【浙商宏观||李超】逆转,新生(四):半年度策略之财政政策
（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】逆转,新生(四):半年度策略之财政政策》研报附件原文摘录）
文 | 浙商证券首席经济学家 浙商李超宏观团队 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 11:38 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约8000字，阅读需要25分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 疫情发生以来，我国始终坚持“动态清零”总方针不动摇，取得了重大战略成果。但随着病毒的隐匿性和传播性不断增强，精准防控的难度也在不断加大，尤其在奥密克戎毒株流入后，我国已有多个城市采取严格静态管理的方式来阻止疫情蔓延，对经济社会生产生活造成一定影响。 如何在动态清零和经济增长两大目标中取得均衡？通过总结两年多的抗疫经验，并结合奥密克戎毒株高速传播的特性，我国探索出一条新的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。 常态化检测，常态化增长。未来一段时间我国既不会选择防疫躺平，也不会过度刺激拉动总需求，一旦总需求在政策刺激下快速扩张，很容易导致通胀螺旋式上升，CPI很可能超预期上涨。在全国大城市和口岸城市施行常态化核酸检测，通过付出一定时间和财务成本，实现人与物的自由流动，避免城市停摆，使经济再次回到复苏轨道，二季度经济探底，下半年涅盘重生。 权益配置方面，我们认为最大预期差在常态化核酸检测带来的人员流动，提示重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美债收益率见顶后成长股企稳向上。固定收益方面，预计货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%。 >> 预计下半年消费和服务业边际改善最大，投资和工业共振向上 随着实施常态化核酸检测，消费触底复苏的确定性极强，服务业同步呈现恢复性增长态势，维持全年经济呈现耐克型走势，预计全年GDP实际增速4.3%。我们认为，常态化核酸检测有利于新冠疫情防控形势加速好转，消费继续向疫情前水平收敛，最终消费的边际改善显著。同时，我们提示关注投资端将延续前期的较高景气度，其中城市更新较多拉动地产投资，供给短缺和结构转型是制造业投资的双主线，基建投资凸显政策驱动的力度。整体看，常态化核酸检测有助于统筹疫情防控和物流保供，预计消费大概率继续恢复，市场主体信心和预期逐步提振。 >> 物价分化，PPI向下、CPI向上 地缘政治冲突导致全球供应链紧张，能源、金属价格持续位于高位，不过随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，我们预计PPI向下趋势不变，但回落幅度放缓，预计全年中枢4.9%。CPI方面，猪价迎来上行周期，消费需求回暖带动核心CPI修复，CPI保持向上态势，预计全年中枢2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差将逐步收窄，并有望在9月份实现反转。 >> 2022年下半年货币政策相机抉择特征明显，人民币汇率反转 梳理下半年货币政策各项最终目标，我们认为各项目标走势存在多重不确定性，且相互或存在一定矛盾冲突，货币政策决策难度加大，将呈现相机抉择特征：短期看，为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标，维持稳健略宽松；但二季度国际收支平衡进入重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，另外，随着大规模宽货币，债市杠杆率上行也成为边际变量；进入三季度，关注8月中旬发布的7月调查失业率数据，以判断保就业压力是否缓解，三季度重点关注物价，尤其是9月CPI上冲突破3%风险，若失业压力缓解而通胀压力升温，货币政策或转向边际收紧。此外，二十大前后有维稳诉求，政策环境趋于温和稳健，保市场主体及防范重大风险仍是政策重点。货币政策工具仍将以结构性调控为主，数据表现方面，预计信贷、社融全年新增规模22万亿、36.2万亿，年末增速分别11.4%、11%，预计M2增速年末9.2%，M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。汇率方面，预计下半年美元见顶回落，叠加中国经济基本面恢复强劲，人民币汇率有望重回升值至6.3。 >> 财政政策适应经济发展与疫情防控 政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，我们认为下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。我们认为从这一角度来看，下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障，财政预算及医保基金有空间，必要时可发行新一轮抗疫特别国债。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，稳市场主体保就业。 >> 海外经济政策重点应对滞胀，美经济逐季下行联储Q3超预期紧Q4渐进转宽 美国方面，企业资本开支和消费动能均将逐步走弱，预计全年美国GDP同比增速逐季向下，全年增速2.6%。前者源于本轮补库周期完结后对私人投资的驱动减弱；后者源于耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽。就业方面，疫情逐步常态化后美国就业修复明显，未来劳动力供给提升招工需求下行失业率或于Q3筑底回升并于年末回至3.8%附近。俄乌危机常态化后，油价小幅回落美国通胀增速预计年末回归至5.5%-6.5%区间。重点关注美联储5月议息会议提出的两大通胀上行风险，警惕风险恶化导致紧缩预期强化，中性利率前不排除加息75BP可能性；触及中性利率后加息可能渐进暂停，缩表预计持续全年。 欧洲方面，俄乌危机常态化下俄欧能源脱钩加剧欧洲滞胀压力（除当前的原油和煤炭不排除天然气进一步脱钩可能性），单目标值欧央行将加息应对通胀。 