆弱性仍在持续积累中。 二、中长期融资需求依然偏弱,后续改善空间有限 基建脉冲将阶段性支撑5月至7月的企业中长期融资边际,但整体弱势的态势或将持续至年末。我们多次重申,企业中长期融资的趋势性走弱年内大概率不会逆转,其存量增速一贯与企业投资周期同步,下行周期将持续20个月附近,即从2021年5月至2022年末附近,这一趋势年内很难改变;5月企业中长期信贷新增1840亿,同比少增3379亿,但环比修复的态势已经强于往年的季节性,部分体现复产复工和基建脉冲的影响,后续两个月这一边际变化或也将持续,阶段性推高企业中长期融资。 居民部门负债增速回落的态势恐难逆转。5月住户中长期贷款新增1047亿元,同比少增3379亿元,仍与房地产销售数据相互印证,好在并未延续存量规模的萎缩;自2016年之后的住户贷款存量增速的下行,除2020年受宽松政策影响,下行边际减弱之外,整体维持下行态势;鉴于当期房地产周期的预期“负反馈”并未终止,居民部门加杠杆的能力和意愿均受到限制,居民负债增速下穿名义经济增速之后,居民部门的杠杆率恐有所下行。为了维持居民部门债务增速,引导贷款利率的下行和融资需求减弱仍在螺旋式加码,实际贷款利率或LPR报价等,或仍存在调降的动力。 三、政府部门融资高峰即将出现,但后劲不足态势愈发清晰 6月政府部门债券融资高峰抵定,成为支撑社融增速阶段性上行的关键力量。6月地方专项债“基本发完”将催生历史新高的单月发行规模,或在1.4万亿附近。5月1.06万亿的政府债券融资规模与2020年同期相近,显著支撑了社融同比增速回升,后续6月和7月或仍将延续,但后劲不足的态势已经显露。 “后劲不足”主要体现在当前“特别国债”近期推出的概率降低,也就意味着7月之后政府债券的发行规模或将明显回落,进而可能带来社融增速的触顶下行。前期报告我们讨论过近期特别国债推出的可能性。2022年5月31日,十三届全国人大常委会第一百一十八次委员长会议召开,明确了将在6月下旬召开全国人大常委会,所确定的提案中未涉及预算调整和特别国债等;我们可以以2007年特别国债的发行作为程序参考,彼时2007年6月18号召开的委员长会议中,同样确定了后续6月份的全国人大常委会召开时间及议程,其中涉及了当年特别国债相关的议案,该议案也在6月的全国人大常委会中通过,特别国债得以发行;所以,6月全国人大常委会中大概率没有预算调整或特别国债的相关议程,这意味着近期推出特别国债等非常规刺激的概率明显降低,而后续8月底的会议时点已经明显靠后,不排除推出的可能性,但不符合当前政策集中推出和早推出、早落地的政策态势,8月附近的发债“空档”几乎确定。 四、4月砸坑、5月修复,后续社融增速走势或“先升后降” 我们重申对信用周期的判断:从节奏上看,信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间,5-7月政府债券的集中发行或将带动社融增速回升,信贷增速回落的斜率也将趋缓;但非常规刺激政策推出的概率降低,8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段;整体信用周期运行的格局未变,社融增速震荡、信贷增速下行,信用周期企稳易、反弹难。 负债端的变动也受到市场关注,M2增速已经上行至11.4%,企业和居民部门均有贡献。5月居民部门存款对M2的拉动上行0.3个百分点,企业部门存款对M2的拉动上行0.6个百分点;企业部门中存款的同比增长主要由定期存款贡献;另外,政府存款5月的增长略低于近年同期,预计6月份的支出规模可能再创历史同期新高。定期存款增速的相对强势反映了经济活跃度的边际弱化,但财政存款发力的态势仍将持续,进一步支撑居民和企业部门存款的增长。 