【浙商宏观||李超】欧洲主权债务压力是否需要关注?
（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】欧洲主权债务压力是否需要关注?》研报附件原文摘录）
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 07:34 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约11000字，阅读需要28分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力。欧央行滞胀压力下大概率转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力。欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，当前杠杆率均高于危机时期，本轮全球货币共振紧缩背景下可能成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。如果尾部风险出现，借鉴历史经验大类资产可能呈现如下阶段性走势：美债收益率受影响相对有限；权益市场风险偏好易受冲击；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。我们提示可将德意利差作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，从上一轮经验看如果德意利差走阔至300BP以上则需加强警惕。 >> 俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力 当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面。经估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力。从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。从“胀”的方面看，能源价格的上行是当前欧洲通胀压力主要的贡献项，近期能源价格压力开始出现向下游传导的压力，欧洲通胀压力可能于近期反超美国。如果未来欧洲能源进一步与俄罗斯脱钩将加剧欧洲滞胀压力。 >> 欧央行滞胀压力下大概率将转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力 欧央行是单目标制央行，其政策目标主要锚定通胀不涵盖就业，通胀目标锚定2%。在此背景欧央行启动加息箭在弦上。货币政策方面，欧央行预计将于7月结束量化宽松，届时欧央行预计将启动加息步伐，加息次数可能达到3-4次，对应加息幅度75-100BP。极端情况下，如果未来制裁进一步深化并蔓延至天然气领域，加息幅度可能进一步强化。政策转向将从两个方面增加欧洲主权债务潜在压力。 一是意大利等欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力将明显增加。欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经我们估算，欧央行在疫情期间的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。 二是欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升。欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易（CARRY TRADE）传导抬高欧洲区域的国债收益率。 >> 欧债压力国近年杠杆率未经历去化反而走高，全球货币紧缩可能成为薄弱环节 当前欧洲债务压力国的政府杠杆率全部明显高于欧债危机时的水平。美国和欧洲在2008年以后风险去化的最大差异点在于：美国的风险暴露部门居民在金融危机后经历了充分的去杠杆。欧洲则并未经历这一过程，欧洲各大债务压力国的政府部门作为欧债危机的风险暴露部门，在2012年欧债危机后反而进一步加杠杆（一是2020年的新冠疫情明显加剧了欧洲各国的财政压力；二是欧元区居民部门需求不足且长期被高社会福利政策所绑架，政府部门难以实质性去杠杆），以居民和企业为代表的私人部门由于需求一蹶不振反而整体去杠杆。 考虑到欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。尤其是滞胀环境下基本面恶化的压力（不同于2012年欧债危机，本轮欧盟与俄罗斯能源脱钩的压力会导致德国等经济火车头面临基本面下行压力）会加剧这一风险的脆弱性。综上，我们认为未来欧洲债务的潜在压力是需要重点关注的方向。一旦压力出现德国可能仍有援助但力度可能受到约束。如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。 作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，后续需重点观测10年期意德国债的利差走势，当前德意利差约为220BP。从上一轮欧债危机经验来看，意大利债务承压初期（2011年Q2）德意利差迅速跃升至300BP以上并持续走阔，意大利债务压力开始发酵。 >> 关注欧洲债务的潜在压力，一旦尾部风险出现大类资产会怎样？ 本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。但是，如果尾部风险出现，借鉴2010年-2012年欧债危机的经验，我们认为大类资产将呈现的走势如下：美债收益率受影响相对有限，危机的初期阶段可能具备避险属性，利率可能小幅下行，但整体核心影响变量仍是美联储货币政策以及通胀走势；权益市场受影响较为明显，危机发酵阶段美股、欧股的风险偏好都易遭受冲击而阶段性回调；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。 