地方债发行高峰来临——利率周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《地方债发行高峰来临——利率周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市策略：短端调整风险仍在，长端或维持震荡形态，配置盘需把握集中发行窗口的配置机会。（1）近期资金面波动回归，1年期附近的NCD和信用品种有所调整，但资金价格尚未回到政策利率附近，短端调整风险仍在，7月资金收紧契机之前，或存在集中调整压力；（2）5月到7月政府债券支撑之下社融增速进入上行窗口，信用周期阶段性修复，宽信用政策处于集中发力期，基本面缓慢修复，长端做多因素较少但已经有所调整，后续或仍处于震荡偏弱形态中；（3）建议交易盘维持适中的仓位和久期，布局收益率曲线3年期附近的票息机会，规避1年期附近超调幅度较大的品种，对拉长久期维持谨慎。配置盘可把握地方债集中发行窗口，适当加大配置。 地方债发行高峰来临：6月中旬净融资近5000亿，下旬仍有近万亿待发。今年要求3.45万亿用于项目建设的专项债在6月底前基本发行完毕，随着各地年中预算调整程序基本完成，6月中旬地方债发行开始提速；若发行节奏保持均衡，6月中下旬地方债每周净融资将维持在4000亿-5000亿，需要警惕的是“赶时点”再次出现，如2020年5月下旬超7000亿地方债集中于最后一周发行缴款的情况，可能加大资金面的不确定性。 缴款对资金影响：6月资金波动或有所加大，但大概率仍维持稳定状态。6月中旬一周地方债发行规模仅次于2020年5月最后一周，显著加大的缴款规模或对资金面产生扰动，但单周缴款规模仍未突破万亿的“红线”，扰动仍然相对有限；6月税期受经济活跃度修复偏慢，及退税政策影响，对流动性的吸收作用依旧偏弱，后续7月及之后才具备税期回归的条件；6月是财政支出大月，央行利润上缴的加持，地方债支出进度加快等因素或也将放大支出效应，与政府债券缴款形成对冲。 周度政策跟踪：督查地方稳经济政策细化落实，要求小微企业信贷增量供给发力。就宏观政策定调而言，督查地方稳增长稳市场主体保就业工作，着力推动外贸保稳提质；就财政政策而言，扩大留抵税额政策行业范围，加大支农投入；就货币政策而言，小微企业信贷增量供给再发力，层层抓实信贷计划执行；就金融监管而言，引导AMC参与中小金融机构改革化险，用好出口信用保险；就房地产政策而言，地区棚改货币化安置再现，多地继续放松地产政策。 利率债周度复盘：增量信息不多，债市震荡行情延续。从上周行情来看，进出口和金融数据表现好于市场预期，但并未扭转5月经济“有限”修复的特征，“宽货币”和“宽信用”预期仍在博弈，现券长端收益率在2.8%附近维持震荡形态。 海外市场复盘：10年期美债收益率从2.96%大幅上升19bp至3.15%，主要受通胀大幅走高和加息预期上升影响。10年与2年美债期限利差快速收窄至9bp，30年与5年美债期限利差转为-5bp；10年期中美利差倒挂幅度进一步扩大至-40bp左右；美元资金价格持续上升，流动性环境相对稳定。 风险提示：地方债发行节奏较快，流动性超预期收紧 正文 6月第二周，进出口和金融数据表现好于市场预期，但并未扭转5月经济“有限”修复的特征，现券长端收益率维持震荡形态，同时NCD等短端品种快速提价，收益率曲线平坦化特征明显。往后看，6月第三周地方债发行正式提速，单周发行规模突破6000亿，仅次于2020年5月最后一周，集中放量的扰动或有所加大。 一、地方债发行高峰来临，关注集中缴款扰动 （一）地方债发行高峰来临：6月中旬净融资近5000亿，下旬仍有近万亿待发 今年专项债发行节点要求：3.45万亿用于项目建设的专项债在6月底前基本发行完毕。节奏上看，稳增长压力下今年监管对专项债发行的时间节点要求不断前置，从9月底提前至6月底，要求是“基本发行完毕”；规模上看，今年专项债已下达3.45万亿，小于两会时安排的3.65万亿全年额度，可以推断有2000亿额度预留给中小银行补充资本金，即要求6月底基本发完的是3.45万亿用于项目建设的专项债。 随着各地年中预算调整程序基本完成，6月中旬地方债发行提速。