五、风险提示 政策力度低于预期 具体内容详见华创证券研究所6月10日发布的报告《社融增速”先升后降“的态势显露——5月金融数据解读》 往期回顾 从宏观杠杆率视角,看“砸坑“后的社融走势——4月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】 从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】 “宽信用”一波三折——2月金融数据解读20220311【华创固收|周冠南团队】 信用周期企稳因素持续积累中——1月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1653篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002 高级分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002 报告导读 5月新增人民币贷款1.89万亿,同比多增3900亿,信贷余额增速小幅回升至11%;新增社会融资规模2.79万亿,同比多增8378亿,社融存量增速回升至10.5%;M2同比增速回升至11.1%。 第一,票据融资等短期项仍是5月新增信贷的主要支撑。 第二,后续基建发力高峰,票据规模增长压力或边际缓解,但目前的预期依然悲观。 第三,基建脉冲将阶段性支撑5月至7月的企业中长期融资边际,但整体弱势的态势或将持续至年末。 第四,居民部门负债增速回落的态势恐难逆转。 第五,6月政府部门债券融资高峰抵定,成为支撑社融增速阶段性上行的关键力量。 第六,“后劲不足”主要体现在当前“特别国债”近期推出的概率降低,也就意味着8月之后政府债券的发行规模或将明显回落,进而可能带来社融增速的触顶下行。 第七,负债端的变动也受到市场关注,M2增速已经上行至11.4%,企业和居民部门均有贡献。 我们重申对信用周期的判断:从节奏上看,信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间,5-7月政府债券的集中发行或将带动社融增速回升,信贷增速回落的斜率也将趋缓;但非常规刺激政策推出的概率降低,8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段;整体信用周期运行的格局未变,社融增速震荡、信贷增速下行,信用周期企稳易、反弹难。 风险提示:政策力度低于预期 正文 5月新增人民币贷款1.89万亿,同比多增3900亿,信贷余额增速小幅回升至11%;新增社会融资规模2.79万亿,同比多增8378亿,社融存量增速回升至10.5%;M2同比增速回升至11.1%。4月金融数据“砸坑”之后,5月新增信贷和社融总量明显修复,修复结构与前期判断一致,票据等短期融资项和政府债券是主要支撑力量,当前对信用周期影响最大的是“非常规”刺激政策近期推出概率降低,也就意味着后续信用周期的修复韧性将受到考验。 一、短期融资率先修复,验证信贷主要支撑力量的判断 票据融资等短期项仍是5月新增信贷的主要支撑。在4月金融数据解读中,我们所提出的“4月份的数据回落一定程度是受疫情影响,后续修复和政策救助都会冲高短期融资,故今年短期融资维持高增的时间或将长于2020年,仍将信用周期的重要支撑”得到验证。5月表内票据融资和短期贷款新增9771亿,同比多增8877亿,在新增信贷中的占比超过一半;从5月票据市场的表现来看,疫情扰动相对弱化后,企业开票需求有所修复,供给端对信贷规模的诉求更为强烈,一再驱动票据贴现利率下探至年内新低水平,短期转贴现品种利率接近零,反映供需矛盾的激烈程度,也催生出巨额的票据贴现规模,单月票据融资规模创历史新高。 后续来看,基建发力高峰,票据规模增长压力或边际缓解,但目前的预期依然悲观。上述短期融资规模将持续高于历史同期水平的判断或依然有效,但6、7月份在地方债发行和基建刺激政策的高峰,配套融资所支撑的信贷需求或阶段性缓解票据融资新增的压力,尤其6月作为季末投放大月,体现可能更为明显;目前从票据市场预期来看,6月初票据直贴利率并未明显修复,机构对于后续项目信贷投放预期依然偏弱;受融资供给端政策影响更大的短期融资,历来是逆周期对冲的主要力量,当前短期融资存量增速已经接近历史最高水平,但中长期融资需求的修复和接续或仍不及预期,融资结构的短期化和脆弱性仍在持续积累中。 二、中长期融资需求依然偏弱,后续改善空间有限 基建脉冲将阶段性支撑5月至7月的企业中长期融资边际,但整体弱势的态势或将持续至年末。我们多次重申,企业中长期融资的趋势性走弱年内大概率不会逆转,其存量增速一贯与企业投资周期同步,下行周期将持续20个月附近,即从2021年5月至2022年末附近,这一趋势年内很难改变;5月企业中长期信贷新增1840亿,同比少增3379亿,但环比修复的态势已经强于往年的季节性,部分体现复产复工和基建脉冲的影响,后续两个月这一边际变化或也将持续,阶段性推高企业中长期融资。 