风险提示 欧洲债务压力风险暴露超预期 目 / 录 正 文 俄乌危机常态化欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，增加欧洲滞胀压力 当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，预计冲突在Q3仍将延续。一是欧美国家仍在持续向乌克兰输送弹药，以美国为代表，拜登于5月21日签署总额约400亿美元的对乌援助法案，方案主体包括200亿美元的军事援助、80亿美元的经济援助、50亿美元的粮食援助等。二是乌克兰国内进一步延长战争紧急状态，乌克兰总统泽连斯基在5月签署总统令将乌克兰的战争紧急状态延长至8月23日。 俄乌危机冲突以来，供给端风险迅速推升商品价格，俄罗斯作为重要的商品出口国获益明显（详细请参考前期报告《俄乌冲突升级对通胀有何影响？》），1-4月俄罗斯经常项目累计顺差达到960亿美元，相当于2019-2021年3年同期的顺差总和。在此背景下，欧盟被迫与俄罗斯进行能源脱钩，从政治角度需要减少对俄罗斯的能源依赖度，从经济角度也需要减少俄罗斯从商品涨价中的获益程度。为此，欧盟在第六轮对俄制裁的一揽子方案中进一步纳入原油禁运方案，根据禁运规划将在2022年底减少90%的俄油进口；如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面，波兰副外长在本月曾指出欧盟已在起草第七轮对俄制裁方案，未来制裁方案中可能涉及天然气。如按这一规律发展，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力。 经我们估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%。从能源结构上看，2020年欧盟能源结构中原油、天然气和固体化石燃料（以煤炭为主）的占比分别达到34.5%、23.7%和11.5%：原油方面，欧洲的原油消费量几乎全部依赖进口，俄罗斯在欧洲的原油进口量中占比高达27%，局部国家层面斯洛伐克、立陶宛、波兰和芬兰对俄油的进口依赖度均超过60%；天然气方面，欧洲对俄罗斯的天然气供给依赖度较高，俄罗斯在欧洲天然气市场中的占比接近40%，超过14个国家对俄罗斯天然气的依赖度超过50%；煤炭方面，欧盟的煤炭消费中约10%来自俄罗斯，从局部国家看爱沙尼亚、波兰和德国对俄罗斯的进口依赖度均较高，分别为100％，72.1％和45.9％；为应对制裁以德国、意大利未达标的多个国家计划延长此前的脱煤计划表。在能源供给遭受严重挑战的情况下，欧洲面临的滞胀压力逐步提升。 从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。欧央行在4月议息会议中指出：“俄乌冲突严重影响企业和消费者信心，贸易中断导致供给短缺，能源和大宗品价格上行正在减少需求并抑制生产”。以欧洲经济火车头德国为例，德国作为传统的反核能国家，对俄罗斯的油气供给依赖度较高，对俄罗斯的天然气供给依赖度超过50%，对俄罗斯原油的依赖度超过20%。当前德国央行预测与俄罗斯的能源断供将会使德国经济遭受较大影响，至2024年可能造成德国经济约4000亿欧元的损失，在2022年对德国GDP增速影响可能达到2%。从总量层面看，受俄乌危机影响，进入2022年以来欧央行也持续下调对于全年GDP增长的预期。2021年末预测2022年GDP增速为4.2%，2022年3月将增速预测值下调至3.7%，伴随能源压力的加剧，我们认为欧盟GDP增速可能进一步回落至3%以下。从结构层面看，欧洲补库进程已经在2021年11月如期启动但受能源危机影响速度可能慢于预期继而导致全年企业资本开支增速不及预期。 从“胀”的方面看，能源价格的上行也是当前欧洲通胀压力主要的贡献项，5月欧元区CPI当月同比增速已达到8.1%，分结构来看，能源分项的同比增速超过35.0%（能源分项数据截至4月），是涨幅最大的分项。除此之外，近期能源价格压力开始出现向下游传导的压力，欧洲核心CPI同比增速也于5月触及3.8%。如果未来欧洲能源进一步与俄罗斯脱钩将加剧欧洲滞胀压力。 欧央行滞胀压力下转向加息后，需关注欧洲潜在的主权债务风险 > 欧央行是单目标制央行在剧烈滞胀压力下加息是必然选项，加息50BP的氛围渐浓 不同于美联储，欧央行是单目标制央行，其政策目标主要锚定通胀不涵盖就业，通胀目标锚定2%。伴随俄乌危机的常态化，预计欧洲滞胀压力将明显加剧，通胀压力可能在近期反超美国，在此背景欧央行启动加息箭在弦上。 货币政策方面，首先欧央行预计将于7月结束量化宽松，当前资产购买计划（APP）下的购债规模5、6月的购债规模分别为300亿欧元和200亿欧元， 7月起将停止购债。届时欧央行预计将启动加息步伐，加息次数可能达到3-4次（欧央行下半年在7、9、10、12月尚有四次议息会议），对应加息幅度75-100BP。极端情况下，如果未来制裁进一步深化并蔓延至天然气领域，通胀压力将进一步加剧，为防止通胀预期自我实现欧央行在部分月份的加息步幅可能达到50BP。 近期欧洲央行理事会成员中已有四位传统鹰派官员表态应在年内考虑加息50BP的选项，其中罗伯特霍尔兹曼明确表示欧央行应考虑以加息50BP的方式开始其加息周期，但霍尔兹曼本身是欧央行官员中理念最为鹰派的成员，其观点不具备普遍代表性，未来需进一步观测理事会其他成员的观点变化。 欧央行的货币政策调整将从价格和数量两个领域对欧盟的主权债务压力形成冲击。 > 欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力增加 7月起欧央行量化宽松政策的暂停意味着葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙等国的最大国债买家将停止购债。 自新冠疫情爆发以来，欧央行的总资产规模扩张超过41000亿欧元，扩表规模相当于美联储（美联储本轮扩表规模近47000亿美元）的87%；如考虑欧元区和美国的经济体量差异（美国的GDP规模是欧央行的1.7倍），实际欧元区才是本轮新冠疫情流动性投放最为泛滥的经济体。 