日本方面，需求低迷导致通胀难起，年内日本央行受通胀压力转向加息的概率小，但需关注日本央行对日元汇率的反映。 >> 下半年战略性看好A股消费板块，10年期国债收益率预计Q3见顶后震荡 权益方面，预计下半年A股将表现为结构化行情，随着常态化核酸检测大规模推广，人流、物流大概率修复至今年1-2月的活跃度水平，我们重点提示关注出行链条，包括酒店、餐饮、航空等。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，建议关注相关防御型配置机会。此外，我们再次强调关注美债收益率见顶后成长股的企稳向上。固定收益方面，我们坚持信用债优于利率债，下半年信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，叠加后续名义GDP拾级而上，长端收益率预计在三季度达到高点3.0%，此后10年期国债收益率在2.7%-3.0%区间宽幅震荡，收益率曲线重回陡峭化。 >> 美债收益率和美元Q3拐头，美股Q4向上 美债方面，通胀预期恶化导致紧缩预期增强可能推动10年期美债收益率在Q3进一步向3.5%上行，年末可能回落至2.5%以下。驱动因素包括通胀预期降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退。 美股方面，预计道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡（紧缩、衰退预期反复），Q4上行纳指更佳（紧缩预期回退）。美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。年末预计美元指数回落至98-100附近。商品方面，预计布油下半年价格中枢位于90美元附近；粮食重点关注受俄乌危机影响较大的品种，如谷物、玉米等。黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率双双回落。 >> 风险提示：疫情防控难度超出预期，中美博弈、俄乌冲突地缘政治超出预期 一是疫情防控难度超预期，可能导致全球滞胀压力加大以及我国下半年经济增长低于预期。二是中美博弈强度超预期，2022年是美国中选年，为改善选情美国可能在中选前（11月8日）对华发难并以此作为改善选情的抓手，为此应警惕中美摩擦阶段性加剧、影响风险偏好并冲击资产价格的风险。三是俄乌冲突升级超预期，可能导致全球范围内出现更为严重的滞胀压力，继而冲击资产价格。 目 / 录 正 文 财政政策适应经济发展与疫情防控 财政政策适应经济发展与疫情防控。政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，前文我们提出大范围推行常态化核酸检测是可选之举，我们认为下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。我们认为从这一角度来看，下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，通过稳市场主体的方式保就业。 用好财政资金保障常态化核酸检测的大范围推广。前文我们对常态化核酸检测的财政成本进行了测算，在最悲观预期下2022年5月至12月所需的财政成本接近万亿体量，如何匹配财政资金保障常态化核酸检测的大范围推广？近期北京政府宣布自5月3日起，北京核酸检测对市民免费，所需费用由财政资金和医保基金共同负担。4月初国家医保局有关负责人表示“我国已经接种32亿剂次新冠病毒疫苗，疫苗费用1200余亿元，由医保基金和财政共同分担，疫苗支出费用在医保基金可承受范围内”。我们认为，参考北京、上海等已开始推广常态化核酸检测的地方经验、以及全国范围内接种疫苗的经验，常态化核酸检测的费用大概率由财政预算资金和医保基金承担，必要时我们认为也可以进一步发行抗疫特别国债。 1）财政预算有资金空间。2022年财政一般公共预算安排卫生健康支出20803亿元，2020年疫情背景下卫生健康项目决算超支1325亿，决算占预算比例达到107.4%；我们预计2022年疫情背景下卫生健康分项可能进一步超支，若超支7.4%的比例则超支金额达到1542亿元。此外，2020年为应对百年未有之疫情中央预算稳定调节基金几乎全部投入，2022年也可参考；2021年末中央预算稳定调节基金余额3854.01亿元，根据2022年财政预算报告2022年中央预算稳定调节基金调入2765亿元，2022年中央财政仍有1089亿的存量子弹可以使用。 2）医保基金有空间。医保基金也是重要的资金来源，一方面职工基本医保基金和城乡居民基本医保基金仍有较大存量空间，截至2020年末滚存结余分别为25229亿元和6135亿元；另一方面，职工基本医保基金和城乡居民基本医保基金每年收支节约资金体量也不小，2018年至2020年职工医疗保险基金收支结余分别为2834亿元、3149亿元和2914亿元。综合来看，医保基金的当年结余和滚动余额均有较大空间，足以支撑常态化核酸检测的财政成本。 3）必要时可以发行抗疫特别国债。2020年应对百年未有之大疫情，我国发行了1万亿特别国债用于抗疫，其中中央和地方分别承担3000亿和7000亿的偿还义务，2022年考虑三重压力叠加疫情冲击，大规模推行常态化核酸检测是兼顾经济发展和疫情防控的可选之举，可发行新一轮抗疫特别国债用于覆盖常态化核酸检测成本，目前中央政府及地方政府债务限额均有充足空间，分别达到了近8000亿和27000亿元。 综合来看，我们认为近万亿的常态化核酸检测成本可以通过财政预算和医保基金有效的保障，必要时也有充足的财政空间来发行新一轮特别国债进行保障。 > 政治局二次定调，财政加码稳增长 政治局会议二次定调稳增长，财政政策积极发力落实目标。2021年底中央经济工作会定调以经济建设为中心后，稳增长成为政策主线，二季度三重压力叠加疫情冲击，市场对政策发力点有所担忧，政治局会议明确要求“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，并且明确要求“要加快落实已经确定的政策…抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。我们认为，随着政治局会议的二次定调，明确年初预期经济目标并未放弃，并要求在已有政策尽快落实的情况下，进一步增加政策工具落实稳增长。