居民部门负债增速回落的态势恐难逆转。5月住户中长期贷款新增1047亿元,同比少增3379亿元,仍与房地产销售数据相互印证,好在并未延续存量规模的萎缩;自2016年之后的住户贷款存量增速的下行,除2020年受宽松政策影响,下行边际减弱之外,整体维持下行态势;鉴于当期房地产周期的预期“负反馈”并未终止,居民部门加杠杆的能力和意愿均受到限制,居民负债增速下穿名义经济增速之后,居民部门的杠杆率恐有所下行。为了维持居民部门债务增速,引导贷款利率的下行和融资需求减弱仍在螺旋式加码,实际贷款利率或LPR报价等,或仍存在调降的动力。 三、政府部门融资高峰即将出现,但后劲不足态势愈发清晰 6月政府部门债券融资高峰抵定,成为支撑社融增速阶段性上行的关键力量。6月地方专项债“基本发完”将催生历史新高的单月发行规模,或在1.4万亿附近。5月1.06万亿的政府债券融资规模与2020年同期相近,显著支撑了社融同比增速回升,后续6月和7月或仍将延续,但后劲不足的态势已经显露。 “后劲不足”主要体现在当前“特别国债”近期推出的概率降低,也就意味着7月之后政府债券的发行规模或将明显回落,进而可能带来社融增速的触顶下行。前期报告我们讨论过近期特别国债推出的可能性。2022年5月31日,十三届全国人大常委会第一百一十八次委员长会议召开,明确了将在6月下旬召开全国人大常委会,所确定的提案中未涉及预算调整和特别国债等;我们可以以2007年特别国债的发行作为程序参考,彼时2007年6月18号召开的委员长会议中,同样确定了后续6月份的全国人大常委会召开时间及议程,其中涉及了当年特别国债相关的议案,该议案也在6月的全国人大常委会中通过,特别国债得以发行;所以,6月全国人大常委会中大概率没有预算调整或特别国债的相关议程,这意味着近期推出特别国债等非常规刺激的概率明显降低,而后续8月底的会议时点已经明显靠后,不排除推出的可能性,但不符合当前政策集中推出和早推出、早落地的政策态势,8月附近的发债“空档”几乎确定。 四、4月砸坑、5月修复,后续社融增速走势或“先升后降” 我们重申对信用周期的判断:从节奏上看,信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间,5-7月政府债券的集中发行或将带动社融增速回升,信贷增速回落的斜率也将趋缓;但非常规刺激政策推出的概率降低,8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段;整体信用周期运行的格局未变,社融增速震荡、信贷增速下行,信用周期企稳易、反弹难。 负债端的变动也受到市场关注,M2增速已经上行至11.4%,企业和居民部门均有贡献。5月居民部门存款对M2的拉动上行0.3个百分点,企业部门存款对M2的拉动上行0.6个百分点;企业部门中存款的同比增长主要由定期存款贡献;另外,政府存款5月的增长略低于近年同期,预计6月份的支出规模可能再创历史同期新高。定期存款增速的相对强势反映了经济活跃度的边际弱化,但财政存款发力的态势仍将持续,进一步支撑居民和企业部门存款的增长。 五、风险提示 政策力度低于预期 具体内容详见华创证券研究所6月10日发布的报告《社融增速”先升后降“的态势显露——5月金融数据解读》 往期回顾 从宏观杠杆率视角,看“砸坑“后的社融走势——4月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】 从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】 “宽信用”一波三折——2月金融数据解读20220311【华创固收|周冠南团队】 信用周期企稳因素持续积累中——1月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1653篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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