5月发行新增专项债6320亿，整体节奏慢于预期，或与第二批专项债额度下达后，仍待地方人大常委会履行预算调整程序有关。根据地方人大官网统计，各地年中财政预算调整已集中在5月下旬和6月上旬调整完毕，提前五个工作日披露的招标通知显示地方债发行在6月中旬开始提速，单周发行规模突破6000亿，净融资规模为4800亿，仅次于2020年5月最后一周7600亿的水平，与2020年1月提前批额度下达后的发行高峰规模相近。 6月下旬仍有近万亿地方债待发，关注供给压力和集中发行缴款扰动。由于中小银行补充资本金专项债存在预留额度、跨年发行的特点（如2020年预留2000亿额度在2020年11月-2021年9月发行），以及今年政策要求主要针对用于项目开工的专项债，故对历年项目开工专项债发行情况进行统计，可以发现在要求发行完毕的时间节点实际发行进度通常在90%以上，根据监管措辞程度不同，发行进度排序为力争发完（99.9%，2020年）＞基本发完（99.1%，2019年）＞尽量发完（91.1%，2021年）。截至2022年6月19日，今年项目开工专项债已发行2.59万亿，下旬仍有8600亿要求“基本发完”，估计同期新增一般债和再融资债券发行规模约为1452亿（按6月以来的旬度发行节奏），则地方债发行规模或在1万亿、净融资规模或在9000亿附近。若发行节奏保持均衡，6月中下旬地方债每周净融资将维持在4000亿-5000亿，需要警惕的是“赶时点”再次出现，如2020年5月下旬超7000亿地方债集中于最后一周发行缴款的情况，可能加大资金面的不确定性。 （二）缴款对资金影响：6月资金波动或有所加大，但大概率仍维持稳定状态 6月地方债缴款激增时期或加大资金波动，重点关注央行操作是否熨平流动性。地方债缴款意味着抽走银行间流动性、加大资金缺口，但历史上地方债发行高峰并不完全对应资金大幅收紧。如在2017年-2019年、2021年地方债的缴款大月，央行通过公开市场操作投放流动性进行对冲，资金价格不升反降；反之，例如2020年5月，地方债单月净缴款规模接近9000亿，央行并未熨平流动性，资金价格大幅上行。因此，6月地方债发行集中缴款时点，可能对银行间流动性产生冲击，但资金走势重点取决于央行操作是否配合，由于目前经济有限修复、货币政策宽松基调未改，央行仍存在通过逆回购等操作部分对冲缴款扰动的可能。 6月是财政支出大月，支出效应在月末或形成对政府债券发行缴款扰动的对冲。 （1）留抵退税政策在6月继续加快落实。5月下旬，财政将两会时确定的2023年4000亿预算资金指标提前下拨给各省区市，督促地方落实好留抵退税和其他减税降费政策，要求6月30日前基本完成集中退还存量留抵税额，并在“1+4+1”六个行业基础上扩大按月全额退还增量留抵税额、一次性全额退还存量留抵税额的行业范围，预计新增留抵退税1420亿元。 （2）专项债资金拨付等财政支出维持偏快节奏，央行利润上缴的加持作用仍在。国务院33条稳经济一揽子政策措施中指出，要加快财政支出进度，督促指导地方加快预算执行进度，及时做好资金拨付工作。专项债资金拨付方面，根据财政部披露的一季度专项债拨付资金8528亿和同期发行规模构建模型，发现常规情况下专项债存在“次月拨付大部分资金”的特点，由于目前监管要求进一步加快资金使用进度，参考历史拨付较快时期（2019年要求专项债9月底发完、10月底资金拨付到位），存在一个月内即可将大部分专项债资金由国库拨付至项目单位的可能；此外，一个统计规律是当专项债发行接近完成时，资金拨付进度基本在80%附近，若今年6月专项债发完、对应拨付80%，同样意味着财政支出维持较快节奏；央行截至5月中旬上缴利润8000亿，预计为配合退税政策落地，剩余规模将在6月之前集中上缴，或同样放大财政的支出效应，补充流动性。 综合来看，6月中旬一周地方债发行规模仅次于2020年5月最后一周，显著加大的缴款规模或对资金面产生扰动，但单周缴款规模仍未突破万亿的“红线”，扰动仍然相对有限；6月税期受经济活跃度修复偏慢，及退税政策影响，对流动性的吸收作用依旧偏弱，后续7月及之后才具备税期回归的条件；6月是财政支出大月，央行利润上缴的加持，地方债支出进度加快等因素或也将放大支出效应，与政府债券缴款形成对冲；“降准周期”仍然持续，稳定宽松是底线，预计逆回购等对冲因素也将强化。