我们认为稳增长基调的二次确认值得关注，重点关注财政发力的两方面体现，其一是支出规模提升、节奏前置，其二是通过政府消费和政府投资发力维稳增长。 规模提升、节奏前置，财政支出显著发力。配合稳增长发力，2022年财政支出体现出两大显著信号，其一是支出规模显著增加，根据财政预算报告2022年一般公共预算支出及政府性基金预算支出分别为26.7万亿和13.9万亿元，较2021年决算共计增加4.6万亿元，整体来看2022年广义财政支出同比增长12.8%；其二是支出节奏前置、进度快，截至一季度，一般公共预算和政府性基金预算支出同比增速分别达到8.3%和43%，支出速率显著提升，已经分别完成全年预算进度的23.9%和17.8%，预计Q2至Q3支出进度将进一步提速。 关注政府消费的重要引领作用。财政支出加码稳增长，政府消费是重点发力方向，政府消费主要是指政府部门为全社会提供的公共服务的消费支出和免费或以较低的价格向居民住户提供的货物和服务的净支出，主要分为两个部分，一是政府自身消费，主要体现在财政一般公共服务支出等科目，二是社会性消费，主要包括社会公众消费的公共服务和公共物品，如教育、医疗、养老、育幼、文化等社会保障和社会事业支出。政府消费的主要三方面特点： 1）2011年以来政府消费占最终消费支出稳定在30%，2018年及2020年经济下行压力较大时期政府消费占比均有所提升。2）经济欠发达地区政府消费占比越高，根据2017年数据西藏、新疆、青海、宁夏等地区政府占比遥遥领先，2022年中央对地方转移支付规模达到9.8万亿，重点用于惠企利民、基层财政和薄弱领域。3）从2017年各行业政府消费占比来看，政府消费主要利好社会保障、交通运输、科技研究、卫生健康等领域。 我们认为政府消费将对消费及增长产生较强支撑作用，一方面，疫情零星点状扩散后，与疫情防控和社会保障密切相关一系列人力、物资、建筑等方面的政府开支、投入显著提升，常态化核酸检测、方舱的新建和改建、抗疫物资分发等已有反应；另一方面考虑疫情对就业、中低收入人群及预防性储蓄的影响，居民消费能力和消费意愿受到冲击，适时加大政府消费的支持力度有助于发挥逆周期托底作用，配合扩大内需的消费政策，类似消费券、家电及汽车购置补贴等政策效果也有望提高。 财政发力拉动投资，重点关注基建表现。政府投资也是稳增长的重要抓手，从作用路径上可以从两方面来看。其一，财政政策主要通过支持国家级重大项目及地方重大项目、重点项目的方式来提振固定资产投资，我们在4月《地方重大项目投资怎么看？》中有细致分析，目前来看已有超过20个省公布了地方重大项目规划，2022年计划投资额可比口径增长8%左右；此外中央102项重大项目在两会及国常会中多次提及加快推进力度。财政政策则通过直接或间接方式（准财政方式，如母基金、产业大基金等）为中央及地方重大项目奠定资金基础，进而推动投资发力。其二，分门类来看，相比于地产和制造业投资，财政支出与基建投资的关联度较强，在财政资金规模加码、节奏前置的背景下，中财委和政治局会定调后，下半年基建发力的确定性进一步上升，预计全年基建投资增速有望达到7.8%，将成为拉动经济增长的重要方向。 > 疫情扰动施压就业，亟待财政政策加码，减退税降费再发力 春季疫情扰动就业，政治局会定调稳就业。疫情扰动对就业冲击较大，一季度调查失业率已经上行至5.8%超过阈值水平，考虑疫情次生伤害冲击供应链、工业生产及服务业运营会进一步冲击就业，6、7月面临毕业季，后续就业压力不容忽视。4月政治局会议在政府工作报告基础上，对稳就业的侧重进一步提升，我们认为下半年落实稳就业过程中，财政政策也将扮演重要角色，主要在三个维度发力，1）落实并加强减退税降费政策支持；2）强化三保支出，加强基层财政支持；3）强化防疫及社会保障投入力度。 落实大规模减退税降费政策，稳定企业现金流、降低经营负担。2020年疫情发生以来，稳就业政策的思路从需求拉动向供给推动转变，通过大规模减税降费保市场主体成为主要选择，2022年为应对三重压力，财政预算安排2.5万亿大规模减退税降费政策，旨在稳定企业现金流、降低经营压力，随着疫情扰动的叠加，保市场主体压力进一步提升。4月政治局会议进而明确要求“要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”，我们认为，保市场主体稳就业的基调下，后续减税降费政策重点关注两大方面： 其一是已安排的政策尽快落地，根据刘昆部长5月2日表示，从4月1日开始办理微型企业存量和其他行业增量留抵退税以来，截至4月28日已办理退税6256亿元。5月会提前退还小型和中型企业存量留抵税额，此后还将加快大型企业退税进度。同时，其他减税降费政策也将持续推进。 其二进一步加大减税降费政策对特定区域和特定行业的支持。一方面增加对受疫情冲击较大区域的减税降费政策支持，主要以受疫情冲击较大区域的纾困政策为基础，各地方政府结合当地情况进行开展，2022年2月以来已有河南、甘肃、广东、辽宁、云南、上海、湖南等地颁布了纾困政策。另一方面，针对受疫情冲击较大的特定行业，以自上而下的方式推进降税缴费为企业减负，2022年2月以来，已有针对服务业、交通运输、旅游、外贸、快递、煤炭等行业相关的纾困政策出台。考虑疫情扰动效果，我们预计未来减退税降费政策有望沿着这两方面进一步加强。 强化三保支出力度，加强基层财力支持。三重压力叠加疫情冲击就业，对财政提出两方面的挑战，其一是基层事权财力不平衡加剧，其二是施政侧重点必须向落实三保切换，这两者都会影响稳就业政策实际效果。首先，我们认为用好中央对地方转移支付来补充、加强基层财力支持较为关键，2022年安排了中央对地方转移支付近9.8万亿，较2021年新增近1.5万亿，疫情之下需进一步加大转移支付的支持力度，补充疫情及其次生伤害导致的财力不足问题，积极向中西部地区和基层倾斜；此外，运用好常态化的财政直达机制，这是保障基层财力的重要方式，刘昆部长4月中旬明确表示“今年继续将与县区财政运行密切相关的转移支付纳入直达资金范围，直达资金总量增加到4万亿元以上”。其次，各地提升三保支出的优先级配合稳就业政策。5月2日刘昆部长表示“加强工作指导和督促。压实地方各级政府责任，督促地方加强预算管理。各级财政都要坚持“三保”支出在财政支出中的优先顺序，切实采取措施确保各项民生政策落实，确保教师等重点群体工资、养老金等按时发放。我们认为，在基层财力有所保障且地方政府将三保支出顺序优先级显著提升这两方面来看，稳就业政策将卓有成效。 3）进一步提升防疫及社会保障投入力度。参考2020年经验，财政政策积极应对疫情冲击及对冲次生伤害，重点加大了社保就业和卫生健康领域的支出，加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 [ 5 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 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本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自5月17日外发的报告《逆转，新生——2022年下半年宏观策略报告》