欧央行扩表的主要方式是通过大流行紧急购买计划 (PEPP，本轮投放流动性约1.85万亿欧元)、资产购买计划（APP，疫情期间每月200亿欧元，本轮投放流动性月5600亿欧元）和长期再融资（LTRO，本轮投放流动性约1.58万亿）。前两者（PEPP和APP）主要体现为公共部门和少量私人企业部门的债券购买，长期再融资主要表现为对欧元区银行体系的流动性支持。 欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经我们估算，上述五国在疫情期间（2020年3月至2021年12月）的一般政府债务规模共计增长4985亿欧元，欧央行对上述五国国债的净购买量达到6471亿欧元。欧央行的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。换言之欧洲债务压力国的财政融资极度依赖欧央行的流动性支持，一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。 > 欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升 如上文所述，欧央行可能在Q3起进入新一轮加息周期。从历史经验来看，欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易（CARRY TRADE）传导抬高欧洲区域的国债收益率。 以欧洲债务压力国中最具代表性的意大利国债收益率为例。从历史复盘来看，2000年至今意大利国债收益率主要经历4轮上行周期：第一轮是1999年-2000年间，美联储、欧央行共同加息，加息幅度均为175BP；10年期意债收益率最高曾上行接近180BP。第二轮是2005年末至2008年间，欧央行启动新一轮加息周期，加息总幅度约为200BP（同期美联储同样位于加息周期，但本轮意债收益率上行与欧央行加息节奏更为拟合），对应10年期意债收益率上行近190BP。第三轮是2010-2011年期间，本轮意债收益率的上行主要与欧债危机直接相关，美联储和欧央行在此期间并无趋势性加息，但10年期意债收益率上行幅度约330BP。第四轮是2016年Q4至2018年Q4, 本轮意债收益率上行主要对应美联储2016年Q4至2018年Q4间的加息周期（同期欧央行并未调整政策利率），10年期意债收益率上行幅度近230BP。 从目前的情况来看，10年期意债收益率正处于第五轮上行周期，进入2022年以来意债收益率的快速上行一方面受到美联储加息的影响，另一方面也与欧央行自身加息预期升温与通胀压力加剧直接相关。 我们认为本轮欧央行和美联储的共振加息将大幅抬升意债收益率的水平，且高点可能超过上一轮（上一轮周期欧央行未加息），或需锚定2000年以来第二轮周期（美联储和欧央行共振加息）的高点水平。考虑到本轮美联储加息幅度和速度大概率将强于2018年（2018年美联储加息终点对应的政策利率为250BP），年内美联储加息大概率将超过中性水平（约为2.4%），加息终点超过2018年的概率较大（详细请参考前期报告《逆转，新生》）。除此之外，欧央行大概率将启动过去15年以来的首次加息周期，欧元区自身货币环境的紧缩力度将明显强于2018年，对应10年期意债收益率高点明显高于上一轮的概率较大（2018年10年期意债收益率高点接近3.5%）；如参照前次美联储和欧央行共振加息的经验锚定收益率高点，本轮10年期意债收益率的上行可能冲击5%（2005年末至2008年间意债收益率上行的高点），距离当前收益率水平可能仍有接近200BP的上行空间（当前10年期意债收益率位于3.1%附近）。 综上，欧央行启动加息可能进一步抬升欧洲债务压力国的利率水平，融资环境的恶化将增加欧洲主权的债务压力。 欧债压力国的政府杠杆率未经历风险去化反而走高，全球货币紧缩可能成为薄弱环节 > 欧债压力国的政府杠杆率未经历风险去化反而走高，全球货币紧缩可能成为出现尾部风险的薄弱环节 在经历过欧债危机后当前，当前欧洲债务压力国的政府杠杆率全部高于2012年欧债危机时的水平。 美国和欧洲在2008年以后风险去化的最大差异点在于：美国的风险暴露部门居民在危机后经历了充分的去杠杆，欧洲则并未经历这一过程。这也直接导致了在当前全球货币政策一致性紧缩的过程中，欧洲更容易爆发尾部风险。 美国2008年金融危机后，作为风险暴露核心的居民部门经历了长达10年的去杠杆，转而由政府部门和企业部门加杠杆替代驱动经济增长。而欧洲各大债务压力国的政府部门作为欧债危机的风险暴露部门，在2012年欧债危机后反而进一步加杠杆，以居民和企业为代表的私人部门由于需求一蹶不振反而整体去杠杆。 政府部门方面，欧洲在2009年末至2012年间经历欧债危机，2013年危机平息后至2021年Q3，作为风险暴露核心的政府部门并未经历去杠杆的过程，杠杆率在此期间反而大幅提升。同期欧元区杠杆率整体提升7.2%；从五大欧洲的债务压力国来看，意大利、西班牙、希腊和葡萄牙的政府部门杠杆率分别提升了28.7%、35.7%、40.1%和2.0%（仅爱尔兰政府部门处于去杠杆进程）。我们认为这一现象的原因主要如下：一是2020年的新冠疫情明显加剧了欧洲各国的财政压力，各国的政府部门杠杆率在2020年Q2起加速提升，欧盟 2020年起已连续三年（暂停期延长至2023年）暂停《稳定与增长公约》下的财政纪律约束（如欧元区各国赤字率不得超过3%等）。二是欧元区居民部门需求不足且长期被高社会福利政策所绑架，政府部门难以实质性去杠杆；虽然相应国家政府并未去杠杆，但赤字率确实在欧债危机后明显下降，表现为各国政府杠杆率的增长速度明显放缓。 以居民和企业为代表的私人部门并非欧债危机的核心风险部门，但在2013年至2022年Q3由于需求一蹶不振反而整体去杠杆。从五大欧洲的债务压力国来看，西班牙、希腊、葡萄牙和爱尔兰的居民部门杠杆率分别下降了-21.7%、-9.3%、-21.5%和-67.1%，意大利居民部门杠杆率基本持平；意大利、西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙的企业部门杠杆率分别下降-9.9%、-24.9%、-49.6%、-1.4%和-36.5%。 