对后续资金面维持在《宽松的潮水何去何从？——2022年流动性中期展望》的判断，6月波动加大，7月存在收紧契机。 （三）债市策略：配置盘需把握集中发行窗口的配置机会 对于当前债市而言，短端调整风险仍在，长端或维持震荡形态，配置盘需把握集中发行窗口的配置机会。（1）近期资金面波动回归，1年期附近的NCD和信用品种有所调整，但资金价格尚未回到政策利率附近，短端调整风险仍在，7月资金收紧契机之前，或存在集中调整压力；（2）5月到7月，政府债券支撑之下，社融增速进入上行窗口，信用周期阶段性修复，宽信用政策处于集中发力期，基本面缓慢修复，长端做多因素较少，但已经有所调整，后续或仍处于震荡偏弱形态中；（3）建议交易盘维持适中的仓位和久期，布局收益率曲线3年期附近的票息机会，规避1年期附近超调幅度较大的品种，对拉长久期维持谨慎。配置盘可把握地方债集中发行窗口，适当加大配置。 二、周度政策跟踪：督查地方稳经济政策细化落实，小微企业信贷供给发力 就宏观政策定调而言，督查地方稳增长稳市场主体保就业工作，着力推动外贸保稳提质。近期国务院派出督查组，对12个省稳增长稳市场主体保就业开展专项督查，要求地方以时不我待的紧迫感推动稳经济政策再细化再落实，进一步释放政策效应，确保二季度经济合理增长，稳住经济大盘。国常会部署进一步稳外贸稳外资举措，提升对外开放水平，国新办召开外贸保稳提质国务院政策例行吹风会，强调要落实好国务院出台的一揽子政策措施，落实好推动外贸保稳提质的意见，从保通保畅、财税金融支持、抓订单拓市场、稳定外贸产业链供应链共四个方面帮助外贸企业复工达产、全面恢复。 就财政政策而言，扩大留抵税额政策行业范围，加大支农投入。财政部发布《关于扩大全额退还增值税留抵税额政策行业范围的公告》，落实国务院33条稳增长政策中的要求，在原有的“1+4+1”行业基础上，新增7个行业企业纳入按月全额退还增量留抵税额、一次性全额退还存量留抵税额政策范围，预计新增留抵退税1420亿元。财政部和农业部发布2022年重点强农惠农政策，要求加大支农投入，中央财政对粮食生产支持、种业创新发展等九大方面给予补贴和奖励。 就货币政策而言，要求小微企业信贷增量供给发力，层层抓实信贷计划执行。银保监会要求加大对小微企业和个体工商户等市场主体纾困解难、企稳恢复的金融支持，要求各银行业金融机构抢抓时间窗口，加快政策细化落实进度，“稳信贷”的政策诉求较强，其中要求各类银行层层抓实信贷计划执行，其中（1）国有大型银行：要确保全年新增普惠型小微企业贷款1.6万亿元；（2）股份制银行：要在完成现有信贷计划的基础上，对具备条件的地方进一步增加投放。（3）地方法人银行：要用好用足普惠小微贷款支持工具、支小再贷款等政策，进一步做大普惠型小微企业贷款增量。 就金融监管而言，引导AMC参与中小金融机构改革化险，用好出口信用保险。（1）AMC：银保监会发文引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险，包括参与兼并重组工作、加大不良资产的收购、管理和处置力度等，并将违约债券、90天以上逾期资产等五类风险资产纳入收购范围以提高AMC化解金融风险的动力。（2）出口信用保险：为推动外贸保稳提质，商务部强调要进一步发挥好出口信用保险的风险保障和融资增信作用，信用保险机构要出台更多有针对性的举措来加大对外贸企业风险保障的力度，进一步扩大对中小微外贸企业承保的覆盖面以及保单融资规模等。 就房地产政策而言，地区棚改货币化安置再现，多地继续放松地产政策。（1）棚改货币化安置：贵州发文《进一步加快重大项目建设扩大有效投资若干措施》，积极采取货币化安置+奖励的方式推进棚户区改造，确保房地产开发投资上半年完成1400亿元,全年完成3300亿元；此外，出台创新使用公积金对商业贷款进行贴息，取消两次住房公积金贷款须间隔12个月及以上的限制等措施。（2）多地继续放松地产政策：主要体现为下调首付比例（河南不实施限购的城市，安徽安庆、蚌埠等地首套房首付比例最低20%）、取消限售政策（山东聊城）等。 