文 | 浙商证券首席经济学家 浙商李超宏观团队 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 11:38 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约8000字，阅读需要25分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 疫情发生以来，我国始终坚持“动态清零”总方针不动摇，取得了重大战略成果。但随着病毒的隐匿性和传播性不断增强，精准防控的难度也在不断加大，尤其在奥密克戎毒株流入后，我国已有多个城市采取严格静态管理的方式来阻止疫情蔓延，对经济社会生产生活造成一定影响。 如何在动态清零和经济增长两大目标中取得均衡？通过总结两年多的抗疫经验，并结合奥密克戎毒株高速传播的特性，我国探索出一条新的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。 常态化检测，常态化增长。未来一段时间我国既不会选择防疫躺平，也不会过度刺激拉动总需求，一旦总需求在政策刺激下快速扩张，很容易导致通胀螺旋式上升，CPI很可能超预期上涨。在全国大城市和口岸城市施行常态化核酸检测，通过付出一定时间和财务成本，实现人与物的自由流动，避免城市停摆，使经济再次回到复苏轨道，二季度经济探底，下半年涅盘重生。 权益配置方面，我们认为最大预期差在常态化核酸检测带来的人员流动，提示重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美债收益率见顶后成长股企稳向上。固定收益方面，预计货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%。 >> 预计下半年消费和服务业边际改善最大，投资和工业共振向上 随着实施常态化核酸检测，消费触底复苏的确定性极强，服务业同步呈现恢复性增长态势，维持全年经济呈现耐克型走势，预计全年GDP实际增速4.3%。我们认为，常态化核酸检测有利于新冠疫情防控形势加速好转，消费继续向疫情前水平收敛，最终消费的边际改善显著。同时，我们提示关注投资端将延续前期的较高景气度，其中城市更新较多拉动地产投资，供给短缺和结构转型是制造业投资的双主线，基建投资凸显政策驱动的力度。整体看，常态化核酸检测有助于统筹疫情防控和物流保供，预计消费大概率继续恢复，市场主体信心和预期逐步提振。 >> 物价分化，PPI向下、CPI向上 地缘政治冲突导致全球供应链紧张，能源、金属价格持续位于高位，不过随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，我们预计PPI向下趋势不变，但回落幅度放缓，预计全年中枢4.9%。CPI方面，猪价迎来上行周期，消费需求回暖带动核心CPI修复，CPI保持向上态势，预计全年中枢2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差将逐步收窄，并有望在9月份实现反转。 >> 2022年下半年货币政策相机抉择特征明显，人民币汇率反转 梳理下半年货币政策各项最终目标，我们认为各项目标走势存在多重不确定性，且相互或存在一定矛盾冲突，货币政策决策难度加大，将呈现相机抉择特征：短期看，为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标，维持稳健略宽松；但二季度国际收支平衡进入重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，另外，随着大规模宽货币，债市杠杆率上行也成为边际变量；进入三季度，关注8月中旬发布的7月调查失业率数据，以判断保就业压力是否缓解，三季度重点关注物价，尤其是9月CPI上冲突破3%风险，若失业压力缓解而通胀压力升温，货币政策或转向边际收紧。此外，二十大前后有维稳诉求，政策环境趋于温和稳健，保市场主体及防范重大风险仍是政策重点。货币政策工具仍将以结构性调控为主，数据表现方面，预计信贷、社融全年新增规模22万亿、36.2万亿，年末增速分别11.4%、11%，预计M2增速年末9.2%，M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。汇率方面，预计下半年美元见顶回落，叠加中国经济基本面恢复强劲，人民币汇率有望重回升值至6.3。 >> 财政政策适应经济发展与疫情防控 政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，我们认为下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。我们认为从这一角度来看，下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障，财政预算及医保基金有空间，必要时可发行新一轮抗疫特别国债。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，稳市场主体保就业。 >> 海外经济政策重点应对滞胀，美经济逐季下行联储Q3超预期紧Q4渐进转宽 美国方面，企业资本开支和消费动能均将逐步走弱，预计全年美国GDP同比增速逐季向下，全年增速2.6%。前者源于本轮补库周期完结后对私人投资的驱动减弱；后者源于耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽。就业方面，疫情逐步常态化后美国就业修复明显，未来劳动力供给提升招工需求下行失业率或于Q3筑底回升并于年末回至3.8%附近。俄乌危机常态化后，油价小幅回落美国通胀增速预计年末回归至5.5%-6.5%区间。重点关注美联储5月议息会议提出的两大通胀上行风险，警惕风险恶化导致紧缩预期强化，中性利率前不排除加息75BP可能性；触及中性利率后加息可能渐进暂停，缩表预计持续全年。 欧洲方面，俄乌危机常态化下俄欧能源脱钩加剧欧洲滞胀压力（除当前的原油和煤炭不排除天然气进一步脱钩可能性），单目标值欧央行将加息应对通胀。 日本方面，需求低迷导致通胀难起，年内日本央行受通胀压力转向加息的概率小，但需关注日本央行对日元汇率的反映。 >> 下半年战略性看好A股消费板块，10年期国债收益率预计Q3见顶后震荡 权益方面，预计下半年A股将表现为结构化行情，随着常态化核酸检测大规模推广，人流、物流大概率修复至今年1-2月的活跃度水平，我们重点提示关注出行链条，包括酒店、餐饮、航空等。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，建议关注相关防御型配置机会。此外，我们再次强调关注美债收益率见顶后成长股的企稳向上。固定收益方面，我们坚持信用债优于利率债，下半年信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，叠加后续名义GDP拾级而上，长端收益率预计在三季度达到高点3.0%，此后10年期国债收益率在2.7%-3.0%区间宽幅震荡，收益率曲线重回陡峭化。 >> 美债收益率和美元Q3拐头，美股Q4向上 美债方面，通胀预期恶化导致紧缩预期增强可能推动10年期美债收益率在Q3进一步向3.5%上行，年末可能回落至2.5%以下。驱动因素包括通胀预期降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退。 美股方面，预计道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡（紧缩、衰退预期反复），Q4上行纳指更佳（紧缩预期回退）。美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。年末预计美元指数回落至98-100附近。商品方面，预计布油下半年价格中枢位于90美元附近；粮食重点关注受俄乌危机影响较大的品种，如谷物、玉米等。黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率双双回落。 >> 风险提示：疫情防控难度超出预期，中美博弈、俄乌冲突地缘政治超出预期 一是疫情防控难度超预期，可能导致全球滞胀压力加大以及我国下半年经济增长低于预期。二是中美博弈强度超预期，2022年是美国中选年，为改善选情美国可能在中选前（11月8日）对华发难并以此作为改善选情的抓手，为此应警惕中美摩擦阶段性加剧、影响风险偏好并冲击资产价格的风险。三是俄乌冲突升级超预期，可能导致全球范围内出现更为严重的滞胀压力，继而冲击资产价格。 目 / 录 正 文 财政政策适应经济发展与疫情防控 财政政策适应经济发展与疫情防控。政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，前文我们提出大范围推行常态化核酸检测是可选之举，我们认为下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。我们认为从这一角度来看，下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，通过稳市场主体的方式保就业。 用好财政资金保障常态化核酸检测的大范围推广。前文我们对常态化核酸检测的财政成本进行了测算，在最悲观预期下2022年5月至12月所需的财政成本接近万亿体量，如何匹配财政资金保障常态化核酸检测的大范围推广？近期北京政府宣布自5月3日起，北京核酸检测对市民免费，所需费用由财政资金和医保基金共同负担。4月初国家医保局有关负责人表示“我国已经接种32亿剂次新冠病毒疫苗，疫苗费用1200余亿元，由医保基金和财政共同分担，疫苗支出费用在医保基金可承受范围内”。我们认为，参考北京、上海等已开始推广常态化核酸检测的地方经验、以及全国范围内接种疫苗的经验，常态化核酸检测的费用大概率由财政预算资金和医保基金承担，必要时我们认为也可以进一步发行抗疫特别国债。 1）财政预算有资金空间。2022年财政一般公共预算安排卫生健康支出20803亿元，2020年疫情背景下卫生健康项目决算超支1325亿，决算占预算比例达到107.4%；我们预计2022年疫情背景下卫生健康分项可能进一步超支，若超支7.4%的比例则超支金额达到1542亿元。此外，2020年为应对百年未有之疫情中央预算稳定调节基金几乎全部投入，2022年也可参考；2021年末中央预算稳定调节基金余额3854.01亿元，根据2022年财政预算报告2022年中央预算稳定调节基金调入2765亿元，2022年中央财政仍有1089亿的存量子弹可以使用。 2）医保基金有空间。医保基金也是重要的资金来源，一方面职工基本医保基金和城乡居民基本医保基金仍有较大存量空间，截至2020年末滚存结余分别为25229亿元和6135亿元；另一方面，职工基本医保基金和城乡居民基本医保基金每年收支节约资金体量也不小，2018年至2020年职工医疗保险基金收支结余分别为2834亿元、3149亿元和2914亿元。综合来看，医保基金的当年结余和滚动余额均有较大空间，足以支撑常态化核酸检测的财政成本。 3）必要时可以发行抗疫特别国债。2020年应对百年未有之大疫情，我国发行了1万亿特别国债用于抗疫，其中中央和地方分别承担3000亿和7000亿的偿还义务，2022年考虑三重压力叠加疫情冲击，大规模推行常态化核酸检测是兼顾经济发展和疫情防控的可选之举，可发行新一轮抗疫特别国债用于覆盖常态化核酸检测成本，目前中央政府及地方政府债务限额均有充足空间，分别达到了近8000亿和27000亿元。 综合来看，我们认为近万亿的常态化核酸检测成本可以通过财政预算和医保基金有效的保障，必要时也有充足的财政空间来发行新一轮特别国债进行保障。 > 政治局二次定调，财政加码稳增长 政治局会议二次定调稳增长，财政政策积极发力落实目标。