【华泰固收】量与结构的感受大不同——2022年5月金融数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】量与结构的感受大不同——2022年5月金融数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 报告发布时间： 2022年06月10日 摘 要 核心观点 5月金融数据要点如下：一是总量不弱，但政策驱动下波动较大、信贷结构仍不佳；二是政府继续加杠杆、企业依赖票据冲量、居民融资仍乏力；三是留抵退税导致M2与信贷增速持续背离。金融数据映射出微观主体活力仍不足，背后有长期不确定性增多与短期疫情等扰动。经济出谷爬坡叠加稳经济政策发力，信贷稳定性和结构有望边际改善，但修复动能偏弱加之长期问题，私人部门融资还不强。我们判断宏观环境开始向权益倾斜，但债市还不具备大幅调整可能，预计跟随疫情节奏反复震荡为主。权益经历了情绪和预期修复后，还需要等待业绩、流动性和情绪的更强共振，但调整将是机会。 总量不弱，但波动较大、结构不佳 5月社融规模27900亿元（Wind一致预期约2.4万亿），同比多增8399亿元，社融存量增速10.5%，上升0.3个百分点；新增人民币贷款18900亿元，同比多增3920亿元。社融信贷总量好于市场预期，但结构并不佳，同比增量主要来自于票据融资（同比多5591亿）、企业短贷（多3286亿）与政府债（多3899亿），均属于逆周期融资分项、反映的是监管引导信贷投放以及政府主动加杠杆。而5月企业中长期贷款、居民贷款同比仍是负值，显示私人部门活力仍未恢复、顺周期融资需求仍弱。今年以来信贷经常大幅波动、相邻月同比正负交错，与政策引导等因素有关。 政府加杠杆、企业靠票据、居民仍乏力 5月非金融企业贷款新增15300亿元，同比多增7243亿元，其中票据融资7129亿元（同比多增5591）、短期贷款2642亿元（多增3286）、中长期贷款5551亿元（少增977），中长期贷款可能主要由政策行和大行贡献，主要投向基建相关；非标融资-1819亿元，同比少减810亿元，企业债券融资-108亿元，同比少减969亿元，企业债发行少主要与季节性因素有关；5月居民贷款新增2888亿元，同比少增3344亿元，房地产市场需求仍乏力；5月政府债券融资10600亿元，同比多增3899亿元，“6月底基本发完”难度大，但未来一个多月地方债仍将维持较大供给量。 融资需求为何不足、后续能否恢复？ 长期不确定性增多叠加短期疫情等扰动，造成眼下微观主体预期转弱，在金融数据中就体现为融资需求不足、融资结构差。短期经济出谷爬坡叠加稳经济政策发力，信贷稳定性和结构有望边际改善。一是地方债密集发行对项目配套融资带动；二是调增8000亿政策行信贷额度；三是疫情影响缓解，企业经营性融资需求有所恢复；四是房贷利率下降加上购房活动恢复，房地产需求边际改善；五是，近期汽车消费政策密集释放，带动居民消费贷款与汽车产业链融资。但经济修复动能偏弱加之长期问题，私人部门融资还不强。 流动性层面能得到哪些启示？ 一是M2与信贷增速差扩大，本质上反映了资金供给>资金需求，有助于广谱利率的下行。二是关注宏观流动性向资本市场的溢出效应。下半年股市市场底有望逐步确认，叠加政策不断加码，股市流动性环境有望持续改善，但需警惕美联储加息缩表带来的外部冲击。三是狭义流动性（银行间资金面）近期延续宽松。随着利润上缴在6月底结束，房地产需求逐步回暖，疫情和经济低层次改善，信贷投放带来的流动性消耗可能逐渐增加，资金利率有可能温和抬升，警惕中期资金利率回归中性的风险。 市场启示 5月金融数据量足但结构不佳，带有政策驱动的痕迹。4月份信贷“坍塌”，反映的仍是长期因素叠加短期疫情各种不确定冲击下微观主体活力不足，利率走势本质上要看微观主体的融资意愿和承受利率的能力。后续看，疫情仍处于收尾期，难免有反复，但有望推动经济进入小复苏阶段。相对2020年，本轮疫情长尾效应更明显，地产和外需更弱，稳增长抓手更少，复苏力度还需要观察。因此，我们判断宏观环境开始向权益倾斜，但债市还不具备大幅调整可能，预计跟随疫情节奏反复震荡为主。权益经历了情绪和预期修复后，还需要等待业绩、流动性和情绪的更强共振，但调整将是机会，关注高景气的汽车、新能源、军工以及困境反转等链条结构机会。 风险提示：政策力度不及预期、疫情发展超预期。 事件 央行公布2022年5月金融数据： （1）新增人民币贷款18900亿元，市场预期14000亿元，前值6454亿元。 （2）社会融资规模27900亿元，市场预期23700亿元，前值9102亿元。 （3）M2同比11.1%，市场预期10.5%，前值10.5%；M1同比4.6%，前值5.1%。 （市场预期为Wind一致预期） 点评 要点一：总量不弱，但波动较大、结构不佳 5月社融规模27900亿元（市场预期约2.4万亿），同比多增8399亿元，社融存量增速10.5%，比4月上升0.3个百分点；5月新增人民币贷款18900亿元（市场预期约1.4亿元），同比多增3920亿元。社融信贷总量好于市场预期，但结构并不佳，同比增量主要来自于票据融资（同比多5591亿）、企业短贷（多3286亿）与政府债（多3899亿），均属于逆周期融资分项、反映的是监管引导信贷投放以及政府主动加杠杆。而5月企业中长期贷款、居民贷款同比仍是负值，显示私人部门活力仍未恢复、顺周期融资需求仍弱。 今年以来信贷经常大幅波动、相邻月同比正负交错，与政策引导等因素有关，需要合起来看。今年2月信贷同比缩量后，316金融委会议要求货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。4月缩量后，5月下旬央行召开信贷形势分析会，要求金融机构扩增量、稳存量。如果合并4-5月来看，信贷同比仍少增4300亿，剔除政府债的社融增速比3月还低0.2个百分点。 要点二：政府加杠杆、企业靠票据、居民仍乏力 5月非金融企业贷款新增15300亿元，同比多增7243亿元，其中票据融资7129亿元（同比多增5591）、短期贷款2642亿元（多增3286）、中长期贷款5551亿元（少增977）。票据冲量以外，中长期贷款可能主要由政策行和大行贡献，主要投向基建相关；非标融资-1819亿元，同比少减810亿元，其中委托与信托贷款合计-751亿元，同比多增952亿元，主因监管压力下降，未贴现银行承兑汇票减少1068亿元，同比多减142亿元，主因表内贴现量较大。 5月企业债券融资-108亿元，同比少减969亿元，股票融资292亿元，同比少增425亿元。其中，城投债（Wind口径）发行量约2400亿元（环比-54%）、净融资约160亿元（环比-89%），比4月大幅缩减，这主要与季节性因素有关，4月30日年报时点后，债券审核资料需要重新提交，造成5月债券发行往往季节性缩量。此外，虽然基建项目增多、“金融23条”对城投融资态度边际缓和，但隐性债务底线未变，近期财政部公开地方隐性债务问责案例，城投融资仍难显著改观。地产债（证监会口径）净融资保持小幅正增，5月证监会、深交所等表示积极支持房企债券融资，但在房地产市场尚未转暖、信用事件仍有发生的情况下，民营房企融资难度仍大、民企地产债净融资仍为负值。 5月居民贷款新增2888亿元，同比少增3344亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增1840和1047亿元，同比分别多增34和少增3379亿元。5月30城商品房成交面积同比-48%、比4月仅小幅改善，一方面疫情仍制约购房场景，另一方面房价预期仍不佳，疫情相对稳定的三线城市销量跌幅反而继续扩大。 5月政府债券融资10600亿元，同比多增3899亿元。5月地方债发行再提速，截至6月上旬，地方一般债和专项债累计发行进度分别为52.7%和57.6%。“6月底前专项债（3.45万亿建设类额度）基本完成发行”意味着6月中下旬专项债供给量将达1.3万亿元，但从目前已披露发行计划看难度较大，部分地区或因项目储备不足制约发行节奏，吉林省已提出力争7月底完成发行任务。但总之未来一个多月地方债仍将维持较大供给量。此外，我们评估今年财政中性歉收规模约2万亿，其中一般预算歉收预计2600亿，如果大范围开展常态化核酸检测还存在增量支出负担。财力缺口下，增加赤字或发行特别国债仍存在可能性，关键还是看经济恢复情况，7月政治局会议是重要窗口。 要点三：如何理解M2与信贷增速的持续背离？ 传统上，贷款是存款派生的主力，因此二者走势长期看比较一致，但今年以来，M2与信贷增速持续背离，M2同比从去年底的9%上升至11.1%，而贷款同比则从11.6%降至11%，如何理解这一现象？ 我们先看M2的三个主要的派生渠道：1、银行信用扩张（发放贷款、买企业债券、投资非标和资管产品等）。2、银行购买外汇。3、财政净支出。从实际看：去年以来贷款增速就持续不振，企业债和非标增长都一般，不是M2的主要贡献，外汇占款变动也不大，因此M2增长的核心原因在于财政支出效应。 但从数据上看，财政存款今年前五个月累计增长为9638亿元，虽然同比少增，但实际支出力度仅比去年同期高3000亿，不足以弥补M2与贷款的增量差（3.5万亿）。我们认为一个更主要的原因在于央行利润上缴带来的留抵退税，其逻辑在于，央行上缴利润-资金进入财政-财政留抵退税-资金支付给企业。这一过程相当于给企业直接发钱，而财政只是中途“转手”，因此不会在财政存款上得以体现，但会带来M2的增加。一个佐证数据就是3-5月，非金融企业存款同比多增近2.5万亿，远超其他部门，也说明留抵退税是M2增长的主要原因。 