考虑到欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。尤其是在各大债务压力国的政府部门杠杆率高于欧债危机时期的背景下，一方面欧央行的加息会加剧上述国家的还本付息压力；另一方面欧央行量化宽松的停止会加大上述国家债务的发行压力。尤其是滞胀环境下基本面恶化的压力（不同于2012年欧债危机，本轮欧盟与俄罗斯能源脱钩的压力会导致德国等经济火车头面临基本面下行压力）会加剧这一风险的脆弱性。综上，我们认为未来欧洲债务的潜在压力是需要重点关注的方向。作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，后续需重点观测10年期意德国债的利差走势，当前德意利差约为220BP。从上一轮欧债危机经验来看，意大利债务承压初期（2011年Q2）德意利差迅速跃升至300BP以上并持续走阔，此后意大利债务压力开始发酵。 > 一旦压力出现德国可能仍有援助但力度可能受到约束 德国在欧债危机期间曾向债务压力国提供了大量援助。一是通过向欧洲金融稳定基金（EFSF）出资提供援助，德国联邦议会在2011年通过决议将对EFSF的出资额提升至2500亿欧元，占EFSF总规模超过50%（总规模4400亿欧元）。EFSF是欧元区成员国于2010年6月设立的临时危机解决机制，在危机期间曾向爱尔兰、葡萄牙、希腊等五个国家提供总计 2950 亿欧元的贷款，欧债危机后EFSF进一步在2012年调整更名成为ESM（欧元区稳定机制），从临时机制变为常设机构。二是参与欧元区政府担保计划，担保计划总金额7800亿欧元，德国承包超过2000亿欧元。 我们认为本轮如果欧洲出现潜在主权债务危机，德国依然可能施加援助，但援助力度可能有限。一是从执政党理念来看，当前联合执政的社民党、联盟党、绿党整体理念仍然主张维护欧盟欧元体系（详细请参考前期报告《德国大选影响几何？》）。值得关注的是，欧债危机后德国国内也涌现出了反对欧盟欧元体系的极右翼党派德国选择党（AFD，成立于2013年），但近年来民调也基本保持稳定（民调支持率稳定在10%附近），反对力量相对可控。二是德国财政尚有余粮，欧债危机后德国财政状况整体良好，2013年至2019年间连续7年保持财政盈余；政府部门杠杆率也由2012年80.7%下降至69.5%。三是德国作为反核能国家，自身经济受俄欧能源脱钩影响较大，可能约束对外援助力度。如上文所述，德国作为传统的反核能国家，对俄罗斯的油气供给依赖度较高，对俄罗斯的天然气供给依赖度超过50%，对俄罗斯原油的依赖度超过20%。当前德国央行预测与俄罗斯的能源断供将会使德国经济遭受较大影响，至2024年可能造成德国经济约4000亿欧元的损失，在2022年对德国GDP增速影响可能达到2%。 如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。 关注欧洲债务的潜在压力，一旦尾部风险出现大类资产会怎样？ 本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。但是，如果尾部风险出现，借鉴2010年-2012年欧债危机的经验，我们认为大类资产将呈现的走势如下：美债收益率受影响相对有限，危机的初期阶段可能具备避险属性，利率可能小幅下行，但整体核心影响变量仍是美联储货币政策以及通胀走势；权益市场受影响较为明显，危机发酵阶段美股、欧股的风险偏好都易遭受冲击而阶段性回调；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。 借鉴2010年欧债危机经验，共经历两轮高峰期：首轮高峰期以2009年11月希腊新任总统自爆财政造假为起点（披露称前任总统在任期间隐藏大量财政赤字），同年12月标普、惠誉、穆迪相继下调希腊主权信用评级；2010年Q1起西班牙、葡萄牙等国的财政风险逐渐暴露，欧债危机开始向希腊以外的其他欧元区国家蔓延，由原先的单一国家主权债务危机逐步演变为整个欧元区的债务危机，引发首轮危机高峰期。第二轮高峰期是2011年4月和7月，穆迪分别将爱尔兰和葡萄牙的主权信用评级降至垃圾级，引发第二轮流动性风险。 国债收益率方面，美债、德债等发达国家国债收益率在欧债危机期间并未出现明显上行；反而整体呈现宽幅震荡，中枢下行态势。一方面得益于欧央行的持续降息，另一方面也呈现了一定的避险属性。债券收益率上行压力主要集中在希腊等债务危机国。首轮高峰期间对希腊国债收益率的压力最为明显，美债、德债影响相对有限。10年美债收益率和10年德债收益率并未受明显影响，2009年末至2010年Q1期间利率整体处于小幅下行通道；同期10年期意债收益率同样处于下行通道，尚未受到希腊债务危机的明显传导。希腊作为风险源头，10年期国债收益率大副上行。次轮高峰期间，意大利等国开始出现债务压力，意债收益率与希腊国债共同上行，美债和德债收益率仍然稳健，呈现宽幅震荡，中枢下行态势。 权益市场方面，欧债危机在发酵阶段仍然会对风险偏好形成阶段性冲击。诸如2009年末至2010年Q1希腊初爆债务危机,2011年Q2欧债危机二次发酵阶段包括道指、纳指、德国法兰克福指数和意大利ITLMS指数都曾出现较为明显的阶段性回调。但对于美国、德国等未受危机直接冲击的发达国家而言，欧债危机主要阶段性影响风险偏好，不改股指整体上行态势；意大利等债务国股指则会明显下行。 整体来看，黄金和美元在危机发酵阶段都呈现了较强的避险属性，美元指数和黄金在2009年末至2010年Q1希腊初爆债务危机期间以及2011年Q2欧债危机二次发酵阶段都大幅上行。 风险提示 欧洲债务压力风险暴露超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 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）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自6月11日外发的报告《欧洲主权债务压力是否需要关注？》