2021年底中央经济工作会定调以经济建设为中心后，稳增长成为政策主线，二季度三重压力叠加疫情冲击，市场对政策发力点有所担忧，政治局会议明确要求“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，并且明确要求“要加快落实已经确定的政策…抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。我们认为，随着政治局会议的二次定调，明确年初预期经济目标并未放弃，并要求在已有政策尽快落实的情况下，进一步增加政策工具落实稳增长。我们认为稳增长基调的二次确认值得关注，重点关注财政发力的两方面体现，其一是支出规模提升、节奏前置，其二是通过政府消费和政府投资发力维稳增长。 规模提升、节奏前置，财政支出显著发力。配合稳增长发力，2022年财政支出体现出两大显著信号，其一是支出规模显著增加，根据财政预算报告2022年一般公共预算支出及政府性基金预算支出分别为26.7万亿和13.9万亿元，较2021年决算共计增加4.6万亿元，整体来看2022年广义财政支出同比增长12.8%；其二是支出节奏前置、进度快，截至一季度，一般公共预算和政府性基金预算支出同比增速分别达到8.3%和43%，支出速率显著提升，已经分别完成全年预算进度的23.9%和17.8%，预计Q2至Q3支出进度将进一步提速。 关注政府消费的重要引领作用。财政支出加码稳增长，政府消费是重点发力方向，政府消费主要是指政府部门为全社会提供的公共服务的消费支出和免费或以较低的价格向居民住户提供的货物和服务的净支出，主要分为两个部分，一是政府自身消费，主要体现在财政一般公共服务支出等科目，二是社会性消费，主要包括社会公众消费的公共服务和公共物品，如教育、医疗、养老、育幼、文化等社会保障和社会事业支出。政府消费的主要三方面特点： 1）2011年以来政府消费占最终消费支出稳定在30%，2018年及2020年经济下行压力较大时期政府消费占比均有所提升。2）经济欠发达地区政府消费占比越高，根据2017年数据西藏、新疆、青海、宁夏等地区政府占比遥遥领先，2022年中央对地方转移支付规模达到9.8万亿，重点用于惠企利民、基层财政和薄弱领域。3）从2017年各行业政府消费占比来看，政府消费主要利好社会保障、交通运输、科技研究、卫生健康等领域。 我们认为政府消费将对消费及增长产生较强支撑作用，一方面，疫情零星点状扩散后，与疫情防控和社会保障密切相关一系列人力、物资、建筑等方面的政府开支、投入显著提升，常态化核酸检测、方舱的新建和改建、抗疫物资分发等已有反应；另一方面考虑疫情对就业、中低收入人群及预防性储蓄的影响，居民消费能力和消费意愿受到冲击，适时加大政府消费的支持力度有助于发挥逆周期托底作用，配合扩大内需的消费政策，类似消费券、家电及汽车购置补贴等政策效果也有望提高。 财政发力拉动投资，重点关注基建表现。政府投资也是稳增长的重要抓手，从作用路径上可以从两方面来看。其一，财政政策主要通过支持国家级重大项目及地方重大项目、重点项目的方式来提振固定资产投资，我们在4月《地方重大项目投资怎么看？》中有细致分析，目前来看已有超过20个省公布了地方重大项目规划，2022年计划投资额可比口径增长8%左右；此外中央102项重大项目在两会及国常会中多次提及加快推进力度。财政政策则通过直接或间接方式（准财政方式，如母基金、产业大基金等）为中央及地方重大项目奠定资金基础，进而推动投资发力。其二，分门类来看，相比于地产和制造业投资，财政支出与基建投资的关联度较强，在财政资金规模加码、节奏前置的背景下，中财委和政治局会定调后，下半年基建发力的确定性进一步上升，预计全年基建投资增速有望达到7.8%，将成为拉动经济增长的重要方向。 > 疫情扰动施压就业，亟待财政政策加码，减退税降费再发力 春季疫情扰动就业，政治局会定调稳就业。疫情扰动对就业冲击较大，一季度调查失业率已经上行至5.8%超过阈值水平，考虑疫情次生伤害冲击供应链、工业生产及服务业运营会进一步冲击就业，6、7月面临毕业季，后续就业压力不容忽视。4月政治局会议在政府工作报告基础上，对稳就业的侧重进一步提升，我们认为下半年落实稳就业过程中，财政政策也将扮演重要角色，主要在三个维度发力，1）落实并加强减退税降费政策支持；2）强化三保支出，加强基层财政支持；3）强化防疫及社会保障投入力度。 落实大规模减退税降费政策，稳定企业现金流、降低经营负担。2020年疫情发生以来，稳就业政策的思路从需求拉动向供给推动转变，通过大规模减税降费保市场主体成为主要选择，2022年为应对三重压力，财政预算安排2.5万亿大规模减退税降费政策，旨在稳定企业现金流、降低经营压力，随着疫情扰动的叠加，保市场主体压力进一步提升。4月政治局会议进而明确要求“要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”，我们认为，保市场主体稳就业的基调下，后续减税降费政策重点关注两大方面： 其一是已安排的政策尽快落地，根据刘昆部长5月2日表示，从4月1日开始办理微型企业存量和其他行业增量留抵退税以来，截至4月28日已办理退税6256亿元。5月会提前退还小型和中型企业存量留抵税额，此后还将加快大型企业退税进度。同时，其他减税降费政策也将持续推进。 其二进一步加大减税降费政策对特定区域和特定行业的支持。一方面增加对受疫情冲击较大区域的减税降费政策支持，主要以受疫情冲击较大区域的纾困政策为基础，各地方政府结合当地情况进行开展，2022年2月以来已有河南、甘肃、广东、辽宁、云南、上海、湖南等地颁布了纾困政策。另一方面，针对受疫情冲击较大的特定行业，以自上而下的方式推进降税缴费为企业减负，2022年2月以来，已有针对服务业、交通运输、旅游、外贸、快递、煤炭等行业相关的纾困政策出台。考虑疫情扰动效果，我们预计未来减退税降费政策有望沿着这两方面进一步加强。 强化三保支出力度，加强基层财力支持。三重压力叠加疫情冲击就业，对财政提出两方面的挑战，其一是基层事权财力不平衡加剧，其二是施政侧重点必须向落实三保切换，这两者都会影响稳就业政策实际效果。