【华泰固收|宏观】通胀平稳背后的三组分化——2022年5月通胀数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】通胀平稳背后的三组分化——2022年5月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年6月10日 2022年5月通胀点评： 5月CPI同比2.1%，市场预期2.2%，前值2.1%；环比-0.2%。 5月PPI同比6.4%，市场预期6.3%，前值8.0%；环比0.1%。 （本文市场预期均指Wind一致预期） CPI同比走平，结构存在三组分化 5月CPI同比2.1%，持平于4月，其中翘尾因素为0.8%；CPI环比-0.2%，持平于季节性（历史同期均值为-0.2%）。核心CPI同比0.9%，持平于4月。当月CPI及食品非食品分项均与历史季节性表现基本一致、CPI和核心CPI同比走平，通胀总体平稳背后有三组分化对冲因素，一是菜价下跌对冲猪价上涨，二是服务价格下跌对冲商品价格上涨，三是金属产业链偏弱对冲化工产业链偏强。 分项来看： CPI食品同比2.3%，回升0.4个百分点，环比-1.3%（历史同期均值为-1.2%）。（1）猪价环比5.2%，自4月底以来已连续7周单边上涨，一方面是4月以来持续收储提振猪价情绪，另一方面养殖户长期亏损加之后市看涨、短期压栏惜售；（2）菜价环比-15%，跌幅较大。应季蔬菜上市充足且跨省运输改善，菜价已低于去年同期，但随着南方汛期到来菜价或止跌转涨；（3）粮价环比0.5%，涨幅较4月收窄但仍处高位。目前国内正处夏粮收割期、呈现丰收增产趋势，但地缘冲突、极端气候与贸易保护导致国际粮价快速上涨，国内粮价亦存在一定上涨压力。 CPI非食品同比2.1%，回落0.1个百分点，环比0.1%（历史同期均值为0.1%）。其中，衣着、日用品等涨幅高于季节性，作为化工产业链终端产品、主要系成本推涨，而家用器具、通信和交通工具涨幅低于季节性，一方面可选消费疲软，另一方面显示金属产业链成本压力传导趋缓。服务价格环比持平、同比走低0.1个百分点，已连续第四个月回落。其中，房租、教育、医疗和家庭服务价格均弱于季节性涨幅，疫情期间线下服务需求减少，但线上服务需求增加，网络文娱服务价格环比涨2.4%。 PPI环比收窄，农副能源涨幅靠前 5月PPI同比6.4%，下降1.6个百分点，其中翘尾因素约为4.1%；PPI环比0.1%，涨幅收窄0.5个百分点。生产资料方面，农副和能源涨幅靠前，仍主要与俄乌地缘冲突等供给收缩因素有关，有色金属由涨转跌显示全球制造业景气边际放缓；生活资料各分项不同程度上涨，化工产业链涨价压力大于金属产业链。 分项来看： PPI生产资料环比0.1%，同比8.1%。其中，（1）农副（环比1.8%）涨幅领先，系俄乌冲突、极端气候和贸易保护等因素影响下，国际粮价大幅上涨；（2）能源（0.4%）继续上涨，一方面系欧盟对俄石油出口制裁加码，另一方面系北半球夏季需求增长，后续仍存涨价压力；（3）建材（0）表现偏弱，系因国内本轮疫情扩散以来被动累库，尤其是房地产下行压力仍未解除，近期价格理性回调；（4）有色（-0.2%）由涨转跌，铜油比大幅回落反映全球制造业景气走弱，与国内局部停摆、欧美需求边际放缓有关。 PPI生活资料环比0.3%，同比1.2%。各分项不同程度上涨，涨幅依次为食品（0.6%）>衣着（0.5%）>一般日用品（0.2%）>耐用品（0.1%），呈现特征是，供给收缩的食品能源相关品种涨幅靠前，需求收缩的可选品涨幅靠后，化工产业链涨价压力大于金属产业链。 行业层面看，环比涨幅前三的行业分别是油气开采（1.3%）、能化加工（0.9%）与农副（0.9%），后三的行业是有色加工（-1.3%）、煤炭开采（-1.1%）和非金属制品（-0.5%）。 预计CPI走高，PPI短期存在反弹风险 CPI仍处在上行通道，下半年可能阶段性超过3%，主要有四方面压力：一是猪粮比跌入亏损区间与能繁母猪去产能已长达1年，下半年猪周期预计处在上行通道；二是俄乌冲突造成农产品和化肥供给受损，从种粮成本和高进口依赖品种输入两方面带来涨价压力，此外国内疫情干扰春耕或影响到秋粮产量，粮价仍存上涨隐患；三是全球能源供给仍存缺口，油价仍有上行风险；四是国内疫情趋稳叠加增量政策落地，下半年内需有望小修复，但部分产能因疫情受损，可能出现阶段性供需矛盾，成本端压力也或向消费端传导。 PPI中期仍在回落通道，但短期存在反弹风险。需求端，眼下美国经济韧性仍强、中国开始从疫情中爬坡，同时北半球夏季用能高峰到来，而供给端，欧盟对俄第六轮制裁升级，表示未来6个月逐步停止购买俄海运原油、8个月逐步停止购买俄石油制品，全球油气供给仍面临缺口。不过中期而言，美联储快节奏加息缩表带来的金融抑制效果也将逐步显现，尤其是利率敏感型的投资、地产和耐用品支出，欧美需求放缓将对大宗商品（尤其是全球定价的金属）形成拖累。 市场启示 5月核心CPI低位徘徊反映内需仍弱，PPI环比收窄反映制造业成本略有改善，但短期仍存反弹风险。政策方面，4月以来央行多次提及稳物价目标。原因其一，国常会阐释了经济合理区间的内涵，稳就业和稳物价是两大底线；其二，尽管国内需求面引致通胀的压力不大，但海外地缘冲突与供应链扰动持续，国际大宗商品居高难下，输入性通胀压力不小，尤其能源和粮食是重要隐患；其三，今年CPI前低后高是基准情形，下半年猪周期、粮价、油价与内需等如果共振向上，CPI或阶段性破3%。短期央行稳物价的思路是保供，主要通过再贷款等支持能源粮食生产进口与供应链稳定，通胀暂不构成政策制约。 市场而言，通胀近无忧，同时微观主体活力和融资需求不足，稳就业压力大，不担心货币政策收紧风险，但考虑外部制约和政策效果等，短期OMO/MLF降息概率还不高。6月稳经济政策加量、上海全面复工，经济出谷爬坡向小复苏演绎，但疫情长尾、地产和出口两大下行压力仍在，经济只是低水平修复，债市短期震荡、中期略谨慎。股市关注结构性通胀，上游地缘因素导致农产品和能源价格易涨难跌，中游成本压力仍大但边际改善，下游必选消费量稳价升、可选消费和服务行业关注疫后修复弹性。 通胀图表 风险提示 1.疫后供需阶段性错配。内需小修复但部分产能因疫情受损，可能阶段性供需错配。 2.外部供给冲击超预期。俄乌冲突持续、西方制裁加码，全球能源粮食供给担忧仍存。 本材料所载观点源自06月10日发布的研报《通胀平稳背后的三组分化》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）