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 07:34 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约11000字，阅读需要28分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力。欧央行滞胀压力下大概率转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力。欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，当前杠杆率均高于危机时期，本轮全球货币共振紧缩背景下可能成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。如果尾部风险出现，借鉴历史经验大类资产可能呈现如下阶段性走势：美债收益率受影响相对有限；权益市场风险偏好易受冲击；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。我们提示可将德意利差作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，从上一轮经验看如果德意利差走阔至300BP以上则需加强警惕。 >> 俄乌危机常态化后欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，明显增加欧洲滞胀压力 当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面。经估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力。从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。从“胀”的方面看，能源价格的上行是当前欧洲通胀压力主要的贡献项，近期能源价格压力开始出现向下游传导的压力，欧洲通胀压力可能于近期反超美国。如果未来欧洲能源进一步与俄罗斯脱钩将加剧欧洲滞胀压力。 >> 欧央行滞胀压力下大概率将转向加息，政策转向将增加欧洲主权债务潜在压力 欧央行是单目标制央行，其政策目标主要锚定通胀不涵盖就业，通胀目标锚定2%。在此背景欧央行启动加息箭在弦上。货币政策方面，欧央行预计将于7月结束量化宽松，届时欧央行预计将启动加息步伐，加息次数可能达到3-4次，对应加息幅度75-100BP。极端情况下，如果未来制裁进一步深化并蔓延至天然气领域，加息幅度可能进一步强化。政策转向将从两个方面增加欧洲主权债务潜在压力。 一是意大利等欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力将明显增加。欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经我们估算，欧央行在疫情期间的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。 二是欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升。欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易（CARRY TRADE）传导抬高欧洲区域的国债收益率。 >> 欧债压力国近年杠杆率未经历去化反而走高，全球货币紧缩可能成为薄弱环节 当前欧洲债务压力国的政府杠杆率全部明显高于欧债危机时的水平。美国和欧洲在2008年以后风险去化的最大差异点在于：美国的风险暴露部门居民在金融危机后经历了充分的去杠杆。欧洲则并未经历这一过程，欧洲各大债务压力国的政府部门作为欧债危机的风险暴露部门，在2012年欧债危机后反而进一步加杠杆（一是2020年的新冠疫情明显加剧了欧洲各国的财政压力；二是欧元区居民部门需求不足且长期被高社会福利政策所绑架，政府部门难以实质性去杠杆），以居民和企业为代表的私人部门由于需求一蹶不振反而整体去杠杆。 考虑到欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。尤其是滞胀环境下基本面恶化的压力（不同于2012年欧债危机，本轮欧盟与俄罗斯能源脱钩的压力会导致德国等经济火车头面临基本面下行压力）会加剧这一风险的脆弱性。综上，我们认为未来欧洲债务的潜在压力是需要重点关注的方向。一旦压力出现德国可能仍有援助但力度可能受到约束。如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。 作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，后续需重点观测10年期意德国债的利差走势，当前德意利差约为220BP。从上一轮欧债危机经验来看，意大利债务承压初期（2011年Q2）德意利差迅速跃升至300BP以上并持续走阔，意大利债务压力开始发酵。 >> 关注欧洲债务的潜在压力，一旦尾部风险出现大类资产会怎样？ 本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。但是，如果尾部风险出现，借鉴2010年-2012年欧债危机的经验，我们认为大类资产将呈现的走势如下：美债收益率受影响相对有限，危机的初期阶段可能具备避险属性，利率可能小幅下行，但整体核心影响变量仍是美联储货币政策以及通胀走势；权益市场受影响较为明显，危机发酵阶段美股、欧股的风险偏好都易遭受冲击而阶段性回调；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。 风险提示 欧洲债务压力风险暴露超预期 目 / 录 正 文 俄乌危机常态化欧盟被迫与俄罗斯能源脱钩，增加欧洲滞胀压力 当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，预计冲突在Q3仍将延续。