首先，我们认为用好中央对地方转移支付来补充、加强基层财力支持较为关键，2022年安排了中央对地方转移支付近9.8万亿，较2021年新增近1.5万亿，疫情之下需进一步加大转移支付的支持力度，补充疫情及其次生伤害导致的财力不足问题，积极向中西部地区和基层倾斜；此外，运用好常态化的财政直达机制，这是保障基层财力的重要方式，刘昆部长4月中旬明确表示“今年继续将与县区财政运行密切相关的转移支付纳入直达资金范围，直达资金总量增加到4万亿元以上”。其次，各地提升三保支出的优先级配合稳就业政策。5月2日刘昆部长表示“加强工作指导和督促。压实地方各级政府责任，督促地方加强预算管理。各级财政都要坚持“三保”支出在财政支出中的优先顺序，切实采取措施确保各项民生政策落实，确保教师等重点群体工资、养老金等按时发放。我们认为，在基层财力有所保障且地方政府将三保支出顺序优先级显著提升这两方面来看，稳就业政策将卓有成效。 3）进一步提升防疫及社会保障投入力度。参考2020年经验，财政政策积极应对疫情冲击及对冲次生伤害，重点加大了社保就业和卫生健康领域的支出，加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 [ 5 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三 【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四 【浙商交运建筑|匡培钦】赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+——拥抱“新能源+”系列研究五 【浙商机械 邱世梁‖王华君】聚焦“发电端”低碳、“用电端”低碳——拥抱“新能源+”系列研究六 【浙商汽车|王敬】“新能源+”驱动汽车行业迎历史性变局 ──拥抱“新能源+”系列研究七 【浙商新材料|马金龙】供需错配难解，"新能源+"金属牛市在途——拥抱“新能源+”系列研究八 【浙商|计算机田杰华/邱世梁】“数字新能源化”的两大变局——拥抱“新能源+”系列研究九 【浙商宏观||李超】全球碳中和如何拉动国内需求？——拥抱“新能源+”系列研究十 【浙商通信||张建民】重视储能温控赛道高成长机会——拥抱“新能源+”系列研究十一 【浙商中下盘余剑秋】把握时代机遇，紧抓科创北交十倍股——拥抱“新能源+”系列研究十二 [ 6 ] 乌克兰冲突系列报告 【浙商宏观||李超】乌克兰为何成为地缘政治的冲突焦点？──乌克兰冲突系列研究一 【浙商宏观||李超】俄乌冲突如果失控对通胀有何影响？──乌克兰冲突系列研究二 【浙商宏观||李超】从美俄对抗共性经验看资产走势──乌克兰冲突系列研究三 【浙商宏观||李超】俄罗斯面临的SWIFT制裁影响几何？──乌克兰冲突系列研究四 【浙商宏观||李超】油价高点上调，节奏基本不变——乌克兰冲突系列研究五 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美联储政策如何推进？——乌克兰冲突系列研究六 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美国CPI何时见顶？——乌克兰冲突系列研究七 [ 7 ] 房地产税系列报告 【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一） 【浙商宏观||李超】韩国“存量征收，阶梯税率”的房产税是怎样的？——房地产税系列报告（二） 【浙商宏观||李超】中国香港地区对我国房产税试点扩大借鉴意义有限——房地产税系列报告（三） 【浙商宏观||李超】美国房地产税对我国有何启示？——房地产税系列报告（四） 【浙商宏观||李超】德国房产税意在财政创收而非地产调控——房地产税系列报告（五） 【浙商宏观||李超】日本房地产税对我国有何借鉴意义？——房地产税系列报告（六） 【浙商宏观||李超】新加坡公有住房体制下的房产税征收力度弱——房地产税系列报告（七） 【浙商宏观||李超】全球房地产泡沫破裂与房产税是否有关——房地产税系列报告（八） [ 8 ] 碳中和系列研究 【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一） 【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二） 【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三） 【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四） 【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五） 【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六） 【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七） 【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八） 【浙商宏观||李超】碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究（九） 【浙商宏观||李超】能源革命的指挥棒指向何方？——碳中和系列研究（十） [ 9 ] 共同富裕系列 【浙商宏观||李超】收入分配改革是共同富裕重要抓手——共同富裕系列研究之一 【浙商宏观||李超】浙江共同富裕哪些值得关注？——共同富裕系列研究之二 【浙商宏观||李超】如何理解三次分配？——共同富裕系列研究之三 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响消费？——共同富裕系列研究之四 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响投资？——共同富裕系列研究之五 【浙商宏观||李超】如何从外贸视角看共同富裕？——共同富裕系列研究之六 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八 【浙商宏观||李超】如何从财政视角看共同富裕——共同富裕系列研究之九 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？