要点四：融资需求不足的背后，微观主体活力为何不足？ 长期不确定性增多叠加短期疫情等扰动，造成眼下微观主体预期转弱，在金融数据中就体现为融资需求不足。 长期来看，外部百年未有变局之下，大企业生存环境更具挑战性，尤其在俄乌冲突发生后，跨国商业往来可能考虑更多意识形态等因素。同时，内部构建新发展格局，社会激励机制正在重建的过程中，共同富裕、绿色低碳、安全发展等新的KPI下，外部性被更多考虑，很多行业发展逻辑正在被颠覆。此外，近年来疫情反反复复加上动态清零，企业又面临订单疲软、供应链不稳、预期不稳、成本上升等风险，种种不确定性抑制了微观主体活力。 短期来看，一是疫情干扰经济循环，部分行业企业还未恢复正常经营，缺乏投融资需求，同时居民因就业收入预期不稳定，也增加预防性储蓄、缩减融资开支意愿；二是，资本红绿灯规则尚待明确，部分行业投资仍谨慎；三是房价预期未扭转、地产行业底还未出现，居民房贷和房地产上下游产业链融资萎缩；四是短期留抵退税政策大幅改善企业现金流（4-5月合计退税1.34万亿元）、降低了企业流动性融资需求。 要点五：后续融资需求能否恢复？ 短期经济出谷爬坡叠加稳经济政策发力，信贷稳定性和结构有望边际改善。一是地方债短期仍将密集发行（1.3万亿），对项目配套融资起到带动作用；二是601国常会调增8000亿政策行信贷额度，约为去年增量的50%，充分落地能够拉动社融存量增速0.25个百分点；三是疫情影响缓解，企业经营性融资需求能有所恢复；四是房贷利率下降加上购房活动恢复，房地产市场需求有望边际改善；五是，近期汽车消费政策密集释放，有利于带动居民消费贷款与汽车产业链融资。 但在疫情长尾、地产和出口压力下，后续经济修复动能仍偏弱，加之前述长期问题短期难以解决，私人部门融资需求还很难回到旺盛状态。促成宽信用一是有赖于广义财政主体发力，二是需要对部分监管松绑纠偏，三是需要改革政策从产业升级等角度培育新主体、挖掘新增量。 要点六：流动性层面能得到哪些启示？ 一是M2与信贷增速差扩大，本质上反映了资金供给>资金需求，有助于广谱利率的下行。利率的本质是资金的价格，5月信贷结构不佳，M1同比下行，表明企业活力尚未改善，而从全年看，财政全年退税减税约2.5万亿元，央行“全力以赴”加大贷款投放力度，资金供给>需求的格局可能持续存在，前期银行存款利率也已经下调，后续贷款等广谱利率有望继续下行，也会制约债券利率上行空间。 二是关注宏观流动性向资本市场的溢出效应。宏观流动性充裕+实体需求低迷的环境下，流动性可能向金融市场溢出，在此过程中股债都可能受益。上半年股市赚钱效应较差，不少资金流向债市，带来货币基金前四个月增长超1.3万亿，纯固收产品规模也有所增长。下半年股市市场底有望逐步确认，叠加政策不断加码，股市流动性环境有望持续改善，但需警惕美联储加息缩表带来的外部冲击。 三是狭义流动性（银行间资金面）近期延续宽松。主要原因还是在于央行利润上缴继续+实体信贷需求差+货基等规模膨胀。此外，4-5月存款利率和LPR的相继下调，对于回购和存单等也有一定牵引作用。往后看，随着利润上缴在6月底结束，房地产需求逐步回暖，疫情和经济低层次改善，信贷投放带来的流动性消耗可能逐渐增加，资金利率有可能温和抬升。更重要的是，美联储6-7月连续加息后，中美超短端利率也面临倒挂，届时国内可能面临更大的资本流出和汇率压力。央行需要考虑外部平衡的制约，警惕中期资金利率回归中性的风险。 市场启示 5月份金融数据量足但结构不佳，带有政策驱动的痕迹。4月份信贷“坍塌”，反映的仍是长期因素叠加短期疫情各种不确定冲击下微观主体活力不足，利率走势本质上要看微观主体的融资意愿和承受利率的能力。而政策应对上，货币政策放松，央行上缴利润补充财力并保市场主体，这种政策组合导致资金宽松，但并不带来债市供给压力，对债市也较为友好。后续来看，疫情仍处于收尾期，难免有反复，但有望推动经济进入小复苏阶段。相对2020年地产+外需双轮驱动，本轮疫情长尾效应更明显，地产和外需更弱，稳增长抓手更少，复苏力度还需要观察。因此，我们判断宏观环境开始向权益倾斜，但债市还不具备大幅调整可能，预计跟随疫情节奏反复震荡为主，时间对权益有利。权益经历了情绪和预期修复后，还需要等待业绩、流动性和情绪的更强共振，但调整将是机会，关注高景气的汽车、新能源、军工以及困境反转等链条结构机会。 社融信贷图表 货币存款图表 风险提示： 1、政策力度不及预期。增量政策力度可能不及预期，宽信用难度仍大。 2、疫情发展超预期。疫情发展仍存在不确定性，影响后续经济恢复程度。 本材料所载观点源自06月10日发布的研报《量与结构的感受大不同》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 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