一是欧美国家仍在持续向乌克兰输送弹药，以美国为代表，拜登于5月21日签署总额约400亿美元的对乌援助法案，方案主体包括200亿美元的军事援助、80亿美元的经济援助、50亿美元的粮食援助等。二是乌克兰国内进一步延长战争紧急状态，乌克兰总统泽连斯基在5月签署总统令将乌克兰的战争紧急状态延长至8月23日。 俄乌危机冲突以来，供给端风险迅速推升商品价格，俄罗斯作为重要的商品出口国获益明显（详细请参考前期报告《俄乌冲突升级对通胀有何影响？》），1-4月俄罗斯经常项目累计顺差达到960亿美元，相当于2019-2021年3年同期的顺差总和。在此背景下，欧盟被迫与俄罗斯进行能源脱钩，从政治角度需要减少对俄罗斯的能源依赖度，从经济角度也需要减少俄罗斯从商品涨价中的获益程度。为此，欧盟在第六轮对俄制裁的一揽子方案中进一步纳入原油禁运方案，根据禁运规划将在2022年底减少90%的俄油进口；如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面，波兰副外长在本月曾指出欧盟已在起草第七轮对俄制裁方案，未来制裁方案中可能涉及天然气。如按这一规律发展，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力。 经我们估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%。从能源结构上看，2020年欧盟能源结构中原油、天然气和固体化石燃料（以煤炭为主）的占比分别达到34.5%、23.7%和11.5%：原油方面，欧洲的原油消费量几乎全部依赖进口，俄罗斯在欧洲的原油进口量中占比高达27%，局部国家层面斯洛伐克、立陶宛、波兰和芬兰对俄油的进口依赖度均超过60%；天然气方面，欧洲对俄罗斯的天然气供给依赖度较高，俄罗斯在欧洲天然气市场中的占比接近40%，超过14个国家对俄罗斯天然气的依赖度超过50%；煤炭方面，欧盟的煤炭消费中约10%来自俄罗斯，从局部国家看爱沙尼亚、波兰和德国对俄罗斯的进口依赖度均较高，分别为100％，72.1％和45.9％；为应对制裁以德国、意大利未达标的多个国家计划延长此前的脱煤计划表。在能源供给遭受严重挑战的情况下，欧洲面临的滞胀压力逐步提升。 从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。欧央行在4月议息会议中指出：“俄乌冲突严重影响企业和消费者信心，贸易中断导致供给短缺，能源和大宗品价格上行正在减少需求并抑制生产”。以欧洲经济火车头德国为例，德国作为传统的反核能国家，对俄罗斯的油气供给依赖度较高，对俄罗斯的天然气供给依赖度超过50%，对俄罗斯原油的依赖度超过20%。当前德国央行预测与俄罗斯的能源断供将会使德国经济遭受较大影响，至2024年可能造成德国经济约4000亿欧元的损失，在2022年对德国GDP增速影响可能达到2%。从总量层面看，受俄乌危机影响，进入2022年以来欧央行也持续下调对于全年GDP增长的预期。2021年末预测2022年GDP增速为4.2%，2022年3月将增速预测值下调至3.7%，伴随能源压力的加剧，我们认为欧盟GDP增速可能进一步回落至3%以下。从结构层面看，欧洲补库进程已经在2021年11月如期启动但受能源危机影响速度可能慢于预期继而导致全年企业资本开支增速不及预期。 从“胀”的方面看，能源价格的上行也是当前欧洲通胀压力主要的贡献项，5月欧元区CPI当月同比增速已达到8.1%，分结构来看，能源分项的同比增速超过35.0%（能源分项数据截至4月），是涨幅最大的分项。除此之外，近期能源价格压力开始出现向下游传导的压力，欧洲核心CPI同比增速也于5月触及3.8%。如果未来欧洲能源进一步与俄罗斯脱钩将加剧欧洲滞胀压力。 欧央行滞胀压力下转向加息后，需关注欧洲潜在的主权债务风险 > 欧央行是单目标制央行在剧烈滞胀压力下加息是必然选项，加息50BP的氛围渐浓 不同于美联储，欧央行是单目标制央行，其政策目标主要锚定通胀不涵盖就业，通胀目标锚定2%。伴随俄乌危机的常态化，预计欧洲滞胀压力将明显加剧，通胀压力可能在近期反超美国，在此背景欧央行启动加息箭在弦上。 货币政策方面，首先欧央行预计将于7月结束量化宽松，当前资产购买计划（APP）下的购债规模5、6月的购债规模分别为300亿欧元和200亿欧元， 7月起将停止购债。届时欧央行预计将启动加息步伐，加息次数可能达到3-4次（欧央行下半年在7、9、10、12月尚有四次议息会议），对应加息幅度75-100BP。极端情况下，如果未来制裁进一步深化并蔓延至天然气领域，通胀压力将进一步加剧，为防止通胀预期自我实现欧央行在部分月份的加息步幅可能达到50BP。 近期欧洲央行理事会成员中已有四位传统鹰派官员表态应在年内考虑加息50BP的选项，其中罗伯特霍尔兹曼明确表示欧央行应考虑以加息50BP的方式开始其加息周期，但霍尔兹曼本身是欧央行官员中理念最为鹰派的成员，其观点不具备普遍代表性，未来需进一步观测理事会其他成员的观点变化。 欧央行的货币政策调整将从价格和数量两个领域对欧盟的主权债务压力形成冲击。 > 欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力增加 7月起欧央行量化宽松政策的暂停意味着葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙等国的最大国债买家将停止购债。 自新冠疫情爆发以来，欧央行的总资产规模扩张超过41000亿欧元，扩表规模相当于美联储（美联储本轮扩表规模近47000亿美元）的87%；如考虑欧元区和美国的经济体量差异（美国的GDP规模是欧央行的1.7倍），实际欧元区才是本轮新冠疫情流动性投放最为泛滥的经济体。 欧央行扩表的主要方式是通过大流行紧急购买计划 (PEPP，本轮投放流动性约1.85万亿欧元)、资产购买计划（APP，疫情期间每月200亿欧元，本轮投放流动性月5600亿欧元）和长期再融资（LTRO，本轮投放流动性约1.58万亿）。