——共同富裕系列研究之十 [ 10 ] 反垄断系列研究 【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一 【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二 【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三 【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四 【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五 【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六 [ 11 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列） 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇) 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇) 【浙商宏观||李超】降准再议股债双牛 【浙商宏观||李超】下半年财政发力为何要到年底？ 【浙商宏观||李超】核心宏观分歧十问十答 【浙商宏观||李超】今明两年宏观政策如何衔接？ 【浙商宏观||李超】下半年投资机会来自哪些对冲政策？ 【浙商宏观||李超】国常会传达了哪些信息？ 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(PPT版) 【浙商宏观||李超】信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切 [ 12 ] 货币政策宽松系列 【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一） 【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二） 【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息——货币政策宽松系列研究（三） 【浙商宏观||李超】7月外储：不必担忧联储收紧对我国货币政策的扰动——货币政策宽松系列研究（四） [ 13 ] 信用收缩系列 【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始 【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一） 【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二） 【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三） 【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四） 【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五） 【浙商宏观||李超】5月金融数据：信用收缩进行时 [ 14 ] 再通胀系列研究 【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩 【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二 【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三 【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四 【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五 【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六 【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七 【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八 【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九 【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十 【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一 【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二 【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三 【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四 【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五 【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六 【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七 【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八 【浙商宏观||李超】发达国家是否还会通胀预期自我实现？——再通胀系列研究之十九 【浙商宏观||李超】美国通胀是否会持续超预期？——再通胀系列研究之二十 【浙商宏观||李超】气候异常对通胀和经济影响几何？——再通胀系列研究之二十一 [ 15 ] 房地产长效机制系列报告 【浙商宏观||李超】集中供地政策缘何频频调整？──房地产长效机制系列研究一 浙商证券宏观研究团队简介 免 责 声 明 | 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 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