三、利率债周度复盘：增量信息不多，债市震荡行情延续 从上周行情来看，进出口和金融数据表现好于市场预期，但并未扭转5月经济“有限”修复的特征，“宽货币”和“宽信用”预期仍在博弈，现券长端收益率在2.8%附近维持震荡形态。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有200亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为41，非银资金情绪指数为43，隔夜加权价格上行1.75p报1.44%，7D加权价格上行2.05bp报1.65%，资金价格维持低位，资金面较为宽松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.14%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约跌0.06%；10年期国开活跃券220210收益率上行1.45bp报3.0025%，全天成交715笔，10年期国债活跃券220003收益率上行1.32bp报2.8180%，全天成交236笔。上海和北京复工复产提振风险偏好，权益市场大涨，股债翘板效应显著，债券情绪较弱，银行间主要利率债收益率普遍上行，NCD显著提价，现券短端表现弱于长端。 周二，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格下行2.60p报1.41%，7D加权价格下行2.54bp报1.62%，资金价格仍在相对低位，资金面较为宽松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.14%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.06%；10年期国开活跃券220210收益率下行2.30bp报2.9845%，全天成交909笔，10年期国债活跃券220003收益率下行1.07bp报2.8050%，全天成交247笔。全天资金面较为宽松，权益市场上涨动能减弱，现券情绪边际修复，国债期货低开高走；午后彭博报道降准观点，债市涨幅走扩，现券收益率下行1-2bp，整体长端表现优于短端。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格上行0.02p报1.42%，7D加权价格下行0.07bp报1.62%，资金面维持平稳偏松格局；国债期货窄幅震荡收盘涨跌不一，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券220210收益率上行0.75bp报2.9925%，全天成交883笔，10年期国债活跃券220003收益率上行0.28bp报2.8075%，全天成交290笔。全天增量信息不多，债市收益率随股债翘板效应先下后上，整体呈窄幅震荡格局，短端表现略好于长端。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格下行0.58p报1.41%，7D加权价格下行0.64bp报1.62%，资金面维持宽松；5月出口（以美元计）同比增16.9%，预期增7.3%，前值增3.9%，进口同比增4.1%，预期增0.6%，前值持平，但出口主要受低基数“强支撑”，实际升幅有限；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.10%，5年期主力合约涨0.10%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券220210收益率下行1.15bp报2.9775%，全天成交1111笔，10年期国债活跃券220003收益率下行1.47bp报2.7950%，全天成交289笔。全天资金面整体较为宽松，早盘市场对进出口数据反应不大，疫情反弹忧虑提振避险情绪，国债期货低开高走，现券收益率下行1-2bp，中短券表现更好。