前两者（PEPP和APP）主要体现为公共部门和少量私人企业部门的债券购买，长期再融资主要表现为对欧元区银行体系的流动性支持。 欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经我们估算，上述五国在疫情期间（2020年3月至2021年12月）的一般政府债务规模共计增长4985亿欧元，欧央行对上述五国国债的净购买量达到6471亿欧元。欧央行的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。换言之欧洲债务压力国的财政融资极度依赖欧央行的流动性支持，一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。 > 欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升 如上文所述，欧央行可能在Q3起进入新一轮加息周期。从历史经验来看，欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易（CARRY TRADE）传导抬高欧洲区域的国债收益率。 以欧洲债务压力国中最具代表性的意大利国债收益率为例。从历史复盘来看，2000年至今意大利国债收益率主要经历4轮上行周期：第一轮是1999年-2000年间，美联储、欧央行共同加息，加息幅度均为175BP；10年期意债收益率最高曾上行接近180BP。第二轮是2005年末至2008年间，欧央行启动新一轮加息周期，加息总幅度约为200BP（同期美联储同样位于加息周期，但本轮意债收益率上行与欧央行加息节奏更为拟合），对应10年期意债收益率上行近190BP。第三轮是2010-2011年期间，本轮意债收益率的上行主要与欧债危机直接相关，美联储和欧央行在此期间并无趋势性加息，但10年期意债收益率上行幅度约330BP。第四轮是2016年Q4至2018年Q4, 本轮意债收益率上行主要对应美联储2016年Q4至2018年Q4间的加息周期（同期欧央行并未调整政策利率），10年期意债收益率上行幅度近230BP。 从目前的情况来看，10年期意债收益率正处于第五轮上行周期，进入2022年以来意债收益率的快速上行一方面受到美联储加息的影响，另一方面也与欧央行自身加息预期升温与通胀压力加剧直接相关。 我们认为本轮欧央行和美联储的共振加息将大幅抬升意债收益率的水平，且高点可能超过上一轮（上一轮周期欧央行未加息），或需锚定2000年以来第二轮周期（美联储和欧央行共振加息）的高点水平。考虑到本轮美联储加息幅度和速度大概率将强于2018年（2018年美联储加息终点对应的政策利率为250BP），年内美联储加息大概率将超过中性水平（约为2.4%），加息终点超过2018年的概率较大（详细请参考前期报告《逆转，新生》）。除此之外，欧央行大概率将启动过去15年以来的首次加息周期，欧元区自身货币环境的紧缩力度将明显强于2018年，对应10年期意债收益率高点明显高于上一轮的概率较大（2018年10年期意债收益率高点接近3.5%）；如参照前次美联储和欧央行共振加息的经验锚定收益率高点，本轮10年期意债收益率的上行可能冲击5%（2005年末至2008年间意债收益率上行的高点），距离当前收益率水平可能仍有接近200BP的上行空间（当前10年期意债收益率位于3.1%附近）。 综上，欧央行启动加息可能进一步抬升欧洲债务压力国的利率水平，融资环境的恶化将增加欧洲主权的债务压力。 欧债压力国的政府杠杆率未经历风险去化反而走高，全球货币紧缩可能成为薄弱环节 > 欧债压力国的政府杠杆率未经历风险去化反而走高，全球货币紧缩可能成为出现尾部风险的薄弱环节 在经历过欧债危机后当前，当前欧洲债务压力国的政府杠杆率全部高于2012年欧债危机时的水平。 美国和欧洲在2008年以后风险去化的最大差异点在于：美国的风险暴露部门居民在危机后经历了充分的去杠杆，欧洲则并未经历这一过程。这也直接导致了在当前全球货币政策一致性紧缩的过程中，欧洲更容易爆发尾部风险。 美国2008年金融危机后，作为风险暴露核心的居民部门经历了长达10年的去杠杆，转而由政府部门和企业部门加杠杆替代驱动经济增长。而欧洲各大债务压力国的政府部门作为欧债危机的风险暴露部门，在2012年欧债危机后反而进一步加杠杆，以居民和企业为代表的私人部门由于需求一蹶不振反而整体去杠杆。 政府部门方面，欧洲在2009年末至2012年间经历欧债危机，2013年危机平息后至2021年Q3，作为风险暴露核心的政府部门并未经历去杠杆的过程，杠杆率在此期间反而大幅提升。同期欧元区杠杆率整体提升7.2%；从五大欧洲的债务压力国来看，意大利、西班牙、希腊和葡萄牙的政府部门杠杆率分别提升了28.7%、35.7%、40.1%和2.0%（仅爱尔兰政府部门处于去杠杆进程）。我们认为这一现象的原因主要如下：一是2020年的新冠疫情明显加剧了欧洲各国的财政压力，各国的政府部门杠杆率在2020年Q2起加速提升，欧盟 2020年起已连续三年（暂停期延长至2023年）暂停《稳定与增长公约》下的财政纪律约束（如欧元区各国赤字率不得超过3%等）。二是欧元区居民部门需求不足且长期被高社会福利政策所绑架，政府部门难以实质性去杠杆；虽然相应国家政府并未去杠杆，但赤字率确实在欧债危机后明显下降，表现为各国政府杠杆率的增长速度明显放缓。 以居民和企业为代表的私人部门并非欧债危机的核心风险部门，但在2013年至2022年Q3由于需求一蹶不振反而整体去杠杆。从五大欧洲的债务压力国来看，西班牙、希腊、葡萄牙和爱尔兰的居民部门杠杆率分别下降了-21.7%、-9.3%、-21.5%和-67.1%，意大利居民部门杠杆率基本持平；意大利、西班牙、爱尔兰、希腊和葡萄牙的企业部门杠杆率分别下降-9.9%、-24.9%、-49.6%、-1.4%和-36.5%。 考虑到欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。尤其是在各大债务压力国的政府部门杠杆率高于欧债危机时期的背景下，一方面欧央行的加息会加剧上述国家的还本付息压力；另一方面欧央行量化宽松的停止会加大上述国家债务的发行压力。