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格下行1.21p报1.40%，7D加权价格下行4.26bp报1.57%，资金面维持宽松；5月CPI同比上涨2.1%，PPI同比上涨6.4%，均符合市场预期；5月社会融资规模增量2.79万亿，新增人民币贷款1.89万亿，均好于市场预期，但信贷结构依旧不佳；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.03%；10年期国开活跃券220210收益率下行1.00bp报2.9730%，全天成交1155笔，10年期国债活跃券220003收益率下行0.73bp报2.7925%，全天成交286笔。上午通胀数据基本符合预期，市场对此反映有限；午后风险资产走强压制债券情绪，金融数据好于预期，现券收益率小幅上行；尾盘市场对疫情反弹的担忧情绪升温，现券收益率有所回落，全天呈窄幅震荡格局。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差收窄。NCD等短端品种快速提价，现券长端收益率因增量信息不多、“宽货币”和“宽信用”预期仍在博弈，全周呈窄幅震荡走势，故国债和国开期限利差有所收窄。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄至75BP附近，国开10Y-1Y利差收窄至95BP以下。 （一）资金面：央行持续小幅等额净投放，资金面维持均衡偏松 （二）一级发行：国债和存单净融资偏低，地方债净融资较慢，政金债净融资大幅上行 （三）基准变动：国债和国开期限利差收窄 四、海外市场复盘：美债收益率继续上行，通胀和加息担忧共振 本周10年期美债收益率继续上行，主要受通胀大幅走高和9月加息预期上升影响。上半周，美债市场延续前一周的调整趋势，通胀预期继续发酵，微观数据再次印证成本压力或继续侵蚀消费企业利润，10年期美债收益率维持2.93%至3.06%区间。周中，美国批发销售环比数据显著回落，美国财长耶伦表示可能会调整对华关税，或部分缓解通胀压力，但并非解决通胀问题的“万能药”，消费者主要支出项目或仍与服务业相关，同时欧央行议息会议宣布即将停止资产购买计划，公布加息路径，整体立场大幅转鹰，10年期美债收益率波动区间小幅上升至3%-3.06%。下半周，美国5月CPI同比大幅超预期，市场对于通胀可能受控的期待落空，2年期美债收益率单日上行23个bp，达到3.06%，同时隔夜资金利率开始定价9月美联储加息2次，推动10年期美债收益率上行至3.15%。值得注意的是，最新公布的6月密歇根大学消费者信心指数大幅走弱，暗示未来美联储实现快速压制通胀和经济“软着陆”的通道在不断收窄，美债市场在通胀和衰退担忧反复中或继续大幅波动。 海外市场周度复盘：收益率方面，本周各期限美债收益率全面上行，收益率曲线明显走平，1-2年期美债收益率上行幅度达到40bp，3-7年美债收益率涨幅为25-34bp，长端涨幅为9-12bp，10年期美债收益率从2.96%大幅上升19bp至3.15%。期限利差方面，本周10年与2年美债期限利差快速收窄至9bp，30年与5年美债期限利差转为-5bp。中美利差方面，10年期中美利差倒挂幅度进一步扩大至-40bp左右，2年期和5年期中美利差倒挂幅度走扩至-77bp和-68bp。资金方面，3个月Libor美元指数持续上行，但Libor-OIS价差和Libor-美债3个月利差维持震荡，美元流动性或仍然稳定 （一）利差变化：期限利差小幅收窄，中美利差倒挂幅度扩大 （二）隐含预期：市场短期通胀预期大幅上升，年内美联储加息预期上升至9次 （三）资金面：美元流动性相对稳定，欧元资金价格小幅回落 （四）其他海外市场指标：海外多国股债双杀，美元升值打压多国汇率 五、风险提示 地方债发行节奏较快，流动性超预期收紧。 具体内容详见华创证券研究所6月12日发布的报告《地方债发行高峰来临——利率周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1657篇原创内容 Official Account 法律声明 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