尤其是滞胀环境下基本面恶化的压力（不同于2012年欧债危机，本轮欧盟与俄罗斯能源脱钩的压力会导致德国等经济火车头面临基本面下行压力）会加剧这一风险的脆弱性。综上，我们认为未来欧洲债务的潜在压力是需要重点关注的方向。作为欧洲主权债务压力的重要观测指标，后续需重点观测10年期意德国债的利差走势，当前德意利差约为220BP。从上一轮欧债危机经验来看，意大利债务承压初期（2011年Q2）德意利差迅速跃升至300BP以上并持续走阔，此后意大利债务压力开始发酵。 > 一旦压力出现德国可能仍有援助但力度可能受到约束 德国在欧债危机期间曾向债务压力国提供了大量援助。一是通过向欧洲金融稳定基金（EFSF）出资提供援助，德国联邦议会在2011年通过决议将对EFSF的出资额提升至2500亿欧元，占EFSF总规模超过50%（总规模4400亿欧元）。EFSF是欧元区成员国于2010年6月设立的临时危机解决机制，在危机期间曾向爱尔兰、葡萄牙、希腊等五个国家提供总计 2950 亿欧元的贷款，欧债危机后EFSF进一步在2012年调整更名成为ESM（欧元区稳定机制），从临时机制变为常设机构。二是参与欧元区政府担保计划，担保计划总金额7800亿欧元，德国承包超过2000亿欧元。 我们认为本轮如果欧洲出现潜在主权债务危机，德国依然可能施加援助，但援助力度可能有限。一是从执政党理念来看，当前联合执政的社民党、联盟党、绿党整体理念仍然主张维护欧盟欧元体系（详细请参考前期报告《德国大选影响几何？》）。值得关注的是，欧债危机后德国国内也涌现出了反对欧盟欧元体系的极右翼党派德国选择党（AFD，成立于2013年），但近年来民调也基本保持稳定（民调支持率稳定在10%附近），反对力量相对可控。二是德国财政尚有余粮，欧债危机后德国财政状况整体良好，2013年至2019年间连续7年保持财政盈余；政府部门杠杆率也由2012年80.7%下降至69.5%。三是德国作为反核能国家，自身经济受俄欧能源脱钩影响较大，可能约束对外援助力度。如上文所述，德国作为传统的反核能国家，对俄罗斯的油气供给依赖度较高，对俄罗斯的天然气供给依赖度超过50%，对俄罗斯原油的依赖度超过20%。当前德国央行预测与俄罗斯的能源断供将会使德国经济遭受较大影响，至2024年可能造成德国经济约4000亿欧元的损失，在2022年对德国GDP增速影响可能达到2%。 如果未来欧洲主权债务遭受冲击，我们认为风险在爆发后最终仍将在欧央行等机构的救助下得到平息和控制（类似2010年欧债危机），但德国援助力度受限可能延长风险波动的时间。 关注欧洲债务的潜在压力，一旦尾部风险出现大类资产会怎样？ 本文我们仅将欧洲债务的潜在压力视为需要关注的尾部风险，暂不影响大类资产配置的结论。但是，如果尾部风险出现，借鉴2010年-2012年欧债危机的经验，我们认为大类资产将呈现的走势如下：美债收益率受影响相对有限，危机的初期阶段可能具备避险属性，利率可能小幅下行，但整体核心影响变量仍是美联储货币政策以及通胀走势；权益市场受影响较为明显，危机发酵阶段美股、欧股的风险偏好都易遭受冲击而阶段性回调；美元和黄金均具备避险属性，价格易涨难跌。 借鉴2010年欧债危机经验，共经历两轮高峰期：首轮高峰期以2009年11月希腊新任总统自爆财政造假为起点（披露称前任总统在任期间隐藏大量财政赤字），同年12月标普、惠誉、穆迪相继下调希腊主权信用评级；2010年Q1起西班牙、葡萄牙等国的财政风险逐渐暴露，欧债危机开始向希腊以外的其他欧元区国家蔓延，由原先的单一国家主权债务危机逐步演变为整个欧元区的债务危机，引发首轮危机高峰期。第二轮高峰期是2011年4月和7月，穆迪分别将爱尔兰和葡萄牙的主权信用评级降至垃圾级，引发第二轮流动性风险。 国债收益率方面，美债、德债等发达国家国债收益率在欧债危机期间并未出现明显上行；反而整体呈现宽幅震荡，中枢下行态势。一方面得益于欧央行的持续降息，另一方面也呈现了一定的避险属性。债券收益率上行压力主要集中在希腊等债务危机国。首轮高峰期间对希腊国债收益率的压力最为明显，美债、德债影响相对有限。10年美债收益率和10年德债收益率并未受明显影响，2009年末至2010年Q1期间利率整体处于小幅下行通道；同期10年期意债收益率同样处于下行通道，尚未受到希腊债务危机的明显传导。希腊作为风险源头，10年期国债收益率大副上行。次轮高峰期间，意大利等国开始出现债务压力，意债收益率与希腊国债共同上行，美债和德债收益率仍然稳健，呈现宽幅震荡，中枢下行态势。 权益市场方面，欧债危机在发酵阶段仍然会对风险偏好形成阶段性冲击。诸如2009年末至2010年Q1希腊初爆债务危机,2011年Q2欧债危机二次发酵阶段包括道指、纳指、德国法兰克福指数和意大利ITLMS指数都曾出现较为明显的阶段性回调。但对于美国、德国等未受危机直接冲击的发达国家而言，欧债危机主要阶段性影响风险偏好，不改股指整体上行态势；意大利等债务国股指则会明显下行。 整体来看，黄金和美元在危机发酵阶段都呈现了较强的避险属性，美元指数和黄金在2009年末至2010年Q1希腊初爆债务危机期间以及2011年Q2欧债危机二次发酵阶段都大幅上行。 风险提示 欧洲债务压力风险暴露超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 [ 5 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三 【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四 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）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自6月11日外发的报告《欧洲主权债务压力是否需要关注？》
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
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